Retornos de las AFP y eufemismos (Parte II)

Siguiendo con las curiosidades de las matemáticas aplicadas a los retornos de la AFP,  permítaseme recordar un cálculo de la columna anterior: considerando las comisiones que cada afiliado paga en todo el periodo (1981-2012), el  retorno de cada multifondo disminuye de 10% a 6% promedio anual para el fondo A y de 8,8% a 5,4% promedio anual para el fondo E; el retorno de la estrategia que replica el IPSA disminuye de 18,5% a 15,7% promedio anual.

El mayor exceso de retorno por unidad de riesgo total (relevante) que muestra la cartera que sigue el IPSA la ubica como la estrategia ganadora. Del ranking dado por el índice de Sharpe podríamos concluir que:

a.     En 31 años, ningún multifondo de las AFP (continuador desde el año 2000 con cinco opciones) le ganaría a una estrategia simple de replicar el IPSA.

b.     Comparación entre multifondos: el mayor riesgo que asumen los fondos A y B versus el D y E no fue compensado con un suficiente premio por riesgo. En otras palabras, se asume mucho riesgo o incertidumbre para la poca rentabilidad que registraron. La misma rentabilidad del fondo A se podría haber obtenido con un portfolio conformado entre un activo libre de riesgo y el fondo E.

Veamos el impacto práctico de una opción versus las otras. Supongamos una persona que posee un sueldo de 15 UF (unos $339.000 mensuales) y tiene un 100% de densidad de cotización. ¿Cuánto acumula para su jubilación? Entre $40 y $47 millones en las cinco opciones de las AFP; ¡$258 millones en la estrategia que replica el IPSA! Suponiendo una mensualidad por los próximos 20 años a una tasa de 0,3% mensual, la jubilación con la AFP estaría entre $235.000 y $274.000 mensuales, mientras que con la opción de replicar el IPSA, sería $1.510.436 mensual. Condorito –y los 4,7 millones de cotizantes- dirían: ¡Exijo una explicación! A ver cual va a ser. Sin eufemismos, por favor.

La ventaja del sistema de AFP no es la mayor rentabilidad ofrecida. En equilibrio, a lo más podrían aspirar a lograr exceso de rentabilidad en coherencia con el mayor riesgo asumido, objetivo que ni siquiera se pudo cumplir en tres décadas. Para qué  hablar de rentabilidades esperadas. Si la rentabilidad no es (no puede) ser un elemento diferenciador entre las AFP, que se mueven en manada, o un elemento que agregue valor al sistema en su conjunto, las comisiones cobradas debieran corresponder al servicio de administración y de información de la cartera de cada afiliado. El impacto del avance en las tecnologías de información debería ser una caída dramática en el costo marginal de tal servicio y, en consecuencia, en su precio. La Rentabilidad sobre el Patrimonio de las AFP (ROE promedio de 27% anual, periodo 1997-2010) no es coherente con el verdadero servicio prestado.

La ventaja de las AFP es que se reemplazó un sistema estatal por uno de capitalización individual en que cada persona se obliga a ahorrar durante su vida laboral. Hacer promesas más allá de eso, no solo es errado, sino peligrosamente arriesgado.

Retornos de las AFP y eufemismos (Parte I)

Curioso. Aunque las matemáticas son una ciencia exacta, un mismo evento podría tener distintas interpretaciones según sea la forma en que se mida y se lleve finalmente a cifras. Interpretaciones, por cierto, que pueden inducir a graves errores conceptuales o ser caldo de cultivo de eufemismos. Por ejemplo, consideremos lo que ha pasado con el retorno de las AFP. Cada una de las siguientes afirmaciones es matemáticamente (¡y peligrosamente!) correcta.  

1) Desde el inicio del sistema, en mayo 1981, a junio 2012 (desde 1981 a 2002, un fondo único y desde 2002, cinco multifondos), el retorno de la AFP ha rentado entre 8,8% y 10% real promedio anual. El IPSA, a modo de comparación con una estrategia simple de replicar, tuvo un retorno real de 18,5% promedio anual. Claro que a un considerable mayor riesgo. ¿Quién tuvo un mejor desempeño? El índice de Sharpe, que mide exceso de retorno por unidad de riesgo total asumido, permite hacer un ranking: el mejor desempeño es el fondo que a partir del año 2002 continuó con el E; el peor, el IPSA.

2) Considerando las comisiones que cada afiliado paga en todo el periodo, el panorama cambia radicalmente. El retorno de cada multifondo disminuye a 6% promedio anual para el fondo A y 5,4% anual para el fondo E.

 

Si asumimos que la estrategia de replicar el IPSA tiene asociado comprar dicha cartera cada mes y hacer un rebalanceo anual del portfolio, el costo de administración no debiera exceder el 1% tanto del monto mensual invertido como del monto global de la cartera al inicio de cada año (como referencia, considere que las comisiones por compra-venta de acciones de una corredora de bolsa tradicional es, a lo más, 0,5% de derechos de bolsa más 0,5% de comisión del corredor). Luego, el ranking de desempeño, dado por el exceso de retorno por unidad de riesgo, da como ganador a la estrategia del IPSA; el peor desempeño lo tiene el fondo que a partir del año 2002 continuó con el A.

Dependiendo de la información que usemos, son las conclusiones a las que llegamos. En el caso de los retornos de las AFP, la variable relevante es el retorno después de las comisiones pagadas, es decir, la Tasa Interna de Retorno del cliente, no de la AFP. Pero la información que aparece en prensa, una y otra vez, es la rentabilidad bruta. ¿Dónde está la Superintendencia de AFP que no exige que se haga el cálculo “como debe ser”? ¿Será tan difícil? Si este humilde servidor, que a nivel usuario de Excel lo pudo hacer, ¡con cuánta más razón los departamentos de estudios de las AFP!

La conclusión no debería dejar indiferente a nadie: de acuerdo al ejercicio 2, ningún multifondo de las AFP le ganaría a una estrategia simple de replicar el IPSA. Tampoco agregaría valor el bajo premio por riesgo asumido (compare el desempeño entre el fondo A y E, por ejemplo). Entonces, es válido preguntarse: ¿cómo se explican las comisiones que se cobran por la administración de cartera? ¿Sería,  además de un eufemismo, publicidad engañosa, el hecho de que permanentemente se publique una rentabilidad bruta y no la neta de comisiones para cada multifondo?