Recompra de acciones de LATAM y señales al mercado

Columna censurada por El Mostrador.

Publicada por www.desenfoque.cl 

https://desenfoque.cl/2025/03/31/recompra-de-acciones-de-latam-y-senales-al-mercado/

Recientemente la compañía LATAM anunció un programa de adquisición de acciones de emisión propia por hasta el 1,6% de las acciones, el cual tendrá como objetivo la distribución de recursos a los accionistas y la inversión en acciones de propia emisión.

¿Cuándo suelen las compañías realizar recompra de acciones? La recompra de acciones es una alternativa a un dividendo extraordinario, de una sola vez. Este procedimiento envía una señal potente al mercado respecto del precio de la acción, debido, esencialmente, a las asimetrías de información que existen entre la administración (que posee un mayor nivel de información respecto de la empresa) y el mercado. En concreto, un anuncio de recompra de acciones, en general, envía información al mercado en relación a que la administración considera que el precio de la acción está subvaluado. De manera opuesta, un anuncio de emisión de acciones enviaría una señal contraria.

La teoría económico-financiera establece que los mercados son eficientes y, por lo tanto, todos los activos -en este caso acciones- estarían correctamente valorados de acuerdo a su relación riesgo-retorno. En consecuencia, la compra o emisión de acciones debería ser un ejercicio de VAN=0. Sin embargo, cuando los “insiders” tienen información que el mercado no posee, existe un fuerte incentivo para aprovechar dicha asimetría: la recompra o emisión de acciones deja de ser un ejercicio con VAN=0.

Con existencia de asimetrías de información, la fuerza informativa de los flujos patrimoniales puede superar, incluso, a otras fuentes de información de la firma, tales como, estados financieros oficiales e informes de analistas.

Sin embargo. la recompra de acciones no siempre lleva a que aumente el precio de la acción. La compañía debe evitar enviar información contradictoria al mercado. Por ejemplo, si hay financiamiento con deuda, debería dejar claro lo que implica y cómo se pagará dicha deuda. También, se debería evitar que el controlador o administradores participen de la recompra, vendiendo acciones.

En el caso de LATAM, si la recompra es percibida como una buena noticia por los inversionistas y tiene un efecto positivo en el precio de la acción, la pregunta es, ¿a cuáles accionistas beneficia? Respuesta: a los actuales, por supuesto. ¿A quiénes no alcanzó a beneficiar? A los que ya no lo son, en particular, a los accionistas minoritarios que quedaron en el camino producto de la reorganización.

Hagamos memoria. El proceso de reorganización de LATAM se hizo a contrarreloj. ¿Por qué? El propio Directorio señaló que “la posibilidad que los acreedores decidan ejercer acciones de cobro forzado y la imposibilidad de curar incumplimientos”, entre otros aspectos, “llevaron a considerar como mejor alternativa una reestructuración reglada”. Así, “resultó necesario obtener una suspensión temporal de ejecución que evitara demandas de los acreedores y otras partes interesadas y, al mismo tiempo, continuar operando con sus principales activos, proveedores, partes financistas, reguladores y trabajadores, mientras se estructura una reorganización que haga viable financieramente a la compañía en un escenario post pandemia”.

¿Pero por qué un procedimiento como el Chapter 11 -donde se supone que todos los acreedores reciben un trato justo, independientemente de que sean extranjeros o locales, donde se supone que todos los acreedores cuentan con la misma información y la misma oportunidad de presentar peticiones y objeciones, y, en definitiva, donde todos los acreedores pueden emitir un juicio informado sobre el plan de reorganización- generó tanto malestar en los acreedores? Quedó la sensación de que los controladores se “arreglaron los bigotes”, desangrando a los acreedores, y dentro de ellos, los acreedores nacionales sintieron que se les trató de forma injusta, inequitativa y arbitraria.

En definitiva, resultó que una empresa con patrimonio contable negativo, mediante una serie de acuerdos se favoreció a la familia Cueto y a sus socios por sobre el resto de los acreedores e inversionistas, logrando una reestructuración donde el pacto de accionistas dejaría a los Cueto y sus socios con cerca del 30% de la compañía. Y los minoritarios antiguos… esos sí perdieron.

Y no solo los minoritarios. Porque LATAM adeudaba US$ 500 millones a AFP, compañías de seguros y otras entidades locales. Y para ellos, el plan involucraba aceptar un recorte de 80% de la deuda.  

Es entendible que en un proceso de reorganización haya pérdidas para las partes. Pero, ¿fue lo mejor para los acreedores nacionales y minoritarios los acuerdos que se llevaron a cabo en Estados Unidos y donde ellos no participaron? Para los controladores, parece que sí.

En el juego de las inversiones, a veces se gana y otras se pierde. Y cuando se pierde válidamente, es sin llorar. Lo lamentable en este caso es ver como ex minoritarios y acreedores mirarán de lejos el repunte de lo que fue su inversión, la que pudo no haberse esfumado si se hubiese tratado de una forma más equitativa.

 

 

Iván Rojas B.

 

Euroamérica vuelve a jugar con fuego

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2025/02/07/euroamerica-vuelve-a-jugar-con-fuego/

Tras la compra del paquete de acciones que permite el control de la sociedad Clínica Las Condes S.A. (CLC) por parte de Euroamérica S.A. y la sociedad dueña de Clínica Indisa, se han levantado fundadas sospechas de que “algo raro” pasó en dicha transacción. En primer lugar, existía un acuerdo de entendimiento firmado previamente con el Sr. José Valero (médico español, representante de capitales extranjeros) por US$ 60 millones por el 55,75 % de las acciones de CLC, porcentaje que corresponde al que detenta el controlador de CLC, repartido en dos sociedades. 

Sin embargo, dichas acciones de CLC se vendieron, en partes iguales, a Euroamérica e Indisa. ¿Precio? US$ 40 millones en total (versus US$ 60 millones ofrecidos por el Sr. Valero); US$ 20 millones cada uno. ¿Actuación conjunta? Venta y traspaso se realizaron el mismo día, misma notaría, mismo estudio de abogados asesorando a ambos compradores (Claro y Cía), mismo precio, misma cantidad de acciones, misma forma de pago (US$ 2,5 millones al contado y pagaré por US$ 17,5 millones). El Sr. Valero ha interpuesto una querella en contra de los representantes de CLC, Euroamérica e Indisa.

Tanto Indisa como Euroamérica han señalado que son grupos independientes y que no existe acuerdo alguno respecto de la gestión y/o control de CLC. Bajo este argumento, CLC informó a la CMF que ha quedado sin controlador. Un dato adicional es que Euroamérica Seguros de Vida S.A., filial de Euroamérica S.A., ya era titular de algunas acciones de CLC, por lo que la participación accionaria agregada del grupo Euroamérica en CLC es de 28,66 %, siendo el principal grupo accionista.

La transacción tiene varias aristas de análisis. 

