¿Cuándo empezó la tormenta para
las compañías de seguros (CS) que venden rentas vitalicias (RV), la opción
preferida de las personas a la hora de jubilarse? Hasta el año 2001, el retorno
promedio ofrecido de RV del mercado fue menor que la TIR de instrumentos
estatales superiores a 8 años (Tasa de Mercado, TM).
Hasta ahí, el sistema
podría haber funcionado en un escenario seguro. Desde el año 2002, las CS en
forma permanente empezaron a ofrecer RV con un retorno, a pagar a todo evento,
superior a la TM. Por lo tanto, la única forma de cumplir con lo prometido a
los pensionados, cubrir sus costos operacionales y tener utilidades es
asumiendo riesgo en las inversiones que permitan tener un mayor retorno
esperado. El costo: dejar de operar en un ambiente seguro. Fue ahí cuando
cruzaron el Rubicón, hace 17 años.
Un poco de historia, lo más breve posible.
Al punto, siendo “breve en los
razonamientos, que ninguno hay gustoso si es largo”, como dijo don Quijote.
En enero del 2001, la otrora SVS emitió
la circular 1512 en la cual impartió instrucciones sobre la valorización de los
pasivos de las CS que venden RV: para los pasivos calzados en riesgo y plazo
con flujos de activos, su valor presente sería calculado considerando como tasa
de descuento la TM; para el caso de pasivos no calzados, su valor presente se
calcularía usando una Tasa Técnica fijada en 3%.
En aquel entonces, dicha Tasa Técnica
era considerada “baja” versus la tasa de mercado (TM). De hecho, entre 1989 y
2000, el promedio de la TM fluctuó entre UF+6,2% y UF+ 8,7% anual (¡Qué tiempos
aquellos!). Por lo tanto, el pasivo no calzado “se castigaba”, al ser descontado
a una tasa “baja” de 3% anual, lo que implicaba reconocer una mayor deuda con
los pensionados (valor presente). Había, por lo tanto, un claro incentivo a que
las CSV tuvieran flujos de activos y pasivos calzados. Y dada la holgura de
tasas de mercado versus la tasa de 3%, incluso se podría decir que asumir
riesgo se justificaba de alguna manera, si existía un patrimonio de respaldo.
¿Y qué pasó? A partir del año
2001 (justo después de emitir la citada norma) se observa un claro descenso en
la TM, probablemente contrario a lo esperado por la Autoridad.
Primer salvavidas de la SVS a las compañías de seguros
En febrero 2005 la TM arrojó un cálculo
inferior a 3%. Se dio un contrasentido matemático-financiero: resulta que ahora
la tasa de descuento de 3% pasaba a ser un “premio” para el pasivo no calzado.
Desde febrero 2005 hasta diciembre 2012, en 41 ocasiones la SVS no consideró la
TM menor a 3%, y la reemplazó por la Tasa Técnica (3%). Es decir, pasivo
calzado y no calzado se descontaba al 3%; daba lo mismo. Una solución parche. Como
la SVS no pudo ir contra la corriente en forma permanente, en enero 2013 resolvió que en lo sucesivo se
informaría la TM sin ajustes.
Segundo salvavidas de la SVS a las compañías de seguros
A partir del año 2015 (NCG N° 374,
enero de 2015) la SVS cambió la norma relativa a las tasas de descuento de las
CSV, con el objetivo –nótese de entrada el contrasentido- para “establecer y/o
propiciar condiciones que busquen mejorar las pensiones (…) a través de las
Rentas Vitalicias”.
La nueva norma reemplazó la TM
por un vector de tasas de instrumentos estatales (libres de riesgo) más un
regalito: 80% del spread de instrumentos AAA. El factor de 0,8 fue para seguir
un “criterio conservador”. Con ello, un flujo libre de riesgo de no pago -como
son las RV comprometidas con los pensionados- no se descontaría a una tasa
libre de riesgo. Esta incoherencia financiera entre flujo y tasa de descuento no
da ni para pregunta de examen de grado. Resultado del salvavidas: un pasivo
contable –deuda de las CS con los pensionados- subvaluado versus su valor
económico. Una renta vitalicia que no es tal. Un jurel tipo salmón.
