La delgada línea entre el negocio bancario y el retail financiero

En febrero de este año[1], el ministro de Economía, Juan Andrés Fontaine, respondió así las siguientes preguntas relativas al retail financiero:

1) ¿Qué organismo debiera regular el negocio financiero? “En lo financiero, el retail va a quedar regulado, en lo que se refiere al consumidor, por el Sernac Financiero. En otras materias indirectamente es regulado por el Banco Central (BC) y la SBIF en lo que tiene que ver con las tarjetas de crédito”.

2) ¿Pero esas entidades sólo piden información? “Sí, pero hay ciertas normativas del BC que tienen que cumplir”.

3) ¿Y no requieren de más control? “No, porque no captan dinero del público. Las condiciones de liquidez y solvencia que se imponen a bancos u otros intermediarios financieros son porque captan dinero del público. En el retail financiero, cuando las empresas captan recursos de terceros, lo captan a través del capital propio, créditos bancarios o colocaciones de bonos que están sometidos a las regulaciones correspondientes”.

En el contexto del caso La Polar, se le preguntó al ministro Fontaine si hay responsabilidad de la SBIF[2]. La respuesta fue: “En la fiscalización de los bancos la SBIF mira la calidad de la cartera de crédito para asegurar que los bancos tengan un patrimonio de verdad y que no ocurra lo que pasó con La Polar. En el caso del retail, que emite tarjetas y que tiene cuentas por cobrar hacia sus clientes, no existe ese tipo de certificación, porque esas empresas no se financian con el público directamente”.

En la columna “Bancos que no son Bancos”[3], publicada en Estrategia, Javier Fuenzalida nos recuerda que el Art. 40 de la Ley General de Bancos los define como “toda sociedad anónima (…) que se dedique a captar o recibir en forma habitual dineros del público, con el objeto de darlos en préstamo”. Luego, acertadamente, el columnista plantea que “salir al mercado a captar del público –la oferta pública de valores- mediante la emisión habitual de efectos de comercio y bonos es actuar como bancos”.

En efecto, la preocupación de todos los sectores a raíz de los recientes hechos ocurridos en La Polar confirma el punto: la empresa se financió en gran parte con bonos –que dicho sea de paso, cumplieron con toda la reglamentación exigida por la SVS-, donde el 60% (30/03) lo tienen las AFP, es decir, platas de todos los chilenos. Contrario a la opinión del ministro, sí captan dinero del público. Argumentar que dicha captación no es forma directa sería simplemente un tecnicismo.

Sí, no es necesario que una tienda de retail tenga un banco para, en la práctica, actuar como tal… pero sin la regulación de éste. ¿Y si lo tuviera? Pensemos qué habría pasado si La Polar hubiese tenido un banco ¿Se habría dicho que no es responsabilidad de la SBIF, debido a que lo ocurrido tiene que ver con la parte financiera del retail (tarjeta de crédito de la casa comercial) y no del banco (su propia tarjeta de crédito)? El dinero es fungible. Es decir, independiente de su origen, los fondos recibidos “entran a una bolsa general”, sin hacer distinción de sus fuentes. En consecuencia, no son asignables en forma directa a un uso específico.

En un mercado eficiente y transparente no se deberían dar prácticas financieras “muy distintas” entre el retail-financiero y el negocio bancario, sectores separados por una tenue y confusa línea.

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[1] La Tercera, 6/02/2011.

[2] La Tercera, 26/06/2011.

[3] Estrategia, 24/06/2011.

¿Banco de Chile compra La Polar?

A veces se dan situaciones especiales en los mercados que constituyen verdaderas oportunidades para salir de compras. Por ejemplo, en industrias que tienen una alta sensibilidad a los ciclos económicos se puede presentar que, ante una baja en el ciclo más allá de lo presupuestado, compañías que tienen la combinación fatal de fuerte apalancamiento operativo y alta deuda, se ven seriamente afectadas. La generación de caja cae violentamente y el mercado acusa recibo de la situación castigando el precio de la acción. Resultado: el pez más grande (otra compañía) se come al más chico.