La primera es determinar si existe una simulación para evitar el cumplimiento de la Ley 18.045 del Mercado de Valores, es decir, ¿hubo una omisión al mercado sobre la toma de control? ¿Actuaron Euroamérica e Indisa en forma conjunta para, en la praxis, tener el control de CLC? 

Una segunda arista es determinar si hubo una simulación para eludir el DL211, que fija normas para la libre competencia, y así evitar el visto bueno de la Fiscalía Nacional Económica (FNE). Lo anterior, porque Indisa y CLC operan en un mismo mercado. En efecto, el Art. 49 del DL211 señala que los agentes económicos que proyecten concentrarse deben notificar a la FNE, organismo que debe autorizar la transacción. 

En lo que resta de esta columna me centraré en un tercer análisis que no se ha comentado, y que considero tanto o más delicado que los anteriores. ¿Cómo fue posible que el controlador de CLC rechazara una mejor oferta por US$ 60 millones, respecto de la cual ya había un acuerdo de entendimiento firmado, y aceptara una de US$ 40 millones?

Veamos el contexto. La situación financiera de CLC da cuenta de pérdidas por $ 3.401 millones en 2023, y a septiembre de 2024 registró pérdidas por $ 15.532 millones. Como hecho público y notorio derivado de la compleja situación financiera de CLC, ha habido múltiples conflictos, entre los que destacan procesos administrativos y penales entre administradores, accionistas y médicos que trabajan, o lo hicieron, en dicho establecimiento. En octubre de 2024, la clasificadora de riesgo Humphreys bajó la calificación de riesgo de los bonos de CLC desde BBB + a categoría BBB-.  El 77 % de la deuda financiera de CLC corresponde a bonos emitidos con el público, los cuales suman $ 145.291 millones a septiembre de 2024; esto es, unos US$ 162 millones. El principal acreedor de estos bonos es Euroamérica S.A., con un capital invertido de US$ 95 millones. 

En resumen, CLC tiene pérdidas, con grave situación operativa, necesidad de recursos financieros y capital de trabajo, y con deuda financiera concentrada esencialmente en un gran acreedor: Euroamérica. 

La estrategia de recuperar una mala inversión por la vía de tomar posición accionaria no es nueva para Euroamérica. En el caso Enjoy (empresa que hace varios años mostraba evidentes problemas de solvencia), en 2021 Euroamérica S.A. pasó a ser su principal accionista con un 19,7 % de las acciones, tras reconvertir su mala apuesta de deuda en acciones de la compañía, desplazando a los antiguos controladores. ¿Quién asesoró a Euroamérica en esta “movida”? El estudio jurídico Claro y Cía. Ese mismo año hubo un acuerdo con Dreams para una fusión. Posterior a ello, en el primer trimestre de 2022, la filial Euroamérica Seguros de Vida entró a la propiedad de Enjoy y se convirtió en el cuarto mayor accionista. Con ello, el holding Euroamérica llegó a tener el 25,25 % de la propiedad de Enjoy. Después vino la investigación de colusión por parte de la FNE, actualmente vigente. Cabe destacar que Penta siguió los mismos pasos y convirtió su deuda en acciones, llegando a ser el segundo mayor accionista de Enjoy. 

¿Dónde está el problema? El Sr. Henry Comber fue presidente de Euroamérica S.A. en 2021, presidente de Euroamérica Seguros de Vida en 2021 y 2022, y presidente de Enjoy en 2021 y 2022. El Sr. Nicholas Davis fue director de Euroamérica Seguros de Vida en 2021 y 2022, y también director de Enjoy en 2021 y 2022. El problema es que Euroamérica Seguros de Vida vende rentas vitalicias y administra recursos provenientes de los ahorros de las pensiones, los cuales deben ser invertidos en instrumentos que respalden adecuadamente la deuda con los pensionados. 

Haberse “metido” en la propiedad de una compañía con pérdidas, alto endeudamiento, en un proceso de reorganización judicial, y apostando a eventuales y supuestos mejores resultados, producto de una fusión aún no autorizada, fue imprudente, por decirlo en términos diplomáticos. ¿Exigió alguna explicación la CMF? Nada. ¿Qué explicación se les dio a los pensionados por renta vitalicia de Euroamérica, respecto de la inversión realizada y sobre la investigación sobre colusión? No olvidemos que la investigación por colusión de la FNE sigue en curso, y en caso de que haya importantes sanciones si se comprueba colusión y/o los bonistas realicen acciones legales en Estados Unidos, ¿cuáles serían los efectos colaterales de esta inversión fallida y cómo serían compensados los pensionados? 

El conflicto de interés de los directores comunes produjo una transferencia de riesgos desde la matriz hasta la filial, que vende rentas vitalicias y que, por ende, forma parte del sistema de pensiones. Dicho conflicto de interés también se desprendería de los millonarios desembolsos que todos los años Euroamérica Seguros de Vida paga a la matriz por concepto de “asesorías financieras”, y que constituyen el principal gasto de administración de la compañía de seguros. En el periodo 2010-2022, Euroamérica Seguros de Vida S.A. ha pagado UF 1.878.916 a la matriz Euroamérica S.A. en asesorías financieras. Este monto equivale a 3,3 veces el capital pagado de la compañía de seguros y escapa a cualquier racionalidad si se considera la escala operativa de la matriz y la compañía de seguros.

Volvamos al caso CLC. La pregunta que dejo planteada acá es la siguiente: en 2018, cuando la matriz Euroamérica S.A. compró el 100 % de los bonos emitidos por CLC y desembolsó US$ 157,6 millones… en el fondo, ¿con qué plata lo hizo?

El conflicto de interés también quedó manifiesto cuando, a raíz de la disputa con la sociedad Curauma S.A., Euroamérica Seguros de Vida vendió a Euroamérica Administraciones y Proyectos S.A. (Minipyme sin personal contratado) los terrenos en cuestión en 2013 en UF 884.000 y, posteriormente, los recompró en 2019 y 2020 en UF 1.530.000. La diferencia de valor entre la venta y la recompra fue de UF 646.000, es decir, un sobreprecio de 73,08 %. Pérdida para los pensionados a costa de las decisiones de los directores cruzados. La CMF mantuvo silencio sepulcral. Todo, por supuesto, siempre bien vestido desde el punto de vista legal. ¿Quién asesoró jurídicamente dichas transacciones?

Las rentas vitalicias constituyen una de las opciones preferidas por las personas a la hora de pensionarse. Forman parte integral, en consecuencia, del sistema global de pensiones. Cualquier conflicto de interés que vaya en desmedro de la sociedad que administra los recursos de las pensiones, le agrega al sistema un riesgo adicional que va más allá del riesgo propio del mercado dado por la volatilidad de las inversiones. Las transacciones que producen riesgo y/o pérdidas innecesarias para los pensionados deben ser analizadas por las autoridades correspondientes, aun cuando en apariencia estén bien vestidas jurídicamente. No sacamos nada con hacer reformas al sistema de pensiones si al mismo sistema le hacen goles de media cancha.

