Valoración de acciones y condiciones de equilibrio

La reciente diferencia de opinión entre el Banco Central y los analistas pertenecientes al mundo bursátil es relevante, por cuanto se trata de conceptos económicos fundamentales que, en definitiva, validan ciertos argumentos por sobre otros. Probablemente el timing del mensaje del central no fue el mejor para los agentes. A pocos días antes del cierre de fin de año, un ajuste de cartera no es precisamente lo que se esperaba.

Antecedentes

En su último Informe de Estabilidad Financiera el Banco Central ha planteado su inquietud de que la bolsa local habría aumentado por sobre lo sugerido por tres de cuatro modelos de valoración. En esencia, se analizó la relación que existe entre el IPSA y el Imacec, un índice accionario regional y el ratio precio-utilidad de las empresas.

Por su parte, la posición de los analistas de corredores de bolsa se basa, en síntesis, en que dichos estudios se han realizado con datos históricos, mientras que lo relevante son las utilidades esperadas, donde el precio de la acción es un valor presente de flujos futuros. La bolsa adelantaría los resultados corporativos esperados y el 2011 sería un muy buen año. En línea con lo anterior, se agrega que el alza del Ipsa este año se explica tanto por las positivas cifras económicas de consumo y empleo, como por los flujos concretos que han tenido las empresas. Finalmente, se plantea que relacionar el Ipsa con el Imacec es parcial, ya que gran parte del crecimiento de las empresas chilenas más importantes viene dado por su actividad en el extranjero.

Comentarios

Una empresa, como cualquier otro activo, tiene valor en función de los flujos esperados en algún momento en el tiempo. La técnica para determinar el valor justo es siempre la misma: estimar los beneficios futuros. Los múltiplos son un método alternativo al flujo de caja descontado, pero que también consideran los beneficios esperados.

Si bien la valorización no es un ejercicio objetivo, debido a que las percepciones y sesgos del analista se verán en mayor o menor medida reflejados en el valor determinado, la diferencia entre un buen o un mal evaluador radica en la capacidad para predecir o estimar el futuro. Es decir, la diferencia está en la capacidad para definir las variables que determinarán los beneficios futuros, cómo ellas se comportan, interrelacionan, potencian y determinan la cuantía de los beneficios futuros netos que se obtendrán.

De radical importancia es, en consecuencia, la noción de equilibrio con la cual se esté trabajando. Típicamente una valoración por flujos de caja descontados tiene estimaciones para un período de 5 a 10 años y posteriormente se asume una perpetuidad. Sorprende ver como muchos analistas estiman que de aquí a diez años las condiciones de mercado para una compañía prácticamente no van a cambiar, a juzgar por los flujos que ellos estiman. Que no nos engañen las planillas de Excel.

¿Qué pasará con aquellas empresas no enfrentadas directamente a la competencia externa, tales como sector financiero, retail, transportes y otros, donde claramente se proyectan que las utilidades actuales, imposibles bajo un régimen de competencia, se mantendrán o incluso subirán en el tiempo? Como vemos, el problema entonces no radica en el valor del múltiplo en el cual se están transando hoy día (que ya es elevado en muchos casos), sino en el denominador del ratio, que tiene relación con los flujos esperados.

Los actuales valores bursátiles de algunas empresas superan varias veces su costo de reposición. He aquí un desequilibrio económico que, al parecer, muchos analistas pasan por alto en sus modelos. Nuevamente, los flujos estimados implícitamente muestran que no creen que vayan a cambiar las condiciones de falta de competencia. No hay que olvidar que los procesos de destrucción creativa han hecho que los cambios durante los últimos diez años el mundo, en sus distintas áreas, hayan sido más radicales que en los últimos cincuenta años. Y en los próximos diez años, dicho proceso será aún más rápido. Creer que las empresas chilenas están inmunes a ello es una ilusión.

Recientemente, trece corredoras de bolsa han mostrado sus portafolios recomendados para invertir el próximo año. Retail, transporte y commodities lideran las preferencias. No olvidemos que las variables fundamentales que tienen que ver con los equilibrios terminarán por imponerse. Y tal como se dice, el precio de la acción, como un valor presente, deberá reflejar el ajuste anterior.