El engañoso retorno de los multifondos de pensiones

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Así es. Sin eufemismos. Dado que a estas alturas ya es inminente una reforma al sistema de pensiones, es conveniente tener claridad absoluta sobre el desempeño de los multifondos, entre otros aspectos, para así tratar de defender –y salvar- el modelo con los atributos que tiene, y no con los que no tiene.

Los multifondos están próximos a cumplir la mayoría de edad. En 2002 se crearon alternativas de inversión a los afiliados (antes había sólo un fondo único) con el fin de adaptarse mejor a su perfil de riesgo y etapa de su vida, lo que en concreto se tradujo en cinco combinaciones de riesgo-retorno esperado. Así, el multifondo A apuntaba a una combinación riesgo-retorno más agresiva, mientras que el multifondo E a una más conservadora.

La Autoridad y las AFP nunca contaron que se trataría de decisiones de inversión (en lenguaje técnico, cinco portfolios representados por cinco puntos en la línea de mercado de valores), donde el mayor retorno esperado compensa el mayor riesgo asumido, y por tanto, exante ningún multifondo domina a otro, lo que es equivalente a decir que, corregido por riesgo, no habría ganador.

Fuera de ese pequeño detallito en la sombra, veamos que pasó expost.

Evidencia 1: Retorno bruto mensual anualizado

Entre octubre 2002 y junio 2020, el fondo A es ganador con un retorno promedio de UF+6,82% anual (retorno mensual promedio anualizado). Los retornos van disminuyendo hasta UF+4,18% anual en el caso del fondo E. Normalmente hasta aquí llegan los defensores del modelo para convencer sobre las bondades del mismo, en lo que referente a sus excelentes rentabilidades y opciones disponibles. Pero ese no es el cuento completo.

Evidencia 2: Retorno neto de comisiones

Considerando los flujos de caja relevantes para el afiliado (y no para la AFP), el retorno para éste es bastante menor. Para el fondo A cae desde un retorno bruto de UF+6,82% anual a un retorno neto de comisiones mensuales de UF+2,59% anual (TIR del cliente). Para el fondo E, cae desde un UF+4,18% anual a UF+2,56% anual. La diferencia entre el retorno bruto y el neto corresponde al costo relevante que el afiliado pagó a la AFP por administrar sus fondos: entre un 39% y un 62% del retorno bruto se fue en comisiones. ¿Todavía se insiste que las comisiones no son relevantes?

Si los porfiados insisten en que se está considerando “sólo” 17 años y fracción, y por lo tanto, el efecto de las comisiones no debería ser tan alto, les recordamos que el ejercicio realizado con 39 años (columna anterior) arrojó que las AFP absorbieron 1/3 del retorno bruto en comisiones, y sin lagunas previsionales.

Evidencia 3: fondo acumulado en casi 18 años

Supongamos que una persona ahorró 1 UF todos los meses ininterrumpidamente desde que comenzaron los multifondos. En 213 meses (casi 18 años), la persona aportó 213 UF a razón de 1 UF/mes. ¿Cuánto obtendría en cada alternativa de inversión a junio 2020? ¿Qué diría su cartola?

Por increíble que parezca, el fondo acumulado a junio 2020 no difiere significativamente en cada opción (en esta parte ni siquiera estamos considerando las comisiones; el fondo acumulado gana el retorno bruto).  En el fondo E, la persona tendría acumulado 318,6 UF, mientras que en el fondo A… ¡tendría sólo 1 UF más!

¿Cómo es eso posible? Porque estamos jugando en la doble dimensión riesgo-retorno. Y el mercado no perdona. Hasta diciembre 2007, el fondo A había acumulado un monto un 34% por sobre el fondo E. Pero vino el primer tropezón grande y a finales del 2008 el fondo acumulado A terminó un 20% por debajo del fondo acumulado E. Se recuperó en 2009 y 2010, pero en 2011 el fondo acumulado A volvió a estar por debajo del fondo E. Otros tropezones importantes fueron en 2016 y 2018. A finales del 2019 el fondo A excedía en 11% el fondo E, pero el primer semestre de este año dejó nuevamente a ambos multifondos,  A y E, prácticamente iguales. Eso son los tropezones anuales importantes, porque en los 213 meses, el fondo A tuvo 128 meses con retornos positivos y 85 con retornos negativos (60% de efectividad), mientras que el fondo E tuvo 145 meses con retornos positivos y 68 con retornos negativos (68% de efectividad)… así es este casino.

En resumen, desde la creación de los multifondos, en el caso de una persona que ha ahorrado un monto constante e ininterrumpido durante casi 18 años, no hay mucha diferencia en el monto final acumulado a junio 2020. El fondo A acumuló solamente 1 UF más que el fondo E. ¿Qué dice la Superintendencia de Pensiones?

