El mea culpa de los empresarios

https://www.elmostrador.cl/mercados/destacados-mercado/2019/12/05/el-mea-culpa-de-los-empresarios/

En el contexto de nuestra crisis social, ha sido común que algunos empresarios hayan hecho un mea culpa. Mea culpa, en general, por estar mirando el techo y no haberse dado cuenta de la dimensión de la indignación; y se acompaña el lamento con curiosas recetas. Esa es, más o menos, la canción de moda.

No es necesario calificar si este clamor ha sido sincero o no (aquí, la sinceridad no es muy relevante que digamos). Interesa que sea válido. Y ahí tenemos un problemita. Para que tenga validez, debe estar bien dirigido (causas); de lo contrario, cualquier arrepentimiento será más falso que fariseo rasgando vestiduras.

Así, hay empresarios que hablan en tercera persona, mirando la paja en ojo ajeno, y señalando la importancia del diálogo en la sociedad, incentivar encuentros que promuevan iniciativas que colaboren con los sectores más vulnerables, que llegó la hora de meterse las manos a los bolsillos… puros lugares comunes que llenarán los discursos del próximo Icare. ¿Quién no va a estar de acuerdo con que haya diálogo o con que llegó la hora de inspirar, incluir e innovar?

En el extremo del mea culpa está, quizás, reconocer la “falta de conciencia” en que estaba mal la “chispeza” de pasar como gastos de la empresa la bencina particular o el restaurant. Y hasta ahí no más se llega. Una caricatura.

Así las cosas, estamos ante un problema mayor: creer que, salvo estos detalles, se estaban haciendo bien las cosas. Probablemente la Responsabilidad Social Empresarial (RSE) cegó a la clase empresarial. La RSE, que es más vieja que el hilo negro, se convirtió en un virus que santificó los pecados. La RSE se limitó a dar migajas a programas muy diversos, desde techos a los más necesitados, escuelas rurales, fomento del pobre emprendedor que no tiene acceso a capital, hasta ocupar varias páginas en las memorias anuales. Este virus llegó a hacerles pensar que, por el lado del quehacer normal de los negocios, las cosas se estaban haciendo bien, y lo peor, se alimentó su arrogancia, creyéndose dignos de admiración, aplaudiéndose mutuamente y premiándose por turnos en cuanto foro hay. Con un buen control implícito de los medios de comunicación, el círculo estaba cerrado.

Entonces, una empresa podría explotar las imperfecciones de mercado e incluso basar en ellas su estrategia corporativa y obtener suculentas utilidades basadas en abusos “legitimados” por el sistema.

De repente ocurrían casos emblemáticos tales como Farmacias, Pollos, Guerra del Plasma, Repactaciones Unilaterales, colusión del confort, los cuales remecían un poco el sistema; pero se siguió funcionando más o menos igual a pesar de estas fallas supuestamente aisladas. Total, se cumplía con la normativa vigente.

Hasta ahora no ha habido ningún empresario que haya señalado abiertamente que la estrategia de desarrollo de su empresa se basó en imperfecciones de mercado que permitieron, al amparo de la legalidad vigente, extraer excedentes de los consumidores. Algunos ejemplos: bancos e instituciones no bancarias que colocan créditos con un costo final que excede la Tasa Máxima Convencional; empresas de retail que actúan como banco sin someterse a las normas que lo rigen; empresas que triangulan platas financiándose en el mercado de capitales y las colocan al público vía una empresa filial; grandes compradores que aplican su poder negociador contra un proveedor pequeño y le imponen un precio considerablemente distinto del precio transable internacional. ¿Cuál sería el exceso cobrado a los consumidores durante los últimos 10 años? Esto sería algo así como calcular el valor actual del abuso.

Es necesario ese mea culpa para empezar a ver la solución real y efectiva: competencia. De eso se trata. Las rentas anormales dan un cómodo statu quo y no dan incentivos para moverse de ahí. Pero mientras no se rompa el círculo vicioso de empresarios-políticos-regulador, no se va a captar la relevancia de los cambios estructurales que permitan volver a las raíces del modelo.

Lo positivo del ambiente actual es que se requiere un remezón para tener un punto de viraje. ¿Qué hacer? El máximo esfuerzo para que todos los mercados relevantes funcionen lo más cercanos a la competencia perfecta. Para ello, se deben identificar las imperfecciones y atacarlas; sin lobby. De seguro dolerá, porque eso será de verdad meterse la mano en el bolsillo. Hacer gárgaras con decir que a partir de hoy todas las empresas de un holding tendrán un sueldo mínimo será $500 mil queda pa´ la foto del twit más bondadoso (entre paréntesis, un pajarito me contó que esta medida ya estaba implementada en el banco de Chile, así que tan novedosa no fue. Pero llegó un informativo interno aclarando que serán $500 mil bruto, no líquido; Cuek).

