La lógica tras la postura de que los ciclos recuperan las pérdidas tiene implícito que, tratándose de plazos largos, el valor final de la inversión en acciones supera siempre al valor final de la inversión en renta fija. De hecho, así lo indica el retorno esperado del multifondo A, que es mayor que el retorno esperado del multifondo E (note que en ambos estamos hablando de retornos esperados).
Este argumento es conocido en la literatura como la “diversificación en el tiempo”. Dado que interesa el valor final de la inversión, no importa mucho lo que pase en el trayecto, mientras dicho valor final sea mayor que la inversión alternativa. Es decir, la volatilidad mensual o anual no sería un riesgo real si un afiliado puede esperar mucho más tiempo.
Pero, ¿se podría dar que, en un horizonte largo de inversión, el valor final de una cartera de renta fija sea mayor que el valor final de una cartera de renta variable? La respuesta es sí. Una razón obvia es que si el valor final de la cartera accionaria es siempre superior al valor final de la cartera de renta fija, nadie tendría esta última, ¿para qué, si las acciones siempre ganan? Una razón técnica es que el premio por riesgo (PR, uno de los factores que incide en la decisión de inversión en acciones versus bonos[1]), que es el promedio de la diferencia entre el valor final de la inversión en acciones y el valor final de la inversión en bonos entre todos los escenarios posibles, por definición es mayor que cero, pero esto es en promedio y no para cada uno de los escenarios posibles. Por lo tanto, debe existir al menos un escenario en que el valor final de la cartera de renta fija sea superior al de la cartera de acciones. Así, las acciones tendrían mayor retorno que la renta fija, en promedio y no en todos los casos, dando cuenta precisamente de que existe el riesgo.
Por lo tanto, si bien en la medida que aumenta el plazo de inversión se hace más probable que las acciones le ganen a la renta fija, también aumenta la magnitud media de la diferencia para ambos lados, negativa y positiva: en la medida que aumenta el plazo de inversión, es más probable que ocurra una crisis[2]. Entonces, decir que a mayor plazo el retorno acumulado aumenta y llegar hasta ahí (y decidir) es peligroso y no es contar el cuento completo: también aumenta la magnitud de la variabilidad del valor final. En el siguiente gráfico se muestra el retorno acumulado y la desviación estándar del retorno acumulado para los distintos multifondos, desde su creación a enero 2013:
Como dice un proverbio chino, un gráfico dice más que mil palabras. Sólo destaco dos puntos: a) en febrero 2009, el retorno acumulado (desde la creación de los multifondos) del multifondo E fue superior al multifondo A. Sí, leyó bien; b) es muy citado como ejemplo de la recuperación en el tiempo lo que ocurrió con el fondo A en la crisis del año 2008, donde perdió 40,26%, pero se recuperó en el año siguiente, donde ganó 43,4%. De hecho, en una reciente entrevista[3], el Presidente de la Asociación de AFP, Guillermo Arthur, ante una pregunta sobre la crítica a la rentabilidad de las AFP por su actuar en la crisis del 2008, señaló: ”Simplemente nos vimos afectados por la crisis internacional. No hay que olvidar que somos una actividad muy regulada, lo que hace que las inversiones de los fondos sean totalmente seguras. No hay ninguna crisis de la cual no se haya salido dentro de un espacio de tiempo de dos o tres años”. ¿Qué tal? Este argumento está doblemente errado, porque las inversiones no son seguras y porque respecto de la recuperación los retornos consideran bases distintas. Bien medido, si consideramos el valor acumulado que llevaba el multifondo A previo a la crisis (mayo 2008), la verdad es que ¡a mayo 2013 todavía no recupera dicho valor!, y ya van cinco años. Sí, leyó bien. ¿Ha oído que alguna AFP o la Superintendencia del ramo haya dicho esto tan claramente?
Estamos, entonces, frente a una disyuntiva: al aumentar el plazo de inversión aumenta tanto el premio por riesgo acumulado y también la variabilidad del valor final de la cartera. No está claro que es mejor invertir en acciones a plazos largos. Note que el riesgo de inversión acumulado aumenta (¡no disminuye!) en la medida que aumenta el plazo de inversión.
La evidencia empírica es abrumadora en cuanto a que las acciones sufren riesgo significativo de ser vencidas por bonos de largo plazo indexados a inflación, para plazos de inversión de 20 años. En ausencia de dominancia, esto es, que el retorno acumulado de las acciones no gana siempre al retorno acumulado de renta fija, la elección del porcentaje de acciones en la cartera dependerá del grado de aversión al riesgo del afiliado. Campbell y Viceira (2002[4]) plantean que aunque la aversión al riesgo tiende a ser menor en los más jóvenes, la magnitud de la disminución es leve, tanto así que se señala que la cartera a los 35 años difiere poco de la cartera a los 65.
Por lo tanto, dado que una inversión en acciones es más riesgosa que la renta fija para todos los plazos, es sumamente peligroso que una AFP realice proyecciones de valores futuros usando retornos esperados. Lo correcto sería usar el Equivalente Cierto de dicho retorno, dado por una tasa libre de riesgo. Cualquier cálculo de proyecciones se considera, implícitamente, en una promesa. Por algo hoy se habla, con justa razón o no, de “promesas incumplidas”. Conviene recordar que se trata de un sistema previsional, y según la Real Academia
[1] Otros factores que inciden en la decisión de inversión son el grado de aversión al riesgo y el nivel de riesgo de la inversión en acciones en relación con el riesgo de la inversión en renta fija.
[2] También es correcto decir que es más probable que ocurra un auge bursátil, pero destacamos lo primero para enfatizar que el grado de aversión al riesgo es una variable relevante, especialmente tratándose de fondos de pensiones.
[4] Campbell, J., Y. L. Chan y L. Viceira (2003): “A Multivariate Model of Strategic Asset Allocation”. Journal of Financial Economics, Vol. 67 (1), pp. 41-80.
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