A primera vista, cuesta creer que el fondo A haya acumulado un monto casi igual que el fondo E. Para los que aún siguen incrédulos, veamos un ejemplo teórico sencillo. En 10 años, un fondo X tiene un retorno de 10% anual los primeros 5 años y 0% los 5 años siguientes; retorno promedio X: 5% anual. El fondo Y tiene retorno anual de 0% los primeros 5 años y 6% anual los 5 años siguientes; retorno promedio Y: 3% anual. Si en cada período se hace un  aporte de 10 UF, al final del décimo año el fondo X acumula 117,2 UF y el fondo Y acumula UF126,7.

Considerar solo el retorno bruto promedio del fondo A es engañoso. No todo lo que brilla es oro

Moraleja: Un “bajo” retorno en los últimos años puede tener más impacto que un “alto” retorno en los años iniciales. La base importa. Si se va a usar retornos promedios, ¿podría la Autoridad publicar retornos promedios ponderados? Y no olvidar: más que el retorno promedio bruto, importa el monto acumulado; la TIR (evidencia 2) recoge adecuadamente este efecto.

Evidencia 4: Test de hipótesis estadística e intervalo de confianza

Tomaremos como ejemplo los fondos A y E (extremos). Las conclusiones obtenidas serán válidas para cualquier otro par a comparar. Considerando los retornos mensuales, haremos las siguientes hipótesis de trabajo:

·         Hipótesis 1: “No existe diferencia estadísticamente significativa entre el retorno promedio mensual del fondo A versus el fondo E”.

·         Hipótesis 2 (para asegurarse): “La diferencia de los retornos mensuales del fondo A y E es cero”.

¿Cuál fue el resultado? Con un nivel de confianza de 99%, no es posible rechazar ninguna de las dos hipótesis. Es decir, no hay diferencia estadísticamente significativa entre los retornos promedios mensuales de los fondos A y E, para el período octubre 2002- junio 2020. La diferencia es cero.

El intervalo de confianza señala que en el 99% de los casos el retorno mensual del fondo A menos el retorno mensual del fondo E estará entre -0.39% y 0,81% (el cero está dentro del intervalo).

Las conclusiones son las mismas si, para suavizar, consideramos retornos anuales en vez de mensuales.

Evidencia 5: Exceso de retorno por unidad de riesgo

Aun sabiendo que no hay diferencia estadísticamente significativa, es interesante notar que el exceso de retorno por unidad de riesgo asumido por cada multifondo, en el período 2003-2019 (años completos), da como gran ganador al fondo… E. Sin comentarios.

Conclusiones

En la columna anterior se señaló que lo que más interesa al afiliado es conocer es su rentabilidad final. En el mejor caso (persona con aportes ininterrumpidos), la evidencia después de casi 40 años demuestra que las AFP absorbieron a lo menos 1/3 del retorno bruto vía comisiones.

En esta columna, se concluye que considerar solo el retorno bruto de los multifondos es engañoso y puede llevar a conclusiones equivocadas. Es posible demostrar que no existe diferencia estadísticamente significativa entre el retorno promedio mensual del fondo A versus el fondo E, y que la diferencia entre ambos promedios es irrelevante. Aun sabiendo que no hay diferencia significativa, es interesante notar que el fondo E pagó más por unidad de riesgo asumido que el A.

Con todo, lo que importa es el fondo acumulado. A casi 18 años de su implementación, no hay diferencia significativa en el monto acumulado por los distintos multifondos. La variable que recoge tanto el efecto temporal del retorno bruto (efecto sobre la base acumulada), como los flujos de caja relevantes para el afiliado es la Tasa Interna de Retorno, y ésta demuestra que en casi 18 años, el retorno neto, deducido las comisiones, está entre UF+2,53% y UF+2,93% anual. No es tanta la maravilla para el riesgo asumido. Esa es la cruda realidad. Se extraña que el mundo académico no se pronuncie en forma clara y abierta en este tema tan relevante.

Por cierto, no hay que esperar 20 años más para medir el desempeño de los multifondos con “canasta completa”. En realidad, exante no habría que hacer ningún cálculo. En equilibrio, corregido por riesgo es un juego de suma cero. Y es en supuesto de equilibrio donde se diseñan los modelos.  No deja de ser interesante que sea ratificado expost 18 años.

Los defensores del modelo han destacado la rentabilidad como una de las principales fortalezas del sistema de pensiones. Sería el colmo que alguien que quiera volver al sistema de reparto les haga el jaque mate utilizando matemáticas financieras.

Iván Rojas B.