Una reflexión final respecto del rol de estudios de abogados en las asesorías a sus clientes. A raíz del caso Hermosilla, entre otros, ha quedado claro que hay un punto de quiebre en la forma de trabajo. Cualquier asesoría y/o gestión jurídica puede ser analizada más allá de cumplir en tiempo y forma con la normativa; si una transacción produce que una de las partes “se haga una pasada” a costa de una trasferencia unilateral de riqueza, puede ser objetada y sancionada, con responsabilidad compartida entre cliente y abogado. 

Iván Rojas B.

Abogados y economistas: su rol en el equilibrio mediocre

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2024/09/24/abogados-y-economistas-su-rol-en-el-equilibrio-mediocre/

El caso audio nos ha enfrentado a una cruda realidad que, o no queríamos ver, minimizábamos, o, peor aún, normalizábamos, aunque sea un poco: una forma de hacer las cosas que nos ha llevado a un dañino equilibrio. Debajo de la alfombra se ha acumulado, a lo largos de los años, demasiada mugre. Al fin de cuentas, no nos diferenciamos tanto de otros países donde la misma corrupción es más evidente.  Esta forma de hacer las cosas, desde irregularidades a abusos y corrupción pura, al ser más disimulada que en otras latitudes, tuvo asociado el peligro de dar una falsa sensación de que las instituciones funcionan más o menos bien. Eso creíamos, y de eso nos jactábamos.

En Chile, la figura del abogado ha tenido un rol que va más allá de la industria legal. Pululan en la cosa pública -cual mentolatum-  porque su profesión les permite adaptarse y, más que ser un abogado en el marco de la asesoría jurídica, cumplen un papel tanto en los tres poderes del Estado como en el mundo privado. Estamos gobernados por abogados. 

Hermosilla es la representación estructural de cómo se litiga en Chile. Es uno más. Es una muestra de cómo funciona un bufete moderno de abogados más allá de la discusión de argumentos en un caso en tribunales; se trata de sus relaciones con colegas, jueces, políticos, empresarios y la prensa. La telelitigación llegó a convertirse en un fenómeno que involucra a los medios en un relato paralelo y coloquial de la causa, presionando al poder judicial. ¿Qué diferencia existe entre los abogados tipo Hermosilla y un buen abogado de, por ejemplo, Curicó? Son las redes de contacto. Por lo tanto, se entiende que el servicio jurídico que otorgan los primeros contemplan dichas redes y sus gestiones, desde pitutos y paleteadas, hasta elección de tribunales y jueces de conveniencia. Es, por decirlo así, su sello diferenciador por el cual fanfarronean y cobran sus honorarios… y por el cual sus clientes, muchas veces a sabiendas, acuden a ellos.

Todo lo anterior se entiende posible porque distintas unidades del sistema permiten, por decirlo de manera diplomática, este equilibrio mediocre. La Corporación Administrativa del Poder Judicial (CAPJ), desde su máximo representante que declaró tener un doctorado en una universidad belga, pero que se descubrió que no era auténtico tras un conflicto por acoso laboral, hasta la responsabilidad de sistemas de asignación de causas que permiten ser vulnerados, es parte esencial del engranaje. Por ejemplo, la asignación de las causas de la quiebra de Latam y Curauma al 2° Juzgado Civil de Santiago, tramitadas por el mismo estudio de abogados, no solo desafían las leyes de las probabilidades, sino que son escandalosas, toda vez que internamente se ha reconocido en forma expresa que, si se hubiese seguido el criterio de asignación que impide elegir un tribunal de conveniencia, dichos casos habrían sido asignados a otros tribunales; ambas causas han significado un daño relevante no solo a acreedores, sino también a los accionistas minoritarios. ¿Justo proceso?  

Por su parte, el Colegio de Abogados ha sido un elemento decorativo en todo esto; ya perdió su oportunidad para marcar una opinión clara y categórica; es parte del mainstream.

Si a lo anterior agregamos la opacidad en el nombramiento de los CBR y de notarios, la posibilidad de contar con un juez amigo en algún juicio, irregularidades en la integración de las salas, irregularidades en la inhabilidades de los jueces al enfrentar un caso, irregularidades cometidas en la tramitación de las causas por incumplimiento de las normas y criterios existentes, el mercado secundario de los informes en derecho como figura residual en el proceso judicial y que posteriormente son publicados por la academia como papers, y el silencio del mundo académico del derecho que también forma parte de los más reputados estudios de abogados de la plaza, entre otros elementos, se logra entender que Hermosilla no es el niño símbolo de la corrupción. El cuadro es mucho peor. Convertir a Hermosilla en el chivo expiatorio sería un error y hará que al final de todo este episodio el sistema mejore un poco, pero solo eso. Seguiremos casi igual, avanzando sobre la base de parches.

En otro contexto, con los economistas pasa algo similar.  Han jugado un rol importante en la mala implementación del modelo económico en Chile y en no haberlo corregido. Lo que se implementó en Chile no fue el modelo económico que nos hubiese llevado hoy al desarrollo. Tenemos un modelo que es un jurel tipo salmón, pero nadie hace la diferencia. Es un modelo de equilibrios oligopólicos y no de competencia real. Se trata de un sistema económico plagado por intereses creados, que dio lugar a grupos de poder y decisión, resultando en transferencias unilaterales de riqueza y abusos.

En nuestra pequeña economía, lamentablemente, la red de contactos que se ha generado entre los agentes que poseen posiciones de semiprivilegio ha resultado en un equilibrio que nos tiene entrampados en el ingreso medio. Así, se ven grandes empresas supuestamente exitosas y dignas de admiración, que basan su estrategia corporativa en imperfecciones de mercado.

En Icare, Enade y similares, se habla de “compromiso país” y abundan los lugares comunes y las frases obvias sin sustancia y se regalan los oídos a la privilegiada galería asistente. El compromiso país se ha traducido, en la práctica, en dar migajas a programas muy diversos, desde techos a los más necesitados, escuelas rurales, fomento al pobre emprendedor que no tiene acceso a capital, todo con toque de trompeta en vistosas páginas sociales o sendas entrevistas dominicales en el diario regalón, mientras en paralelo, obtienen suculentas rentas anormales en los mercados en los que operan. Ciegamente creen que hacen bien las cosas, incluso creen que le hacen un bien al país; pero no tienen consciencia de que un porcentaje importante de sus utilidades se generan por los abusos a los mismos que pretenden ayudar.

¿Ejemplos? farmacias, pollos, guerra del plasma, repactaciones unilaterales, intereses disfrazados de comisiones, colusiones, bancos que no entregan toda la información a sus clientes, barreras de entrada, barreras de salida, créditos con un costo final para el cliente que excede considerablemente la Tasa Máxima Convencional, ventas atadas, retail que puede crear empresas que actúen como un banco sin someterse a las normas que lo rigen, triangulaciones de platas financiándose en el mercado de capitales y colocarlas al público vía una empresa filial, grandes compradores que aplican el poder negociador contra un proveedor pequeño y le imponen un precio considerablemente distinto del precio del bien transable a nivel mundial, por señalar algunos casos. ¿Acaso no es raro que las mismas empresas que han tenido multas por colusión en el extranjero figuren en nuestro país en un ranking de empresas de mejor reputación o similares?  

