Retornos de AFP. Parte V: la verdadera rentabilidad para el afiliado

Normalmente, cuando se habla de los retornos de los multifondos se hace desde el punto de vista de la inversión en sí misma y no desde el punto de vista del afiliado. Me explico: todos los cálculos y comparaciones que se hacen consideran la rentabilidad bruta de la inversión[1], sin deducir las comisiones que mes a mes paga el cotizante. Grave error de omisión.

Y a veces, el tema de las comisiones pareciera que incluso hasta se minimiza. Cito ejemplos, ¿ha oído Ud. esta afirmación: las comisiones son un porcentaje bajo del sueldo, digamos un 1,4%?, y no toman en cuenta que en realidad lo relevante es el porcentaje que la comisión representa del monto total que Ud. destina a su jubilación, y por lo tanto, el mismo 1,4% del sueldo equivale a un 12,3% del monto que se le descuenta mensualmente[2]. ¿O estas dos siguientes, en defensa de lo anterior y dignas de un premio a la creatividad?: a) la comisión se cobra una vez y nunca más, sólo en el momento que ocurre el descuento, después la administración es gratis; b) la comisión como porcentaje del monto administrado es decreciente en el tiempo, llegando a ser un porcentaje muy mínimo, inferior a lo que cobran otras inversiones alternativas. Ingeniosos, pero si nos pillan desconcentrados…

¿Cuál será el efecto de las comisiones en la rentabilidad para el afiliado? LA (destaco LA como sinónimo de única) herramienta matemática-financiera que domina a cualquier otro indicador creativo que queramos usar es la Tasa Interna de Retorno (TIR) implícita en los Flujos de Caja finales del afiliado. El afiliado hace un trato en que cada mes destina el 10% más la comisión cobrada a cambio de un fondo acumulado al final de su vida laboral. La tasa que iguala el valor futuro de los ahorros mensuales (comisiones incluidas) con el fondo acumulado es la rentabilidad relevante para él. Esa es la TIR.

Hagamos el cálculo. Para que no nos digan que los multifondos llevan sólo 10 años y que esto se debe analizar en un escenario de largo plazo, y nos den alguno de los tres sagaces argumentos comentados anteriormente, consideremos los datos de más de 30 años, desde la creación del sistema (1981) y luego (2002) las 5 opciones que se crearon. El siguiente cuadro resume los retornos de la inversión (brutos) y la rentabilidad final que para el afiliado (TIR, deducidas las comisiones). No se decepcione.

Para el período 1981-2012, ¡las comisiones representan más de 300 puntos base de la rentabilidad bruta! Para ser justos en el análisis, debería caer un poco si aumentamos el plazo a unos 40 años, pero ojo, también estamos considerando el caso de una persona que cotizó por 31 años, ¡sin ninguna laguna previsional!

Los porfiados de siempre puede que nos den otro argumento: la función de las AFP no es sólo invertir, existe una serie de tantas otras tareas que las AFP deben hacer, tales como recaudación, cobranza judicial, administración y pagos de beneficios, sucursales, gestión comercial y un largo etcétera. Tareas todas que deben ser financiadas. Es cierto, si la comisiones sirven para financiar estas otras actividades (argumento totalmente discutible y que da para otra columna, ya que son productos distintos), ¡con mayor razón deben ser deducidas de la rentabilidad bruta! Insistimos a riesgo de ser repetitivos: la TIR es el cálculo que le interesa al afiliado, no los retornos brutos ni menos la Rentabilidad sobre el Patrimonio de la AFP (a propósito, ROE de 26,9% en 2012). Informar sólo la rentabilidad bruta es entregar información parcial. Perfectamente los afiliados podrían sentirse “engañados”. ¿Class action? No nos quejemos después. Power to the people, diría Lennon.

A la luz de los hechos, ¿no resulta caro el sistema, especialmente, como lo demostramos en las columnas anteriores, cuando sabemos que una AFP no se puede diferenciar del promedio del sistema, ya sea por la camisa de fuerza que impone la legislación o porque no está claro que posea una capacidad superior de análisis y market timing, y que, en equilibrio, su rol es prácticamente nulo en la obtención de rentabilidades anormales, más allá de las que explica el riesgo asumido?

