Cobre al rojo vivo

La brusca caída del precio del cobre nos ha puesto nerviosos, particularmente si consideramos que Chile produce un 36% del cobre mundial y Codelco representa el 29% y 10% de la producción chilena y mundial, respectivamente.

Una premisa básica en microeconomía es que, en un mercado sin imperfecciones, precio=costo marginal. Dicho costo marginal es creciente, asociado a una extracción del metal cada vez más “difícil” o de menor ley, similar a lo que ocurre con otros commodities. Además, en el corto plazo la oferta es inelástica y se queda “corta” al aumento de la demanda, que exige, comparativamente hablando, una mina grande nueva cada año. Por lo tanto, variaciones en la demanda se reflejan casi en su integridad en el precio.

La actual crisis financiera ha tenido cierto impacto en el sector real, provocando un menor aumento en la demanda de commodities, que además, está sujeta a ciclos económicos. El precio de “largo plazo” del cobre es, según dicen, mucho menor a los USD 3/libra (¿y el del petróleo?), y si bien el propósito de esta columna no es establecer dicho precio, conviene revisar ciertos “datos duros”, los que muchas veces prevalecen a los movimientos de corto plazo.

Por ejemplo, el consumo de cobre de China, con 1.316 millones de habitantes, representó el 27% del consumo mundial en 2007, top 1 del ranking. Su promedio per cápita está en poco más de 2,6 kg/habitante, muy por debajo de países industrializados, muchos de los cuales superan los 8 kg/habitante. Pero hay otro gigante silencioso, la India, con 1.103 millones de habitantes, que registra menos del 3% del consumo mundial, con un promedio en torno a 0,4 kg/habitante. ¿Se imagina el efecto en el mercado del cobre cuando la India, que liberalizó sus mercados mucho después que China , empiece a crecer de verdad?

China e India, que concentran el 37% de la población mundial, muestran niveles atrasados en infraestructura y automóviles. Por señalar sólo unos ejemplos, una casa y un auto ocupan, en promedio, 200 y 25 kilos de cobre; China posee 10 autos por cada mil habitantes e India 8, mientras que dicha estadística en los países industrializados es de 400 y más; en China se trasladarán entre 300 y 400 millones de personas a la ciudad, más que la población de EE.UU., generando una demanda adicional por espacio y servicios urbanos.
Finalmente, y por si se nos olvida, en el contexto de la presente crisis, la desaceleración para China significará crecer entre 6% y 9% el próximo lustro.

Como piensas, ves

Dos escenarios posibles –algo extremos- de aquí a seis meses. Intuitivamente, asigne Ud. la probabilidad de ocurrencia de cada uno, considerando la escasa información relevante que hasta ahora se encuentra disponible (o que no se ha analizado). Haga su apuesta.

Escenario 1. El pánico ha pasado. Las bolsas recuperan gran parte del valor perdido porque el mercado recuerda que son los fundamentos los que prevalecen. El petróleo se cotiza en torno a los USD 100 el barril. Estados Unidos crece poco, pero crece. China e India siguen imparables. Las tasas de interés de las principales economías mundiales aun permanecen bajas. El precio del cobre se recupera. En Chile, además, el peso se fortalece, en línea con la senda de un menor tipo de cambio real; se restablece el crédito y los proyectos se revitalizan: la maquinaria productiva empieza a andar normalmente, después de una pausa casi innecesaria.

Escenario 2. La sobre-reacción contagia gravemente al sector real. La iliquidez se traduce en altas tasas de corto y largo plazo. La principal economía del mundo se desacelera seriamente y arrastra al resto. El precio del cobre se desploma a USD 1,5 la libra. Se proyecta un 2009 con una caída del PIB mundial. La inversión disminuye considerablemente y el desempleo alcanza los dos dígitos en el mundo desarrollado y también, por cierto, en Chile, donde, además, el peso sigue devaluado.

Probablemente la balanza este más cargada al primer escenario que al segundo. ¿70% - 30%­? Las sorpresas seguirán, pero no podrán en jaque al sistema. Dejemos para el fútbol a los maniaco-depresivos.

