Curiosidades de la renta variable y retornos de las AFP

En cualquier curso introductorio de inversiones financieras se enseña que las acciones son instrumentos de renta variable, que ofrecen al inversionista una participación en las ganancias marginales de la empresa, en la forma de dividendos o ganancias de capital. El adjetivo variable precisamente apunta a que existe incertidumbre respecto del monto final a recibir por ambos conceptos y, en consecuencia, la rentabilidad está sujeta a riesgo.

Por lo tanto, ex-ante, un inversionista estará dispuesto a asumir un mayor riesgo sólo si éste es compensado con un mayor retorno esperado. Ex-post puede pasar cualquier cosa, positiva o negativa. Es parte del juego. Por otra parte, un inversionista estaría dispuesto a sacrificar parte de su rentabilidad a cambio de reducir todo su riesgo. Este retorno teórico es el Equivalente Cierto. En equilibrio, en forma permanente en el tiempo el equivalente cierto de un activo financiero no podría ser muy distinto que el retorno que ofrece un bono del gobierno, de lo contrario, existiría una oportunidad de arbitraje y hacer una utilidad sin riesgo.

Recientemente las AFP han sido criticadas por inversiones que le han significado pérdidas, cuya causa va más allá de las volatilidades del exterior (posiciones en La Polar, Vapores y Supermercados del Sur son algunos ejemplos). Algunas críticas apuntan al área de estudios y se comentan medidas para mejorar la calidad de sus análisis. Curioso, cuando se trata de administrar más de USD130.000 millones.

Pero si consideramos los párrafos introductorios de esta columna, el problema no se trata de que las AFP tengan o no un buen departamento de estudios para apoyar sus inversiones. Ningún departamento de estudios puede ganarle al mercado en forma persistente. Ergo, su desempeño medido en términos de Equivalente Cierto no puede ser muy distinto a una alternativa libre de riesgo. Y éste debe ser el retorno esperado en sus proyecciones. Si sus estimaciones toman como base otra tasa de retorno (5% anual, por ejemplo), constituiría una promesa implícita para los afiliados. Dado que una gran parte de los afiliados –todos los chilenos- no tienen clara esta sutil, pero relevante, diferencia, varias preguntas merecen una discusión seria: ¿qué pasa si un afiliado reclama al Sernac porque una AFP no cumplió con la rentabilidad prometida implícitamente? ¿se justifica, entonces, jugar con fuego (riesgo) con platas de terceros? ¿tiene sentido tener varios multifondos si, en equilibrio, el Equivalente Cierto de todos debería ser muy parecido? ¿por qué no se obliga a publicar el retorno por unidad de riesgo de cada multifondo, deducidas las comisiones? Más de alguna sorpresa nos llevaríamos.

Tasa Máxima Convencional, la oportunidad perdida (parte II)

Parece del todo razonable que se rebaje el factor que se aplica a la tasa promedio de los créditos de consumo, de 1,5 a 1,35, para así lograr una caída en la Tasa Máxima Convencional (TMC), la que hoy supera el 50% anual en las colocaciones relevantes de las personas naturales.

¿Pero, por qué de 1,5 a 1,35, y no de 1,5 a 1,25 ó 1,2? La respuesta, casi inmediata, apunta al gran chivo expiatorio: el riesgo. De hecho, con el ajuste propuesto se comenta que habrá una desbancarización que podría llegar a unas 200 mil personas. “Habrá más personas que no serán sujeto de crédito”, dijo el presidente de la Asociación de Bancos.

En Estadística, se habla de error tipo I y II. El primero se comete cuando se rechaza una hipótesis cuando ésta es verdadera en la población (falso positivo: se determina que un paciente está enfermo, cuando en realidad está sano); el segundo ocurre cuando no se rechaza una hipótesis cuando ésta es falsa en la población (falso negativo: se determina que el paciente está sano, cuando en realidad está enfermo). Aplicando al caso de los créditos de consumo, ¿qué es peor, rechazar un crédito a una persona que “sí lo merece”, dado su riesgo, u otorgar un crédito a una persona que “no lo merece”? Las altas rentabilidades sobre el patrimonio de los principales actores dan holgura para ceder en el error tipo II, sin echar a perder la última línea del estado de resultados en forma dramática.

Con todo, ¿explica el riesgo la existencia de créditos con tasas por sobre el 50% anual? Veamos. Supongamos que existe un banco dedicado sólo a entregar créditos de consumo, posee una estructura de activos y de deuda/capital similar al promedio del sistema (esto es, por el lado de los activos, 70% colocaciones, 30% activos fijos y otros, y por el lado de los pasivos 18% depósitos a la vista, 49% captaciones, 24% obligaciones con bancos e instrumentos de deuda emitidos y 9% patrimonio). Como supuesto de trabajo, consideremos que los pasivos relevantes devengan un 5% anual (tasa alta para una empresa triple A), que este banco hipotético tiene un índice de eficiencia similar al promedio del sistema (46,6%) y que, dado el segmento objetivo al que se apunta, tiene un porcentaje de incobrable de 5%, considerablemente más alto que el promedio[1]. ¿A cuánto podría llegar la tasa de colocación y dar un grado razonable de rentabilidad a los accionistas? Si la tasa de colocación es de 20% anual, este banco tendría una Rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE) de 10%; si la tasa de colocación es de 25% anual, el ROE sería 26%.