Competencia. Ese es el cambio necesario. Así, la generación de riqueza será un orgullo para el empresario, y éste será respetado y legitimado por su chispeza.  Si no hacemos eso, nos quedaremos solo en buenas intenciones y palabras vacías; y todos los mea culpa serán lágrimas de cocodrilo.

Iván Rojas B.

Equilibrios

https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2019/11/15/equilibrio-en-la-crisis/


Algunas reflexiones de esta crisis:

    1) La estabilidad, en sus múltiples facetas, es más frágil de lo que se piensa.  Chile, un “oasis” en el barrio, se vino abajo en pocos días; y va a costar pararlo. Fue un enigma para varios sorprendidos por el fenómeno. Moraleja: que las cifras macros no impidan ver lo micro –el día a día- y lo que no se mide con cifras. Pueden haber varios enfermos con apariencia saludable.

2) El Modelo. La mala implementación del modelo económico en Chile –plagado por intereses creados, que dio lugar a grupos de poder y decisión, resultando en transferencias unilaterales de riqueza y abusos-  llevó a un equilibrio mediocre, donde todo -sector privado, gobierno y sector público, instituciones reguladoras, sistema legal- funciona a la chilena. Si bien algo se avanzó en las últimas décadas, el país fue como un atleta corriendo con una pesada mochila. Por algo hoy no somos Australia. Esta advertencia no es nueva; pero se desoye cuando los que marcan la pauta están en un cómodo statuo quo. Es curioso ver que en general se desatienden las advertencias. En consecuencia, ahora tenemos sentado en el banquillo –injustamente- a “El Modelo”. A estas alturas, y por desgracia, a muchos ni le interesa saber si lo que produjo el plato agridulce fue la receta o el cocinero; otros ni siquiera hacen la diferencia.

3) El eslogan “Chile cambió” es real. Y por la razón expresada en el punto anterior, lo que vendrá ahora –con o sin nueva Constitución- es una discusión estructural donde se pondrá sobre la mesa una serie de derechos (salud, educación, pensiones), y donde el mundo privado verá limitado su campo de acción. Claramente, la negociación entre las partes no será con equilibrio de fuerzas. Como el papel aguanta todo, es probable que florezca el populismo.

4) El eslogan “Chile despertó” también es real. La ciudadanía se dio cuenta que tiene poder. Pero un poder de “planificación” de etapas tempranas de movimiento, mas no un poder de organización efectivo posterior. Si bien la crisis comenzó como un movimiento “sin cabeza” aparente, algunos sectores políticos seguirán capitalizando más que otros.

5) Breves períodos de paz y estabilidad. Como la calle no razona y la capacidad de diálogo es un bien escaso, el problema del gobierno de turno será el manejo contante de la insatisfacción y frustración, hasta que haya otra gota que rebalse el vaso. La agenda estará llena de medidas cortoplacistas.

6) En lenguaje financiero, la mayor incertidumbre no se irá. Y no se deben descartar algunos eventos de pánico (como todo pánico, con un buen componente de irracionalidad). El riesgo país aumentará y con ello el costo de endeudarse. En las evaluaciones de proyectos, aumentará el costo de capital y hacer una estimación de flujos a muchos años será una locura. Los Directorios querrán ver el periodo de recuperación de la inversión antes  que el valor actual neto.

7) Tasas libres de riesgo nulas o negativas. Obtener un retorno libre de riesgo de no pago será un lujo difícil de darse (de hecho, ya lo es). No nos engañemos con la mayor prima por riesgo país, que en algo va a compensar. Las tasas seguirán bajas. Una mala, muy mala noticia para las compañías de seguros que venden rentas vitalicias y que ya están quebradas, las cuales quizás esperaban un salvavidas del mercado. Otra advertencia desoída.

8) ¿Y si dolarizamos?

Iván Rojas B.

¿Enigma chileno?

https://www.elmostrador.cl/mercados/2019/11/11/el-enigma-chileno/

Separando los hechos de vandalismo, delincuencia, falta de respeto a las autoridades, carnaval y la utopía que las nuevas generaciones tienen respecto de conceptos económicos y valóricos, para Vargas Llosa (La Tercera, 3 nov) lo ocurrido en Chile es un enigma. Para don Fabio Valdés (El Mercurio, 8 nov), también. ¿La razón? Las cifras: Chile se ha destacado por tener gran movilidad social, reducción importante de la pobreza, el mayor PIB per cápita de Latinoamérica, un asombroso acceso a la educación superior, y un largo etcétera. Todas cifras positivas. De ahí el desconcierto de la queja. Porque, si bien se reconoce que hay desigualdad –que se debe combatir- es extraño que una crisis de esa magnitud haya explotado en la copia feliz del Edén. Ese es, en resumen, el conundrum. En términos relativos, Chile es una joyita; un oasis.

