Energía, HidroAysén y yerbas varias

Las dos principales fuerzas que impulsan la demanda de energía son el crecimiento de la población y del ingreso. Desde 1900 la población mundial se ha más que cuadruplicado y el ingreso real se ha multiplicado por 25. El consumo de energía primaria ha crecido en 22,5 veces. Así, en 2010, el consumo mundial de energía alcanzó los 11.808 mTOE (millones de toneladas de petróleo equivalente), cuya matriz es 33% petróleo, 30% carbón, 24% gas, 7% hidroelectricidad, 5% nuclear y 1% ERNC. Como referencia, si valorizamos lo anterior estamos hablando de USD 6,9 trillones, el equivalente a la mitad del PIB de Estados Unidos, o un 12% del PIB mundial.

¿Qué esperar para los próximos 20 años? Es probable que continúe la integración global de los países y que las economías de ingreso medio y bajo sigan mostrando elevadas tasas de crecimiento del producto y las tendencias de industrialización, urbanización y motorización permanezcan fuertes. El crecimiento de la población será a tasas decrecientes, mientras que el aumento del ingreso en el mundo emergente se acelerará. Las ganancias en eficiencia energética -medida como el ratio de la cantidad de energía utilizada para producir USD1 de PIB- frenarán el crecimiento global del consumo de energía: la tendencia será a un cambio estructural en las actividades industriales y al desarrollo de actividades menos intensivas en energía, primero en los países ricos y luego en las economías recientemente industrializadas. En el último informe BP Energy Outlook 2030[1], se estima que en los próximos 20 años la población mundial aumentará en 1.400 millones (versus los 1.600 de aumento en el período 1990-2010) y el ingreso real se duplicará (versus un aumento de 87% en las dos décadas previas). Mayor población y mayor ingreso implicará un 39% de mayor consumo de energía, llegando a 16.432 mTOE. El estudio muestra que la matriz energética al año 2030 sería 28% petróleo, 27% carbón, 26% gas, 7% hidroelectricidad, 7% nuclear y 5% ERNC.

¿Qué esperar para los próximos 20 años en Chile? Nuestro país ya habrá alcanzado el desarrollo: USD32.600 per cápita. El consumo de energía per cápita no disminuirá. Al contrario, aumentará por el efecto ingreso, siguiendo el patrón de los países desarrollados. Si asumimos una eficiencia energética similar a la que registraron países con un nivel de ingreso equivalente, esto tendría asociado que el consumo de energía anual se más que duplicaría, pasando de 28,1 mTOE a 61 mTOE.

Considerando lo que se viene en las próximas dos décadas, HidroAysén resulta necesario. Los 18.500 Gwh/año de su generación equivalen al 31,5% del consumo de energía del año 2010. Por lo tanto, no es la solución al problema energético y desde ya hay que buscar fuentes adicionales. El mismo contexto es válido para evaluar en serio la alternativa nuclear, a pesar del cuestionamiento draconiano por el que actualmente está pasando. Los plazos no son holgados. ¿Energías renovables no convencionales? Por supuesto que sí, pero no nos engañemos, su participación en la matriz energética es limitada (¿5% a 10% de la matriz al año 2030?) y su costo es considerablemente más elevado que la alternativa de HidroAysén[2].

Una reciente encuesta mostró que el 74% de los consultados rechaza el proyecto HidroAysén. Una pregunta interesante que se podría haber hecho a continuación sería: ¿cuánto estaría dispuesto a pagar adicionalmente en su ya cara cuenta mensual de energía, por saber (y eventualmente alguna vez en su vida, ver) que la Patagonia está sin represas? La encuesta Casen 2009 muestra que el 50% de los hogares chilenos posee un ingreso autónomo inferior a $410.000. Las decisiones que se tomen en materia energética no son independientes de esta realidad.

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[1] Disponible en http://www.bp.com/.

[2] Se sugiere revisar Temas Públicos N°1.013 de Libertad y Desarrollo: “Aprobación de HidroAysén: un paso necesario”, donde se hace una comparación de los costos asociados entre el proyecto HidroAysén versus proyectos ERNC.

La quimera de la rentabilidad de las AFP

Quimera: “aquello que se propone a la imaginación como posible o verdadero, no siéndolo”. En relación al artículo publicado en Estrategia el 6 de mayo, donde el Sr. Roberto Fuentes, en representación de la Asociación de AFP, cuestiona mi columna en la cual se señala la metodología de la Tasa Interna de Retorno (TIR) del cliente para determinar la rentabilidad después de comisiones, y que es ésta la variable relevante a considerar, me gustaría aclarar una serie de profundos errores conceptuales que permanentemente se observan cuando se evalúa el sistema de pensiones:

1) La rentabilidad que calcula la autoridad se refiere al retorno de la cuota. Es una rentabilidad bruta. Publicitarla en forma directa induce a error porque no considera el flujo de caja relevante para el afiliado. Para una mejor comprensión: en marzo 2011 las comisiones promedio del sistema fueron 1,55% del ingreso imponible. Así, por cada $100 que cotizaron los trabajadores, cerca de $13 se destinaron al pago de comisiones netas del seguro y sólo $87 ingresaron efectivamente al fondo de pensiones. Si para efectos de calcular la rentabilidad consideramos sólo los $87 ingresados al fondo, es claro que estaremos sobreestimando la rentabilidad dado que, en la práctica, el aporte efectivo fue $100. Dicho de otro modo, los $87 aportados deben acumular ganancias de $13 para recién comenzar a ser financieramente rentables para el cliente. La rentabilidad de la cuota no considera esto, la TIR sí.