Sí, por paradójico que resulte, la estrategia más sensata para una AFP (¿Estatal?) apunta al siguiente prurito (en sus dos significados): “seguir al resto” en sus portfolios de inversión, cuidándose de prometer sólo eso, y diferenciarse radicalmente en las comisiones cobradas, que éstas lleguen a ser una fracción de incluso la más barata que hay actualmente, constituyendo una señal clara de precios de equilibrio de largo plazo.

---

[1] Normalmente se publica el promedio de retorno bruto, pero este promedio no es representativo de la rentabilidad. Al tratarse de aportes constantes en el tiempo (mensuales) y no sólo uno al inicio del período, lo correcto sería publicar un promedio ponderado en función del fondo acumulado (no es lo mismo ganar un 10% sobre 1.000 que un 2% sobre 100.000).

[2] Las comisiones actuales van desde 0,77% a 2,36% del sueldo imponible. Esto es un 7,15% y 19,09%, del desembolso que el afiliado hace mensualmente para su previsión, respectivamente.

Retornos de AFP. Parte IV: ¿Qué estrategia de inversión debería seguir una AFP?

Repaso: en la parte I se analizó que el mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, ningún multifondo es mejor que otro; en la parte II se determinó que no existe diferencia significativa en el desempeño de una AFP y el promedio del sistema, es decir, éstas se mueven en manada; y en la parte III, se concluye que no habría diferencias entre el desempeño de los multifondos (corregidos por riesgo) y una estrategia simple que replique a algunos índices accionarios. 

En vista de lo anterior, ¿qué estrategia de administración de carteras debería seguir una AFP? Si bien lo que a continuación comentaremos va más allá de las restricciones que la legislación imponga al respecto, no debería pasar desapercibido para ningún directorio de AFP, incluso para la(s) Autoridad(es). Respire hondo y trate de llegar al final de esta columna de un solo tirón.

En un mercado eficiente, los retornos esperados implícitos en el precio spot de los activos financieros debería reflejar su riesgo. Quien compra debería recibir una tasa de retorno consistente con el riesgo percibido. Dicho de otra forma, todo título debería estar en la Línea de Mercado de Valores (del modelo CAPM, si es que éste es válido) en su dimensión doble de retorno esperado versus riesgo percibido.

La evidencia de eficiencia semifuerte del mercado (esto es, que los precios de los activos financieros incorporan toda la información pública disponible, y por lo tanto, toda nueva información pública para un inversionista no debería derivar en un retorno promedio superior al ajustado por riesgo, es decir, no se le podría ganar permanentemente al mercado) es mixta. La hipótesis recibe casi unánime apoyo de numerosos estudios de eventos. Sin embargo, en estudios de predicciones de retornos basados en premios por riesgo en series de tiempo presentan evidencia en contra.

Con todo, probablemente el punto es ¿cómo evaluar a los inversiones de las AFP? Por sentido común, si decimos que una AFP es mejor (como algunas se jactan) es porque su desempeño debería ser consistentemente superior al benchmark de riesgo similar, en este caso, ya sea el promedio del sistema, otra AFP o alguna estrategia de inversión relativamente fácil de replicar por los agentes. En los escritos anteriores ya vimos que no nos atrevemos siquiera a insinuar que algún multifondo, AFP o el sistema le gane otro que se le pare enfrente. Se trata, entonces, de saber si las AFP podrían lograrlo (¿de aquí en adelante?, para no perder la fe)… de si pueden tener una capacidad superior de análisis y la consiguiente toma de posiciones.

Estimar las variables relevantes que determinan el precio objetivo de una acción, por ejemplo, tiene mucho de ciencia y arte. Un analista superior (o un departamento de estudios) debería entender cuales son las variables relevantes en los procesos de valuación, tener la habilidad de estimar dichas variables y pronosticar, ¡mejor que otros!, el efecto de la información pública relevante en el precio del título.

Estudios indican que la mayoría de los administradores de carteras de inversión no pueden ganarle, ajustado por riesgo, a una estrategia simple de “comprar y mantener” una cartera. De hecho, incluso el desempeño puede ser inferior. Una explicación puede ser que no hay una real capacidad superior de análisis y el costo del Research y Trading fuerzan los resultados, moderando el supuesto retorno que se quiere lograr. Otra explicación apunta a que, si es que existe(n) algún(os) analista(s) o departamento de estudios superior(es) al resto, por definición deberían ser pocos. O, también, porque resultaría más fácil ganarle al mercado en títulos de empresas “menos conocidas”, tal vez más pequeñas o que el mercado “no les sigue tanto la pista” (dicho sea de paso, todo lo contrario de los títulos “aefepeables”).

