La Falacia de los Instrumentos de Renta Fija

Dentro de la historia del conocimiento humano, la teoría financiera es un bebé de pecho. Y aunque tiene pocas décadas de vida, muy pronto los textos de finanzas van a tener que hacer algunas correcciones. Entre éstas se podrían incluir las relativas a los mal llamados Instrumentos de Renta Fija. Digo mal llamados, porque cualquier aprendiz tiende a mal interpretar que este tipo de activos financieros ofrece una rentabilidad fija, asociándolo incluso, a una ganancia segura, característica que está lejos de la realidad.

Sépase, pues, que en un mundo en que la Tasa Libre de Riesgo (de no pago) es casi una quimera confinada a la lectura preparatoria de exámenes y a ejercicios de pizarrón, hay una conclusión que casi podría ser un corolario: la incertidumbre llegó para quedarse. Incertidumbre, para propósitos de este escrito, en a lo menos dos áreas: la una, referida a la (in)seguridad que pueden ofrecer las economías en el pago de los instrumentos que emiten, y la otra, referida a la incertidumbre sobre la sobrevivencia de las corporaciones emisoras de deuda.

La primera se centra en la incertidumbre que no logra captar el premio por riesgo dado por la TIR de mercado al momento de la emisión. La probabilidad concreta de default en varias economías que hace poco tiempo fueron triple A o similar no estaba dentro de la ecuación del inversionista cuando éste hizo su inversión… y probablemente no está en el inversionista actual que hoy compra títulos de alguna economía que “cree” se encuentra relativamente sana, de acuerdo a ciertos parámetros, y que estima podría manejar sus déficits en el largo plazo (¿con más deuda?). Obsérvese aquí que verdaderos refugios quedan muy pocos; y si los hay, tienen su precio (poca rentabilidad). En este contexto, el atractivo que ofrecen las economías emergentes podría estar, en varias de ellas, aún en etapas muy preliminares, ser temporal y/o algo sobredimensionado al haber escasez de oportunidades.

La segunda área de incertidumbre tiene que ver con la reducción de la vida útil que hoy tienen productos, y especialmente la forma en que se otorgan los servicios. El avance tecnológico hace que los bienes queden obsoletos antes de que se “gasten” físicamente. Y respecto a los servicios, se van descubriendo formas de proveerlos más baratos y eficientes. Ejemplos hay por montones. El impacto que lo anterior tiene en los Instrumentos de Renta Fija corporativos es relevante: cada compañía enfrenta una amenaza a su sobrevivencia y estará obligada a hacer una reingeniería total cada 5 o 10 años, dependiendo de la industria en la cual se encuentre. Debe estar preparada para competir con un “desconocido que apareció de la nada” que ofrece un producto mejorado… ¡y más barato! Concluyo, pues, que todo inversionista perspicaz debería tener cuidado con el horizonte de inversión de las alternativas que analiza. Probablemente las emisiones de papeles corporativos a plazos muy largos serán cada vez más difíciles de concretar a las tasas que vemos hoy.

Con todo, aún se ven locuras. Cito un caso particular sólo a modo de ejemplo: recientemente Telefónica Chile emitió bonos en el mercado internacional por USD500 millones, Bullet a 10 años a una tasa de 3,875%. En 10 años más, la industria de telecomunicaciones habrá cambiado por completo, ¿o cree Ud. que seguirá pagando lo mismo por las llamadas de su teléfono móvil, por la banda ancha o televisión? Nótese que ya hoy existen aplicaciones que ofrecen gratis varios de estos servicios. ¿Cómo podría algún inversionista sagaz, incorporando dicho grado de incertidumbre, prestar su plata recibiendo sólo intereses del 3,875% anual y esperar 10 años que le paguen el 100% de su capital? Ya me guardaría yo bien de tan poco juiciosa decisión.

Si la Renta Fija nos hace pensar, imagínese el mercado de Renta Variable. También tiene su falacia.

Oportunidad para arbitraje de tasas

La reciente emisión de bonos soberanos del Gobierno de Chile hizo destapar la champaña. Y no es para menos: dos colocaciones de USD750 millones cada una, a 10 y 30 años, a tasas nominales de 2,38% y 3,71%, respectivamente. Al existir una demanda cercana a los USD10.000 millones, esto es, una sobre-suscripción de seis a siete veces, el mercado literalmente se peleó estos papeles y habló claro y fuerte respecto de la confianza de los inversionistas en nuestra angosta y larga faja de tierra.

Con esta emisión, Chile ha obtenido el financiamiento en las mejores condiciones de la historia, diferenciándose de cualquier otro país latinoamericano y del mundo emergente en general.