Me gustaría complementar el debate con dos temas.

Primero, a veces las cifras macros son frías.  O peor aún, engañosas.  En septiembre recién pasado, un mes antes de la crisis, la canasta básica de alimentos alcanzó un valor mensual de $43.401 por persona, la línea de pobreza un valor de $165.399 por persona equivalente, y la línea de pobreza extrema un valor de $110.266 por persona equivalente. Una persona que gana el sueldo mínimo no es pobre en esta medición. Así se mide en otros lados también, es el estándar para compararse. Pero una cosa es comparar las posiciones relativas entre países y la evolución de estos indicadores en el tiempo, con el fin de medir avances, y otra muy distinta es hacer gárgaras con el guarismo.

Otra cifra: el 50% de los chilenos que trabaja, gana menos de $379.000 al mes; por hogar, el 50% de los hogares vive con menos de $783.000 al mes. Es decir, a lo menos al 50% de los chilenos debe hacer malabares para llegar a fin de mes. Esa es la realidad.

No dudo de la sensibilidad social de las personas citadas anteriormente. Pero pienso que muchas veces estamos analizando los hechos (me incluyo) sentados en un cómodo sofá.

Segundo, “EL” modelo. Defendido por economistas serios como el impulsor de la mejoría relativa en Chile. Pero hay que hacer una distinción entre el modelo y la implementación del modelo, que no son lo mismo. El modelo económico -en simple, pero en estricto rigor teórico- está constituido por una economía de mercado que posee una serie de normas de conducta, por así decirlo, que apuntan a la eficiencia, dando lugar al mundo privado en la producción de bienes y servicios, abierto a la competencia externa y dejando al Estado con su rol regulador y redistributivo. El modelo como tal no daría lugar a abusos. O por lo menos, se corrigen si se trata de externalidades negativas.

La implementación del modelo, que es lo que finalmente tenemos en Chile, está muy alejada del modelo teórico. Se implementó un modelo con intereses creados, que dio lugar a transferencias unilaterales de riqueza, a grupos de poder y decisión. En definitiva, a abusos. Un modelo que llevó a un equilibrio mediocre, donde todo -sector privado, gobierno y sector público, instituciones reguladoras, sistema legal- funciona a la chilena: no tan, tan penca, pero la excelencia no existe. 

Por culpa de la implementación del modelo, que ha dado lugar a abusos y grupos de interés, se cuestiona –injustamente tal vez- al modelo. Y más aún, no son pocos los que lo quieren reemplazar por recetas conocidas por su amargo plato final. Como la calle no razona, el problema no es trivial.

Pienso que no hay que mirar a huevo el eslogan “Chile despertó”. Porque quiérase o no –esto es, independiente de la simpatía o antipatía que nos genere- así serán los golpes de Estado del siglo XXI. Ese es el verdadero drama.

Iván Rojas B.

Compañías de seguros quebradas

A esta altura, como que se destapó la olla del problemita que la caída en las tasas de interés ha provocado en las compañías de seguros de vida (CSV) que prometieron rentas vitalicias. Aunque se semi-destapó no más; pero algo es algo. Digo eso porque, tanto la Autoridad, como la propia CSV, además de agentes y opinólogos varios, se han centrado más bien en el bajo retorno de los activos y han minimizado el efecto en los pasivos, que es el problema mayor. Hasta ahora el cuadro se pinta sólo como un desafío futuro para la industria. Y en este contexto, la CMF –que heredó la papa caliente de la SVS- está tratando de “buscarle el acomodo” y cuadrar el círculo.

¿Están quebradas las CSV? Económicamente sí. Viven gracias a la magia de la contabilidad. ¿Por qué tan categórico? Veamos.

El balance de las CSV es simple: tanto activos como pasivos son valores presentes de flujos futuros. Por el lado del activo, entonces, las inversiones tienen un valor de mercado, dado por el valor presente de flujos esperados (con una cierta varianza, si tienen riesgo) de cada papel, descontados a la tasa relevante; por el lado del pasivo, se debería (supuestamente) descontar el flujo vitalicio seguro que se le prometió al pensionado, a la tasa de descuento correspondiente. Dicho sea de paso, el flujo (com)prometido con tablas de esperanza de vida actualizadas si poh.