¿Y las autoridades? No están a la altura. La CMF se ha convertido en un mero buzón burocrático. Públicas han sido las denuncias que he hecho por la situación de las quebradas compañías de seguros de vida que venden rentas vitalicias y del rol de la CMF en permitir una ficción contable que subvalora el verdadero pasivo con los pensionados. La CMF elude el tema y no responde con argumentos. Y otras veces simplemente no responde. Pongo un ejemplo: en abril 2023 hice una denuncia a la CMF (código CMF 2058053); en agosto 2024 volví a solicitar respuesta a la denuncia (código CMF 2024080446866); a la fecha sigue sin respuesta. ¿De qué trata la denuncia? De dos temas que considero relevantes: a) un evidente conflicto de interés de Euroamérica S.A., controladora de Euroamérica Compañía de Seguros de Vida y principal accionista de Enjoy, que resulta en una transferencia de riesgo en perjuicio de los pensionados por renta vitalicia, y b) los millonarios pagos que todos los años Euroamérica Compañía de Seguros de Vida paga a la matriz por concepto de “asesorías financieras”. Llevo más de 1 año esperando respuesta de la CMF. En el caso audio, El Mostrador comenta que la CMF habría tomado conocimiento de la situación hace más de 1 año.

El equilibrio mediocre está en todos lados. Cuando se habla de reforma al sistema de pensiones -uno de los pilares fundamentales del descontento ciudadano en contra de “El Modelo”-, nadie habla del Equivalente Cierto, concepto financiero clave en el análisis del proceso de ahorro de pensiones, y se engañan haciendo proyecciones utilizado retornos esperados que sobreponderan las bondades del sistema y después se convierten en promesas implícitas. Al modelo de pensiones se le asignan atributos que no tiene, y en función de ello se implementan parches. Nunca se ha contado el cuento completo del sistema de capitalización individual, ni siquiera su autodenominado “padre”; y para perfeccionar o reemplazar algo, primero hay que entenderlo bien. El mundo académico ha mantenido un cómplice silencio.

El resultado de todo lo anterior ha sido que el modelo implementado en Chile está capturado por intereses creados en todas las áreas y donde todo está en un estable equilibrio mediocre, convirtiéndose en una implementación degenerativa del modelo original. En este equilibrio mediocre, todo -sector privado, gobierno y sector público, instituciones reguladoras, sistema legal- funciona a medias, y el rol de abogados y economistas ha sido fundamental. Si bien algo se avanzó en las últimas décadas, el país fue como un atleta corriendo con una pesada mochila. ¿Por qué no se corrige? Porque a la élite le conviene mantener el statu quo. Y cuando ocurren eventos que remecen los cimientos del sistema, como por ejemplo el estallido social, producen un mea culpa y se logra avanzar un poco, todo en base a mejoras tipo parches. Ser revolucionario y romper esquemas va en contra de la subsistencia propia del modelo.

En el análisis de por qué perdimos el rumbo, la crisis del poder judicial no es independiente de la crisis de la trampa del ingreso medio. No sacamos mucho con corregir el sistema de nombramiento de jueces, por ejemplo, sin promover una efectiva competencia en todos los sectores; no sacamos mucho con tratar de abordar de verdad el problema de las bajas pensiones, sin corregir a la CAPJ y sus mecanismos que deben garantizar un proceso jurídico imparcial y objetivo. Es la forma de hacer las cosas en todo ámbito la que está dañada. Por lo tanto, una solución efectiva implica necesariamente abordar el cuadro completo; solución que no deja de ser dolorosa para todos los incumbentes. Solo así Chile saldrá de la trampa del ingreso medio.

Todos estos temas tratados no son nuevos. Y volviendo al título de esta columna, abogados y economistas no hicieron nada por cambiar de verdad el sistema.  No tuvieron visión de largo plazo. En vez ser parte integral de una solución consistente en apuntalar el verdadero modelo de desarrollo y servir de guía a políticos y empresarios, han sido parte del equilibrio mediocre en el que estamos. Ese ha sido el verdadero costo de todo esto: no haber llegado hace rato al desarrollo.

Lo bueno de esta crisis generalizada es que da la oportunidad de ir al fondo del problema. Pero si esperamos que sean los mismos los que arreglen el sistema… adivine usted qué va a pasar.

 

Iván Rojas B.

Ninguna comuna quiere una cárcel… ¿seguro?

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2024/07/25/ninguna-comuna-quiere-una-carcel-seguro/

La externalidad negativa de tener una cárcel dentro de la comuna podría asemejarse, al menos en parte, con tener un vertedero de basura. Todas las comunas la necesitan o demandan su servicio, pero nadie la quiere cerca.

 

El problema, entonces, es cómo distribuir el costo de tener una cárcel entre todas las comunas. Para cada comuna, la ubicación ideal sería tener una cárcel fuera de su territorio, pero no excesivamente lejos. Esto supone un conflicto cada vez que se discute la apertura de una nueva cárcel.

 

Una vez que se define el tamaño óptimo de una cárcel considerando variables económicas, logísticas, operativas y de administración, la ubicación de la misma estará sujeta a la disponibilidad de terreno técnicamente adecuado y suficientemente amplio como para minimizar las externalidades negativas que se producen a los barrios inmediatamente aledaños y, por extensión, a la comuna afectada. A priori, en términos de costo de terreno, por ejemplo, la gradiente de precios hace que éste sea más caro en la medida que se acerca al centro o a los centros relevantes de la ciudad, y su uso alternativo en términos productivos, son factores que sugerirían la no conveniencia de establecer una cárcel en territorio urbano central, aun si hubiese disponible –cosa muy poco probable- un terreno lo suficientemente grande.

 

En la problemática actual acerca de la ubicación de una cárcel de alta seguridad, la discusión entre Gobierno y municipios sobre su ubicación ha estado incompleta en lo que se refiere a los elementos que harían de la misma un tema “más abordable”. El Gobierno ha comunicado que la cárcel se construirá en la comuna de Santiago, y consistirá en una ampliación del recinto Santiago 1 hacia predios adquiridos el año 2011 con ese fin. La explicación que se ha dado apunta a seguir desarrollando esta área que, en palabras del ministro de Justicia, Luis Cordero, “es una zona que se ha ido consolidando como un barrio judicial y un barrio penitenciario”. Si bien esta lógica podría ser razonable, en el sentido de que la comuna de Santiago ya ha asumido, por decirlo así, una parte importante de este costo fijo y que existe la disponibilidad de terrenos aledaños (comprados con sobreprecio, pero eso da para otro tema), lo que no se ha hablado es de compensar debidamente a la comuna por dicho “servicio general” al resto del Gran Santiago.

