La tasa de interés/retorno es una
de las variables macroeconómicas más importantes. Pero hay varias tasas. Está,
por ejemplo, la tasa de retorno del capital, que no es la misma que la tasa de
crecimiento de la economía, que no es la misma que la tasa libre de riesgo, que
no es la misma que la Tasa de Política Monetaria (TPM), entre otras. La confusión ha embriagado a lo más
variopinto y selecto de nuestra criolla sobrevalorada raza de homo economicus.
En relación a la tasa (de
interés/descuento) libre de riesgo (de
no pago), el ejercicio intelectual típico que se observa es hablar del proceso
de normalización de la política monetaria en EEUU y su efecto en los premios
por plazo en Chile, relacionar las TPM de mayor o menor expansión de las
diferentes economías mundiales con las respectivas inflaciones esperadas y
apreciaciones/depreciaciones que se deberían dar entre las diferentes monedas…
En suma, da la sensación de que se habla del tema, pero el concepto de fondo, a
saber, la tasa libre de riesgo -y sus relevantes implicancias- va más allá de
análisis simples de oferta y demanda o incluso del actuar de los bancos
centrales.
Por definición, la tasa libre
riesgo es el piso del espectro de retornos esperados que ofrece el Mercado de
Capitales (MK), una especie de matrix
de mundo paralelo al real, y que permite financiar proyectos del sector real
mediante la emisión de instrumentos financieros de diverso riesgo a cambios de
flujos futuros. Con una matrix eficiente -como hemos de esperar
y suponer en los análisis, dada la mayor globalización y acceso a la
información- habrá una fuerte coherencia entre riesgo y retorno esperado, y las
brechas riesgo-retorno existentes serán pocas y de muy corta duración. Es decir,
no se le puede ganar persistentemente al mercado, por más que lo intenten –y se
crean el cuento- los departamentos de estudios.
Esto plantea una gran conclusión (y permítaseme salir un poco de tema
central): exante, ninguna inversión
en el mercado de capitales domina a la inversión en el activo libre de riesgo;
creer lo contrario es creer en la magia. Todos los plazos incluidos. Las AFP,
sus reguladores y opinólogos ya
deberían tener claro este tema cuando hacen proyecciones de fondos acumulados;
las verdaderas fortalezas del sistema de pensiones van por otro lado. Después
de 35 años sería bueno empezar a sincerar el tema.
El concepto puro de libre de
riesgo tiene muy poco que ver con la TPM. La TPM no puede ajustar las tasas reales de largo plazo. El concepto puro de libre
de riesgo tiene que ver con variables “más estructurales”.
Los cambios demográficos han
generado una escasez de instrumentos de ahorro de economías que puedan
garantizar pagos a todo evento (y dicha escasez seguirá vigente, incluso aumentará).
El vertiginoso avance tecnológico
ha generado una muy beneficiosa destrucción creativa, pero que incide
inequívocamente en el menor ciclo de vida de las empresas y en su drástico
menor costo de reposición económico. Así y todo algunos insisten en validar
estratosféricos valores en bolsa; otros ingenuos compran bonos de largo plazo
de empresas, seducidos por sus jugosas rentabilidades prometidas, y no ponderan
apropiadamente que esas empresas no estarán vivas en 10 años o 15 años o su
forma de hacer el negocio actual será completamente distinta, y el escenario
competitivo también. Si fuera su propia
plata la que invierten, no importaría tanto; el problema es que apuestan las
pensiones de los jubilados y los por jubilar. Con todo, el efecto del avance
tecnológico es que agrega –también- mayor incertidumbre y expande aún más el
espectro de retornos esperados que ofrece el MK, pero el libre riesgo (que es
la variable que nos importa), por definición se mantendrá bajo, muy bajo.
Por un lado, la mayor
incertidumbre política - que ya ha traído sorpresas que ha dejado perplejos a
los más avezados analistas, y como chaleco
de mono a las encuestas más refinadas-, y por otro, la cada vez más informada,
interconectada, organizada, empoderada y exigente sociedad civil también apuntan
a mercados más sensibles y volátiles, susceptibles de (sobre)reaccionar a
distintos estímulos, de euforia y depresión. El libre riesgo es un bien escaso.
En suma, sólo economías triple A
podrían “garantizar” (sí, entre comillas) el pago de sus compromisos a todo
evento. Esto sería lo más seguro hasta ahora inventado en esta matrix paralela al mundo real. Al resto
de las economías con menor pedigrí, habrá que agregarle la respectiva
compensación por riesgo país. Y en un mundo cada vez más globalizado y con
acceso a la información y mercados, las brechas de tasas entre un instrumento
local y extranjero del mismo emisor, serán muy temporales, y dada la
profundidad de los mercados, lo más probable es que el ajuste sea “cargado”
hacia la tasa externa. ¿Consideran este detallito las tasas de descuento?
Si alguna vez fue un conundrum la caída de la tasa de interés, después de una década de continua caída
deberíamos tener claro que, aunque es posible que haya un alza en las tasas, el
nivel de éstas seguirá bajo en relación a la historia. Lamentablemente los
eufemismos por parte de las Autoridades en señalar claramente que muchas tasas
reales son negativas en el corto y largo plazo en EEUU y también en Chile, para
gran parte de los plazos, y la poca o nula distinción sobre tasas reales o
nominales, nublan el raciocinio de los demás agentes y se corren riesgos
innecesarios. ¿Cuáles? a) no haber considerado el efecto que un permanente bajo
nivel de tasas tiene en el diseño
original y la (in)estabilidad financiera de instituciones tales como AFP y
compañías de seguros de vida, pilares del mercado de capitales, b) fomentar la
supervivencia actual bajo supuestos irreales de tasas de interés y permitir una
ficción contable, siendo la paradoja máxima que sea la propia la SVS que
fomente la información económica falsa al mercado, y c) permitir que se sigan
vendiendo rentas vitalicias, un producto que no es tal, un jurel tipo salmón, donde se ofrecen tasas que no se pueden pagar en
ambiente seguro, pero que sin embargo, se vende tan bien la pomada que es la
opción preferida a la hora de jubilarse.
Las reiteradas advertencias han
sido desoídas. El “error” cometido será imperdonable. Prudentia finita
est.
Iván Rojas B.
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