Riesgo (de Entel)

Siempre está. Pero se olvida. Especialmente se olvida cuando se hacen proyecciones o emiten/compran deuda a plazos irreales o incoherentes con la amplia destrucción creativa asociada a la cuarta revolución industrial de la cual medio mundo está hablando.

El avance tecnológico -que seguirá acelerándose- produce, entre otros efectos, tres consecuencias inevitables para las empresas: primero, cada cierto espacio de tiempo –cada vez más corto- se reemplazan funciones de producción (estamos hablando de mucho más que “mejoras” a la forma de producir bienes y servicios, en las cuales no es posible aplicar “parches” o “adaptarse”); segundo, se genera mayor competencia global, que tarde o temprano, vence las barreras que protegen y otorgan el oxígeno que mantiene vivos a empresas que operan en imperfectos mercados internos; y tercero, se acorta dramáticamente el ciclo de vida de las empresas, particularmente el período de madurez y relativa fortaleza y estabilidad en los flujos de caja.

Resumen en una palabra: incertidumbre.  Riesgo.

Por supuesto, supongo con una alta probabilidad, tanto diversos analistas como agentes inversionistas en general y hasta la propia CMF estarían de acuerdo en el diagnóstico anterior. En teoría.

Pongamos un ejemplo hipotético. Hace 10 años analistas evaluaron una mina de cobre: estimaron flujos por un periodo de años y un valor residual final, en función de las reservas comprobadas y diversos análisis de mercado. Clasificaron la mina como triple A para efectos de la emisión de deuda pública a muy largo plazo, coherente con el desarrollo de la inversión, deuda que fue ampliamente demandada en el mercado de capitales. En el año 10, se descubrió que la mina ya no es de cobre, sino de oro. Todos felices. Se re-evaluó la empresa como una mina de oro. ¿Y si hubiese sido al revés? Incertidumbre (en ambos lados).

Pongamos ahora un ejemplo real: Entel.

Hace 10 años, por decir un plazo relativamente largo, Entel fue evaluada y valorizada de una determinada manera. Pero claramente la evaluación de hoy no es la misma, especialmente en  una empresa sujeta más fuertemente a la destrucción creativa que quizás empresas de otros sectores. Sin embargo, a diciembre 2017, un 80% de su pasivo financiero correspondía a bonos, de los cuales el 99% era a largo plazo. En 2013 la compañía colocó bonos en el mercado internacional por USD 1.000 millones a 10 años; en 2014 colocó bonos en el mercado local por UF 7 millones (unos USD 300 millones) a 21 años y USD 800 millones en el mercado internacional a 11,5 años. A marzo 2017, Feller Rate clasificaba la solvencia y los bonos de Entel como "A+/Positivas", y sus acciones como “1ª Clase Nivel 2"; a marzo 2018, ICR Clasificadora de Riesgo ratificó la solvencia y bonos de Entel en “Categoría AA- con tendencia estable”, y ratificó la clasificación en “Primera Clase Nivel 1” las acciones. Hoy Entel vale en bolsa USD 2.485 millones (Bolsa/Libro de 1,28 veces).

Algunas preguntas que deberían ser relevantes en los análisis, más allá del Excel:  ¿Es coherente el plazo de emisión de deuda con…

      a) el riesgo que la destrucción creativa impone en el ciclo de vida de la empresa?

       b) la incertidumbre que imponen los cambios regulatorios?

      c) las condiciones de mayor competencia que no existían hace 10 años, y que seguirán agudizándose?

     d) el cambiante mix de productos, que hace 10 años no era el mismo que el que existe hoy, y que en 5 años más lo más probable   es que también cambie?

Quizás la música se acabe antes de lo previsto y varios hagan una pérdida inesperada con los mal llamados instrumentos de renta fija. Y también con las acciones. ¿Y ningún analista o clasificadora de riesgo siquiera advirtió la situación? ¿Y la CMF nunca pidió que el Directorio de la empresa se pronunciara sobre el costo de reposición económico y la brecha implícita con el valor bursátil?

Quizás alguien plantee que varios aspectos del riesgo del cual se habla en el ejemplo citado, son parte del riesgo diversificable. Bueno, dígale eso a la ciudadanía empoderada, porque seis AFP poseen el 17,8% de las acciones de esa compañía… a ver que le contesta. Conviene reflexionar que el ejemplo de Entel citado se replica en muchas otras empresas y mercados; la destrucción creativa, que es la parte central de esta columna, genera per se un riesgo sistémico, no diversificable.

Es el riesgo. Es la variabilidad de un retorno esperado que no se puede asegurar. No hay que olvidarlo en este tipo de análisis de empresas; tampoco hay que olvidarlo –dicho sea de paso- cuando se hacen proyecciones de valores futuros de pensiones utilizando un retorno esperado, supuestamente conservador, de 4% anual, y se diseña toda una industria (y reformas) en base a ello, sin considerar la Ley de Murphy; y lo peor, sin contarle a la ciudadanía.

Iván Rojas B.