 

El Gobierno, como autoridad central, debería reducir la resistencia que tiene la comuna de Santiago al verse “perjudicada” con esta medida, compensándola mediante un esquema que reparta los costos implicados, de tal forma que la comuna afectada pueda destinar estos recursos a “combatir” las externalidades negativas. En dicho esquema, incluso, podría incluirse al resto de las comunas como pagadoras, al menos de alguna parte del costo.

 

En el caso en que la disponibilidad de terrenos adecuados esté más restringida, ciertamente que la periferia tiene “ventajas”, pero con las debidas compensaciones. ¿HospitalxCárcel? Puede ser. 

¿Una cárcel de alta seguridad en Vitacura? Sería impensado. Presumiblemente, comunas más ricas podrían estar dispuestas a asumir parte del costo con tal de no verse obligadas a tener una cárcel, mientras que comunas más pobres o con terrenos disponibles de menor valor, podrían estar dispuestas a asumir el costo de tener una cárcel y analizar “la oferta” conjunta de la autoridad central y del resto de los municipios.

 

Iván Rojas B.

Temu, Shein, Aliexpress… ¿Están preparados, de verdad, Falabella y Banco Chile?

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2024/06/14/temu-shein-aliexpress-estan-preparados-de-verdad-falabella-y-banco-chile/

Temu ha lanzado “toda la carne a la parrilla” con ofertas y promociones en redes sociales, siguiendo la estrategia de Shein. En lo personal, hasta hace poco no me sonaba ninguna de ellas, pero no conocerlas hoy parece imposible.

 

En el caso de Temu, la plataforma perteneciente al grupo chino PDD Holdings, triplicó sus ganancias en el trimestre enero-marzo 2024, alcanzando casi 28 mil millones de yuanes, esto es unos 3.800 millones de dólares. Como referencia, la cifra anterior es equivalente a 64 veces la utilidad de Falabella en similar periodo. El holding al cual pertenece Temu tiene un valor de casi US$150.000 millones, compitiendo codo a codo con Alibaba. Como referencia, la cifra equivale a más de 19 veces el valor del patrimonio bursátil de Falabella.

 

A finales del año pasado, Temu ya se asomaba como una de las plataformas internacionales más usadas por los chilenos para realizar compras. La Cámara Nacional de Comercio (CNC) señaló que, a diciembre 2023, Temu es solo superada por Aliexpress, Shein y Amazon.

 

¿Cuál es la estrategia de Temu? Temu es una tienda online que ofrece casi todo tipo de productos, a precios considerablemente bajos, en forma directa, sin intermediarios. Así, por ejemplo, en su plataforma se pueden encontrar calzado, vestimenta, joyería, tecnología, artículos de hogar, muebles, artículos de construcción y productos de aseo personal, entre muchos otros… a precios que a veces llegan a ser ridículamente bajos.  Así, no es extraño encontrar un vestido por menos de US$10 o un reloj inteligente por un precio que no supera los US$20.

 

Sí, ya sé lo que me va a decir: la calidad no es de la mejor y que marcas reconocidas no están listadas en sus catálogos; también existen acusaciones de explotación laboral y/o precarias condiciones laborales… pero, ¿en cuánto tiempo cree usted que ese problema se solucionará? O, dicho de otro modo, solucionando esos problemas, siguen intactas las implicancias que comentaré a continuación.

 

Más allá de comentar la estrategia de marketing, el propósito de esta columna es centrarse en el sustento económico de la misma y las graves consecuencias que esto tiene a muchos participantes-oferentes actuales, pero positivas para los consumidores. Temu –y empresas equivalentes- puede vender a muy bajo precio optimizando su producción en China, vender online sin intermediarios, prescindiendo de los costos adicionales que implica la venta en tiendas físicas o en plataformas ya establecidas en occidente, y enfocarse en la logística que implica un plazo de entrega “razonable”. Pues bien, desde el punto de vista económico, este tipo de comercio electrónico –particularmente chino- apoyado por inteligencia artificial, constituye una nueva función de producción, que llegó para quedarse y seguir perfeccionándose de acuerdo al avance tecnológico y a las normativas laborales.

 

Toda nueva función de producción, por definición, es más eficiente que la función de producción antigua. En el caso del retail, si bien esta nueva función de producción no reemplaza por completo (a lo menos en el corto y mediano plazo) a la función de producción antigua, sí la deja cuasi-obsoleta y obliga a los antiguos participantes a “adaptarse”, creando un modelo híbrido que mezcla lo antiguo con lo nuevo, una especie de “Frankestein” de función de producción. Es lo que ha tratado de hacer, por ejemplo, Falabella. Me refiero a Falabella por ser el principal actor del retail en Chile, y que marca la pauta al resto. Pero el problema para el retail tipo Falabella es que la señal de precios de largo plazo que está dando la nueva función de producción les dificulta cubrir la pesada mochila de costos fijos que tienen, dado por el exceso de, digámoslo así, “hormigón armado” y gastos de administración que poseen. Si a eso le agregamos los gastos financieros… Houston, we have a problem.

 

De hecho, Falabella tiene su retail muriendo hace mucho tiempo. Su fuente de utilidades es el negocio financiero. Utiliza el retail para potenciar su negocio financiero. Sobre esto ya he escrito bastante. Pero solo destacar dos puntos: a) los retailers que no tienen negocio financiero están en peor posición para enfrentar esta amenaza (perdón, ya no es amenaza, es competencia real) y, b) los bancos tradicionales no pueden competir en este segmento rentable de compras con créditos de consumo a tasas altas, al no tener “zapatos, camisas ni televisores” que vender en forma conjunta e, incluso, atada. En ambos casos, Falabella ha sabido aprovechar la patita que tiene en ambos mundos y extraer lo mejor de cada uno.   

 

Pero el negocio del retail financiero, que ha sido la vaca lechera dando jugosas utilidades, también tiene problemas. El primero, es que dicha fuente de utilidades se basa en retornos extranormales generados en un mercado con imperfecciones. Considerando solo la banca tradicional, no existe competencia real en los créditos de consumo a las personas. La mera existencia de varias Tasas Máximas Convencionales es un reflejo de lo anterior. El alto ROE de la banca es otro síntoma de la poca competencia. Si a lo anterior le agregamos que el oligopolio de la banca tradicional tiene barreras de entrada para ofrecer créditos de consumo en el retail, existe una especie de “imperfección sobre imperfección” que sustenta el negocio financiero de Falabella.

 

La conclusión de este diagnóstico es cruda e inevitable. En equilibrio -entendido como un mercado que converge hacia una situación de competencia real que se va depurando o perfeccionando cada vez más, y con una función de producción eficiente-, ningún “Frankenstein” actual sobrevivirá sin otra cirugía aún mayor, esto implicará que las tiendas físicas y los malls en general tendrán que reconvertirse en un modelo de negocio totalmente nuevo, para adaptarse a menores márgenes dados por las señales de precios de equilibrio. No todos van a sobrevivir. Habrá quiebras, fusiones y adquisiciones… y precios de la acción que se desplomarán.

