Retornos de AFP. Parte I: ¿Hay diferencia entre retornos de los Multifondos?

El tema de las AFP tiene muchas aristas. La importancia que reviste y lo candente del debate actual, que va desde volver al sistema de reparto hasta pedir una AFP Estatal, lo posiciona como tema obligado en diferentes esferas. Es por ello que, en mi obligación como mosquetero y a riesgo de meterme en las patas de los caballos como sabiamente me lo advierte mi mujer, aprovecho esta tribuna y me permito hablar sobre el tema, impulsado esencialmente porque, en mi humilde opinión, estimo que algunos puntos no son tratados con la claridad y el énfasis debido, mientras que otros simplemente no se abordan.

Para efectos de una mejor presentación, se abordará un tema específico en cada columna, las que espero sean varias en la medida que pueda comprar tiempo de otras actividades mundanas y mi gobernador no descubra quien soy. La última columna tratará de juntar los puntos principales analizados y anticipo que se llegará a una conclusión que, reconozco, nunca pensé decir: ¡Sí a una AFP Estatal!... pero bajo ciertas condiciones.

Entremos en materia. Tratemos de responder la siguiente pregunta: ¿hay diferencias entre los retornos de los multifondos de las AFP? En este caso, no es válido comparar el histórico 7,8% de retorno real anual del fondo A con el 3,9% de retorno real anual del fondo E. Concluir que A es mejor que E es erróneo porque tienen distinto riesgo. Se trata de comparar peras con peras y manzanas con manzanas. El siguiente cuadro muestra los retornos reales promedios históricos desde la creación de los multifondos y otras cifras relevantes:

 

Comentarios:

1) El fondo A muestra un retorno real promedio de 7,9% anual, pero también es el que registra mayor volatilidad (riesgo).

2) El índice de Sharpe mide exceso de retorno (sobre una tasa libre de riesgo, supuesta en 3% anual, de acuerdo al promedio de bonos BCU del Banco Central) por unidad de riesgo asumido. Es decir, permite hacer un ranking de desempeño ya que incorpora retorno y riesgo. Los fondos que asumen un mayor riesgo (A y B) no tienen un índice mejor que el resto. Con suerte, el mayor retorno obtenido paga el riesgo asumido. Sólo eso. 

¿Y existe diferencia significativa en el exceso de retorno por unidad de riesgo en cualquier comparación entre dos multifondos? Si hacemos un test de hipótesis de diferencias de promedios para el índice de Sharpe mensual de cada multifondo, desde su creación (octubre 2002) hasta marzo 2013, tenemos la siguiente matriz para el estadístico T, correspondiente a las distintas comparaciones entre pares de multifondos:

Con un 99% de confiabilidad estadística (prueba de 1 cola, con α=1%), ningún valor de la matriz es menor a -2,33. Esto significa que no se rechaza la hipótesis que el índice de Sharpe fondo X es distinto del índice de Sharpe del fondo Y, para todas las comparaciones posibles entre 2 multifondos. Dicho más claramente: el exceso de retorno por unidad de riesgo asumida es similar en los 5 multifondos. Ninguno gana. No hay diferencias. El mayor retorno que un multifondo pueda obtener corresponde a su premio por riesgo. Nada más. Por lo tanto, ningún multifondo es mejor que otro. Así de simple, así de claro.

Lo anterior quiere decir que de acuerdo a la teoría financiera de portfolio, todos los multifondos se encontrarían en la Línea de Mercado de Capitales: mayor rentabilidad, mayor riesgo. No hay magia. Jugar a cambiarse de un multifondo a otro, salvo desequilibrios que por definición son temporales o por una supuesta capacidad superior de market timing, no tiene mayor ciencia que pagar (o compensar) el mayor (o menor) riesgo asumido (con esto aprovecho de responder la tediosa pregunta: “¿conviene cambiarme ahora de multifondo?”).

En síntesis, el cálculo confirma lo que la teoría financiera -y la lógica- señala: en equilibrio, existe una coherencia entre el retorno de un activo o portfolio y su riesgo. No deberían presentarse activos que permanentemente tengan un retorno por sobre su riesgo, de lo contrario, probablemente estaría mal medido el riesgo. Esto se aplica tanto a multifondos como a cualquier otro activo.

Apéndice: 

Por cierto, argumentar que han pasado “sólo” 10 años, y la evaluación anterior debería hacerse en un plazo mayor, dado el tipo de inversiones de las que trata, es errado porque estamos hablando de retornos corregidos por riesgo dentro de un horizonte razonable de tiempo (muestra estadísticamente significativa de N=126 meses), la que debería dar, por lo menos una tendencia si es que existen diferencias sustanciales.  

Por otra parte, ¿se atrevería Ud. a decirle a un afiliado: “no se preocupe, quedan otros 20 años para revertir esta situación”? De hecho, la evidencia señala una tendencia contraria: la rentabilidad histórica de los fondos de las AFP para el período enero 1982- sept 2002 (antes de comenzar los multifondos) fue 0,82% promedio real mensual bruto (10,24% anual) con desviación estándar 163% mensual, mientras que para el período octubre 2002- marzo 2013, el fondo C (continuador del histórico) la rentabilidad fue 0,44% promedio real mensual bruto (5,35% anual) con desviación estándar 184% mensual. Los retornos se condicen con la situación económica de un país que avanza paulatinamente al desarrollo, con TIR decrecientes en proyectos de inversión en todos los sectores y crecimiento del PIB que converge a los de economías más avanzadas. En relación a los retornos de equilibrio para los distintos activos financieros, pensar que volveremos a tener altas rentabilidades es, además de ilusorio, peligroso, debido a que se trata de administrar fondos de terceros. Todo tiempo pasado fue mejor.