http://www.elmostrador.cl/mercados/2017/10/24/fondo-de-pensiones-la-falacia-de-la-diversificacion/
En finanzas, la diversificación
es un principio básico en la administración de carteras de inversión. Al
inversionista le importa el retorno esperado y el riesgo de su portfolio de
inversión como un todo, más que el retorno y riesgo de un activo financiero en
particular. La diversificación ocurre cuando al tener activos con retornos
esperados no correlacionados en forma perfecta directa (coeficiente de
correlación distinto de +1), el riesgo de la cartera es menor que el promedio
ponderado de los riesgos de los activos individuales. Mientras menor sea la
correlación, o incluso sea negativa (deseable), mayor será el grado de
diversificación: la teoría financiera indicaría el porcentaje a invertir en los
diferentes activos de tal manera que el portfolio de inversiones tenga el
riesgo mínimo, estableciendo una frontera eficiente de riesgo-retorno.
Las AFP son particularmente
grandes inversionistas que administran portfolios de acuerdo al marco
regulatorio establecido. Y en el contexto de mejorar la gestión de estos fondos
de pensiones, un cambio en la normativa apunta a permitir que las AFP inviertan
en activos llamados “alternativos” (tales como capital privado y deuda privada
extranjera, inversiones inmobiliarias y de infraestructura) con el fin de
“optimizar más” la relación riesgo retorno.
Muchos han prendido incienso
desmedido en el altar de la diversificación. Argumentan que el hecho de
incorporar más activos al radar de los inversionistas –activos que
probablemente tengan una baja correlación con los actuales disponibles, o incluso
correlación negativa, si son extranjeros- permitirá mejorar el retorno esperado
para un mismo nivel de riesgo asumido.
Conviene recordar que, en
presencia de un activo libre de riesgo, todos los inversionistas, independiente
de su grado de aversión al riesgo, repartirán su inversión entre el activo
libre de riesgo y un portfolio específico M (de mercado, que es un portfolio
específico de la frontera eficiente de riesgo-retorno). Es decir, sus
decisiones de inversión ya no serán en la
frontera, sino más bien, en la recta (que es tangente a la frontera) que
une el activo libre de riesgo y el portfolio M. Agentes más conservadores
estarán más cerca del activo libre de riesgo (origen), mientras que agentes con
mayor apetito por retorno, estarán más alejados, pero siempre todos
permanecerán en algún punto de esta recta llamada Línea del Mercado de
Capitales (LMC).
¿Qué tiene que ver esto con la
autorización para invertir en activos alternativos? Mucho. Es correcto afirmar que
al agregar nuevos activos, aumenta la pendiente de la recta LMC (porque la
frontera eficiente se “desplaza” y, en consecuencia, el portfolio tangente M
cambia), lo que quiere decir que para el mismo nivel de riesgo anterior, existe
una posibilidad de mayor retorno esperado. Pero, al menos, se deberían
considerar los siguientes elementos adicionales, para no endiosar tanto a la
diversificación:
Primero, el origen de la LMC -el activo libre de riesgo- no ha cambiado
con la regulación. Por lo tanto, el mayor retorno esperado que ofrezca la
nueva LMC (que incluye los nuevos activos alternativos) versus la antigua LMC es
una aparente mejoría. ¿Por qué aparente? Porque corregido por riesgo
ningún portfolio (cualquier punto en la LMC) domina al activo libre de riesgo.
Aquí cabe destacar un “detallito”: se trata de retornos esperados, ex
ante, cuyo peor escenario (que tiene alguna probabilidad) es un retorno mucho
más bajo (¿pérdidas?) que haber invertido en el activo libre de riesgo. Si lo
anterior no fuera verdad, nadie invertiría en el activo libre de riesgo, y eso
no es lo que se ve.
Segundo, ya que estamos hablando de incorporar activos alternativos,
¿por qué no incorporar, también, los activos más seguros del mundo? En un mundo globalizado, no habría razón
para que los bonos del tesoro de Estados Unidos o bonos alemanes también estén
en el mapa de los inversionistas. Pero esto tendría otro efecto en la LMC:
cambiaría el origen de la recta hacia una tasa cero o incluso negativa. Por
supuesto que una alternativa así no es atractiva en retornos, pero el mero
hecho que exista (que esté disponible) establece que el piso de comparación
relevante ha caído; piso del cual es imposible escapar.
La falacia de la diversificación
quizás nos entregue mejoras en el retorno esperado, pero lo que no podrá
hacer es magia. No existirían las verdaderas opciones de obtener
permanentemente excesos de retornos ajustados por riesgo en relación a la
alternativa más segura.
En el caso de los fondos de
pensiones, está demostrado[1]
que las AFP no tienen capacidad superior de análisis ni market timing, es decir, capacidad para predecir la evolución de
los precios de los activos y anticiparse para obtener ganancias. El mayor
retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese
sentido, ningún multifondo es mejor que otro; incluso más, ningún multifondo sería
mejor que la alternativa más segura… aunque se agreguen todos los activos
alternativos habidos y por haber.
Finalmente, si se quiere
“impulsar la productividad”, expresión que usa la propia Superintendencia de
Pensiones, contemos el cuento completo: es posible tener un retorno esperado
mayor, pero el riesgo es inevitable, y éste aumenta a mayor plazo, por lo que existe
alguna probabilidad de terminar mal a la hora de jubilar, terminar peor que la
alternativa más segura. Tratándose del diseño de un sistema de pensiones,
tan cuestionado por estos tiempos, no creo que la ciudadanía acepte sólo
disculpas públicas por este eventual mal desempeño al amparo de jugar con los
retornos esperados. Si en ambiente seguro, el ahorro mensual del afiliado “no
da” para obtener tasas de reemplazo aceptables, ya es hora de sincerarlo.
Iván Rojas Bravo
[1]
Libro “La Magia del Sistema de Pensiones” (2015), de mi autoría. Libro digital
disponible gratis.