 

¿Y qué tiene que ver el Banco Chile en todo esto? Mucho. Cito al Banco Chile como ejemplo por ser el principal banco nacional, pero esto se aplica a todos los participantes. ¿Qué pasará cuando un Temu o un Shein “se metan” en el negocio financiero? Volvemos a lo mismo: nuevas señales de precios de equilibrio, competencia global en mercados integrados, menores márgenes… buenas noticias para los consumidores; señal de alerta para los oferentes.

 

Lo anterior aplica para muchos servicios -educación, administración de pensiones, entre otros- en los cuales las nuevas funciones de producción apoyadas por inteligencia artificial permiten prescindir de pesadas estructuras de costos fijos. Es la magia de la destrucción creativa.

 

Una segunda derivada de esta nueva función de producción es alterar en forma significativa el costo de reposición de empresas actuales. Y al alterar el costo de reposición disminuyen, en consecuencia, los valores de empresa y patrimonio económico. En pro de la transparencia y eficiencia del mercado de capitales, así como del resguardo para los accionistas minoritarios (usted y yo lo somos indirectamente a través de las AFP), la CMF debería solicitar que el Directorio de cada sociedad abierta en bolsa exponga su opinión razonada en la Memoria anual respecto de 2 preguntas: a) ¿Cuál es el costo estimado de reposición de la compañía, entendido como el costo de hacer la misma compañía desde cero, pero con una función de producción moderna, que minimice la estructura de costos fijos?, b) ¿Qué justificación económica tiene, a juicio del Directorio, la diferencia resultante entre el costo de reposición y su actual valor en bolsa?

 

Iván Rojas B.

¿Salvaguardias a Huachipato? No

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2024/04/13/salvaguardias-a-huachipato/

La compañía CAP S.A. ha argumentado que existen distorsiones de precios de algunos productos de acero importados desde China y, por lo tanto, habría competencia desleal por parte de los productores chinos, los cuales tendrían un subsidio para vender bajo el costo de producción (dumping).

El Ministerio de Economía informó las sobretasas recomendadas para dos productos específicos de acero como medidas provisionales recomendadas por la Comisión Antidistorsiones, encargada de investigar la existencia de distorsiones en el precio de las mercaderías importadas. No obstante, CAP señaló que dichas sobretasas que se aplicarían en Chile no serían suficientes, lo que haría económicamente inviable continuar explotando el negocio siderúrgico y, en consecuencia, la compañía informó que suspenderá de forma indefinida su actividad siderúrgica en su filial Compañía Siderúrgica Huachipato (CSH), proceso que culminaría en tres meses.

En esta columna expongo un análisis de la compañía, de su filial CSH y concluyo respecto de la conveniencia de una salvaguardia.

 

CAP

Con respecto a sus flujos, en 2023 sus ingresos consolidados operacionales fueron US$2.965 millones, Ebitda de US$842 millones (28,4% de las ventas). En 2021 el Ebitda alcanzó la espectacular cifra de US$1.814 millones (49,3% de las ventas), y en 2022 US$910 millones (30,3% de las ventas). Las utilidades netas fueron US$88 millones en 2023 y US$335 millones en 2022.

Por el lado derecho del balance, entre 2015 y 2021 la deuda financiera (DF) ha caído en términos absolutos, desde US$1.479 millones en 2015 a US$747 millones en 2021 (DF/Patrimonio contable: desde 0,47x en 2015 a 0,20x en 2021). Sin embargo, en 2022 y 2023 la DF aumentó en forma importante, pasando de US$1.013 millones en dic 2022 a US$1.638 millones en dic 2023, principalmente por mayor deuda bancaria. Y este año 2024 debe pagar/refinanciar/renegociar US$586 millones (de los cuales US$548 millones es deuda bancaria).

A pesar de este mayor endeudamiento, sus índices de endeudamiento global se mantienen dentro de rangos “no peligrosos”: mientras el Ebitda se mantenga igual o superior al de 2023, el actual ratio de deuda financiera sobre patrimonio contable de 0,45x no sería un problema mayor, y le permitiría abordar los US$189 millones en gastos financieros que estimo debe pagar este año.

En resumen, como panorama general, CAP tiene buena generación de flujos y un mayor endeudamiento que es posible de abordar sin generar grandes problemas.

 

¿y Huachipato?

 

 Compañía Siderúrgica Huachipato (CSH)

CAP posee el 99,9% de CSH.  Entre 2010 y 2023, CSH en casi todos los años perdió plata. ¡En los últimos 10 años ha perdido US$750 millones y en los últimos 14 años ha perdido más de US$1.000 millones! En los últimos 12 años (entre 2012 y 2023), en 6 oportunidades logró margen bruto positivo (ingresos mayores que el costo de producción); y en otras 6 oportunidades registró margen bruto negativo. En solo 2 años de los últimos 12, el margen bruto alcanzó a cubrir los gastos administrativos; en solo 1 año de los últimos 12, el margen bruto alcanzó a cubrir los gastos administrativos más los gastos financieros. En solo 1 año de los últimos 12, no tuvo pérdidas (la utilidad fue casi cero).

En los años en los cuales la compañía logra que sus ingresos superen el costo de producción, el escaso margen bruto positivo es sensible a pequeñas variaciones en precio de acero. Poco margen de maniobra, alto riesgo operativo.

¿Es todo culpa de un eventual dumping?

La compañía llegó a vender más de 1 millón de toneladas de acero en 2012. En los últimos 2 años, las ventas de acero han sido menores a 700 mil toneladas. En condiciones normales (Precio>Costo), la caída en unidades vendidas sería un problema.

El precio medio implícito del acero en 2023, si bien ha sido menor que el de 2022 y 2021, es mayor que el de todos los años anteriores (2012-2020). En 2022, con el precio medio más alto de los últimos 12 años, tuvo margen bruto negativo.

El costo de producción implícito ha superado los 1.000 US$/Ton. El eventual dumping no tiene que ver con esto. Esto tiene que ver con eficiencia operativa, tecnologías e insumos.

En este contexto de ineficiencia operativa, la deuda/patrimonio contable pasó de 1x en 2012 a 4,6x en 2023. El fuerte endeudamiento de corto plazo y la poca o nula capacidad de generar Ebitda positivo, obliga a mantener deuda roll over. Y aunque el pasivo total no aumentó mucho en términos absolutos, las pérdidas “se comen” el patrimonio, y el endeudamiento relativo de CSH ha aumentado. Con todo, llama la atención que el pasivo no corriente haya aumentado significativamente en 2022.

Si CSH fuera una única empresa e independiente, sin el apoyo de un Holding, difícilmente calificaría para que las instituciones financieras le presten plata en montos significativos y de plazos largos. Y para qué hablar de deuda pública. Ninguna posibilidad cierta. En efecto, es gracias al apoyo de su matriz CAP que CSH tiene capacidad de acceder al sistema financiero para financiar sus operaciones.

