https://www.elmostrador.cl/destacado/2021/05/25/companias-de-seguros-quebradas-solo-una-vulnerabilidad-teorica/
En El
Semanal de El Mostrador publicado el 18 de mayo, el periodista Iván
Weissman expuso la respuesta que recibió
de parte de ex reguladores y actuarios al argumento que las compañías de seguro
(CSV) están quebradas. Cita que ellos “rechazan este argumento. Dicen que es una vulnerabilidad teórica y no en la
práctica. Además, apuntan a que las grandes del mercado tienen el respaldo de
poderosos holdings financieros
internacionales. El CEO de uno de los 3 mayores actores del negocio de rentas
vitalicias de Chile sostiene que la regulación chilena es similar a la de los
mercados más desarrollados y que no hay amenaza alguna para la estabilidad de
la industria”.
Es un avance tener alguna respuesta. Lo preocupante es el razonamiento
que la sustenta. Recojo el guante y me haré cargo de cada punto lo más breve
posible. Sin eufemismos y que el lector juzgue objetivamente.
¿Solo una vulnerabilidad teórica?
El hecho de que mi argumento sea calificado como “vulnerabilidad teórica”
implícitamente reconoce que conceptualmente está correcto, al no refutar la
teoría. Para evaluar cualquier modelo financiero debe haber una buena teoría
que lo sustente. Si se trata de diseñar un sistema de pensiones, con mucha
mayor razón.
Pues bien, simplificando al máximo, la esencia del problema de las CSV
es el cálculo del valor presente de las cuotas comprometidas en las rentas
vitalicias (RV), las cuales tienen incorporada una rentabilidad prometida
asegurada. Como se trata de un flujo que debe ser pagado a todo evento y de por
vida, estamos hablando de un flujo financiero libre de riesgo de no pago. El
propio nombre lo dice: “Renta Vitalicia”. Así se vende, así se publicita y así
lo entendemos todos.
Para el tenedor de este instrumento financiero, es decir, para el
pensionado, está claro como el agua que se trata de un flujo libre de riesgo de
no pago. Si a estas alturas alguien (léase autoridad o CSV) pretendiese dar
algún “matiz” a la sentencia anterior y dar a entender que no se trata de un
flujo libre de riesgo de no pago, entonces lo que estaría diciendo entre líneas
es que al pensionado se le vendió otro producto. ¿Se atrevería a decir en público que se vendió
una “cuasi renta vitalicia”? ¿Gato por
liebre?
Zanjado el punto que se trata de un flujo libre de riesgo de no pago,
entonces, un axioma básico e irrefutable es que todo flujo libre de riesgo de
no pago DEBE ser calculado descontando dichos flujos a la tasa libre de riesgo
correspondiente. Si alguien refuta este axioma sobre la coherencia que debe
existir entre riesgo de flujo y riesgo de tasa de descuento, ¿se atrevería a
decirlo abiertamente en público?
Pues bien, hemos llegado a la esencia del problema. Ahora podemos hablar
si se trata de una “vulnerabilidad teórica”.
Una vulnerabilidad teórica –tratando de definirla de acuerdo a la
respuesta de los ex reguladores- sería aquella que nace de ejercicios “de
pizarrón”, pero que estaría lejos de aplicarse en la práctica.
Pongo un ejemplo. Una vulnerabilidad teórica, para mí, sería un test de
stress al Titanic antes de partir.
Claro, de que se puede hundir, se puede, pero era “casi imposible” en la
práctica según ciertos parámetros “razonables” de la época. En efecto, exante, las probabilidades de una
hipotética catástrofe eran bajas. Pero ocurrió lo inesperado. Bueno, resulta
que la situación de las CSV no es la del Titanic
antes de partir; es la del Titanic que
ya chocó con el iceberg de la tasa de descuento[1].
En el caso de las CSV, no estoy hablando de una hipotética catástrofe.