Cuando hacía clases de finanzas, recalcaba hasta el cansancio una premisa básica: para calcular un valor presente, debe existir coherencia entre flujo y tasa de descuento. Entonces, si un flujo es libre de riesgo de no pago (como son las rentas vitalicias), debe descontarse a la tasa libre de riesgo de no pago. Naa má. Si alguien no está de acuerdo con eso, mejor no siga leyendo y vaya a repasar materia porque este axioma está casi en la introducción de cualquier libro de finanzas.

Sigamos. Financieramente, es posible inmunizar el patrimonio frente a cambios en la tasa de interés. Así, una caída en la tasa de interés tendría efectos compensatorios: aumentaría el pasivo, pero también aumentaría el activo. Las observaciones en el caso de las de las CSV son, a lo menos, dos: el mayor valor que provoca una caída en la tasa de interés tanto en el activo como en el pasivo es por 1 sola vez; eso no sería problema en un mundo calzado en el origen y sin movimientos posteriores, pero en el caso particular de las CSV, la gestión que ellas hacen vendiendo papeles “viejos” y comprando papeles “nuevos” ha hecho que en dichas transacciones se haya reconocido implícitamente el mayor valor en sus inversiones. Tenemos, en consecuencia, el siguiente balance en las CSV: activos en cartera que implícitamente ya reconocieron su mayor valor (precios de mercado) versus un irreal valor presente de pasivos por rentas vitalicias.

Dicho lo anterior, hablemos ahora de los pasivos, que es el problema mayor. El cálculo del valor presente de la deuda que las CSV tienen con sus pensionados no sigue el axioma de coherencia entre flujo seguro y tasa de descuento. En columnas anteriores he señalado que la Autoridad permite que se descuenten estos flujos con bondadosas tasas con premio, lo que subestima el pasivo real; incluso más, el gol de media cancha es la tasa de bautizo, donde una renta vitalicia se descuenta, hasta su vencimiento, a una tasa (con premio) que estaba vigente a la fecha de venta de la póliza, pero que ahora ya no es de mercado, es decir, está obsoleta. Eso ha hecho que la abrupta caída en las tasas de interés no haya tenido tanto efecto (aparente) en las CSV y sigan mostrando balances falsamente solventes. El tema ha sido tratado en extenso en variados escritos privados a la otrora SVS y a la actual CMF, junto con posteriores columnas, varias de las cuales ha publicado El Mostrador. La Autoridad no ha escuchado las advertencias de larga data que se hicieron con prudencia; ha dado respuestas insatisfactorias y no refuta los argumentos de fondo. La diplomacia tiene fecha de vencimiento. La gran mula es la tasa de descuento de las rentas vitalicias. Por ahí se va desplomar el sistema.

Considere esto: en los últimos 12 meses, el vector de tasa de descuento (VTD), ha caído 120 puntos base, desde 2,03% real anual a 0,83% real anual (media geométrica junio-agosto 2018 y junio-agosto 2019, respectivamente). Recordemos que el VTD tiene el regalito del 80% del spread de instrumentos triple AAA, por lo tanto, no es la tasa libre de riesgo, que obviamente es menor. Por su  parte, la tasa de mercado (TM) cayó desde 2,19% real anual en julio 2018, a un mínimo histórico de 1,06% real anual en julio 2019. En el mundo, ya parte relevante de la deuda de países AAA está a tasas nominales negativas. ¿Qué nos dice esto? Si este loquito tiene razón, en una industria en que su grado de apalancamiento es mayor de 10 veces (Deuda/Patrimonio), el problema es grave; muy grave, porque basta un pequeño error de cálculo en el pasivo para que todo el patrimonio se esfume o incluso quede en negativo. O sea, CSV quebradas. Así de simple y así de claro.

Ante este terremoto grado 10, no hay test de suficiencia de activos o supervisión basada en riesgo que valga si el parámetro central del modelo -la tasa de descuento- es incorrecto.

Y como si esto fuera poco, a todo lo anterior súmele que se siguen prometiendo rentas vitalicias con una rentabilidad que excede la tasa libre de riesgo, donde la única forma de cumplirla es, paradójicamente, salirse de la promesa y buscar retorno con riesgo. Una bola de nieve.

Que clasificadoras de riesgo señalen que el negocio sigue siendo viable, pero con márgenes estrechos es, no solo ignorancia, sino una inmensa irresponsabilidad e implícita complicidad con la CMF. Hagan la pega; hagan sus propios cálculos y no crean lo que dicen los papeles ajenos. Olvídense de las circulares (que son parte del problema) y piensen la irrefutable lógica económico-financiera detrás. Desempolven sus apuntes de finanzas I. Descuenten los pasivos a la tasa libre de riesgo sin bonificaciones y después conversamos. Les recomiendo que hagan el cálculos estando sentados. Lo mismo para los directores de las CSV: hagan ese cálculo y después se darán cuenta que los aumentos de capital que tenían considerados son un juego de niños.