En La Polar se podría dar un cuadro similar. Aunque no por causa de un factor exógeno como podría ser un ciclo a la baja, la compañía pasa por una situación en la que el valor de su patrimonio en bolsa ha caído dramáticamente, acercándose a su valor libro hasta el momento de quedar suspendida en bolsa… y sigue cayendo tras la reapertura. Si a Ud. le regalaran La Polar (esto implica ser dueño de los activos “inflados en la contabilidad”, y hacerse cargo de los pasivos), ¿aceptaría el regalo? Los test de stress indicarían que La Polar vale más viva que muerta, esto es, el valor económico de sus activos excede el valor de liquidación de los mismos. Hay planes de expansión definidos y proyectos caminando.

En el caso de La Polar, un aumento de capital no iría destinado a financiar gastos operacionales, sino a fortalecer la estructura de un balance que, deteriorado por el ajuste de su cartera vencida, elevó sus índices de endeudamiento a niveles por sobre la media de la industria. Para que un socio esté interesado en evaluar esta opción, tendría que aclarar dos datos claves: el porcentaje efectivamente incobrable de la cartera repactada unilateralmente y el porcentaje del Ebitda que no constituye flujo de caja. Y aquí, el plazo de tres meses dado en el Hecho Esencial del viernes pasado son tres siglos.

La situación actual podría ser de interés para el Banco de Chile porque complementaría la estrategia que el banco tiene orientada al consumo, donde posee una amplia experiencia en el manejo de los riesgos (1). A través de su matriz Quiñenco, tomaría el control de una compañía enfocada en un segmento socioeconómico de la población cuyo ingreso se va a ver fuertemente favorecido en los próximos años. Entonces, lo que necesita La Polar es tiempo, y éste se puede comprar enviando una señal potente al mercado: la entrada de un socio estratégico. Con Quiñenco como socio controlador, sería “más fácil” hacer las tareas relevantes que debe hacer: por el lado izquierdo del balance, comenzar una nueva etapa en el mundo del retail y, por el lado derecho del balance, refinanciar la deuda bancaria de corto plazo de tal manera que no le signifique amortizar capital este año y lograr un acuerdo con los tenedores de bonos para flexibilizar los covenants. Y el mercado daría su veredicto con el precio de la acción.

Hasta ahora el debate del caso La Polar se ha centrado en analizar, desde distintas perspectivas, los delitos cometidos. Pero conviene recordar que La Polar S.A. es una entidad distinta de sus dueños y, por lo tanto, su futuro va por un carril distinto.

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⁽¹⁾En una reciente columna (La Tercera, domingo 19/6/2011), Francisco Pérez Mackenna, gerente general de Quiñenco, plantea que el caso La Polar tiene dos polos: el primero vinculado con la responsabilidad empresarial y la fe pública, lo que parece circunscrito a un caso importante, pero puntual; el segundo se relaciona con la cultura de “no pago” que comienza a instalarse en la sociedad. Una interesante visión global.

Caso La Polar: no operar de apendicitis a un paciente enfermo de gripe

A raíz del escándalo de La Polar producto de repactaciones a clientes sin la debida autorización, la capitalización bursátil de la compañía ha pasado de USD 1.205 millones a USD 697 millones en sólo dos días de transacción. Una pérdida de 42% de su valor. Hoy La Polar se encuentra congelada en bolsa. ¿Pánico? Probablemente. Caldo de cultivo para todo tipo de agoreros. ¡Incluso se llegó a hablar de riesgo sistémico!, debiendo la autoridad salir a poner paños fríos a la situación. Pero el pánico no beneficia a nadie, partiendo desde sus dueños -acreedores y accionistas- hasta las instituciones regulatorias, la industria y el mercado de capitales en general. Recordar lo que produjo el ataque colectivo de pánico en la crisis financiera mundial de 2008 sería útil.
Nadie pone en duda que en el más corto plazo La Polar debe a) eliminar de inmediato las prácticas ilícitas y asumir las responsabilidades que correspondan, b) tomar las medidas compensatorias necesarias a los clientes afectados, y c) contabilizar “correctamente” los créditos. Pero dicho lo anterior, resulta sensato no operar de apendicitis a un paciente que muestra un cuadro de gripe y cuyo diagnóstico podría ser el siguiente:

Antecedentes (todas las cifras en millones de dólares)

1) Activos (31/3) por 1.852m, de los cuales un 70,5% corresponden a deudores netos por tarjeta La Polar (se reconocen saldos vencidos por 156m y se rebaja una estimación de pérdidas por deterioro de 246m).