2) Otro error conceptual es que la rentabilidad bruta de 9,2% anual calculada por la autoridad está hecha en base a un promedio simple. Esto implica que, en el caso chileno -que experimentó una baja en su costo financiero y un aumento en los precios de los activos financieros- se sobreestime aún más la rentabilidad. Lo correcto sería un promedio ponderado por el monto administrado. En el caso de la rentabilidad bruta informada, ésta pasaría de 9,2% anual promedio simple a 6,8% anual promedio ponderado.

3) Se plantea que “si se quieren restar las comisiones a la rentabilidad de la cuota que calcula la autoridad, estas comisiones deberían estimarse como promedio anual sobre el fondo administrado”. Parece que se olvida que las comisiones son un flujo, mientras que el fondo acumulado es un stock. Nuevamente, la TIR soluciona este problema al considerar tanto las comisiones y el ingreso al fondo de pensiones cada mes (flujo de caja negativo global del cliente), como el stock al final del periodo (un flujo de caja positivo para el cliente, que tiene incorporada la rentabilidad de la cuota). La herramienta existe y es simple de usar. Se llama TIR. ¿Para qué usar una piedra para clavar un clavo si existe el martillo?

4) En relación a la TIR para cada multifondo mostrada en mi columna (período 2002-2011), se plantea que “en el sistema de AFP la comisión por administración se cobra una sola vez, al momento de la cotización, administrándose posteriormente ese aporte sin costo por el resto del período. Al acortarse arbitrariamente el plazo de evaluación, se reduce la TIR. Esa forma de utilizar la TIR es incorrecta, ya que su cálculo es fuertemente dependiente de la cantidad de años que se incorpora en el análisis y no del nivel de comisiones”. Se recuerda que en el caso del fondo C se presentó claramente un cálculo para los 30 años, arrojando una TIR de 6,1% anual. ¿Deberíamos esperar 15 años más, y así completar el ciclo de vida de un trabajador, para darnos cuenta de una fantasía que no es tal? ¿Qué pasa con las últimas comisiones, pagadas por una sola vez, cuya rentabilidad incierta de la cuota no alcanza a absorber? Incluso en el cálculo del retorno de los multifondos en el periodo 2002-2011, el argumento de la autoridad es falaz. Los contratos de los cotizantes de AFP son de corto plazo: ellos se pueden cambiar de AFP cuando quieran. Ergo, los costos que el cotizante paga por una sola vez no tienen compensación en el futuro. Si un afiliado decide cambiarse de AFP, ¿quién le va a responder por los costos incurridos los años previos? ¿cuál es el don especial que tiene la nueva AFP para administrar en forma gratuita los fondos de un afiliado nuevo, cuyas comisiones fueron recibidas por la AFP antigua? El argumento cae por su propio peso.

5) Con respecto al 9,2% anual de rentabilidad bruta del sistema (TIR de 6,1% anual para el cliente), es lamentable que no se aclare que dicho 9,2% bruto es aplicable exclusivamente a los cotizantes que entraron al sistema el año 1981 y, en consecuencia, constituye en el mejor de los casos un techo máximo a la rentabilidad que ha obtenido algún cotizante en el sistema. Y lo más grave, nada garantiza que a futuro se logre dicha rentabilidad. En la medida que Chile avance al desarrollo, la TIR marginal de sus inversiones caerá. Por lo tanto, será cada vez más difícil replicar los retornos pasados. Por otra parte, dicha rentabilidad está sujeta a riesgo. Entonces, un X% de rentabilidad promedio del sistema de pensiones proyectada para los próximos años es equivalente a un retorno cierto, libre de riesgo, no muy distinto al que pudieran ofrecer hoy instrumentos de renta fija ¿O Ud. cree que se le puede ganar permanentemente al mercado? El viejo pascuero no existe.

6) Se dice que “publicar la TIR es poco representativo, ya que cada cuenta de los 8,8 millones de afiliados tiene ciertas características que las hace únicas, lo que haría necesario calcular la TIR para cada caso”. Sorprende que, 30 años después, y con la tecnología existente hoy, todavía la solución a este problema sea un enigma. Computacionalmente hablando, hay problemas muchos más complejos.

