https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2022/05/27/companias-de-seguros-quebradas-el-problema-aun-persiste-y-puede-ser-aun-mas-grave/
Desde hace más de una década he
señalado por medio de columnas en El Mostrador y otros medios la delicada
situación de las Compañías de Seguros de Vida (CSV) que venden rentas
vitalicias (RV). Advertí de la situación directamente a la otrora Superintendencia
de Valores y Seguros (SVS) y a la actual Comisión para el Mercado Financiero (CMF),
entre otras autoridades, recibiendo algunas cartas de respuestas que agradecían
mi preocupación, me remitían a la normativa vigente (que precisamente estaba
siendo cuestionada), no abordaban el problema ni refutaban mis argumentos. A lo
más, extraoficialmente y después de años, plantearon off the record que mis argumentos apuntaban a una “vulnerabilidad
teórica”.
Breve resumen del problema
Para no repetirme en plantear el
problema, en esencia, éste trata de la ficción contable que permite que las CSV
puedan contabilizar un pasivo por RV subvalorado en relación a su valor económico,
en vez de registrar el valor real comprometido con los pensionados. Las CSV
sobreviven gracias a la magia de la contabilidad. ¿Por qué tan categórico?
Veamos. Una RV es un pago comprometido con el pensionado, con una rentabilidad
asegurada, para ser pagado libre de riesgo (de no pago) del emisor. Estos
flujos vitalicios (y bien calculados con la correcta esperanza de vida) deben
ser descontados a la tasa de libre de riesgo.
Pues bien, el cálculo del valor
presente de la deuda que las CSV tienen con sus pensionados no sigue el axioma
de coherencia entre flujo cierto y tasa de descuento. La CMF permite que se
descuenten estos flujos con bondadosas tasas con premio, lo que subestima el
pasivo real. Incluso más, una renta vitalicia se descuenta, hasta su
vencimiento, a una tasa (con premio) que estaba vigente a la fecha de venta de
la póliza (la denominada tasa de bautizo), pero que ahora ya no es de mercado,
es decir, está obsoleta.
Eso ha hecho que la abrupta caída
en las tasas de interés no haya tenido tanto efecto (aparente) en las CSV y
sigan mostrando balances falsamente solventes.
Breaking Bad: ¿cuándo ocurrió la debacle?
Definamos “ambiente seguro” aquel
donde las CSV pueden pagar “a todo evento” sus RV comprometidas, pudiendo
cubrir sus costos de operación. La única forma de operar en un ambiente seguro
ocurre cuando el retorno prometido en las RV es necesariamente menor que el
retorno esperado de las inversiones seguras de la CSV. Hasta el año 2000, el
promedio del mercado de la tasa ofrecida de RV fue menor que la TM (TIR de
instrumentos estatales de plazo superior a 8 años, calculada antes por la SVS y
hoy por la CMF) y, por lo tanto, el sistema podría haber funcionado en un
escenario seguro.
Sin embargo, desde el año 2001,
en forma permanente la tasa prometida de las RV ha sido mayor a la TIR de
instrumentos estatales (TM). Así, la única forma de cumplir con lo
comprometido, cubrir sus costos operacionales y tener utilidades, es asumiendo
riesgo en las inversiones que permitan tener un mayor retorno esperado. El
costo: dejar de operar en un ambiente seguro. Fue un punto de no retorno.
Debido a que ya se pasó el punto
de no retorno, la única forma de cumplir con los pensionados es la
contradicción de asumir riesgo, por lo tanto, como operatoria de un diseño
original, el sistema se rompió.
Lamentablemente, los pensionados
por RV no tienen idea de cuánto les debe su CSV. Confían, tal como se les vendió la pomada, que tendrán un pago
seguro hasta que se mueran. Por algo eligieron esa opción y no el retiro
programado. Lo que no saben es que quien les prometió esa renta es como un
enfermo de un largo e irrecuperable cáncer terminal, pero con buen semblante y
muy bien maquillado.
Situación actual: ¿mejor?
El motivo para escribir esta
nueva columna sobre las CSV no es solo repetir (aunque nunca está demás) los
argumentos ya dichos varias veces bajo diferentes puntos de vista. A
continuación, trataré de abordar el escenario de una aparente mejor situación
actual.
Algunos podrían decir que la “vulnerabilidad
teórica” planteada ya pasó, porque las tasas han comenzado a subir. El mercado
–podrían agregar- por sí solo ha empezado a corregir el problema. Lo peor ya
pasó, y las CSV pudieron sobrevivir. ¿Qué tan cierto y razonable sería ese
argumento?
Si bien las tasas de cero riesgo
han aumentado, no hay que autoengañarse con que el problema es menos grave. Es
cierto que la tasa de instrumentos estatales de cero riesgo ya no se encuentra
en mínimos históricos. En efecto, la TM promedio en 2020 fue 0,3% anual (llegó
a estar en 0% en mayo, julio y agosto 2020); en 2021 aumentó a 1,51% anual
promedio y para el período enero-abril 2022 el promedio es 2,12% anual. Sin
embargo, hay a los menos seis razones para contraargumentar que el problema no
ha desaparecido:
1.
