A esta altura, como que se
destapó la olla del problemita que la caída en las tasas de interés ha
provocado en las compañías de seguros de vida (CSV) que prometieron rentas
vitalicias. Aunque se semi-destapó no más; pero algo es algo. Digo eso porque,
tanto la Autoridad, como la propia CSV, además de agentes y opinólogos varios,
se han centrado más bien en el bajo retorno de los activos y han minimizado el
efecto en los pasivos, que es el problema mayor. Hasta ahora el cuadro se pinta
sólo como un desafío futuro para la industria. Y en este contexto, la CMF –que
heredó la papa caliente de la SVS-
está tratando de “buscarle el acomodo” y cuadrar el círculo.
¿Están quebradas las CSV?
Económicamente sí. Viven gracias a la magia de la contabilidad. ¿Por qué tan
categórico? Veamos.
El balance de las CSV es simple:
tanto activos como pasivos son valores presentes de flujos futuros. Por el lado
del activo, entonces, las inversiones tienen un valor de mercado, dado por el
valor presente de flujos esperados (con una cierta varianza, si tienen
riesgo) de cada papel, descontados a la tasa relevante; por el lado del pasivo,
se debería (supuestamente) descontar el flujo vitalicio seguro que se le
prometió al pensionado, a la tasa de descuento correspondiente. Dicho sea de
paso, el flujo (com)prometido con tablas de esperanza de vida actualizadas si poh.
Cuando hacía clases de finanzas,
recalcaba hasta el cansancio una premisa básica: para calcular un valor
presente, debe existir coherencia entre flujo y tasa de descuento. Entonces, si
un flujo es libre de riesgo de no pago (como son las rentas vitalicias), debe
descontarse a la tasa libre de riesgo de no pago. Naa má. Si alguien no está de acuerdo con eso, mejor no siga
leyendo y vaya a repasar materia porque este axioma está casi en la
introducción de cualquier libro de finanzas.
Sigamos. Financieramente, es
posible inmunizar el patrimonio frente a cambios en la tasa de interés. Así,
una caída en la tasa de interés tendría efectos compensatorios: aumentaría el
pasivo, pero también aumentaría el activo. Las observaciones en el caso de las
de las CSV son, a lo menos, dos: el mayor valor que provoca una caída en la
tasa de interés tanto en el activo como en el pasivo es por 1 sola vez; eso no
sería problema en un mundo calzado en el origen y sin movimientos posteriores,
pero en el caso particular de las CSV, la gestión que ellas hacen vendiendo
papeles “viejos” y comprando papeles “nuevos” ha hecho que en dichas
transacciones se haya reconocido implícitamente el mayor valor en sus
inversiones. Tenemos, en consecuencia, el siguiente balance en las CSV: activos
en cartera que implícitamente ya reconocieron su mayor valor (precios de
mercado) versus un irreal valor presente de pasivos por rentas vitalicias.
Dicho lo anterior, hablemos ahora
de los pasivos, que es el problema mayor. El cálculo del valor presente de la
deuda que las CSV tienen con sus pensionados no sigue el axioma de coherencia
entre flujo seguro y tasa de descuento. En columnas anteriores he señalado que
la Autoridad permite que se descuenten estos flujos con bondadosas tasas con
premio, lo que subestima el pasivo real; incluso más, el gol de media cancha es la tasa de bautizo, donde una renta
vitalicia se descuenta, hasta su vencimiento, a una tasa (con premio) que
estaba vigente a la fecha de venta de la póliza, pero que ahora ya no es de
mercado, es decir, está obsoleta. Eso ha hecho que la abrupta caída en las
tasas de interés no haya tenido tanto efecto (aparente) en las CSV y sigan
mostrando balances falsamente solventes. El tema ha sido tratado en extenso en
variados escritos privados a la otrora SVS y a la actual CMF, junto con
posteriores columnas, varias de las cuales ha publicado El Mostrador. La
Autoridad no ha escuchado las advertencias de larga data que se hicieron con
prudencia; ha dado respuestas insatisfactorias y no refuta los argumentos de
fondo. La diplomacia tiene fecha de vencimiento. La gran mula es la tasa de descuento de las rentas vitalicias. Por ahí
se va desplomar el sistema.
