https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2022/12/14/antes-de-reformar-el-sistema-de-pensiones/
Antes de reformar el sistema de pensiones, se
requiere comprender correctamente el funcionamiento del mercado de capitales,
el diseño teórico del sistema de pensiones dentro del mercado de capitales, diferenciar
el diseño teórico de su implementación, establecer qué cosas son posibles y
cuáles no, entre otros aspectos. Para ello, aquí presento algunos puntos a
tener en cuenta. Puntos que parecen bastante olvidados en la discusión actual y
en las previas.
Para efectos de presentación, he separado esta
columna en dos partes.
Puntos a
considerar en el diseño de la etapa de ahorro previsional
1. 1. Las pensiones son un problema esencialmente
económico-demográfico y ajeno –en su causa y responsabilidad- al mercado de
capitales. El mercado de capitales sirve de ayuda, pero recurrir a éste para
que solucione el problema en forma integral es una utopía.
2. 2. Un sistema de pensiones debe ser diseñado
considerando condiciones de equilibrio del mercado de capitales y, tratándose
de dineros de futuros pensionados, el diseño debe considerar un modelo de
operación seguro en un mundo con alta incertidumbre.
3. 3. El mercado de capitales ofrece un espectro de
tasas de retorno esperado, que van desde las tasas de cero riesgo de no pago de
economías triple A, a retornos esperados con premio por riesgo. Todo
instrumento tiene riesgos ante cambios en la tasa de interés, pero se puede obtener
cero riesgo mediante el calce financiero de riesgo y plazo en activos y pasivos.
4. 4. El espectro de tasas de retorno tiene un
concepto asociado muy relevante: el Equivalente Cierto. Si un instrumento sin
riesgo que rinde X vale lo mismo que otro que rinde 10X, pero este último con
riesgo, entonces ambos son equivalentes. Es errado creer que tener muchos años
un activo ganará el valor esperado sin incurrir en riesgo. El sistema
previsional chileno cree en esta falacia al hacer sus proyecciones. Habríamos
descubierto algo que el sistema internacional no ha descubierto y
consecuentemente arbitrado.
5. 5. El retorno sobre el capital es decreciente y
es función, entre otros factores, del grado de desarrollo de la economía. En
Chile, los retornos que se obtendrán las próximas décadas serán
considerablemente menores que los obtenidos en los pasados 40 años. Por otra
parte, las rentabilidades no están desligadas del exterior; los parámetros de
tasas de interés estarán siempre dados, ya que el sistema chileno es una gota
de agua en el mercado de capitales mundial. Cualquier proyección- ¡algunas
llegan hasta el año 2100! - debe basarse en parámetros internacionales del
mercado de capitales ajustados por el riesgo país, y sin caer en la trampa del
retorno esperado sin considerar el Equivalente Cierto.
6. 6. Si se recurre al mercado de capitales en la
etapa de ahorro, se debe tener en cuenta que la opción más segura es la
inversión en instrumentos libres de riesgo de no pago de economías triple A (o
en su derivada, instrumentos libres de riesgo de la economía local, es decir,
solo incluyendo riesgo país). Salirse de esta opción y entrar a la dimensión
riesgo retorno que ofrece el mercado de capitales es abrir una puerta a una
probabilidad de terminar con un fondo acumulado menor que la suma lineal de los
ahorros, es decir, la opción de terminar con pérdidas es real y tendrá una
cierta probabilidad de ocurrir. Entonces, buscar un retorno esperado es salirse
de un diseño de ambiente seguro.
7. 7. Con todo, si se opta por entrar en la
dimensión riesgo retorno con el fin de alcanzar un retorno esperado, debe
tenerse presente que, en equilibrio, ex-ante no existe dominancia de una
estrategia de inversión sobre otra, esto quiere decir que, un mayor retorno
obtenido por una estrategia versus otra, compensa el mayor riesgo asumido, y,
por lo tanto, corregido por riesgo, ninguna estrategia es mejor que otra ex-ante;
ninguna domina.
8. 8. Por extensión, en equilibrio, el Equivalente
Cierto de toda estrategia de inversión es a lo más la tasa libre de riesgo.
9. 9. Si se opta por buscar un retorno esperado, se debe
tener presente también que la varianza del saldo acumulado se va ampliando en
la medida que aumenta el plazo: el peor escenario se hace cada vez más adverso
en la medida que aumenta el plazo de inversión.
10. Aún si se insiste en alcanzar un retorno
esperado, se debe sincerar y validar el diseño del modelo ante la ciudadanía.
Esto requiere que la ciudadanía esté en claro conocimiento que el peor
escenario posible, cuya probabilidad no es cero y no se puede garantizar su
eliminación, es perder dinero con su plata. ¿Validaría la ciudadanía un diseño
con riesgo? ¿Quién está dispuesto a informar claramente esto, sin eufemismos?
1 11. Derivada del punto 7. Es posible demostrar
matemáticamente que a) no hay diferencia estadísticamente significativa entre
los retornos obtenidos por el mismo multifondo entre dos AFP y/o el promedio
del sistema (las AFP se mueven en manada); y b) tampoco hay diferencia estadísticamente
significativa entre el retorno obtenido entre dos multifondos de una misma AFP.
Dado que ninguna estrategia de inversión domina a otra, la única variable real
y de control en la cual una administradora de fondos puede diferenciarse del
resto es la comisión que cobra a sus clientes.
12. Las comisiones sí importan. Este tema ha sido
tratado por la autoridad y por las AFP sin la debida relevancia. Las comisiones
se han medido como porcentaje del sueldo, como porcentaje del saldo acumulado,
o son comparadas con otras alternativas de inversión del mercado, siendo
“engañosas” todas estas formas de presentación porque no entregan la
información relevante para el cliente, a saber, cuándo del retorno bruto
informado por la AFP se ve reducido por las comisiones cobradas, es decir, cuál
es la Tasa Interna de Retorno para el cliente. La TIR es el único indicador que
agrega información completa respecto de la inversión de sus fondos. En los
últimos 40 años, las comisiones pueden llegar a reducir el retorno bruto en 1/3
o más. ¿Quién informa eso? Nadie.
1 13. Como referencia, si se cree que la
rentabilidad segura a ofrecer es, digamos, 2% real anual (una tasa bastante
“bondadosa”), entonces, para que un sistema de pensiones autofinanciado entregue
tasas de reemplazo del orden del 70% del sueldo promedio de los últimos años,
debemos pensar en postergar la edad de jubilación en por lo menos 5 años y,
como mínimo, duplicar el porcentaje de descuento mensual. Ambas en paralelo. Y
sin lagunas previsionales en toda la vida laboral. Así es la triste realidad,
los números no dan; el mercado de capitales ayuda, pero no es suficiente. Y el retorno esperado ha sido la droga, cuyo
uso sin haber considerado el Equivalente Cierto ha enceguecido a reformistas,
defensores del sistema, autoridades, académicos y hasta el propio denominado
padre del sistema. Que hoy se siga usando un retorno esperado sin considerar el
Equivalente Cierto no hará más que seguir alimentando falsas expectativas
respecto de las verdaderas bondades del sistema.
Continuará…
Iván Rojas B.
No hay comentarios:
Publicar un comentario