ANTES de hacer una reforma al sistema de pensiones. Parte II.

 

 

En la columna anterior (primera parte;  https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2022/12/14/antes-de-reformar-el-sistema-de-pensiones/) me centré en la etapa de ahorro previsional. En esta segunda parte abordaré los puntos a tener en cuenta en la etapa de desahorro.

 

6 puntos a considerar en el diseño de la etapa del pago de las pensiones

 

1.    En relación a la etapa del desahorro (pago de la pensión), y específicamente sobre las Rentas Vitalicias (RV) que venden las Compañías de Seguros de Vida (CSV), el problema se trata esencialmente de calce financiero de riesgo y plazo. Con activos y pasivos calzados, una variación en la tasa de interés no generaría ningún problema en el balance. Y con calce perfecto, la pérdida en un lado del balance se compensa con la ganancia en el otro lado; incluso no se requeriría patrimonio de respaldo. Pero eso no ocurre con las CSV por varias razones.

 

El problema ocurre cuando se deben renovar las inversiones o cuando éstas se venden en el mercado (para aprovechar la ganancia de capital producto de la caída en la tasa de interés) y son reemplazadas por nuevos papeles a tasas menores.

 

Originalmente, un cierto descalce entre activos y pasivos no era un problema porque el escenario de tasas era “alto” (la tasa de descuento utilizada era la tasa de mercado de instrumentos estatales de plazo superior a 8 años (TM), la cual superaba el 6% real anual previo al año 2000), y se aplicaba una “tasa castigo” de 3% real anual al pasivo descalzado. En este escenario, el patrimonio constituía un respaldo apropiado que permitía “jugar” en el casino del mercado de capitales bajo ciertos límites razonables. Sin embargo, la abrupta caída en la tasa de interés libre de riesgo, llegando a cero o incluso negativa, cambió todo el esquema original: la tasa castigo ahora pasaba a ser un premio. ¿Cómo se abordó este nuevo escenario por parte de la ex SVS? Con “parches” que no se hicieron cargo de este cambio estructural (ver punto 5); incluso más, profundizaron el problema al enfatizar la búsqueda de mayores retornos. El verdadero descalce pasó a ser la norma y no la excepción.

 

 

2.    Adicionalmente, con el objetivo de captar clientes, desde hace más de dos décadas las CSV ofrecen a los pensionados RV que prometen y aseguran rentabilidades que exceden la TIR de instrumentos seguros. Ese fue un punto de no retorno. Se priorizó el apetito por riesgo-retorno y se abandonó la seguridad en el pago.

 

3.    Las CSV mantienen una ficción contable al tener subvalorados los pasivos por RV, ya que descuentan un pago seguro a una tasa con premio, amparados en la regulación vigente. La trampa no es solo la inconsistencia flujo - tasa de descuento. La letra chica es el uso de la tasa de bautizo (aquella tasa existente al momento de entrada en vigencia de la póliza), la cual permanece inalterada para valorizar el pasivo durante toda la vigencia de la póliza. Doble error: tasas con premio y desactualizadas. Es decir, el stock de RV no se valoriza a las tasas libre de riesgo vigentes en cada cierre de balance. Una incoherencia financiera elemental. La Autoridad ha permitido esta ficción contable a pesar de ser advertida en reiteradas ocasiones.

 

4.    Las CSV han ofrecido un producto que en estricto rigor NO es una renta vitalicia. Esto ha sido el gran engaño a la ciudadanía. Se vende y se publicita un producto financiero que no es tal. Se vende una renta cuasi vitalicia sujeta a riesgo. Un jurel tipo salmón.

 

5.    Las metodologías supuestamente complejas y técnicas de Capital Basado en Riesgo y Test de Suficiencia de Activos, con las cuales la Autoridad pretende controlar y resguardar la solvencia de las CSV, esconden el problema real y no se hacen cargo del concepto económico que es la esencia del tema, a saber, que el pasivo por RV registrado en el balance de las CSV muestra una incoherencia entre flujo y tasa de descuento, y que si se descontara el flujo a la tasa correcta, las CSV estarían quebradas. Como referencia, para una CSV con una relación deuda patrimonio de 15 veces, si los pasivos aumentan en sólo un 6,67%, la CSV pierde el 100% de su Patrimonio. ¿Es muy difícil que ocurra eso? Si la duration del pasivo es 20 años, basta que la tasa de descuento caiga de 2,5% real anual a 1,825% real anual, es decir, que caiga solo 67,5 pb para que la CSV pierda todo su patrimonio; si la duration del pasivo es 15 años, basta que la tasa de descuento caiga de 2,5% real anual a 1,5% real anual, es decir, que caiga solo 100 pb para que la CSV pierda todo su patrimonio. Esto no es solo un ejercicio matemático en Excel; la realidad ha sido muchísimo más cruda. Y, por cierto, no es necesario esperar que llegue dicho nivel de tasas para que las alarmas se activen. ¿Aun insistiendo porfiadamente la CMF en una regulación que no regula, en un termómetro que no mide la fiebre del enfermo?

