Me desvelé dándole vueltas a la operación tan comentada y aplaudida del acuerdo de venta de AFP Cuprum a Principal por USD1.500 millones. Fue un desvelo de esos que sacan codazos. Es que parece que tengo que revisar los textos básicos de finanzas y economía porque las cifras no me cuadran y no veo gente entendida que levante la mano. Si alguien me puede ayudar a resolver los siguientes enigmas, seré un eterno agradecido.
1) ¿Valdrá USD1.500 millones hacer una AFP nueva, de cero, moderna, sin costos fijos innecesarios, por Internet y con un mínimo de sucursales, que compita como la “mejor” AFP y logre captar en un par de años un porcentaje de la cartera de afiliados similar a lo que posee Cuprum (6,8%) y a lo que ha logrado Modelo (7,5%) en poco tiempo, y siga manteniendo un potencial de crecimiento? ¿Habrá evaluado Principal dicha alternativa?
2) En línea con lo anterior, ¿vale la marca, el management, sinergias y un largo etcétera, dicho sobreprecio?
3) Suponga que Ud. contrata (“levanta”) a los 5 mejores ejecutivos del sistema de AFP, junto con 25 mejores ingenieros de desarrollo y estudios para que un plazo de ¿2 años? hagan una AFP. ¿Difícil? ¿Cuánto estima que gastará en dicha aventura? ¿no cree que está más cerca de USD 20 millones, USD30 millones o incluso USD50 millones (ayuda: llévelo a costos mensuales) que de USD500 millones, USD1.000 millones o USD1.500 millones?
4) Cuprum logró un Ebitda de USD85 millones en 2011, y USD 63 millones en el primer semestre de este año y cobra comisiones de 1,48%, casi el doble de la AFP más barata. ¿Son coherentes los USD1.500 millones de valor de Patrimonio con un Ebitda “más de equilibrio”, digamos, el que se obtendría con comisiones reducidas a lo menos en un 50%, que es lo que nos diría un simple test de stress, como señal de precios de equilibrio de mediano (no largo) plazo?
5) ¿Se tendrá en cuenta que los ingresos de las AFP no son función del stock administrado, sino del flujo mensual recibido, que depende, a su vez, de la cantidad de afiliados, densidad de cotización y del sueldo promedio, al considerar que la verdadera amenaza para una AFP que cobra caro es la fuga de sus clientes de mayores ingresos a la AFP más barata, toda vez que no hay diferencias significativas en la rentabilidad de fondos entre AFP, corregido por riesgo, debido al efecto manada, y por lo mismo, la única forma de retener a estos clientes VIP es bajar las comisiones? Para detalles, ver nota adicional.
6) ¿Es válido señalar por parte de Principal que el precio pagado fue “muy conveniente”, subrayando que actualmente la relación Precio/Utilidad de Cuprum es aproximadamente 12 a 13 veces, frente a las más de 20 veces en este indicador para la Bolsa de Santiago, si las utilidades futuras por cada peso recaudado serán significativamente menores (ver punto anterior), variando, en consecuencia, considerablemente el denominador del múltiplo?
7) ¿Es coherente una relación Bolsa/Valor Libro de 4,19 veces antes del anuncio, y de 5,83 veces al día siguiente, con el valor actual de las oportunidades de crecimiento en un mundo en que el costo marginal de la administración de cartera tiende a cero, especialmente en un mercado en que todos los actores se mueven en manada?
8) Sin cuestionar la razón de ser del sistema de AFP ni la confianza de la economía chilena, ¿es correcto señalar que la importancia de este negocio entrega una señal positiva al sector porque los fundamentos de la industria siguen siendo los mismos? ¿Cómo visualiza Ud. las AFP de sus hijos?
9) ¿Qué es más difícil de hacer (o replicar), una AFP o una cadena de retail? Si Cuprum vale USD1.500 millones, ¿vale, entonces, Hites USD262 millones y La Polar , ruido incluido, USD108 millones? (similar argumento se puede aplicar a los casi USD24.000 millones de Falabella).
En fin, no pude conciliar el sueño aquella larga noche. Y eso que no tengo acciones de ninguna.
Bonus Track
Se ha señalado que uno de los atributos de AFP Cuprum es la apetecida cartera de afiliados que posee: si bien es el 6,8% en cantidad de clientes (unos 623 mil), éstos son de alto patrimonio, lo que le permite tener el 20,7% de los activos del sistema. El salario promedio de un afiliado de Cuprum asciende a USD25.140 al año, un 83% por sobre el promedio de la industria chilena. Un 30,7% de los cotizantes de Cuprum están por sobre el máximo imponible de 67,4 UF fijado para 2012.
Cada cotizante paga USD414 al año versus USD231 de la industria. La comisión de Cuprum es 1,48%, casi el doble de la AFP más barata.
Al respecto, cabe considerar lo siguiente:
a) Los ingresos de las AFP no son función del stock administrado, sino del flujo mensual recibido.
b) A su vez, el flujo mensual recibido depende de la cantidad de afiliados, la densidad de cotización, sueldo promedio y, por cierto, la comisión cobrada.
c) Las AFP se mueven en manada. Por lo tanto, para un mismo multifondo, una AFP no podría pretender ganarle permanentemente a otra AFP o al mercado.
d) En equilibrio, la diferencia de rentabilidad entre multifondos de una misma AFP debería estar explicada por el premio por riesgo asumido. Tener un retorno sobrenormal debería ser una variable aleatoria.
e) La verdadera amenaza para una AFP que cobra caro (como Cuprum) es la fuga de sus clientes de mayores ingresos a la AFP más barata. Como no hay diferencias significativas en la rentabilidad de fondos entre AFP, corregido por riesgo, la única forma de retener a estos clientes VIP es bajar las comisiones.
f) Las licitaciones de cartera muestran que los precios de equilibrio de mediano plazo están más cerca de lo que cobra actualmente Modelo que lo que cobra Cuprum. Y la comisión debería seguir bajando (no subiendo).
g) El cliente de AFP Cuprum –cuyo perfil es “educado”, con acceso a la información, con uso de tecnología- se preguntará: ¿justifican la “atención al cliente”, la información de la cartola trimestral, la marca, las oficinas “lindas” a las cuales no ha ido quizás nunca, los $130.000 que paga en exceso todos los años versus la AFP más barata?
h) Basar la estrategia en a) que estos clientes VIP no se cambiarán de AFP, aunque les cobre caro, por los altos costos de cambio derivados de los productos anexos que pueden obtener -equivalente a la discusión de las ventas atadas de los bancos-, b) creer que la competencia no logrará igualar la oferta de productos en el corto plazo, y/o c) apelar a la flojera que implica el cambio de AFP y al proceso burocrático en sí, que hoy dura más de un mes y no es 100% online, es, además de riesgoso, ilusorio.
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