Los pensionados por renta vitalicia -gran parte analfabetos financieros, como el resto de la población-, no tienen idea de cuánto les debe su CSV. Confían, tal como se les vendió la pomada, que tendrán un pago seguro hasta que se mueran. Por algo eligieron esa opción y no el retiro programado. Lo que no saben es que quien les prometió esa renta tiene menos solvencia que quien escribe esta columna.

¿Tiene solución el problema? No y sí. No, porque ya se pasó el punto de no retorno, y la única forma de cumplir con los pensionados es la contradicción de asumir riesgo, por lo tanto, como diseño, el sistema está quebrado. Sí, y será dolorosa: requerirá que la Autoridad obligue a sincerar las cifras para determinar cuántas veces el capital deben aportar las CSV y darle un plazo corto para que lo hagan (¿lo harán?), y reconocer que lo ofrecido y vendido a los pensionados no fue una renta vitalicia propiamente tal, fue un jurel tipo salmón. Dependiendo del monto final de los aportes de capital que efectivamente hagan las CSV, ojalá no pague Moya y haya recortes en las pensiones. La Autoridad debe calcular bien los efectos colaterales que una medida así tendría: si a la queja actual de las ya bajas pensiones, se le agrega que habrá recorte, le garantizo que al día siguiente del anuncio no solo caerán los comisionados de la CMF, el Superintendente de Pensiones y el Ministro de Hacienda; habrá más candidatos. La ciudadanía ya no está para que le metan en dedo en la boca.

Para finalizar, la grave situación de las CSV no es un tema ajeno a la reforma de pensiones. Requiere que se le dedique un poquito de tiempo y dejar de dar palos de ciego enredados con El Ente y el 4%.

Iván Rojas Bravo

Bonos que rinden tasa negativa: tome nota la CMF

Por primera vez desde que se tiene registro, Bloomberg informó (21 de junio) que el mundo ahora tiene USD 13 trillones de bonos con rendimientos inferiores a 0% nominal anual. Es decir, títulos emitidos por relevantes gobiernos triple A -lo más libre de riesgo de no pago que existe- que rinden negativo; en vez de que el emisor (gobierno) pague un retorno al tenedor del bono, es el tenedor que asume un costo por tener invertida su plata “segura”; una especie de pago por conservar el dinero en las cajas fuertes de los bancos; un bodegaje.

Se unieron al club de la deuda pública con rendimientos a 10 años por debajo de cero Austria, Suecia y Francia. Las tasas japonesas y alemanas registraron nuevos mínimos históricos negativos. ¿Próximos candidatos? Podrían seguir Bélgica, que se encuentra al borde de una tasa de 10 años de 0,08% anual, y España, en torno al 0,39% anual.

Como referencia, algunas cifras del FMI: a) el PIB de Estados Unidos es USD 20,5 trillones y representa un 24,4% del PIB mundial; b) La deuda total de 183 gobiernos -triple A y no triple A- es de USD 67,6 trillones; c) El 67% de la deuda total –esto es USD 45,3 trillones- la concentran 8 países (Estados Unidos, Japón, Alemania, Reino Unido, Francia, Canadá, Italia y España). Por lo tanto, la cifra de USD 13 trillones de deuda “bajo cero” es muy relevante.

¿Será temporal este fenómeno, un capricho de los bancos centrales? La respuesta rápida relaciona este fenómeno con la guerra comercial EE.UU-China y la política del Banco Central Europeo y los próximos movimientos del Banco de Japón, las dos regiones que constituyen el grueso de los rendimientos bajo cero. La respuesta más meditada –quizás- incorporaría elementos demográficos que inciden en una sobredemanda por este tipo de papeles sin riesgo, los que en un mundo con mayor retorno-volatilidad producto del vertiginoso proceso de innovación y destrucción creativa, constituyen refugios escasos. Y en este esquema, los movimientos de política monetaria de los bancos centrales afectarían poco a las tasas largas y, en consecuencia, lo más probable es que las tasas libres de riesgo continúen bajas, muy bajas. No hay que equivocarse en ello.

Otro dato interesante de Bloomberg: alrededor del 40% de los bonos globales ahora tienen un retorno inferior al 1% anual. Estamos hablando de tasas nominales. Por lo tanto, restando la inflación, es posible concluir que estos bonos rinden tasas reales cero o negativas.

Este fenómeno se aprecia no solo en bonos soberanos. En el mercado corporativo con grado de inversión, los títulos con rendimiento negativo ahora representan casi una cuarta parte del total.