 

6.    Las RV son equivalentes a los “defined benefits” o beneficios fijos, los cuales han quebrado en todo el mundo producto de las caídas en las tasas de interés. No nos engañemos: el hecho que las tasas de interés hayan estado subiendo en el último tiempo no es señal que este equilibrio sea permanente, y en un plazo menos largo del que se piensa, las tasas libres de riesgo volverán a bajar, en coherencia con condiciones de equilibrio en un mundo más normalizado, con escasa oferta de papeles seguros y con un espectro riesgo-retorno del mercado de capitales consistente con la revolución tecnológica que recién está comenzando.

 

Conclusión

La reforma actual al sistema de pensiones apunta principalmente a aumentar de 10% a 16% el monto de aporte mensual, donde una parte irá a un fondo común con cuentas nocionales. Además, se pretende establecer un sistema de pensión del tipo “defined benefits” sin parametrizar ni contabilizar correctamente. Y se vuelve a caer en la trampa del retorno esperado olvidando el Equivalente Cierto. Implementar dichas reformas sin abordar previamente ninguno de los problemas estructurales del modelo ni los graves errores conceptuales tratados en esta columna y su predecesora, resultará inevitablemente en “enredar” y profundizar aún más la entropía del sistema. Sería como pretender resolver ecuaciones de cálculo avanzado -y lo peor, creer que se hace bien-, cuando no se dominan las reglas de la aritmética básica.

 

Las ironías de la vida: con una reforma que pone el foco en otros aspectos, con un enredo que amplifica el desorden, y sin tener claridad sobre las bases conceptuales económico-financieras del verdadero modelo de pensiones, se dificultarán aún más los diagnósticos correctos… y las quebradas Compañías de Seguros de Vida seguirán aumentando su déficit y eludirán los importantes aumentos de capitales que ya hoy se requieren. La Autoridad convenientemente zafará de su irresponsabilidad. Todo el déficit será indirectamente financiado con impuestos generales. Será el rescate implícito al sector privado más grande la historia financiera de Chile. Todos los chilenos tendremos un tercer apellido: Moya.

 

 

Iván Rojas B.

ANTES de reformar el sistema de pensiones. Parte I.

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2022/12/14/antes-de-reformar-el-sistema-de-pensiones/

Antes de reformar el sistema de pensiones, se requiere comprender correctamente el funcionamiento del mercado de capitales, el diseño teórico del sistema de pensiones dentro del mercado de capitales, diferenciar el diseño teórico de su implementación, establecer qué cosas son posibles y cuáles no, entre otros aspectos. Para ello, aquí presento algunos puntos a tener en cuenta. Puntos que parecen bastante olvidados en la discusión actual y en las previas.

Para efectos de presentación, he separado esta columna en dos partes.

 

Puntos a considerar en el diseño de la etapa de ahorro previsional

 

1.    1. Las pensiones son un problema esencialmente económico-demográfico y ajeno –en su causa y responsabilidad- al mercado de capitales. El mercado de capitales sirve de ayuda, pero recurrir a éste para que solucione el problema en forma integral es una utopía.

2.    2.  Un sistema de pensiones debe ser diseñado considerando condiciones de equilibrio del mercado de capitales y, tratándose de dineros de futuros pensionados, el diseño debe considerar un modelo de operación seguro en un mundo con alta incertidumbre.

3.     3. El mercado de capitales ofrece un espectro de tasas de retorno esperado, que van desde las tasas de cero riesgo de no pago de economías triple A, a retornos esperados con premio por riesgo. Todo instrumento tiene riesgos ante cambios en la tasa de interés, pero se puede obtener cero riesgo mediante el calce financiero de riesgo y plazo en activos y pasivos.

4.     4. El espectro de tasas de retorno tiene un concepto asociado muy relevante: el Equivalente Cierto. Si un instrumento sin riesgo que rinde X vale lo mismo que otro que rinde 10X, pero este último con riesgo, entonces ambos son equivalentes. Es errado creer que tener muchos años un activo ganará el valor esperado sin incurrir en riesgo. El sistema previsional chileno cree en esta falacia al hacer sus proyecciones. Habríamos descubierto algo que el sistema internacional no ha descubierto y consecuentemente arbitrado.  