Fue tal el salvavidas de la SVS, que su diagnóstico respecto del cambio en la tasa de descuento fue que se
generará una “disminución en la constitución de reservas técnicas” para las
nuevas pólizas. Una manera elegante de definir el salvavidas. Todo lo contrario
a lo que indica la lógica en un mundo de bajas tasas.
La valorización usando el vector
de tasas con el spread se comenzó a aplicar solamente a las nuevas pólizas a
partir del 1 de junio de 2015. Otro regalito.
Tercer salvavidas de la SVS a las compañías de seguros
Personalmente debo confesar que
este salvavidas es el que más me impactó cuando tuve conocimiento de él. Tanto
las pólizas nuevas (valorizadas al vector), como las antiguas (valorizadas según
calce o descalce, a la TM o al 3%, respectivamente), se realizan a las tasas correspondientes
que existían al momento de entrada de vigencia de la póliza. Esta “tasa
de bautizo” se utiliza para el cálculo de la reserva técnica (pasivo) durante
toda la vigencia de la póliza. Por lo tanto, la TM y el vector de tasas
(con todas las observaciones que le hemos hecho) no son “de mercado”
propiamente tal, en el sentido que el último guarismo calculado no se aplica al
stock de pólizas de seguro. Así, por ejemplo, una CS registrará en su balance pasivos
por un monto que corresponde a valores presentes calculados a distintas tasas históricas,
que fueron “de mercado” al momento de entrada en vigencia de cada póliza. Una
especie de “inmunización” artificial frente a la caída generalizada de tasas.
Situación actual
La cruda realidad actual es la
siguiente: para el periodo enero-mayo 2019, el mercado vendió RV ofreciendo un
retorno de UF+2,69% anual. Si bien se han ajustado a la baja (desde niveles
superiores al 4% real anual en el período 1989-2003; y entre 3% y 4% real anual
para el período 2005-2013), aún se siguen ofreciendo retornos por sobre las
tasas libres de riesgo.
Por su parte, en mayo 2019, el
retorno de instrumentos estatales (TM) fue UF+1,36% anual; entre 1989 y 2000,
el promedio de la TM fluctuó entre UF+6,2% y UF+ 8,7% anual.
Y el vector de tasas, con premio
incluido, en mayo 2019 muestra una media geométrica de UF+1,63% anual; ha caído
104 puntos básicos versus el vector de enero 2016, hace tan solo 3 años y 4
meses.
Y las tasas siguen cayendo. Este
mes (junio 2019) el retorno de bonos corporativos AAA cayó a UF+0,88% anual,
muy por debajo de UF+1,98% anual de hace 1 año. Los bonos a 10 años del Banco
Central se transaron a UF+0,4% anual. Que no se equivoque de nuevo la CMF: esto
no es temporal; las tasas de largo plazo seguirán bajas.
Con pasivos contabilizados con
los salvavidas anteriores, a diciembre de 2018 las compañías de seguros de vida
registraron un endeudamiento de 10,68 veces el patrimonio. Como referencia,
para tal nivel de endeudamiento, bastaría con que el pasivo neto aumente sólo
un 9,36% para perder el 100% de su patrimonio. Y no se tiene que llegar a eso
para que el sistema quiebre y arrastre también a las AFP, tan cuestionadas hoy
(con o sin razón).
No hay que ser experto en
finanzas para reconocer lo inevitable: sin las regalías dadas por la Autoridad,
y valorizando todo el stock de rentas vitalicias a la tasa que realmente
corresponde para pagos a todo evento (por algo son “vitalicias”), esto es,
valorizando a la tasa libre de riesgo pura, el cálculo del párrafo anterior es
un juego de niños. A eso, también elimínele -dicho sea de paso- el regalito de
las tablas de esperanza de vida.
O sea, una catástrofe no solo
para las CS y las AFP, sino para los pensionados. Calamidad que no es nueva, y
que ha sido advertida a distintas autoridades mediante cartas y hasta en el
libro “La Magia del Sistema de Pensiones”, de mi autoría (2015).
Probablemente veremos muy pronto
a la CMF lanzar un nuevo salvavidas a las compañías de seguros, con el fin de
seguir pateando el problema para más adelante, agravándolo aún más. Pero no por
un poco de oxígeno el enfermo terminal se va a mejorar.
Iván Rojas B.