¿Vaso medio lleno o medio vacío? Sorprende ver como la cautela, que raya en temor, anula hasta el más mínimo grado de afinidad al riesgo, que casi por definición lo lleva el empresario en la sangre.

Y dicho sea de paso, si bien podría haber algo de sobrevaloración en las acciones locales previo a las últimas turbulencias, la considerable pérdida de patrimonio bursátil que importantes empresas chilenas han tenido recientemente no se condice con sus fundamentos, ¿o cree “normal” que una compañía valga la mitad en poco tiempo? ¿Se dividieron por dos todas las celdas del Excel en la evaluación? Si hay algo bueno del pánico, es que ahora sería un buen momento para salir de compras a la bolsa… y, por qué no decirlo abiertamente, aprovechar de cambiarse al fondo A de pensiones.

“Y la lluvia caerá… luego vendrá el sereno”, dice el coro de una antigua canción.

La cuenta de la vieja

La expresión “la cuenta de la vieja” consiste en hacer cálculos simples paso a paso, obviando complicados métodos matemáticos que sólo los sabios pueden dominar. Tratemos de aplicar este razonamiento a la crisis financiera actual. Probablemente la vieja piense así:

1. Las colocaciones hipotecarias en EE.UU. suman cerca de USD 10,6 trillones, equivalentes a poco más de un 70% del PIB de dicho país. Los nocionales (valores de referencia) de los instrumentos derivados asociados a estas hipotecas (Credit Default Swaps) suman USD 62 trillones, más de 4 veces el PIB de EE.UU. e incluso superior al PIB mundial.

2. En el primer negocio, la tasa de morosidad ha fluctuado entre 4% y 5% (años 1985-2007), elevándose hoy a casi un 6,5%. Además, si antes el banco podía recuperar entre un 95% y un 98% de la deuda cuando remataba una casa, ahora recupera un 80%.

3. Primer cálculo de la vieja: la pérdida esperada para los bancos comerciales sería 10.600*4%*(1-0,95)= USD 21 billones; la pérdida “inesperada” sería 10.600*6,5%*(1-0,80)= USD 138 billones. Como se supone que el negocio era rentable operando en las condiciones normales de incobrabilidad, la pérdida neta sería de unos USD 117 billones (algunos autores incluso llegan a USD 70 billones). Esta cifra de pérdida efectiva es grande, pero no es para causar histeria.

4. En el negocio de los CDS podemos hacer tres análisis: a) la cobertura inicial de riesgo de crédito que realizaron los bancos comerciales, donde, ante en la ocurrencia de default, la contraparte queda obligada a pagar el valor par del bono asociado; la cuenta de la vieja diría que el gran ganador es el banco, obteniendo un monto más allá del caído por el crédito, debido a que los nocionales de los CDS superan varias veces las colocaciones con las cuales se relacionan. b) la circulación posterior del instrumento, ya no como medio de cobertura de riesgo, sino exclusivamente como medio de generación de ganancias de capital. Si la liquidación de estos derivados se hace por compensación, la cuenta de la vieja nos diría que hay una transferencia de recursos entre las instituciones, es decir, lo que unos pierden, otros lo ganan. c) como ahora prácticamente nadie quiere comprar estos instrumentos, porque no está claro el activo subyacente que lo sustenta y su riesgo debido a los créditos “empaquetados”, no hay mercado. Como no hay precio, el mark to market está obligando a las compañías que dentro de sus activos tienen estos derivados a contabilizarlos prácticamente a valor cero. La cuenta de la vieja diría que la contabilidad está exagerando las pérdidas reales.

5. Los USD 700 billones del plan de rescate apuntarían al objetivo correcto: sacar la cartera tóxica de los activos de las compañías y restablecer las confianzas para que puedan operar en condiciones normales. En una de esas sobra plata y no al revés.