En conclusión, puede convivir un alto riesgo con rentabilidades, aunque menores a las actuales, igualmente atractivas. Rentabilidades más “normales” o de equilibrio en un escenario competitivo.

La TMC es el resultado de la tasa promedio del sistema multiplicado por el factor. En la columna anterior se propuso utilizar como referencia una tasa competitiva y no el promedio del sistema, que en esencia, es explicado por cuatro bancos. A esto, podríamos agregar lo que se desprende de esta columna: aplicar un factor que tenga asociado un ROE coherente con una situación de equilibrio. O una alternativa: seguir con el factor de 1,35, pero abonar un monto en pesos en la cuenta corriente del cliente que termina de pagar un crédito, de tal forma de compensar al buen pagador, que probablemente no fue evaluado como tal al inicio. Como esto ocurriría al término del crédito, el riesgo se esfumó. Resultado final: cliente con una tasa efectiva premium, y a la vez, una razonable rentabilidad para la institución bancaria.

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[1] Navegando en el laberinto www.sbif.cl, a julio 2011 las provisiones de la banca en los créditos de consumo fue 6,25%. Pero provisión no significa definitivamente incobrable (de hecho, la recuperación de colocaciones castigadas equivale a un 22% de las provisiones). Por otra parte, la cartera morosa en los créditos de consumo fue 2,26% y la cartera vencida un 0,48%.

Tasa Máxima Convencional, la oportunidad perdida (parte I)

Recientemente se firmó el proyecto de ley que busca rebajar la Tasa Máxima Convencional (TMC). La forma en que esto ocurrirá será mediante una rebaja en el factor -de 1,5 a 1,35- que se aplica a la tasa de interés promedio de créditos del segmento cobrada el mes anterior. Así por ejemplo, hoy la tasa de interés promedio para créditos de consumo de hasta 200UF es 33,6% anual y, en consecuencia, la TMC es 50,37%. Con el ajuste, la TMC pasaría a 45,3% después de aprobado el cambio.

El gobierno ha planteado, además, que estima que la TMC llegará a 36% en seis meses, como resultado de las reacciones de los distintos oferentes de crédito. Para que esto ocurra, la tasa promedio del mercado debería bajar a 26,6%. ¿Logrará esto el proyecto de ley, por el sólo hecho de rebajar el factor de cálculo? No.

Note que la TMC toma como input para su cálculo la tasa promedio que cobran los mismos bancos. Ergo, si este promedio está fuera de equilibrio, el resultado no puede ser una tasa competitiva. Y ahí está el problema. Hoy, el 72% de los créditos de consumo bancarios lo concentran 4 de las 25 instituciones: Santander 27,4%, Chile 22,1%, BCI 12,1% y Estado 10%. Dada la tasa actual promedio de 33,6% anual, sin duda que el nicho es rentable: a pesar de constituir en torno al 13% de las colocaciones totales, contribuye a que curiosamente sean estas mismas instituciones las que lideran el ranking de Rentabilidad sobre el Patrimonio, a saber, ROE antes de impuestos a julio de este año de 30,3% en Santander, 29,9% en banco Chile, 28% en BCI, superando en forma significativa el 23% del sistema. ¿Existe otro sector de la economía que entregue tan atractivos retornos, permanentemente en el tiempo? La competencia no se mide por las “agresivas” campañas promocionales de captación de clientes, los frecuentes comerciales de TV o los avisos a página completa en los diarios. Si ésta realmente estuviera presente, ¿cree Ud. que existirían aquellas rentas anormales? Pensar que la situación cambiará radicalmente con la mayor “competencia” producto del menor universo de clientes (derivado de la menor bancarización) es una ilusión.

Entonces, si el promedio del sistema es, por lo menos, sospechoso de ser poco competitivo, no lo usemos para fijar la TMC. Usemos como referencia una tasa de un mercado más transparente y profundo que el nuestro, por ejemplo Estados Unidos, y consideremos esas tasas base (para ubicarnos, en Estados Unidos, las tasas promedio de tarjetas de créditos bancarias hoy están en torno al 16% anual), para luego ajustar por riesgo chileno (¿riesgo país?). A ese resultado se le aplica el factor de ajuste.

De esta forma, no será una oportunidad perdida para obligar a todos los participantes del sistema financiero chileno, bancario y no bancario, a ajustarse a su equivalente competencia externa. Y al mismo tiempo serviría de entrenamiento para cuando efectivamente un Google o Facebook cree su división de servicios financieros y tengan que competir de verdad.