Las tasas de endeudamiento antes citadas tienen implícito un Spread de 55 y 75 puntos base a 10 y 30 años, respectivamente, sobre la tasas de Bonos del Tesoro de Estados Unidos. De hecho, actualmente la TIR nominal anual de estos últimos está en 1,75% y 2,9%, nominales, a 10 y 30 años, respectivamente.

Hasta ahí todo bien. Veamos ahora las tasas reales. Los Bonos del Tesoro de Estados Unidos indexados a inflación tienen una TIR real anual de -0,73% (a 10 años) y +0,40% (a 30 años). Aplicando el riesgo país que el mercado asigna hoy a Chile, la tasa real local para papeles de similares plazos estaría en torno a -0,18% y 1,15%. Esto sería coherente con una compensación inflacionaria de 2,56% anual si consideramos las emisiones de deuda nominales que acaban de salir del horno.

Pero claramente las tasas de los BCU a 10 años no están en estos niveles. Es decir, habría un desequilibrio que permite arbitraje de tasas: Chile ofrece tasas reales que exceden su riesgo país. Y como dicen los textos, una economía pequeña es “tomadora de precios”, o de tasas en este caso, en relación a la pauta marcada por la principal economía del mundo. Así, como todo desequilibrio, esta brecha debería cerrarse en poco tiempo, sobretodo si Chile es una joyita dentro del mundo emergente. ¿Cuál debería ser la situación final? Tasas reales muy, pero muy bajas… en una de esas cero o negativas. Y por cierto, una situación que escapa al manejo que pudiera tener el Banco Central con la TPM.

Conclusión: es muy probable que la tasa libre de riesgo (¿se puede seguir usando esta expresión?) de equilibrio de largo plazo en Chile será más baja que la actual. ¡Buena noticia para Chile en su conjunto!; no tan buena para algunos, por ejemplo, compañías de seguros de vida, las cuales deben reinvertir permanentemente sus activos financieros a tasas cada vez menores cuando, al mismo tiempo, ven como sus pasivos (rentas vitalicias) aumentan por el mismo efecto. ¿Habrá solicitado la SVS los respectivos test de stress? Si alguien los encuentra publicados, que por favor avise.

Nueve dudas sobre precios de mercado… a propósito de la venta de AFP Cuprum

Me desvelé dándole vueltas a la operación tan comentada y aplaudida del acuerdo de venta de AFP Cuprum a Principal por USD1.500 millones. Fue un desvelo de esos que sacan codazos. Es que parece que tengo que revisar los textos básicos de finanzas y economía porque las cifras no me cuadran y no veo gente entendida que levante la mano. Si alguien me puede ayudar a resolver los siguientes enigmas, seré un eterno agradecido.

1)     ¿Valdrá USD1.500 millones hacer una AFP nueva, de cero, moderna, sin costos fijos innecesarios, por Internet y con un mínimo de sucursales, que compita como la “mejor” AFP y logre captar en un par de años un porcentaje de la cartera de afiliados similar a lo que posee Cuprum (6,8%) y a lo que ha logrado Modelo (7,5%) en poco tiempo, y siga manteniendo un potencial de crecimiento? ¿Habrá evaluado Principal dicha alternativa?

2)     En línea con lo anterior, ¿vale la marca, el management, sinergias y un largo etcétera, dicho sobreprecio?

3)     Suponga que Ud. contrata (“levanta”) a los 5 mejores ejecutivos del sistema de AFP, junto con 25 mejores ingenieros de desarrollo y estudios para que un plazo de ¿2 años? hagan una AFP. ¿Difícil? ¿Cuánto estima que gastará en dicha aventura? ¿no cree que está más cerca de USD 20 millones, USD30 millones o incluso USD50 millones (ayuda: llévelo a costos mensuales) que de USD500 millones, USD1.000 millones o USD1.500 millones?

4)     Cuprum logró un Ebitda de USD85 millones en 2011, y USD 63 millones en el primer semestre de este año y cobra comisiones de 1,48%, casi el doble de la AFP más barata. ¿Son coherentes los USD1.500 millones de valor de Patrimonio con un Ebitda “más de equilibrio”, digamos, el que se obtendría con comisiones reducidas a lo menos en un 50%, que es lo que nos diría un simple test de stress, como señal de precios de equilibrio de mediano (no largo) plazo?

