Retornos de AFP. Parte III: comparación AFP versus índices accionarios

 

En cierta ocasión, un importante señor ligado al mundo de las AFP se ufanaba de la rentabilidad histórica de los fondos de pensiones. Por otra parte, un reciente informe de la asociación de AFP se hizo cargo de los cuestionamientos al sistema con cifras “duras”. Si un trabajador cotizó 1 UF mensual desde 1981 en forma ininterrumpida durante 32 años -dice el informe-, tendría un fondo acumulado al final cuya rentabilidad multiplica por 4 los aportes realizados. Impresionante. ¿Y qué habría pasado si en el mismo informe hubieran agregado que el IPSA en el mismo período multiplicaría por 16 los aportes realizados?

Tal como lo hemos planteado en las dos columnas anteriores, la peligrosa tentación de comparar rentabilidades a secas puede llevar a conclusiones erradas. Ya lo vimos, por un lado, al comparar los retornos ajustados por riesgo entre los cinco multifondos y, por otro, entre cada AFP y el promedio del sistema, donde se demostró que no existe diferencia estadísticamente significativa.

Ok –alguien pudiera decir- no hay diferencias dentro del sistema, ¿pero cómo estará “el sistema” en sí, en términos de desempeño versus algunos  portfolios relativamente simples, tan simples que incluso podrían llegar a ser estrategias pasivas de inversión? Ya mostramos un cálculo en el párrafo introductorio. Pero incluso dicha comparación –hecha a propósito- no es conceptualmente correcta porque las alternativas comparadas tienen riesgos distintos.

Comparemos peras con peras. Consideremos, por ejemplo, una cartera de mercado local como el IPSA y el IGPA y otra más global como un índice mundial de mercado accionario, como el MXWD Index. Por lógica conceptual, no habría que darse la lata de hacer cálculos para llegar a la obvia conclusión… pero ahí vamos.

Planteemos la siguiente hipótesis: no existe diferencia estadísticamente significativa entre el retorno promedio del sistema en un multifondo y el retorno del índice accionario. El estadístico respectivo para todas las comparaciones relevantes se muestra en la siguiente tabla:

Con un nivel de confianza estadística de 99%, no se rechaza la hipótesis planteada en las 15 comparaciones. Esto es, el retorno promedio del sistema en todos los multifondos no es estadísticamente distinto del retorno de los índices accionarios locales o un índice de mercado accionario mundial. ¿La razón? Porque el test de diferencia de medias considera la volatilidad de cada muestra, es decir, tiene implícito un ajuste por riesgo. Las mismas conclusiones se obtienen por el camino alternativo de calcular excesos de retornos por unidad de riesgo y hacer los test correspondientes.

Es cierto, la estructura de los fondos de pensiones es diferente a la de los índices señalados. A abril de este año, la estructura de inversión fue la siguiente:

 Se supone que, ya sea por restricción legislativa o por la gestión creativa que cada AFP tiene dentro de los márgenes asignados, cada estructura de los multifondos trata de acercarse a alguna función objetivo de eficiencia, en la cual se maximice la rentabilidad (o se minimice el riesgo), dadas las restricciones. El punto acá es que en términos de resultados, dicha gestión no sería distinta de la resultante de ciertas carteras que repliquen índices accionarios. No le pidamos al sistema de AFP propiedades que no tiene; sus virtudes van por otro lado.

¿Qué se puede concluir hasta ahora? Tres puntos relevantes. Primero, el mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, por ejemplo, el multifondo A no es mejor que el E (Parte I). Segundo, también se puede decir que no existe diferencia significativa en el desempeño de una AFP y el promedio del sistema, es decir, que éstas se mueven en manada (Parte II). Tercero, no hay diferencias entre el desempeño de los multifondos (corregidos por riesgo) y una estrategia simple (¿pasiva?) que replique algunos índices accionarios. Las implicancias que estas conclusiones tienen en la estrategia de inversión que debería seguir una AFP serán analizadas en la próxima columna.