2) Deudas (31/3) con bancos por 295m (91,5% de corto plazo), bonos por 547m (este año sólo debe pagar intereses) y otros por 261m. Patrimonio contable (similar al último patrimonio económico) de 748m. Ratio Deuda/Patrimonio de 1,48 veces. Los principales covenants de los bonos son mantener una razón de endeudamiento no superior a 2,01 veces y una cobertura de gastos financieros no inferior a 2,9 veces.

3) Ingresos operacionales de 1.009m en 2009 y 1.153m en 2010. El año pasado, el 46% de dichos ingresos corresponden al negocio financiero.

4) Ebitda de 179m en 2009 y 148m en 2010, equivalente a un margen de 18% y 13%, respectivamente. La cobertura de gastos financieros (Ebitda/intereses de la deuda) fue 3,2 veces el 2009 y 3,1 veces el 2010.

Test de stress de Estructura del Balance

1) Supongamos que se reconoce una pérdida de cartera definitivamente incobrable por 425m (equivalentes al 48% de las provisiones extraordinarias que se deben realizar)[1]. El cuociente Deuda/Patrimonio pasaría a 3,4 veces. Se debería hacer un aumento de capital mínimo de 226m para cumplir el covenant de los bonos, equivalente al 41% de la compañía.

2) Supongamos que la pérdida de cartera definitivamente incobrable es 500m (equivalentes al 56% de las provisiones extraordinarias). El cuociente Deuda/Patrimonio pasaría a 4,45 veces. Se debería hacer un aumento de capital mínimo de 301m para cumplir el covenant de los bonos, esto es, un 55% de la compañía. Pero ¿es necesario un aumento de capital de dicha cuantía?

Test de stress de Flujos

1) Supongamos que este año los ingresos derivados del retail caen un 25% y los ingresos derivados del negocio financiero caen un 30%. Esto implica que los ingresos operacionales caerían a 838m. Supongamos, además, que el margen Ebitda cae a 10% y que el Ebitda corresponde a flujo efectivo de caja: la compañía tendría 83,8m disponibles para pagar gastos financieros estimados de 45m. La cobertura de gastos financieros sería de 1,86 veces. No cumpliría el covenant de los bonos, pero no sería una tragedia. El foco de la empresa sería refinanciar la deuda bancaria de corto plazo (probablemente a una tasa más alta).

2) ¿Cuánto deberían caer los ingresos como máximo y aun así lograr pagar los gastos financieros? Si asuminos que el Ebitda corresponde a flujo efectivo de caja y que éste equivale al 10% de los ingresos operacionales, se requerirían alrededor de 45m, es decir, ingresos totales por 450m. Las ventas de este año deberían caer un 61% para no alcanzar a pagar los gastos financieros. ¿Qué probabilidad le asigna Ud. a este evento?

Diagnóstico:

Lo más probable es que La Polar logre generar flujos suficientes como para pagar los gastos financieros de la deuda global. Por el lado derecho del balance, su foco debería centrarse en a) refinanciar la deuda bancaria de corto plazo de tal manera que no le signifique amortizar capital este año, y b) lograr un acuerdo con los tenedores de bonos de flexibilizar los covenants por un período de tiempo razonable (¿2 años?), a cambio de un premio extra sobre los intereses de la deuda. El 60% de los tenedores de bonos son las AFP, que adicionalmente poseen el 24% del patrimonio. Dueños por partida doble, por lo que debieran mostrarse especialmente interesados en no poner en forma innecesaria “la soga al cuello” a la compañía.

En este contexto, es importante destacar que un aumento de capital no iría destinado a financiar gastos operacionales, sino a fortalecer la estructura de un balance que, deteriorado por el ajuste de su cartera vencida, elevó sus índices de endeudamiento a niveles por sobre la media de la industria, pero manejables. Perfectamente un socio estratégico puede ver la situación actual como una opción viable para tomar el control de una compañía enfocada en un segmento socioeconómico de la población cuyo ingreso se va a ver fuertemente favorecido en los próximos años. La señal que se lanzaría al mercado sería positiva.

