Retornos de AFP. Parte IV: ¿Qué estrategia de inversión debería seguir una AFP?

Repaso: en la parte I se analizó que el mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, ningún multifondo es mejor que otro; en la parte II se determinó que no existe diferencia significativa en el desempeño de una AFP y el promedio del sistema, es decir, éstas se mueven en manada; y en la parte III, se concluye que no habría diferencias entre el desempeño de los multifondos (corregidos por riesgo) y una estrategia simple que replique a algunos índices accionarios. 

En vista de lo anterior, ¿qué estrategia de administración de carteras debería seguir una AFP? Si bien lo que a continuación comentaremos va más allá de las restricciones que la legislación imponga al respecto, no debería pasar desapercibido para ningún directorio de AFP, incluso para la(s) Autoridad(es). Respire hondo y trate de llegar al final de esta columna de un solo tirón.

En un mercado eficiente, los retornos esperados implícitos en el precio spot de los activos financieros debería reflejar su riesgo. Quien compra debería recibir una tasa de retorno consistente con el riesgo percibido. Dicho de otra forma, todo título debería estar en la Línea de Mercado de Valores (del modelo CAPM, si es que éste es válido) en su dimensión doble de retorno esperado versus riesgo percibido.

La evidencia de eficiencia semifuerte del mercado (esto es, que los precios de los activos financieros incorporan toda la información pública disponible, y por lo tanto, toda nueva información pública para un inversionista no debería derivar en un retorno promedio superior al ajustado por riesgo, es decir, no se le podría ganar permanentemente al mercado) es mixta. La hipótesis recibe casi unánime apoyo de numerosos estudios de eventos. Sin embargo, en estudios de predicciones de retornos basados en premios por riesgo en series de tiempo presentan evidencia en contra.

Con todo, probablemente el punto es ¿cómo evaluar a los inversiones de las AFP? Por sentido común, si decimos que una AFP es mejor (como algunas se jactan) es porque su desempeño debería ser consistentemente superior al benchmark de riesgo similar, en este caso, ya sea el promedio del sistema, otra AFP o alguna estrategia de inversión relativamente fácil de replicar por los agentes. En los escritos anteriores ya vimos que no nos atrevemos siquiera a insinuar que algún multifondo, AFP o el sistema le gane otro que se le pare enfrente. Se trata, entonces, de saber si las AFP podrían lograrlo (¿de aquí en adelante?, para no perder la fe)… de si pueden tener una capacidad superior de análisis y la consiguiente toma de posiciones.

Estimar las variables relevantes que determinan el precio objetivo de una acción, por ejemplo, tiene mucho de ciencia y arte. Un analista superior (o un departamento de estudios) debería entender cuales son las variables relevantes en los procesos de valuación, tener la habilidad de estimar dichas variables y pronosticar, ¡mejor que otros!, el efecto de la información pública relevante en el precio del título.

Estudios indican que la mayoría de los administradores de carteras de inversión no pueden ganarle, ajustado por riesgo, a una estrategia simple de “comprar y mantener” una cartera. De hecho, incluso el desempeño puede ser inferior. Una explicación puede ser que no hay una real capacidad superior de análisis y el costo del Research y Trading fuerzan los resultados, moderando el supuesto retorno que se quiere lograr. Otra explicación apunta a que, si es que existe(n) algún(os) analista(s) o departamento de estudios superior(es) al resto, por definición deberían ser pocos. O, también, porque resultaría más fácil ganarle al mercado en títulos de empresas “menos conocidas”, tal vez más pequeñas o que el mercado “no les sigue tanto la pista” (dicho sea de paso, todo lo contrario de los títulos “aefepeables”).

Ergo, la discusión debería apuntar a si vale la pena que el administrador de carteras de inversión (válido para una AFP y también para corredoras de bolsa en los siúticamente llamados servicios de asset managment), sea activo en su portfolio –esto es, comprando y vendiendo títulos permanentemente- o simplemente pasivo –es decir, esencialmente comprar y mantener, y hacer de vez en cuando un rebalanceo-.

La decisión de qué tipo de administración de carteras llevar debería depender del acceso que él cree tener a análisis superior. Si cree que puede manejar activamente una cartera de inversión es porque cree que tiene la capacidad de detectar títulos sobre o subvalorados, de lo contrario, sería un juego con VAN igual a cero. En contraste, sin acceso a análisis superior, en habilidad y market timing en tomar posiciones, probablemente lo más sensato es seguir una administración pasiva de carteras y asumir que todos los títulos se encuentran razonablemente valorados por el mercado, en coherencia con su nivel de riesgo (y de paso, una AFP podría preguntarse: ¿para qué ponerse creativos con platas ajenas?). Si se presentan “ventanas” de arbitraje, deberían ser temporales.

Ahora imaginemos por un segundo que la AFP X tiene la “bolsa de cristal” que le permite ganar permanentemente al resto y obtener un exceso de retorno por sobre el riesgo asumido en cada uno de los multifondos. En concreto, la “bola de cristal” sería uno o varios analistas que según un modelo que se mantiene más secreto que la fórmula de la Coca-Cola, les permite comprar y vender títulos sobre o subvalorados (¿más o menos lo que pretende hacer ”Felices y Forrados”?). ¿Qué cree Ud. que ocurrirá? Pienso yo que una de estas tres opciones: o el genio analista (o equipo) “lo levanta” otra AFP que se da cuenta de lo anterior, o el mismo dueño de la AFP lo llama a administrar su propio portfolio o, lo más probable, el genio analista se dará cuenta que es mejor crear su propio fondo de inversiones.

Entonces, considerando que una AFP no se puede diferenciar del promedio del sistema, ya sea por la camisa de fuerza que impone la legislación o porque no está claro que posea una capacidad superior de análisis y market timing, y que, en equilibrio, una mayor rentabilidad obtenida debería pagar el riesgo asumido, al parecer, la estrategia más sensata sería “seguir al resto” en sus portfolios de inversión, cuidándose de prometer sólo eso, y diferenciarse en las comisiones cobradas. Porque una cosa es la rentabilidad del fondo de pensiones y otra es la rentabilidad para el afiliado, deducidas las comisiones cobradas. De esto tratará la próxima columna.