5)     ¿Se tendrá en cuenta que los ingresos de las AFP no son función del stock administrado, sino del flujo mensual recibido, que depende, a su vez, de la cantidad de afiliados, densidad de cotización y del sueldo promedio, al considerar que la verdadera amenaza para una AFP que cobra caro es la fuga de sus clientes de mayores ingresos a la AFP más barata, toda vez que no hay diferencias significativas en la rentabilidad de fondos entre AFP, corregido por riesgo, debido al efecto manada, y por lo mismo, la única forma de retener a estos clientes VIP es bajar las comisiones? Para detalles, ver nota adicional.

6)     ¿Es válido señalar por parte de Principal que el precio pagado fue “muy conveniente”, subrayando que actualmente la relación Precio/Utilidad de Cuprum es aproximadamente 12 a 13 veces, frente a las más de 20 veces en este indicador para la Bolsa de Santiago, si las utilidades futuras por cada peso recaudado serán significativamente menores (ver punto anterior), variando, en consecuencia, considerablemente el denominador del múltiplo?

7)     ¿Es coherente una relación Bolsa/Valor Libro de 4,19 veces antes del anuncio, y de 5,83 veces al día siguiente, con el valor actual de las oportunidades de crecimiento en un mundo en que el costo marginal de la administración de cartera tiende a cero, especialmente en un mercado en que todos los actores se mueven en manada?

8)     Sin cuestionar la razón de ser del sistema de AFP ni la confianza de la economía chilena, ¿es correcto señalar que la importancia de este negocio entrega una señal positiva al sector porque los fundamentos de la industria siguen siendo los mismos? ¿Cómo visualiza Ud. las AFP de sus hijos?

9)     ¿Qué es más difícil de hacer (o replicar), una AFP o una cadena de retail? Si Cuprum vale USD1.500 millones, ¿vale, entonces, Hites USD262 millones y La Polar, ruido incluido, USD108 millones? (similar argumento se puede aplicar a los casi USD24.000 millones de Falabella).

En fin, no pude conciliar el sueño aquella larga noche. Y eso que no tengo acciones de ninguna.

Bonus Track

Se ha señalado que uno de los atributos de AFP Cuprum es la apetecida cartera de afiliados que posee: si bien es el 6,8% en cantidad de clientes (unos 623 mil), éstos son de alto patrimonio, lo que le permite tener el 20,7% de los activos del sistema. El salario promedio de un afiliado de Cuprum asciende a USD25.140 al año, un 83% por sobre el promedio de la industria chilena. Un 30,7% de los cotizantes de Cuprum están por sobre el máximo imponible de 67,4 UF fijado para 2012.

Cada cotizante paga USD414 al año versus USD231 de la industria. La comisión de Cuprum es 1,48%, casi el doble de la AFP más barata.

Al respecto, cabe considerar lo siguiente:

a)     Los ingresos de las AFP no son función del stock administrado, sino del flujo mensual recibido.

b)     A su vez, el flujo mensual recibido depende de la cantidad de afiliados, la densidad de cotización, sueldo promedio y, por cierto, la comisión cobrada.

c)      Las AFP se mueven en manada. Por lo tanto, para un mismo multifondo, una AFP no podría pretender ganarle permanentemente a otra AFP o al mercado.

d)     En equilibrio, la diferencia de rentabilidad entre multifondos de una misma AFP debería estar explicada por el premio por riesgo asumido. Tener un retorno sobrenormal debería ser una variable aleatoria.

e)     La verdadera amenaza para una AFP que cobra caro (como Cuprum) es la fuga de sus clientes de mayores ingresos a la AFP más barata. Como no hay diferencias significativas en la rentabilidad de fondos entre AFP, corregido por riesgo, la única forma de retener a estos clientes VIP es bajar las comisiones.

f)        Las licitaciones de cartera muestran que los precios de equilibrio de mediano plazo están más cerca de lo que cobra actualmente Modelo que lo que cobra Cuprum. Y la comisión debería seguir bajando (no subiendo).

g)     El cliente de AFP Cuprum –cuyo perfil es “educado”, con acceso a la información, con uso de tecnología- se preguntará: ¿justifican la “atención al cliente”, la información de la cartola trimestral, la marca, las oficinas “lindas” a las cuales no ha ido quizás nunca, los $130.000 que paga en exceso todos los años versus la AFP más barata?

h)      Basar la estrategia en a) que estos clientes VIP no se cambiarán de AFP, aunque les cobre caro, por los altos costos de cambio derivados de los productos anexos que pueden obtener -equivalente a la discusión de las ventas atadas de los bancos-, b) creer que la competencia no logrará igualar la oferta de productos en el corto plazo, y/o c) apelar a la flojera que implica el cambio de AFP y al proceso burocrático en sí, que hoy dura más de un mes y no es 100% online, es, además de riesgoso, ilusorio.