El directorio debió considerar desde el inicio que la compañía vale más viva que muerta, y haber actuado en consecuencia. La autoridad, al margen de este caso puntual, deberá evaluar la cuestión de fondo: ¿por qué se produjo este problema? Probablemente las respuestas apunten a la competencia global del sistema financiero chileno, a los conflictos de interés de directores y ejecutivos y a los sistemas de control.

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[1] 425m es el monto máximo informado en Hecho Esencial del 14 de junio. Cabe destacar que con fecha 17 de junio se informa otro Hecho Esencial que señala que hay alrededor de USD1.000 millones en cartera con renegociaciones unilaterales y que habría que registrar una provisión adicional de unos USD 893 millones. En un plazo de a lo más 3 meses se tendría un cálculo sobre la recuperación económica de dicha cartera.

Tertulia sobre las ganancias de las aerolíneas, en un lugar de la Mancha…

Don Quijote: No entiendo lo que pasa.

Sancho: ¿A qué se refiere don Quijote?

Don Quijote: Leí que las ganancias de todas las aerolíneas de America Latina fueron USD500 millones el año 2009, USD900 millones el año 2010 y para este año la Asociación Internacional de Transporte Aéreo estima que alcancen sólo USD100 millones.

Sancho: ¿Y cuál es el problema?

Don Quijote: A nivel mundial, después de un magro 2008 y 2009 (pérdidas de USD16.000 millones y USD9.900 millones, respectivamente), se registró una recuperación el año pasado (utilidades de USD18.000 millones) y se estima que para este año las ganancias sean USD4.000 millones.

Sancho: Ha sido un período difícil para la industria. Los desastres naturales en Japón, los disturbios políticos en medio oriente y el fuerte aumento en el precio del petróleo han reducido en forma significativa las expectativas de ganancias. Una mayor eficiencia lograda en la última década y el fortalecimiento del entorno económico mundial equilibran en parte esta frágil situación de equilibrio. ¿Pero qué es lo que no entiende, don Quijote?

Don Quijote: No logro calzar los resultados de LAN en este contexto: para el período 2008-2010, registra utilidades de USD335 millones, USD233 millones y USD420 millones. En 2009 y 2010, dichas utilidades equivalen al 46% y 47% de lo que ganaron todas las aerolíneas en America Latina, y como dije antes, el 2008 las aerolíneas a nivel mundial perdieron dinero. El cuociente Ebitda sobre ingresos ha estado permanentemente sobre el 15% (incluso sobre 20% en 2009 y 2010), muy por sobre la realidad en cualquier otra parte del mundo.

Sancho: Creo saber a qué se debe. ¿Le explico?

Don Quijote: “Sé breve en tus comentarios, que ninguno hay gustoso si es largo”.

Sancho: Eficiencia más vínculos comerciales con regiones que están disparando el tráfico.

Don Quijote: “La alabanza propia envilece”. No dudo de la eficiencia, pero ¿a grado extremo de dar cátedra a los grandes a nivel mundial? Te olvidas de cobros por pasajero kilómetro, bien calculados, mayor que otros mercados competitivos. Agrega a lo anterior lo siguiente: LAN vale en bolsa USD9.550 millones, desplazando a las más grandes aerolíneas del mundo; Delta vale USD7.730 millones, China Southern USD4.590 millones, Lufthansa USD9.417 millones y Air France/KLM USD4.650 millones.

Sancho: Es el valor que le da el mercado. ¿Cómo se va a equivocar tanto?

Don Quijote: Me moriré de viejo y no acabaré de comprender al animal bípedo que llaman inversionista. Los valores anteriores no se condicen con el tamaño de LAN versus las otras: 78 aviones y 70 destinos versus 743 aviones y 375 destinos de Delta, 309 aviones y 121 destinos de China Southern, 534 aviones y 206 destinos de Lufthansa y 262 aviones y 253 destinos de Air France/KLM.

Sancho: ¡La capitalización bursátil de LAN tiene un mayor peso relativo que su operación a nivel mundial!