Ergo, la discusión debería apuntar a si vale la pena que el administrador de carteras de inversión (válido para una AFP y también para corredoras de bolsa en los siúticamente llamados servicios de asset managment), sea activo en su portfolio –esto es, comprando y vendiendo títulos permanentemente- o simplemente pasivo –es decir, esencialmente comprar y mantener, y hacer de vez en cuando un rebalanceo-.

La decisión de qué tipo de administración de carteras llevar debería depender del acceso que él cree tener a análisis superior. Si cree que puede manejar activamente una cartera de inversión es porque cree que tiene la capacidad de detectar títulos sobre o subvalorados, de lo contrario, sería un juego con VAN igual a cero. En contraste, sin acceso a análisis superior, en habilidad y market timing en tomar posiciones, probablemente lo más sensato es seguir una administración pasiva de carteras y asumir que todos los títulos se encuentran razonablemente valorados por el mercado, en coherencia con su nivel de riesgo (y de paso, una AFP podría preguntarse: ¿para qué ponerse creativos con platas ajenas?). Si se presentan “ventanas” de arbitraje, deberían ser temporales.

Ahora imaginemos por un segundo que la AFP X tiene la “bolsa de cristal” que le permite ganar permanentemente al resto y obtener un exceso de retorno por sobre el riesgo asumido en cada uno de los multifondos. En concreto, la “bola de cristal” sería uno o varios analistas que según un modelo que se mantiene más secreto que la fórmula de la Coca-Cola, les permite comprar y vender títulos sobre o subvalorados (¿más o menos lo que pretende hacer ”Felices y Forrados”?). ¿Qué cree Ud. que ocurrirá? Pienso yo que una de estas tres opciones: o el genio analista (o equipo) “lo levanta” otra AFP que se da cuenta de lo anterior, o el mismo dueño de la AFP lo llama a administrar su propio portfolio o, lo más probable, el genio analista se dará cuenta que es mejor crear su propio fondo de inversiones.

Entonces, considerando que una AFP no se puede diferenciar del promedio del sistema, ya sea por la camisa de fuerza que impone la legislación o porque no está claro que posea una capacidad superior de análisis y market timing, y que, en equilibrio, una mayor rentabilidad obtenida debería pagar el riesgo asumido, al parecer, la estrategia más sensata sería “seguir al resto” en sus portfolios de inversión, cuidándose de prometer sólo eso, y diferenciarse en las comisiones cobradas. Porque una cosa es la rentabilidad del fondo de pensiones y otra es la rentabilidad para el afiliado, deducidas las comisiones cobradas. De esto tratará la próxima columna.

Retornos de AFP. Parte III: comparación AFP versus índices accionarios

 

En cierta ocasión, un importante señor ligado al mundo de las AFP se ufanaba de la rentabilidad histórica de los fondos de pensiones. Por otra parte, un reciente informe de la asociación de AFP se hizo cargo de los cuestionamientos al sistema con cifras “duras”. Si un trabajador cotizó 1 UF mensual desde 1981 en forma ininterrumpida durante 32 años -dice el informe-, tendría un fondo acumulado al final cuya rentabilidad multiplica por 4 los aportes realizados. Impresionante. ¿Y qué habría pasado si en el mismo informe hubieran agregado que el IPSA en el mismo período multiplicaría por 16 los aportes realizados?

Tal como lo hemos planteado en las dos columnas anteriores, la peligrosa tentación de comparar rentabilidades a secas puede llevar a conclusiones erradas. Ya lo vimos, por un lado, al comparar los retornos ajustados por riesgo entre los cinco multifondos y, por otro, entre cada AFP y el promedio del sistema, donde se demostró que no existe diferencia estadísticamente significativa.

Ok –alguien pudiera decir- no hay diferencias dentro del sistema, ¿pero cómo estará “el sistema” en sí, en términos de desempeño versus algunos  portfolios relativamente simples, tan simples que incluso podrían llegar a ser estrategias pasivas de inversión? Ya mostramos un cálculo en el párrafo introductorio. Pero incluso dicha comparación –hecha a propósito- no es conceptualmente correcta porque las alternativas comparadas tienen riesgos distintos.