6. El mecanismo de contagio al sector real estaría dado principalmente por la mayor tasa de interés como resultado de la iliquidez generalizada. Mucha de esta iliquidez obedecería a sobre reacción de los distintos agentes, provocando un círculo vicioso, aunque hasta ahora acotado. Una frase para el oro: “el pánico es inversamente proporcional al conocimiento”.

Al final, después que pase la tormenta, probablemente la sabia viejita concluya que se construyó una casa antes de su tiempo óptimo. Y por cierto, si hay algo positivo de todo esto, es que se han normalizado los precios de la energía… el verdadero salvataje.

Credit Default Swaps y hierbas varias

Si se tuviera que elegir “el” instrumento derivado del siglo XXI, probablemente muchos votarían por los Credit Default Swaps (CDS). Gracias a la creatividad financiera una compañía puede eliminar el riesgo de no pago de un crédito pagando una “prima” en cada período. Si ocurre un evento de default, quien compra el seguro tiene el derecho a venderle los bonos involucrados al 100% del valor par a la contraparte que recibió las primas, quien está obligada a comprarlos a dicho precio. Como es de suponer, la prima está en función de las probabilidades de no pago en cada período.

Esto constituye una buena forma de cubrirse frente al default de una compañía específica, permitiendo transar riesgos de crédito en el mercado. Lo que ha ocurrido es que los bancos han sido importantes compradores de CDS y las compañías de seguro han sido los grandes vendedores. Pero el valor asociado al instrumento (nocional) no necesariamente es 1 a 1 al monto del crédito que se desea cubrir. Si así lo fuera, la reciente crisis financiera en Estados Unidos básicamente se circunscribiría al negocio operativo de las hipotecas, realizando las pérdidas por la mayor tasa de incobrables por sobre lo esperado, producto de la entrega de créditos cuyos riesgos fueron mal evaluados. Dichas pérdidas estarían más bien acotadas (unos USD 71 billones, fuente: http://www.outsider.cl/) y no pondrían en jaque al sistema.

El “problema” radica en que los nocionales de los CDS superan con creces las colocaciones con las cuales se relacionan. En efecto, dicha cifra alcanza los USD 62 trillones, superando el PIB mundial (sí, leyó bien). Por lo tanto, dados los montos involucrados y el alto leverage con que las compañías operan, una pequeña variación en el valor de los activos podría evaporar todo el patrimonio. Además, la forma en la que se “empaquetaron” estos instrumentos –en los que se mezclaron créditos buenos con créditos malos–, la sobrevaloración de la nota colocada según su riesgo y la “velocidad de circulación” del instrumento agregan más ingredientes a esta sopa que ha sido difícil de digerir hasta para los más iluminados. El caso de Lehman Brothers es un buen ejemplo: simplemente no se pudo valorizar en forma razonable los activos debido al colosal libro de derivados. Conclusión: la compañía vale más muerta que viva; ni el más arriesgado se atrevió a realizar una apuesta.

La distinción entre el negocio primario de las hipotecas y los derivados asociados es sumamente útil si se quiere analizar correctamente la crisis financiera actual, poner las cifras sobre la mesa y determinar sus dimensiones y efectos colaterales en el sector real, que es lo que en definitiva importa. Con respecto al segundo negocio, cabe destacar que si el sistema calculó mal las probabilidades de default, se benefició a unos en desmedro de otros en la partida, lo que equivale a comprar un seguro barato (¿este es el riesgo moral del que se habla?). Y en el evento de no pago, si una parte pierde, la otra gana… ese lado “no oscuro” de la moneda no quiere ser visto.

Finalmente, y como un recordatorio: un principio básico de los derivados es que éstos no fueron diseñados para mejorar la última línea del Estado de Resultados (de hecho, se podría decir que en el 50% de los casos la empeora). Son, más bien, para reducir la incertidumbre. Paradójicamente, hoy existe una gran incertidumbre acerca del valor de los activos precisamente por la forma en que operaron dichos instrumentos. ¿Será el fin de los CDS? Aunque esta crisis financiera ha dejado un manto de dudas sobre el pricing y las mediciones de riesgo, lo más probable es que la ingeniería financiera siga su camino creativo.