El pasivo de las CSV nunca se ha valorizado a la
tasa de cero riesgo que corresponde. Haberlo hecho en, por ejemplo, 2020,
habría dado como resultado un patrimonio negativo de tal envergadura que ningún
aporte de capital podría solucionar. De haber hecho las cosas bien, es decir,
que la contabilidad hubiese reflejado la realidad económica del pasivo, la
alerta se habría dado muchos años antes, con las medidas apropiadas para
abordar el problema con tiempo. En la actualidad, si bien las tasas están “mejores”,
hacer el ejercicio correcto, con una alta probabilidad daría un resultado
“menos malo” que en 2020, pero igual de grave. El “cáncer” de las CSV sigue
vigente.
2.
Las CSV, si bien han ajustado a la baja las
tasas ofrecidas en las RV a tasas “más acorde a las tasas de mercado”, siguen prometiendo
retornos superiores a la tasa de cero riesgo. Y no sólo eso, la diferencia
entre ambas tasas ha aumentado en los últimos años. Es así como, para captar
clientes, en 2019 las CSV ofrecieron RV a una tasa promedio de UF+2,21% anual,
113 puntos base de exceso por sobre la TM promedio de UF+1,08% anual; en 2020,
la tasa prometida promedio fue UF+1,8% anual, 150 puntos base por sobre la TM
promedio de UF+0,3% anual; en 2021, la tasa media de las RV fue UF+3,02% anual,
151 puntos base de exceso –lamentable record- por sobre la TM de UF+1,51%
anual; y en el período enero-abril 2022, la tasa media de las RV fue UF+3,6%
anual, 148 puntos base de exceso por
sobre la TM de UF+2,12% anual. ¿Qué implicancias tiene todo esto? Que las tasas
han bajado, pero ha aumentado el spread entre la tasa prometida en las RV y la
tasa libre de riesgo, haciendo aún más riesgosa la situación de cobertura,
alejándose más de un modelo diseñado para operar sin riesgo.
3.
Esperar a que el mercado sea el que solucione
las cosas -en este caso, haber esperado un alza general de tasas- es, por
decirlo diplomáticamente, no solo jugar con fuego, sino también irresponsable.
El mercado de capitales no está para solucionar un problema demográfico; el
mercado de capitales no está para arreglar un sistema mal implementado y cuya
operación se alejó de su diseño original.
4.
Si bien esta columna no trata sobre las causas
del aumento general de tasas, no se debe olvidar que, en una perspectiva de
mediano a largo plazo, nada impide que se vuelva a un equilibrio con tasas
libres de riesgo coherentes con la revolución tecnológica, coherentes con los
ahorros que demandan instrumentos libres de riesgo a nivel mundial y, particularmente,
coherentes con un Chile que es capaz de ordenarse y retomar su camino hacia el
desarrollo. Esto significa un equilibrio de tasas “bajas”, no “altas”.
5.
A veces
ocurren imponderables que nadie previó, tales como el susto que pasaron las CSV
con el retiro del 10% de las RV. Este tipo de imprevistos hace recordar que no
es imposible que todo o parte de una deuda de largo plazo se transforme en
exigible en el corto plazo. Si la contabilidad de las CSV no es “precisa” en
las cifras económicas de sus pasivos, los que pagarán los platos rotos serán
los pensionados. Y si hay rescates, todos los chilenos.
6.
Hoy existe un alto grado de incertidumbre
respecto de cómo finalmente va a quedar el sistema de pensiones después de una
gran reforma. No está claro aún el papel que desempeñarán las CSV con las RV.
Con todo, en un marco de rediseño global del sistema de pensiones, no se puede
descartar que cambien las generosas reglas del juego y se les exija a las CSV mostrar
las cuentas claras en lo referente a cuánto es realmente lo que deben a sus
pensionados. Si a lo anterior se le suma el factor “Autoridades nuevas con visiones
distintas”, conviene estar preparados. Y si “el destino” se une a la ironía,
quizás la corrección económica del sistema venga desde el lugar menos pensado.
Tampoco se debe descartar que reemplacen a todos los comisionados de la CMF por
su negligencia e irresponsabilidad y se les exija explicaciones.
Conclusión
El aparente mejor escenario de
mayores tasas libre de riesgo que favorecen la contabilidad de las CSV puede
ser engañoso. El nuevo equilibrio de tasas actual –con pandemia, guerra,
inflación y situación general interna- podría durar menos de lo que se piensa,
lo cual es especialmente importante para las proyecciones y percepciones de
equilibrios de largo plazo con los cuales se hacen los supuestos de los modelos.
El balance económico de las CSV
sigue mostrando peligrosos niveles de (in)solvencia que la contabilidad ha
maquillado. La responsabilidad ha sido principalmente de la otrora SVS y de la
actual CMF en permitir que la contabilidad de las CSV, mediante circulares y
normativas supuestamente sofisticadas y de alto nivel técnico, esconda la real
situación económica de estas.
Ha habido mucha contabilidad y
poca economía de verdad. Y como la magia no existe, la ficción contable en la
cual se desenvuelven, tarde o temprano, se hará tan evidente que los
pensionados y la ciudadanía en general, se darán cuenta, por muy analfabetos
financieros que sean, que lo que en realidad les vendieron no fue una RV; fue
otro producto financiero. Un jurel tipo
salmón.
Iván Rojas
