Retornos de AFP. Parte I: ¿Hay diferencia entre retornos de los Multifondos?

El tema de las AFP tiene muchas aristas. La importancia que reviste y lo candente del debate actual, que va desde volver al sistema de reparto hasta pedir una AFP Estatal, lo posiciona como tema obligado en diferentes esferas. Es por ello que, en mi obligación como mosquetero y a riesgo de meterme en las patas de los caballos como sabiamente me lo advierte mi mujer, aprovecho esta tribuna y me permito hablar sobre el tema, impulsado esencialmente porque, en mi humilde opinión, estimo que algunos puntos no son tratados con la claridad y el énfasis debido, mientras que otros simplemente no se abordan.

Para efectos de una mejor presentación, se abordará un tema específico en cada columna, las que espero sean varias en la medida que pueda comprar tiempo de otras actividades mundanas y mi gobernador no descubra quien soy. La última columna tratará de juntar los puntos principales analizados y anticipo que se llegará a una conclusión que, reconozco, nunca pensé decir: ¡Sí a una AFP Estatal!... pero bajo ciertas condiciones.

Entremos en materia. Tratemos de responder la siguiente pregunta: ¿hay diferencias entre los retornos de los multifondos de las AFP? En este caso, no es válido comparar el histórico 7,8% de retorno real anual del fondo A con el 3,9% de retorno real anual del fondo E. Concluir que A es mejor que E es erróneo porque tienen distinto riesgo. Se trata de comparar peras con peras y manzanas con manzanas. El siguiente cuadro muestra los retornos reales promedios históricos desde la creación de los multifondos y otras cifras relevantes:

 

Comentarios:

1) El fondo A muestra un retorno real promedio de 7,9% anual, pero también es el que registra mayor volatilidad (riesgo).

2) El índice de Sharpe mide exceso de retorno (sobre una tasa libre de riesgo, supuesta en 3% anual, de acuerdo al promedio de bonos BCU del Banco Central) por unidad de riesgo asumido. Es decir, permite hacer un ranking de desempeño ya que incorpora retorno y riesgo. Los fondos que asumen un mayor riesgo (A y B) no tienen un índice mejor que el resto. Con suerte, el mayor retorno obtenido paga el riesgo asumido. Sólo eso. 

¿Y existe diferencia significativa en el exceso de retorno por unidad de riesgo en cualquier comparación entre dos multifondos? Si hacemos un test de hipótesis de diferencias de promedios para el índice de Sharpe mensual de cada multifondo, desde su creación (octubre 2002) hasta marzo 2013, tenemos la siguiente matriz para el estadístico T, correspondiente a las distintas comparaciones entre pares de multifondos:

Con un 99% de confiabilidad estadística (prueba de 1 cola, con α=1%), ningún valor de la matriz es menor a -2,33. Esto significa que no se rechaza la hipótesis que el índice de Sharpe fondo X es distinto del índice de Sharpe del fondo Y, para todas las comparaciones posibles entre 2 multifondos. Dicho más claramente: el exceso de retorno por unidad de riesgo asumida es similar en los 5 multifondos. Ninguno gana. No hay diferencias. El mayor retorno que un multifondo pueda obtener corresponde a su premio por riesgo. Nada más. Por lo tanto, ningún multifondo es mejor que otro. Así de simple, así de claro.

Lo anterior quiere decir que de acuerdo a la teoría financiera de portfolio, todos los multifondos se encontrarían en la Línea de Mercado de Capitales: mayor rentabilidad, mayor riesgo. No hay magia. Jugar a cambiarse de un multifondo a otro, salvo desequilibrios que por definición son temporales o por una supuesta capacidad superior de market timing, no tiene mayor ciencia que pagar (o compensar) el mayor (o menor) riesgo asumido (con esto aprovecho de responder la tediosa pregunta: “¿conviene cambiarme ahora de multifondo?”).

En síntesis, el cálculo confirma lo que la teoría financiera -y la lógica- señala: en equilibrio, existe una coherencia entre el retorno de un activo o portfolio y su riesgo. No deberían presentarse activos que permanentemente tengan un retorno por sobre su riesgo, de lo contrario, probablemente estaría mal medido el riesgo. Esto se aplica tanto a multifondos como a cualquier otro activo.