5.     5. El retorno sobre el capital es decreciente y es función, entre otros factores, del grado de desarrollo de la economía. En Chile, los retornos que se obtendrán las próximas décadas serán considerablemente menores que los obtenidos en los pasados 40 años. Por otra parte, las rentabilidades no están desligadas del exterior; los parámetros de tasas de interés estarán siempre dados, ya que el sistema chileno es una gota de agua en el mercado de capitales mundial. Cualquier proyección- ¡algunas llegan hasta el año 2100! - debe basarse en parámetros internacionales del mercado de capitales ajustados por el riesgo país, y sin caer en la trampa del retorno esperado sin considerar el Equivalente Cierto.

6.     6. Si se recurre al mercado de capitales en la etapa de ahorro, se debe tener en cuenta que la opción más segura es la inversión en instrumentos libres de riesgo de no pago de economías triple A (o en su derivada, instrumentos libres de riesgo de la economía local, es decir, solo incluyendo riesgo país). Salirse de esta opción y entrar a la dimensión riesgo retorno que ofrece el mercado de capitales es abrir una puerta a una probabilidad de terminar con un fondo acumulado menor que la suma lineal de los ahorros, es decir, la opción de terminar con pérdidas es real y tendrá una cierta probabilidad de ocurrir. Entonces, buscar un retorno esperado es salirse de un diseño de ambiente seguro.

7.     7. Con todo, si se opta por entrar en la dimensión riesgo retorno con el fin de alcanzar un retorno esperado, debe tenerse presente que, en equilibrio, ex-ante no existe dominancia de una estrategia de inversión sobre otra, esto quiere decir que, un mayor retorno obtenido por una estrategia versus otra, compensa el mayor riesgo asumido, y, por lo tanto, corregido por riesgo, ninguna estrategia es mejor que otra ex-ante; ninguna domina.

8.     8. Por extensión, en equilibrio, el Equivalente Cierto de toda estrategia de inversión es a lo más la tasa libre de riesgo.

9.     9. Si se opta por buscar un retorno esperado, se debe tener presente también que la varianza del saldo acumulado se va ampliando en la medida que aumenta el plazo: el peor escenario se hace cada vez más adverso en la medida que aumenta el plazo de inversión.

        10. Aún si se insiste en alcanzar un retorno esperado, se debe sincerar y validar el diseño del modelo ante la ciudadanía. Esto requiere que la ciudadanía esté en claro conocimiento que el peor escenario posible, cuya probabilidad no es cero y no se puede garantizar su eliminación, es perder dinero con su plata. ¿Validaría la ciudadanía un diseño con riesgo? ¿Quién está dispuesto a informar claramente esto, sin eufemismos?

 1     11.  Derivada del punto 7. Es posible demostrar matemáticamente que a) no hay diferencia estadísticamente significativa entre los retornos obtenidos por el mismo multifondo entre dos AFP y/o el promedio del sistema (las AFP se mueven en manada); y b) tampoco hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno obtenido entre dos multifondos de una misma AFP. Dado que ninguna estrategia de inversión domina a otra, la única variable real y de control en la cual una administradora de fondos puede diferenciarse del resto es la comisión que cobra a sus clientes.

        12.  Las comisiones sí importan. Este tema ha sido tratado por la autoridad y por las AFP sin la debida relevancia. Las comisiones se han medido como porcentaje del sueldo, como porcentaje del saldo acumulado, o son comparadas con otras alternativas de inversión del mercado, siendo “engañosas” todas estas formas de presentación porque no entregan la información relevante para el cliente, a saber, cuándo del retorno bruto informado por la AFP se ve reducido por las comisiones cobradas, es decir, cuál es la Tasa Interna de Retorno para el cliente. La TIR es el único indicador que agrega información completa respecto de la inversión de sus fondos. En los últimos 40 años, las comisiones pueden llegar a reducir el retorno bruto en 1/3 o más. ¿Quién informa eso? Nadie.

 1  13.  Como referencia, si se cree que la rentabilidad segura a ofrecer es, digamos, 2% real anual (una tasa bastante “bondadosa”), entonces, para que un sistema de pensiones autofinanciado entregue tasas de reemplazo del orden del 70% del sueldo promedio de los últimos años, debemos pensar en postergar la edad de jubilación en por lo menos 5 años y, como mínimo, duplicar el porcentaje de descuento mensual. Ambas en paralelo. Y sin lagunas previsionales en toda la vida laboral. Así es la triste realidad, los números no dan; el mercado de capitales ayuda, pero no es suficiente.  Y el retorno esperado ha sido la droga, cuyo uso sin haber considerado el Equivalente Cierto ha enceguecido a reformistas, defensores del sistema, autoridades, académicos y hasta el propio denominado padre del sistema. Que hoy se siga usando un retorno esperado sin considerar el Equivalente Cierto no hará más que seguir alimentando falsas expectativas respecto de las verdaderas bondades del sistema.

 

 

Continuará…

 

Iván Rojas B.