La catástrofe ya está. El hecho objetivo es que hace 21 años, la otrora SVS
estableció que el pasivo calzado con flujos de activos sería calculado
considerando la TM (tasa de mercado de instrumentos estatales libres de riesgo
chilenos) como tasa de descuento, la cual era una tasa “alta”[2];
el pasivo no calzado sería valorizado a una tasa teórica de castigo de 3% y
reflejaba precisamente una “vulnerabilidad teórica”. Hasta ahí, había una
lógica financiera aceptable y coherente. A eso, agréguese que las RV que se
vendían prometían una rentabilidad que se podía cumplir sin riesgo (retorno inferior
a la TM). El Titanic aún no zarpaba y
era un barco bien hecho.
Pero pasó lo “poco probable”. A partir del año 2001,
la TM empezó a caer, acercándose peligrosamente al 3% en 2005... y siguió
cayendo. La SVS tiró varios salvavidas a
las CSV (el vector de tasas con premio, ajustes al vector y la “mula” tasa de bautizo,) con el fin de
evitar que calcularan los pasivos a la baja TM, que era lo que correspondía
hacer[3].
Adicionalmente, a partir de 2002, las CSV empezaron a vender RV prometiendo a
los pensionados rentabilidades superiores a la TM. Se generó la tormenta
perfecta (o mejor dicho, el iceberg).
¿Cuál es el punto con todo este preámbulo? Que la tasa libre de riesgo (TM) y su vector de tasas (sin premio) ha permanecido cercano a cero; ya varias veces la TM ha llegado a cero y algunos plazos del vector también. Es un hecho objetivo irrefutable. No es un ejercicio teórico basado en una hipótesis.
Entonces, la gran pregunta es: ¿cuál es el valor presente de los flujos prometidos en las RV considerando la tasa libre de riesgo pura y las tablas de esperanza de vida correctas? No se trata de una vulnerabilidad teórica como se quiere hacer ver; se trata de calcular la cifra correcta de la deuda que las CSV tienen con sus clientes-pensionados. Utilizar una tasa de descuento distinta para valorizar -como se ha venido haciendo a través de las circulares supuestamente técnicas y complejas- es hacer trampa. Los cálculos que hacen hoy las CSV sí que son un ejercicio teórico adicional que a lo mejor daría para una nota de referencia al pie del balance.
¿Ha solicitado la autoridad que se calcule el real valor de los pasivos
por RV utilizando un vector de tasas libre de riesgo de mercado, puro, sin
ningún premio y sin usar la tasa de bautizo? No. Dado el apalancamiento que
tienen las CSV, valorizar correctamente los pasivos daría como resultado
patrimonio negativo en muchas de ellas.
Hacer el cálculo correcto no es hacer un ejercicio teórico de vulnerabilidad. Es reflejar lo que corresponde en el pasivo. Si la CSV tiene un apalancamiento de 10 a 1 (conservador), si la duration de los flujos comprometidos es 10 (años), y si se debe ajustar la tasa de descuento en solo 1 punto porcentual, adiós 100% del patrimonio. La realidad –no hipótesis- es que hay CSV que están apalancadas 15 a 1 (con la contabilidad trucha) y la tasa de instrumentos estatales chilenos libres de riesgo llegó a 0% en mayo, julio y agosto 2020[4].
Las CSV subsisten solamente porque la autoridad les permite esta contabilidad trucha y porque el pasivo no es exigible –hasta ahora- en forma inmediata (aunque con el retiro 10% están pasando sustito). Y mientras siguen vendiendo RV (que agrandan más la insolvencia), les permite tener caja fresca para darse vueltas. ¿Cómo se llama ese esquema?
Finalmente, y sin perjuicio de lo anteriormente expuesto, una reflexión:
hace poco tiempo era una “vulnerabilidad teórica” el retiro del 10% de las AFP
y para qué decir el anticipo de una renta vitalicia… El destino a veces es muy
irónico.
¿Respaldo financiero de poderosos
holdings internacionales?