Ante este universo, cuyo agujero negro de bonos con retornos reales cercanos a cero o negativos está en expansión, la CMF debe tomar nota respecto de su responsabilidad en la (sub)valorización actual de los pasivos por rentas vitalicias de las compañías de seguros. Por más que emita generosas normativas contables, la debacle es real; y si los libros contables no la muestran, es peor aún, porque al permitir que las compañías de seguros sigan vendiendo rentas vitalicias con esta apariencia exterior de solvencia, el problema no solo crece en este sector, sino que también avanza a todo el sistema de pensiones.

Iván Rojas B.

Pensiones: la responsabilidad de la CMF en la catástrofe de las Rentas Vitalicias

¿Cuándo empezó la tormenta para las compañías de seguros (CS) que venden rentas vitalicias (RV), la opción preferida de las personas a la hora de jubilarse? Hasta el año 2001, el retorno promedio ofrecido de RV del mercado fue menor que la TIR de instrumentos estatales superiores a 8 años (Tasa de Mercado, TM). 

Hasta ahí, el sistema podría haber funcionado en un escenario seguro. Desde el año 2002, las CS en forma permanente empezaron a ofrecer RV con un retorno, a pagar a todo evento, superior a la TM. Por lo tanto, la única forma de cumplir con lo prometido a los pensionados, cubrir sus costos operacionales y tener utilidades es asumiendo riesgo en las inversiones que permitan tener un mayor retorno esperado. El costo: dejar de operar en un ambiente seguro. Fue ahí cuando cruzaron el Rubicón, hace 17 años. 

Un poco de historia, lo más breve posible.

Al punto, siendo “breve en los razonamientos, que ninguno hay gustoso si es largo”, como dijo don Quijote.

En enero del 2001, la otrora SVS emitió la circular 1512 en la cual impartió instrucciones sobre la valorización de los pasivos de las CS que venden RV: para los pasivos calzados en riesgo y plazo con flujos de activos, su valor presente sería calculado considerando como tasa de descuento la TM; para el caso de pasivos no calzados, su valor presente se calcularía usando una Tasa Técnica fijada en 3%.

En aquel entonces, dicha Tasa Técnica era considerada “baja” versus la tasa de mercado (TM). De hecho, entre 1989 y 2000, el promedio de la TM fluctuó entre UF+6,2% y UF+ 8,7% anual (¡Qué tiempos aquellos!). Por lo tanto, el pasivo no calzado “se castigaba”, al ser descontado a una tasa “baja” de 3% anual, lo que implicaba reconocer una mayor deuda con los pensionados (valor presente). Había, por lo tanto, un claro incentivo a que las CSV tuvieran flujos de activos y pasivos calzados. Y dada la holgura de tasas de mercado versus la tasa de 3%, incluso se podría decir que asumir riesgo se justificaba de alguna manera, si existía un patrimonio de respaldo.

¿Y qué pasó? A partir del año 2001 (justo después de emitir la citada norma) se observa un claro descenso en la TM, probablemente contrario a lo esperado por la Autoridad.

Primer salvavidas de la SVS a las compañías de seguros

En febrero 2005 la TM arrojó un cálculo inferior a 3%. Se dio un contrasentido matemático-financiero: resulta que ahora la tasa de descuento de 3% pasaba a ser un “premio” para el pasivo no calzado. Desde febrero 2005 hasta diciembre 2012, en 41 ocasiones la SVS no consideró la TM menor a 3%, y la reemplazó por la Tasa Técnica (3%). Es decir, pasivo calzado y no calzado se descontaba al 3%; daba lo mismo. Una solución parche. Como la SVS no pudo ir contra la corriente en forma permanente,  en enero 2013 resolvió que en lo sucesivo se informaría la TM sin ajustes.

Segundo salvavidas de la SVS a las compañías de seguros

A partir del año 2015 (NCG N° 374, enero de 2015) la SVS cambió la norma relativa a las tasas de descuento de las CSV, con el objetivo –nótese de entrada el contrasentido- para “establecer y/o propiciar condiciones que busquen mejorar las pensiones (…) a través de las Rentas Vitalicias”.

La nueva norma reemplazó la TM por un vector de tasas de instrumentos estatales (libres de riesgo) más un regalito: 80% del spread de instrumentos AAA. El factor de 0,8 fue para seguir un “criterio conservador”. Con ello, un flujo libre de riesgo de no pago -como son las RV comprometidas con los pensionados- no se descontaría a una tasa libre de riesgo. Esta incoherencia financiera entre flujo y tasa de descuento no da ni para pregunta de examen de grado. Resultado del salvavidas: un pasivo contable –deuda de las CS con los pensionados- subvaluado versus su valor económico. Una renta vitalicia que no es tal. Un jurel tipo salmón.