Apéndice: 

Por cierto, argumentar que han pasado “sólo” 10 años, y la evaluación anterior debería hacerse en un plazo mayor, dado el tipo de inversiones de las que trata, es errado porque estamos hablando de retornos corregidos por riesgo dentro de un horizonte razonable de tiempo (muestra estadísticamente significativa de N=126 meses), la que debería dar, por lo menos una tendencia si es que existen diferencias sustanciales.  

Por otra parte, ¿se atrevería Ud. a decirle a un afiliado: “no se preocupe, quedan otros 20 años para revertir esta situación”? De hecho, la evidencia señala una tendencia contraria: la rentabilidad histórica de los fondos de las AFP para el período enero 1982- sept 2002 (antes de comenzar los multifondos) fue 0,82% promedio real mensual bruto (10,24% anual) con desviación estándar 163% mensual, mientras que para el período octubre 2002- marzo 2013, el fondo C (continuador del histórico) la rentabilidad fue 0,44% promedio real mensual bruto (5,35% anual) con desviación estándar 184% mensual. Los retornos se condicen con la situación económica de un país que avanza paulatinamente al desarrollo, con TIR decrecientes en proyectos de inversión en todos los sectores y crecimiento del PIB que converge a los de economías más avanzadas. En relación a los retornos de equilibrio para los distintos activos financieros, pensar que volveremos a tener altas rentabilidades es, además de ilusorio, peligroso, debido a que se trata de administrar fondos de terceros. Todo tiempo pasado fue mejor. 

Test para valorizaciones de empresas y precios de acciones: valores esperados y su equivalente cierto

Valorizar una empresa consiste, en el fondo, en evaluar un gran proyecto de inversión. Y existen distintas alternativas para realizar este trabajo. Típicamente un proyecto es evaluado considerando los Flujos de Caja Libre generado por los activos (FCL), descontándolos a la tasa de Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC, tasa que incluye un premio por riesgo).  Téngase presente que cuando hablamos de flujos de caja nos referimos a valores esperados y, por  lo tanto, sujetos a incertidumbre.

Un camino alternativo -quizás menos conocido- que nos lleva al mismo resultado de la evaluación tradicional es considerar el Equivalente Cierto (EC) del flujo esperado y descontarlo a la tasa libre de riesgo (RF). Es decir, cada flujo de caja tiene un equivalente seguro (menor) y, por lo tanto, ambos valores presentes son iguales. Así, se debería dar la siguiente equivalencia: FCL/(1+CPPC)^n = EC/(1+RF)^n.

¿Cómo obtener el flujo seguro (EC) de un valor esperado? De la ecuación anterior: EC = FCLx α, donde α = ((1+RF)/(1+CPPC))^n.

Conclusiones  a partir de lo anterior:

1)      Como RF es menor que CPPC, entonces α es menor que 1. Esto significa que el flujo seguro (EC) es menor al valor esperado y podría expresarse como un porcentaje de éste.

2)      Un valor esperado y su Equivalente Cierto tienen directa relación con la tasa de costo de capital y la tasa libre de riesgo. Mientras mayor sea la brecha entre la tasa de costo de capital y la tasa libre de riesgo, menor es el Equivalente Cierto como porcentaje del valor esperado. Dado el contexto económico mundial, en que cada vez es más difícil asegurar un retorno cierto, se podría esperar una “muy baja” tasa libre de riesgo de equilibrio. Prueba de ello son las tasas reales cero o incluso negativas de bonos de gobiernos triple A. Probablemente los efectos de una baja RF en los componentes del factor α resulten en que disminuyen todos sus flujos Equivalente Cierto, es decir, también en este nuevo escenario resultaría más difícil asegurar que una compañía tendrá un determinado flujo seguro en el futuro.

3)      Ceteris Paribus, mientras “más en el futuro” se encuentre el flujo esperado estimado, su Equivalente Cierto es menor, ambos comparados en un mismo período en el tiempo. Ejemplo, supongamos que el costo de capital de una compañía es 10% y la tasa libre de riesgo es 2%; el Equivalente Cierto es el 92,7% de un flujo esperado en 1 año, mientras que sería un 47% de un flujo esperado en 10 años.