Considere esto: en los últimos 12
meses, el vector de tasa de descuento (VTD), ha caído 120 puntos base, desde
2,03% real anual a 0,83% real anual (media geométrica junio-agosto 2018 y
junio-agosto 2019, respectivamente). Recordemos que el VTD tiene el regalito
del 80% del spread de instrumentos triple AAA, por lo tanto, no es la tasa libre
de riesgo, que obviamente es menor. Por su parte, la tasa de mercado (TM) cayó desde
2,19% real anual en julio 2018, a un mínimo histórico de 1,06% real anual en
julio 2019. En el mundo, ya parte relevante de la deuda de países AAA está a
tasas nominales negativas. ¿Qué nos dice esto? Si este loquito tiene
razón, en una industria en que su grado de apalancamiento es mayor de 10 veces
(Deuda/Patrimonio), el problema es grave; muy grave, porque basta un pequeño
error de cálculo en el pasivo para que todo el patrimonio se esfume o incluso
quede en negativo. O sea, CSV quebradas. Así de simple y así de claro.
Ante este terremoto grado 10, no
hay test de suficiencia de activos o supervisión basada en riesgo que valga si
el parámetro central del modelo -la tasa de descuento- es incorrecto.
Y como si esto fuera poco, a todo
lo anterior súmele que se siguen prometiendo rentas vitalicias con una
rentabilidad que excede la tasa libre de riesgo, donde la única forma de
cumplirla es, paradójicamente, salirse de la promesa y buscar retorno con
riesgo. Una bola de nieve.
Que clasificadoras de riesgo
señalen que el negocio sigue siendo viable, pero con márgenes estrechos es, no
solo ignorancia, sino una inmensa irresponsabilidad e implícita complicidad con
la CMF. Hagan la pega; hagan sus propios cálculos y no crean lo que dicen los
papeles ajenos. Olvídense de las circulares (que son parte del problema) y
piensen la irrefutable lógica económico-financiera detrás. Desempolven sus
apuntes de finanzas I. Descuenten los pasivos a la tasa libre de riesgo sin
bonificaciones y después conversamos. Les recomiendo que hagan el cálculos
estando sentados. Lo mismo para los directores de las CSV: hagan ese cálculo y
después se darán cuenta que los aumentos de capital que tenían considerados son
un juego de niños.
Los pensionados por renta
vitalicia -gran parte analfabetos financieros, como el resto de la población-,
no tienen idea de cuánto les debe su CSV. Confían, tal como se les vendió la pomada, que tendrán un pago
seguro hasta que se mueran. Por algo eligieron esa opción y no el retiro
programado. Lo que no saben es que quien les prometió esa renta tiene menos
solvencia que quien escribe esta columna.
¿Tiene solución el problema? No y
sí. No, porque ya se pasó el punto de no retorno, y la única forma de cumplir
con los pensionados es la contradicción de asumir riesgo, por lo tanto, como
diseño, el sistema está quebrado. Sí, y será dolorosa: requerirá que la
Autoridad obligue a sincerar las cifras para determinar cuántas veces el
capital deben aportar las CSV y darle un plazo corto para que lo hagan (¿lo harán?),
y reconocer que lo ofrecido y vendido a los pensionados no fue una renta
vitalicia propiamente tal, fue un jurel
tipo salmón. Dependiendo del monto final de los aportes de capital que
efectivamente hagan las CSV, ojalá no pague Moya y haya recortes en las
pensiones. La Autoridad debe calcular bien los efectos colaterales que una
medida así tendría: si a la queja actual de las ya bajas pensiones, se le
agrega que habrá recorte, le garantizo que al día siguiente del anuncio no solo
caerán los comisionados de la CMF, el Superintendente de Pensiones y el Ministro
de Hacienda; habrá más candidatos. La ciudadanía ya no está para que le metan en dedo en la boca.
Para finalizar, la grave
situación de las CSV no es un tema ajeno a la reforma de pensiones. Requiere
que se le dedique un poquito de tiempo y dejar de dar palos de ciego enredados con El Ente y el 4%.
Iván Rojas Bravo