En la Memoria 2023, CAP señala que dentro de las acciones emprendidas para mejorar la posición financiera y reforzar el patrimonio de CSH está un aumento de capital por US$300 millones. Pero si la ineficiencia operativa sigue, esto no servirá de nada. A propósito, en 2022 se aprobó un aumento de capital por US$120 millones, el cual fue suscrito y pagado íntegramente por CAP, pero para capitalizar deudas que CSH tenía con la matriz, es decir, efecto de caja cero en CSH.

Así las cosas, en 2023 CSH tuvo ingresos de US$583 millones y pérdidas de US$386 millones. A diciembre 2023 registró pasivos por US$629 millones, de los cuales US$502 millones son de corto plazo y debe pagar/refinanciar/renegociar US$129 millones este año 2024. Los gastos financieros en 2023 fueron US$57 millones.

 

¿Salvaguardia?

En resumen, CSH tiene problemas por el lado derecho y por el lado izquierdo del balance. ¿Es todo debido a un eventual dumping de China? No. ¿Es la salvaguardia una solución definitiva y real? Tampoco, toda vez que incluso puede ser contraproducente, al “disimular” ineficiencias y una mala estructura de financiamiento.

El tema de las salvaguardias al acero no es nuevo. Y no solamente ocurre en Chile. Hace más de 20 años, por ejemplo, el entonces presidente de Estados Unidos, George Bush, en una clara maniobra política ante el importante grupo de presión acerero norteamericano, impuso aranceles al acero importado. Y cuando un país impone aranceles, el resto también tiene la tendencia a sucumbir para supuestamente “emparejar la cancha”.

Si realizamos un análisis de equilibrio parcial que considera sólo los efectos de estas medidas en el mercado del acero, ocurre una transferencia de excedentes desde consumidores de acero hacia CSH. ¿Por qué no la sigue salvando CAP? A propósito, resulta “curioso” que la política de dividendos de CAP sea repartir el 50% de las utilidades, cuando una filial importante y supuestamente eficiente está pasando por un mal momento provocado por los chinos. Prioridades.

Adicional a la transferencia de excedente, existe una pérdida social directa, que en el largo plazo puede acrecentarse, debido a una oferta inelástica y a una elasticidad precio de demanda más elástica, dado que aumenta la sustitución entre los distintos bienes.

A la señalada pérdida social se agregan las distorsiones que generan estas medidas en otros mercados relacionados con el acero, al crear en ellos condiciones de mercado fuera de equilibrio. El resto del sistema económico tiende a pedir medidas ineficientes que compensen los aranceles impuestos; las salvaguardias incentivan así una costosa cadena de peticiones de distintos grupos de interés. ¿Quién será el próximo?

El efecto de la salvaguardia en el propio mercado del acero sería ínfimo comparado con la onda nociva que genera sobre otros sectores de la economía la negativa señal que estaría dando la autoridad, pues dejaría la puerta abierta para que otros grupos de interés tales como agricultores, manufactureros, comerciantes, banqueros o cualquier industria nacional traten de hacer presión sobre las autoridades para proteger sus intereses, argumentando que enfrentan precios poco favorables, competencia desleal o importaciones subsidiadas.

Cuando el precio de los commodities relevantes para la industria chilena está en la parte baja del ciclo, está la excusa perfecta para la solicitud de salvaguardias; pero cuando el precio sube una vez reactivada la demanda mundial, nadie presiona para que éstas sean retiradas.

Finalmente, ¿qué hacer con los desempleados por un cierre de producción? Si el Gobierno quiere   hacerse parte de un problema social derivado del problema privado, entonces, que opte por el mal menor, y en vez de aplicar una salvaguardia que va directo a la caja de CSH (y, en el fondo, a la caja de CAP), que otorgue una compensación directa a modo de subsidio a cada trabajador despedido, adicional al finiquito que recibirá de CSH, con el fin de que éste pueda reinsertarse en el mundo laboral. Dicha medida permitiría abordar la emergencia, aunque tampoco está exenta de reparos, toda vez que dicho subsidio lo pagan todos los chilenos y genera “ruido” a otros sectores de la economía.

 

Iván Rojas B.

 

 

 

Lexus: Dura lex sed lex

 

La Corporación Administrativa del Poder Judicial (CAPJ) es una institución al servicio de los tribunales de justicia, que administra los recursos humanos, físicos, financieros y tecnológicos del Poder Judicial. Esta institución realizaría la compra fallida de los 22 autos de lujo marca Lexus por más de $1.200 millones, autorizada por el pleno de la Corte Suprema.

 

Cabe destacar que el director de la CAPJ, el Sr. Ricardo Guzmán Sanza, es el mismo que declaró tener un doctorado en una universidad belga, pero que se descubrió que no era auténtico tras un conflicto por acoso laboral. 

 

Entre otras funciones, la CAPJ tiene bajo su gestión el Sistema de Distribución de Causas en tribunales, debiendo dar garantías de intangibilidad, veracidad y transparencia en dicho mecanismo de distribución de causas, basándose en algoritmos de asignación bajo criterios objetivos, los cuales hipotéticamente no pueden ser manipulados.  Este es el corazón de la igualdad ante la ley en Chile, y apunta a prevenir que alguna de las partes en un litigio pueda elegir un tribunal de su conveniencia. Pues bien, el Sr. Guzmán Sanza, en su calidad de director de la CAPJ, reconoció expresamente que en los casos de las causas de la quiebra de Curauma y Latam debieron ser asignadas, según el algoritmo de distribución, al 6° y al 15° Juzgado Civil de Santiago, respectivamente. Sin embargo, ambas causas, vistas por el estudio de abogados Claro y Cía, fueron asignadas al 2° Juzgado Civil de Santiago. La probabilidad conjunta de que ambos eventos independientes, en forma aleatoria fuesen asignados a un mismo tribunal en un momento determinado es 1,75 en mil, esto es, ¡sacar una carta deseada en una baraja de 571 cartas distintas! Las justificaciones posteriores son simplemente increíbles.

 

Volviendo a los autos de lujo, es interesante notar que la "justificación" para la compra de los autos de lujo fue debido a "antecedentes técnicos y de seguridad, prefiriéndose estándares de sustentabilidad ambiental". ¿Cree usted eso? 

 

En otros tiempos y circunstancias, la compra de autos de lujo habría pasado desapercibida, y no habría generado tanto revuelo, más allá de algunos justificados comentarios respecto del despilfarro de recursos, pero que no tienen mayor efecto. Pero ahora no es así. Porque aunque muchos actos cumplan con las formas establecidas en la normativa administrativa y legal, el escrutinio público no tolera los abusos de ningún tipo; menos en tiempos donde cada vez es más difícil esconder este tipo de actos.

Iván Rojas B.

 

Fusión Bice-Security: razones para rechazarla

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2024/01/31/fusion-bice-security-razones-para-rechazarla/

 

Recientemente se ha anunciado que Bicecorp pretende comprar al Grupo Security. La operación –de concretarse- dejaría un holding financiero con participación en la banca, seguros, banca de inversión, corredora y factoring, con un valor estimado de US$3.130 millones, activos por US$37.000 millones y más de 2,4 millones de clientes.