Fue tal el salvavidas de la SVS, que su diagnóstico respecto del cambio en la tasa de descuento fue que se generará una “disminución en la constitución de reservas técnicas” para las nuevas pólizas. Una manera elegante de definir el salvavidas. Todo lo contrario a lo que indica la lógica en un mundo de bajas tasas.

La valorización usando el vector de tasas con el spread se comenzó a aplicar solamente a las nuevas pólizas a partir del 1 de junio de 2015. Otro regalito.

Tercer salvavidas de la SVS a las compañías de seguros

Personalmente debo confesar que este salvavidas es el que más me impactó cuando tuve conocimiento de él. Tanto las pólizas nuevas (valorizadas al vector), como las antiguas (valorizadas según calce o descalce, a la TM o al 3%, respectivamente), se realizan a las tasas correspondientes que existían al momento de entrada de vigencia de la póliza. Esta “tasa de bautizo” se utiliza para el cálculo de la reserva técnica (pasivo) durante toda la vigencia de la póliza. Por lo tanto, la TM y el vector de tasas (con todas las observaciones que le hemos hecho) no son “de mercado” propiamente tal, en el sentido que el último guarismo calculado no se aplica al stock de pólizas de seguro. Así, por ejemplo, una CS registrará en su balance pasivos por un monto que corresponde a valores presentes calculados a distintas tasas históricas, que fueron “de mercado” al momento de entrada en vigencia de cada póliza. Una especie de “inmunización” artificial frente a la caída generalizada de tasas.

Situación actual

La cruda realidad actual es la siguiente: para el periodo enero-mayo 2019, el mercado vendió RV ofreciendo un retorno de UF+2,69% anual. Si bien se han ajustado a la baja (desde niveles superiores al 4% real anual en el período 1989-2003; y entre 3% y 4% real anual para el período 2005-2013), aún se siguen ofreciendo retornos por sobre las tasas libres de riesgo.

Por su parte, en mayo 2019, el retorno de instrumentos estatales (TM) fue UF+1,36% anual; entre 1989 y 2000, el promedio de la TM fluctuó entre UF+6,2% y UF+ 8,7% anual.

Y el vector de tasas, con premio incluido, en mayo 2019 muestra una media geométrica de UF+1,63% anual; ha caído 104 puntos básicos versus el vector de enero 2016, hace tan solo 3 años y 4 meses.

Y las tasas siguen cayendo. Este mes (junio 2019) el retorno de bonos corporativos AAA cayó a UF+0,88% anual, muy por debajo de UF+1,98% anual de hace 1 año. Los bonos a 10 años del Banco Central se transaron a UF+0,4% anual. Que no se equivoque de nuevo la CMF: esto no es temporal; las tasas de largo plazo seguirán bajas.

Con pasivos contabilizados con los salvavidas anteriores, a diciembre de 2018 las compañías de seguros de vida registraron un endeudamiento de 10,68 veces el patrimonio. Como referencia, para tal nivel de endeudamiento, bastaría con que el pasivo neto aumente sólo un 9,36% para perder el 100% de su patrimonio. Y no se tiene que llegar a eso para que el sistema quiebre y arrastre también a las AFP, tan cuestionadas hoy (con o sin razón).

No hay que ser experto en finanzas para reconocer lo inevitable: sin las regalías dadas por la Autoridad, y valorizando todo el stock de rentas vitalicias a la tasa que realmente corresponde para pagos a todo evento (por algo son “vitalicias”), esto es, valorizando a la tasa libre de riesgo pura, el cálculo del párrafo anterior es un juego de niños. A eso, también elimínele -dicho sea de paso- el regalito de las tablas de esperanza de vida.

O sea, una catástrofe no solo para las CS y las AFP, sino para los pensionados. Calamidad que no es nueva, y que ha sido advertida a distintas autoridades mediante cartas y hasta en el libro “La Magia del Sistema de Pensiones”, de mi autoría (2015).

Probablemente veremos muy pronto a la CMF lanzar un nuevo salvavidas a las compañías de seguros, con el fin de seguir pateando el problema para más adelante, agravándolo aún más. Pero no por un poco de oxígeno el enfermo terminal se va a mejorar.

Iván Rojas B.

De la falla del simulador de pensiones a la falla del Sistema de Pensiones

En relación a la entrevista al Sr. Superintendente de Pensiones, don Osvaldo Macías, dada en Tele13 Radio el día lunes 6 de mayo, donde hizo un mea culpa y un “aprendimos la lección” en torno a la comunicación y actualización de los últimos ajustes a los parámetros de rentabilidad en las estimaciones de las futuras pensiones, me permito escribir la siguiente columna.