Comparemos peras con peras. Consideremos, por ejemplo, una cartera de mercado local como el IPSA y el IGPA y otra más global como un índice mundial de mercado accionario, como el MXWD Index. Por lógica conceptual, no habría que darse la lata de hacer cálculos para llegar a la obvia conclusión… pero ahí vamos.

Planteemos la siguiente hipótesis: no existe diferencia estadísticamente significativa entre el retorno promedio del sistema en un multifondo y el retorno del índice accionario. El estadístico respectivo para todas las comparaciones relevantes se muestra en la siguiente tabla:

Con un nivel de confianza estadística de 99%, no se rechaza la hipótesis planteada en las 15 comparaciones. Esto es, el retorno promedio del sistema en todos los multifondos no es estadísticamente distinto del retorno de los índices accionarios locales o un índice de mercado accionario mundial. ¿La razón? Porque el test de diferencia de medias considera la volatilidad de cada muestra, es decir, tiene implícito un ajuste por riesgo. Las mismas conclusiones se obtienen por el camino alternativo de calcular excesos de retornos por unidad de riesgo y hacer los test correspondientes.

Es cierto, la estructura de los fondos de pensiones es diferente a la de los índices señalados. A abril de este año, la estructura de inversión fue la siguiente:

 Se supone que, ya sea por restricción legislativa o por la gestión creativa que cada AFP tiene dentro de los márgenes asignados, cada estructura de los multifondos trata de acercarse a alguna función objetivo de eficiencia, en la cual se maximice la rentabilidad (o se minimice el riesgo), dadas las restricciones. El punto acá es que en términos de resultados, dicha gestión no sería distinta de la resultante de ciertas carteras que repliquen índices accionarios. No le pidamos al sistema de AFP propiedades que no tiene; sus virtudes van por otro lado.

¿Qué se puede concluir hasta ahora? Tres puntos relevantes. Primero, el mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, por ejemplo, el multifondo A no es mejor que el E (Parte I). Segundo, también se puede decir que no existe diferencia significativa en el desempeño de una AFP y el promedio del sistema, es decir, que éstas se mueven en manada (Parte II). Tercero, no hay diferencias entre el desempeño de los multifondos (corregidos por riesgo) y una estrategia simple (¿pasiva?) que replique algunos índices accionarios. Las implicancias que estas conclusiones tienen en la estrategia de inversión que debería seguir una AFP serán analizadas en la próxima columna.

Retornos de AFP. Parte II: ¿se diferencia una determinada AFP del promedio del sistema?

En la parte I concluimos que no existe diferencia significativa en el exceso de retorno por unidad de riesgo en una comparación entre cualquier par de multifondos. Ninguno gana. No hay diferencias. El mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, el fondo A no es mejor que el E.

Pero, ante la obsesión por publicar ranking de rentabilidad, donde vemos que en base a ello las herramientas del marketing sacan provecho con frases publicitarias tales como “líderes en rentabilidad”, comúnmente tomando promedios para períodos de tiempo según sea su propia conveniencia, cabe analizar la siguiente pregunta: ¿habrá alguna AFP que obtenga un retorno superior al promedio del sistema? Veamos.

El análisis lo haremos separado para cada multifondo y consideraremos las AFP que tienen datos completos desde la creación de los multifondos. Se planteará la hipótesis que no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno promedio de una AFP y el retorno promedio ponderado del sistema. Se utilizará un nivel de confianza de 99%. Los resultados se muestran a continuación.

Fondo A: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema.

Fondo B: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema.

Fondo C: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema. En este caso, se trabajó con las cifras del período 1981- marzo 2013.

Fondo D: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema.

Fondo E: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema.

Para todos los multifondos, ninguna AFP sobresale del promedio ponderado del sistema. No es posible rechazar el test de hipótesis de diferencia de medias. De hecho, ya a simple vista los promedios, desviaciones y excesos de retornos por unidad de riesgo son muy parecidos. Es decir, desde este punto vista, las AFP se mueven en manada. Ninguna AFP tendría una capacidad superior para diferenciarse del resto. Y si lo tuviera, por definición no sería permanente.