Don Quijote: Vas entendiendo querido escudero. Por eso juzgo y discierno, por cosa cierta y notoria, que dicho valor bursátil se sustenta en condiciones particulares que se dan en el mercado aéreo local, mas no propias de un equilibrio permanente.

Sancho: Pero distintos analistas de la plaza han justificado el valor en bolsa, dando incluso recomendación de invertir. Supongo que están bien sus modelos predictivos.

Don Quijote: La estructura del modelo puede estar bien, pero no necesariamente los flujos esperados que rellenan las celdas del Excel. ¿Son representativos de condiciones de equilibrio de largo plazo los resultados obtenidos en los últimos años? ¿Llegaríamos al mismo valor de la compañía si en vez del flujo esperado utilizáramos el equivalente cierto de aquél, descontado a la tasa libre de riesgo? ¿Qué hace de especial a dicha compañía como para valer más que las principales aerolíneas del mundo, muchas de las cuales más que triplican su operación? ¿Costaría USD9.500 millones replicar la compañía? Por definición económica, un activo no puede valer más que su costo de reposición.

Sancho: Para mí es un conundrum.

Don Quijote: Para mí, aquella es la razón de la sinrazón. Pero confía en el tiempo, que suele dar dulces respuestas a amargas inquietudes. Y cuidado, es en este marco global donde se discute una fusión con otro actor importante.

Sancho: No lo había pensado.

Don Quijote: Y para colmo de un mentecato, está la millonaria multa por mal comportamiento en el extranjero.

Sancho: De eso no se ha hablado mucho.

Don Quijote: A veces, querido Sancho, lo obvio no resulta evidente… como aquel gigante de allá, escondido tras el disfraz de un molino.

Cournot, Bertrand y Nash tenían razón

La Fiscalía Nacional Económica (FNE) ha iniciado dos procesos judiciales ante el TDLC en contra de Tur Bus, Pullman y otros, tras constatar “la existencia de acuerdos entre competidores con el objeto de impedir el ingreso de nuevos actores y de fijar tarifas a público y frecuencias en determinadas rutas del país”. En el primer requerimiento la FNE acusa colusión para acaparar oficinas en ciertos terminales, obstaculizando el ingreso de nuevos actores; en el segundo, acusa la existencia de acuerdo de tarifas y de frecuencias en ciertas rutas. Dentro de las pruebas se incluye la interceptación telefónica[1], donde se pone en evidencia los acuerdos entre las partes.

Desde la teoría económica, es útil recordar que los equilibrios se dan, y esta no es la excepción. Cournot plantea su equilibrio de duopolio donde dos actores se reparten el mercado, llegando a una situación final donde la cantidad producida es menor que la de competencia; Bertrand plantea algo similar, pero la variable de ajuste es el precio; Por el lado de la teoría de juegos, cada “jugador” analiza las distintas alternativas que tiene disponible y selecciona aquella estrategia que domina al resto. El equilibrio de Nash coincide con Cournot y Bertrand.

Una conclusión importante es que para llegar a dicho equilibrio no es necesario un acuerdo explícito entre las partes. La maximización de la utilidad los lleva solitos a este punto, porque cada jugador anticipa a su adversario y, conciente o no de ello, se “pone en sus zapatos” y reacciona. En este contexto, las pruebas que entregan las llamadas telefónicas son la guinda de esta triste torta.

La situación actual de los buses interurbanos no debería sorprendernos. Dos actores concentran el 72% del mercado (50% Tur Bus y 22% Pullman), operan varias líneas y han crecido esencialmente en base a fusiones y adquisiciones. El actuar de la FNE es sumamente relevante porque dicha concentración es parte de una repuesta “natural” a tantas otras conductas que se observan en nuestro país. ¿Se le vienen a la mente otras industrias?

La FNE se está tomando muy en serio su rol. Sabe que la mejor forma de proteger al consumidor es a través de la competencia. Las multas solicitadas en este caso suman USD48 millones, la mayor registrada en Chile para este tipo de actos: una señal clara y firme, que deberá ser internalizada en todas las industrias.

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[1] El uso de esta medida se incorporó en la última modificación al DL 211. Según la FNE, esto le permite cumplir de mejor manera “con su compromiso de combatir los carteles, en directo beneficio del mercado y de los consumidores”.