7) Finalmente, se valora el Giro Único del sistema de pensiones. Sistema previsional no es sinónimo de sistema de AFP. ¿Acaso no nos dice nada que la Rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE) del sistema de AFP haya sido en promedio 26,6% anual en el período 1997-2010, que es un reflejo de la diferencia entre la rentabilidad de la cuota y la TIR del cliente? ¿Acaso no nos dice nada que de los 4,8 millones de cotizantes en diciembre 2010, hayan sólo 3.244 que lo hagan en forma voluntaria (de un universo de 1,4 millones de trabajadores independientes)? Las cifras hablan por sí solas. Es evidente que se debería avanzar a entregar una mayor libertad a los cotizantes para hacer sus ahorros previsionales en una amplia gama de instituciones e instrumentos, que cumplan todos los requisitos por parte de la autoridad para una posterior fiscalización. Así, la brecha entre la rentabilidad bruta y la TIR del cliente no sería tan abismante.

Después de 30 años no se pueden seguir escondiendo dos hechos indesmentibles, a saber: 1) la variable relevante es la TIR para el cliente, que es significativamente menor que la rentabilidad bruta de la cuota, y 2) dicha rentabilidad está sujeta a riesgo, por lo tanto, su equivalente cierto no debería ser muy distinto a una alternativa de renta fija y, en consecuencia, hay que tener especial cuidado con la rentabilidad proyectada y las promesas a la hora de destacar las bondades del sistema. La magia no existe. La oposición que ha mostrado la autoridad en reconocer estos hechos pudiera traernos a la mente las palabras del filósofo alemán Arthur Schopenhauer: “Toda verdad pasa por tres etapas. Primero, es ridiculizada. Segundo, es violentamente rechazada. Tercero, es aceptada como evidente”.

A 30 años del sistema de AFP, un cálculo de la verdadera rentabilidad

En 1981 entró en vigencia el sistema de Administración de Fondos de Pensiones. Su principal virtud fue reemplazar el antiguo sistema de reparto y administración estatal por uno de administración privada basado en la capitalización individual de los fondos de pensiones.

¿Cuál ha sido su desempeño, treinta años después? Según cifras oficiales de la Superintendencia de AFP, el fondo C ha tenido una rentabilidad real de 9,2% anual. Sin embargo, la tasa efectiva para el cliente es considerablemente más baja. La medida relevante para evaluar el desempeño es la Tasa Interna de Retorno (TIR) para el cliente, la cual se obtiene al considerar sus flujos de caja finales. Esto implica reconocer las comisiones que el cliente paga durante todo el período (las dos más relevantes son la comisión anual por mantención de saldo -vigente entre 1981 y 1987- y la comisión mensual aplicada al sueldo imponible).

Ejercicio 1: supongamos el caso de una persona que ingresó al sistema en 1981, que cotizó todos los meses y que enfrenta una estructura de comisiones equivalente al promedio del sistema. La rentabilidad real promedio que habría obtenido sería 6,1% anual. Es decir, 1/3 de la rentabilidad informada por las AFP se fue en comisiones. El siguiente gráfico muestra el efecto que lo anterior tendría en el fondo de pensiones acumulado en el caso de un individuo con un sueldo imponible de 15 UF mensuales.

Ejercicio 2: a partir del año 2002 se crearon los multifondos, que representan distintas alternativas de inversión. La Superintendencia de AFP informa que la rentabilidad real va desde 10,7% (fondo A) a un 4,6% (fondo E) promedio anual. ¿Cuál es la tasa final para el cliente (TIR), comisiones incluidas? Considerablemente más bajas: el fondo A registraría sólo un 2,6% promedio anual, y el fondo E –el más “seguro”- una pérdida real de 0,2% promedio anual.

Algunas reflexiones a partir de lo anterior:

1) La variable relevante no es la rentabilidad bruta que la AFP obtiene en cada fondo, que es la información publicada oficialmente. Interesa la rentabilidad final que el cliente obtiene. Las comisiones sí importan, pero poco se enfatizan. En los ejercicios anteriores se aprecia que un porcentaje significativo de la rentabilidad bruta lo absorben las comisiones. Así, cada institución debería informar oficialmente la Tasa Interna de Retorno de fondo administrado. Este sería un buen regalo en su cumpleaños N°30: mayor transparencia genera mayor competencia.

2) Comparar la rentabilidad bruta que las AFP lograron en un período de tiempo con otras alternativas de inversión (ej. depósitos a plazo) es una falacia. Los riesgos son distintos. Una comparación correcta sería comparar el premio por unidad de riesgo relevante que cada alternativa entrega (índices de Sharpe o Treynor podrían ser útiles). De esta forma sería más fácil darse cuenta que el 6,1% de rentabilidad real promedio obtenida en 30 años, incluyendo las comisiones, es equivalente a una rentabilidad segura menor… digamos, ¿similar o levemente superior al retorno de un bono? Equivalente cierto, nos diría la teoría económica de la utilidad.

3) Y en pos de una mayor competencia, que resultaría en menores costos para el cliente ¿no será que el giro único y exclusivo de las AFP impide aprovechar economías de escala y de ámbito presentes en el sistema financiero? ¿Por qué las AFP no son una alternativa más de ahorro para la capitalización individual?

El propósito de esta columna no es criticar el sistema de capitalización individual, reforma importante realizada en nuestro país. Pero cuando la rentabilidad ha sido uno de los pilares en los que se han centrado sus fortalezas, no es necesario que pasen 30 años para revelar que lo anterior es una quimera.