 

Esta transacción, desde el punto de vista del Management, es probablemente muy conveniente y agrega valor a los accionistas, toda vez que se unen fuerzas, se generan sinergias y se crea un actor con mayor peso en más de un mercado. Pero ¿es conveniente para la sociedad en su conjunto? La respuesta debe apuntar a evaluar eventuales riesgos que esta operación de concentración horizontal pudiere significar para la libre competencia.

 

La pregunta es: Bice y Security fusionados, ¿fomentarán o debilitarán la competencia? Le anticipo que no será extraño leer en los próximos días, que los incumbentes defenderán la fusión argumentando que se generarán eficiencias a través del aprovechamiento de sinergias y ahorros de costos, las cuales serán traspasadas y redundarán en beneficios para los consumidores. También, no sería extraño leer que la entidad resultante quedará mejor capacitada para rivalizar con los competidores más grandes. O incluso, abusando de la ingenuidad del lector, se argumentará que se trata de dos instituciones relativamente pequeñas y que, en consecuencia, la fusión sería neutral o tendría un impacto poco significativo en la competencia, porque la continuidad de la rivalidad entre los competidores está asegurada por una suficiente presión competitiva remanente.

 

Es común leer argumentos de este tipo cuando hay una fusión. Creerlos es un acto de fe. ¿Piensa usted que la última fusión bancaria Itaú-Corpbanca fortaleció la competencia? O, vámonos más atrás, ¿se fortaleció o empeoró la competencia con los casos Lan Chile y Ladeco, VTR y Metropolis-Intercom, Paris y Cencosud, Banco Santander y Banco Santiago, Banco de Chile y Banco de A. Edwards?

 

Por si acaso, antes de seguir, y dado el nivel de confusión, es preciso destacar que en este análisis el concepto de competencia relevante es aquel desde el punto de vista económico y no del marketing. Y el análisis económico relevante va mucho más allá de calcular un índice de concentración de mercados. De hecho, si calculamos el índice de concentración de mercado HHI a la banca, éste daría como resultado que el mercado actual tendría un HHI que estaría entre 1.500 y 2.500 puntos, lo cual sería clasificado por la FNE como “moderadamente concentrado” (índice con las participaciones de mercado relevantes previo a fusión de 1.529), y posfusión, el índice no sufriría un deterioro significativo. Pero ¿nos deja tranquilos este índice?, ¿es suficiente? No.

 

Consideremos la banca.  En el caso del mercado del crédito, la situación actual ya adolece de falta de competencia efectiva. Y es en ese contexto en el cual se plantea la fusión Bice-Security: 4 bancos concentran el 64% de los créditos, 5 concentran el 77% y 6 concentran el 88%. ¿Quién pone la música en este mercado? O, mejor dicho, ¿la música de quién bailará el Bice-Security? Porque por muy bancos de nicho y diferenciados que sean (marketing), no hay diferencias significativas en las tasas que cobran todos (teoría de precios/economía).

 

En este mercado, a noviembre 2023 se registra una Rentabilidad promedio sobre el Patrimonio (ROE) después de impuestos de 15,19% anual, donde el Bice tiene un ROE de 18,19%, el Security 21,01%... ¿qué otro sector de la economía tiene estas maravillosas rentabilidades? Para comparar, en el período 2010-2019, el ROE de la banca chilena antes de impuestos estuvo entre 13,8% y 21,82% anual; en Estados Unidos, el mismo indicador fluctuó entre 1,81% y 3,37% anual. ¿Qué le dicen a usted estas cifras?

 

En este mercado oligopólico se han visto cosas como a) ventas atadas o conjuntas que restringen al consumidor y desalientan la competencia en cada uno de los servicios ofrecidos, b) creación de sociedades de apoyo al giro bancario que en la práctica actúan como barreras para-arancelarias, c) asimetría en la información crediticia entre diferentes oferentes de crédito, d) Carga Anual Equivalente (CAE) mal calculada y carencia de información entregada al cliente respecto al verdadero costo del crédito que le inhabilita comparar con otras alternativas, e) inexistencia de créditos directos desde el exterior de manera masiva, a pesar de la espectacular ROE de los bancos locales, y a pesar de la teórica libertad de entrada a nuevos agentes, f) distorsión en la paridad de tasas nominales y reales, g) inexistencia de ofertas de créditos de consumo a tasa real, h) costo de financiamiento de bancos chilenos equivalentes al de bancos de Estados Unidos, pero tasas de créditos a las personas que exceden el riesgo país, entre otros.

 

En las últimas décadas, no ha habido un desafío relevante al cartel oligopólico bancario, más bien, se han privilegiado las fusiones entre sus pares, con la errada creencia que una alta concentración bancaria sería sinónimo de estabilidad sin costo para los consumidores.

 

Si a lo anterior agregamos que tanto Bice como Security tienen participación en el mercado de las rentas vitalicias, ambos (al igual que todo el sistema) tienen una pequeña contingencia (léase irónico) con pasivos subvalorados descontados a tasas con premio. Fusionar instituciones muy apalancadas en las cuales su real patrimonio económico pudiera ser mínimo, cero o incluso negativo, y que esta situación no está clara para sus accionistas, no solo pone en riesgo los valores de la transacción a los cuales se acuerde la fusión. Se concentra el riesgo para los pensionados por renta vitalicia de estas instituciones; pero también se concentra un riesgo para todo el sistema de pensiones, en su etapa de ahorro y desahorro, sean estas últimas vía renta vitalicia o retiro programado. Riesgo sistémico. Delicado, muy delicado.

 

Y ya que hablamos de pensiones, no hay que olvidar la fuerte dependencia que los bancos en general tienen con el financiamiento institucional provisto por las AFP. Necesitamos más bancos, no menos. Prudencia obliga. Misma dependencia tienen las Compañías de Seguros que venden rentas vitalicias.

 

El DL 211 fija las normas para la defensa de la libre competencia. No obstante, existen espacios de discrecionalidad que el Título IV del DL 211 confiere a la autoridad en relación a las operaciones de concentración. ¿Contaremos esta vez con autoridades ejecutivas, legislativas y de libre competencia que enfrenten y resuelvan esta costosa ineficiencia de manera integral? El sector privado responde a incentivos y señales que percibe, particularmente de la autoridad y su rol regulador y empresarial. Es hora de dar una señal clara al respecto.

 

En conclusión, no se deberían aprobar fusiones que nacen esencialmente de imperfecciones en los mercados que se traducen en un equilibrio general subóptimo, porque se fortalece el equilibrio oligopólico, no la competencia en la cancha. Perdemos todos. La fusión Bice-Security empeora la situación actual, no le hace bien a nuestro mercado de capitales ni al país en general. Y no nos engañemos, la fusión Bice-Security no se “alivia” con medidas mitigatorias –sucursales más, sucursales menos- que se acuerden eventualmente con el TDLC. Así nunca se va a corregir el problema de fondo.

 

 

Iván Rojas B.