¿Es todo lo anterior sólo un ejercicio teórico de finanzas? No. Las conclusiones comentadas deberían hacernos reflexionar sobre los efectos en las valorizaciones de empresas según sus fundamentos, y en los respectivos precios de acciones. He aquí un test para todo analista que proyecta flujos y da recomendaciones de acciones: ¿está dispuesto a asegurar a todo evento, bajo viento y marea, que la compañía generará en forma segura el Equivalente Cierto implícito que se deriva de los valores esperados de su planilla Excel, los próximos 10 años, todo dentro de un escenario de permanente cambio tanto en la función de producción como en la competencia externa de verdad que, tarde o temprano, toda compañía enfrentará? Si no lo puede asegurar, vuelva a revisar su archivo y ajuste a la baja los flujos de caja estimados. Y, por supuesto, también el precio objetivo de la acción.  No olvide informar a sus clientes.

¿Aceptación tácita o consentimiento expreso?

A mi santa madre, dueña de casa, le llegó la siguiente carta con fecha 1 de abril de 2013, firmada por el gerente general de una reconocidísima tienda de retail.

“Estimado Cliente:

Junto con saludarle, queremos comunicarle que durante el segundo semestre de 2013 la comisión mensual por servicio de administración de la línea de crédito de su tarjeta XXX será de 0,078 UF IVA incluido. Esta modificación se realiza según la normativa vigente y conforme a lo establecido en el “Contrato de Apertura de Línea de Crédito y de afiliación al Sistema y Uso de la tarjeta XXX”.

Le informamos, además, que si usted forma parte de las categorías Premium o Elite de nuestro programa XXX puntos, obtendrá un descuento de 50% y 100% en la comisión mensual, respectivamente.

[…]

Muchas gracias por preferirnos y lo invitamos a seguir disfrutando de los beneficios de XXX”.

Inmediatamente recordé el reciente fallo contra Cencosud que, entre otros puntos, objetó el alza unilateral en las comisiones a usuarios de su tarjeta de crédito por considerarla una práctica abusiva: a comienzos del año 2006 informó a sus clientes que a partir del 1 de marzo de ese año elevaría el costo de mantención, a menos que éstos manifestaran su rechazo; si el cliente no decía nada o si usaba su tarjeta, se consideró que éste aceptaba implícitamente el nuevo cobro.

Ningún actor de la industria ha quedado indiferente con este fallo. Esto, porque lo que se comenta es que en lo relativo a contratos y prácticas administrativas no habría mayor diferenciación en el actuar de unas y otras, obligando a revisar contratos y prácticas, donde la aceptación tácita ya no seguiría: se debe tener autorización expresa de parte del cliente para cambiar el contrato.

Navegando en el laberíntico sitio de la SBIF, me di la lata para obtener la información que se resume en el siguiente cuadro (aprovecho de enviar un recado para la SBIF: ¿por qué hay información solamente hasta septiembre 2011?). Las celdas marcadas en otro color muestran los cambios “bruscos” en comisiones cobradas y/o nuevas categorías de cobro. ¿Tarea para Conadecus?

  

Otro punto a destacar es que, en algunos casos, existen cobros diferenciados según sea el monto promedio de uso de la tarjetas, cobrando más al cliente que la usa menos…perdonen mi ignorancia, pero tratándose de un cobro por mantención y/o administración de la tarjeta, ¿no debería ser al revés? ¿Qué mantención relevante tendría una tarjeta con cero uso? Dadas las tecnologías de información, ¿representa el cobro de la mantención mensual el costo marginal de administrar dicha tarjeta?

La empresa de retail de la carta señalada en la introducción registró 3.900.044 tarjetas vigentes a diciembre 2011, de las cuales 910.869 tarjetas hicieron 36.427.279 transacciones en el año; el monto promedio de cada transacción fue de $26.912. Cobra $0 por mantención si el promedio de compras mensual es de 10 UF o más. Los ingresos por prestación de servicios y comisiones fueron $23.280.569.000, un 24,5% de las utilidades en 2011. Ahora entiendo por qué dicen que en el menudeo está la ganancia.