El hecho de que una CSV pertenezca a un holding internacional con
“espaldas financieras” no es garantía absoluta que vayan a ponerse la mano al
bolsillo cuando caiga la CSV. ¿Por qué? Porque si se hacen los cálculos, no
estamos hablando de aportes de capital “tradicionales”; estamos hablando que en
algunos casos de debe aportar más del 100% del capital. ¿Estará el holding
dispuesto a realizarlo si el Estado de Chile se lo solicita? No seamos
ingenuos. El argumento del holding será: “No es culpa mía señor Estado; yo me
ceñí a la normativa que usted me impuso y la cumplí a cabalidad”. La culpa
no es del chancho…
Para algunos holdings dueños de CSV, considerando la sumatoria de los dividendos
que han recibido y los pagos por asesorías y comisiones pagadas por la CSV a la
matriz, ya han recuperado con creces el capital inicial que aportaron. ¿Cuál
cree que será la decisión si ahora le cambian las reglas del juego y lo obligan
a aportar mucho más de 1 patrimonio, para quedar en una situación que ahora
sería la adecuada porque la anterior tenía un “pequeño” error de cálculo? ¿Cuál
cree que será la decisión del holding si queda en evidencia que la CSV está
quebrada? Negocios son negocios y requieren sangre fría. ¿Revivir el muerto?
Demasiado caro (más caro que hacer una nueva CSV), para quedar donde mismo
económicamente hablando, y más encima con una amenaza real de una reforma
global al sistema de pensiones en Chile que quizás en qué va a terminar. “Nos
vemos en tribunales señor Estado”. Y adivine quién ganará en una disputa
internacional.
No seamos ingenuos. Para la dimensión del problema que estamos hablando,
el hecho que una CSV pertenezca a un holding solvente no es garantía de nada.
No será nada de fácil para el Estado obligar a traer esos millones de afuera
cuando se requieran… ¿Con qué argumento donde salga bien parado? Ese es en
parte el zapato chino del Estado, el cual, a través de la CMF como autoridad
encargada, nunca va a reconocer que metió
la pata con la legislación y que permitió una contabilidad errada. Y las
CSV le siguen esta conveniente cueca.
Regulación chilena similar a la
de los mercados más desarrollados
Con respecto al argumento que la regulación chilena es similar a la de
los mercados más desarrollados, tampoco es garantía de nada. El problema de la caída
en la tasa de interés es mundial. Y en el mundo son innumerables los
sistemas de “defined benefits”, como son las Rentas Vitalicias, que en los
últimos 15 años han colapsado. Y la magia no existe. El problema de las
pensiones es global, y el mercado de capitales no tiene la solución integral.
Si a eso le agregamos una legislación con errores conceptuales…
Por último, el que un CEO de una gran CSV señale que “no hay amenaza
alguna para la estabilidad de la industria”… viene muy de cerca la
recomendación. Sería impensado que dijese lo contrario; sería como Günter Schabowski respondiento al
periodista. Y de pasada, le cortan la cabeza apenas salga publicada la respuesta.
A propósito, ¿habrá pedido el CEO que calculen el pasivo por las RV descontado
al 0%? Si lo hizo, tiene agallas para decir lo que dijo; está bueno pa’ político. Si no lo hizo, hágalo y
después conversamos. Yo invito el café.
Corrijo. Pensándolo bien, en estricto rigor el CEO tiene razón, no hay
amenaza. La amenaza es un peligro potencial; aquí la catástrofe ya existe.
Iván Rojas Bravo.
[1]
Para no desviar el tema ni alargarme en demasía, el problema de las tablas de
esperanza de vida no será tratado en esta columna. Problema que, por cierto,
empeora la situación.
[2] En
la década de los 90, el promedio de la TM fue UF+6,84% anual.
[3]
Este punto se toca con más detalle en la columna “¿Cuándo empezó la tormenta?”
publicada el 12.07.2019 en El Mostrador.
[4] Da
para otra columna considerar la posibilidad real que en Chile haya tasas libres
de riesgo negativas, al igual que lo que se ha dado en el mundo desarrollado, y
la lógica conceptual que sustenta que no sería un fenómeno pasajero.