Es comprensible el interés que ha causado lo anterior toda vez que, por ejemplo, ha transcendido que según ciertos cálculos las pensiones podrían bajar un 25%. Me temo que la situación es aún más delicada, tal como personalmente se lo he advertido al Sr. Osvaldo Macías mediante variadas cartas desde cuando era Intendente de Seguros. En efecto, las pensiones pueden perfectamente caer aún más; incluso existe la posibilidad de que el ya bajo monto de la jubilación no sea pagado en su totalidad, incluidos los ya pensionados al día de hoy. Así de claro para empezar a sincerar el tema.

Como contexto, cito algunas cartas al Sr. Macías: el 14 de septiembre de 2015 le presenté mi libro “La Magia del Sistema de Pensiones” y le señalé que “como usted se dará cuenta, el tema de fondo es lo que ha pasado con las tasas de interés-descuento y su efecto en el régimen previsional en su conjunto (…). Usted podrá advertir las graves implicancias de dichas conclusiones (del libro)”.  El 11 de diciembre de 2015 solicité al Superintendente de Valores y Seguros, con copia al Sr. Macías, que se hiciera un cálculo del pasivo económico y test de patrimonio a las compañías de seguros de vida que ofrecen rentas vitalicias, la opción preferida de los pensionados a la hora de jubilar. El 4 de enero de 2016, por encargo del Superintendente de Valores y Seguros, el Sr. Macías me respondió mediante OFORD N° 53, y el 8 de enero de 2016 le señalé que su respuesta no fue satisfactoria porque no abordó el tema de fondo planteado ya que me remitió a la normativa vigente, cuando fue precisamente dicha normativa la que estaba siendo cuestionada ya que no era coherente con el diseño del sistema ni con el debido resguardo de las pensiones. Quedé a su disposición para conversar el tema y explicar mis argumentos; nunca fui llamado. En antecedentes de lo planteado están, también mediantes cartas, la máxima autoridad de la otrora Superintendencia de Valores y Seguros, la CMF, Ministerio de Hacienda y el Banco Central, entre otros.

Volviendo al tema actual. Como bien se ha informado, el problema con las proyecciones es que caen en la falacia del retorno esperado. Particularmente con el simulador de la Superintendencia de Pensiones, de acuerdo a la versión actualizada (feb. 2019) de sus principales supuestos, en la etapa de acumulación de fondos, previa a jubilar, se ajustaron a la baja los retornos promedios reales anuales considerados para un horizonte de 55 años, los cuales ahora van de UF+ 5,22% anual (Fondo A) a UF+3,13% anual (Fondo E). Se insiste en el error conceptual que induce a que la ciudadanía se sienta –con justa razón- engañada. ¿Por qué? Porque cuando se trata de diseñar un sistema de pensiones, que opere en ambiente lo más seguro posible, usar el retorno esperado para las proyecciones es parcial, y más encima produce promesas implícitas que a la larga son recordadas y se cobran. Engañoso, porque dado los flujos de largo plazo, bastan pequeños “ajustes”, positivos o negativos, para tener efectos relevantes en el valor presente (Duration creo que le llaman). De hecho, eso es lo que ahora se está constatando con las cartas que las AFP han enviado a sus  afiliados.

Entonces, la falacia del retorno esperado no puede hacer magia. No existirían las verdaderas opciones para obtener permanentemente excesos de retornos ajustados por riesgo en relación a la alternativa más segura disponible. Esa es la esencia del tema. En equilibrio, supuesto clave para el diseño del sistema, un mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, ningún multifondo es mejor que otro, ninguno. Incluso más, ningún multifondo sería mejor que la alternativa más segura disponible… aunque se agreguen todos los activos alternativos habidos y por haber. ¿Y cuál es la alternativa más segura? Ahí está el problema: si queremos usar un criterio conservador, en el mejor de los casos es UF+0% anual. A su vez, el peor escenario de cada multifondo -incluido el E- es más dañino que UF+0% anual.

¿Contiene eso el simulador de la Superintendencia de Pensiones (y por defecto, el de las AFP)? NO. Y por lo tanto, no está contando la película completa. Entonces, no sirve de nada que el simulador contenga funciones de densidad de probabilidad para el valor de la pensión, que contenga supuesto de densidad de cotizaciones, que considere más de 2.000 series mensuales de retornos simulados según el horizonte de inversión del afiliado y que separe los escenarios para cada multifondo, si no considera un supuesto fundamental, a saber, que cualquier retorno esperado no es mejor, corregido por riesgo, que la opción más segura, la cual, en el mejor de los casos, es la suma lineal de los aportes más la inflación. Y si somos más técnicos, si hablamos de retorno del fondo acumulado, la volatilidad se amplifica, siendo el peor escenario aún más dañino. Y es eso lo que se debe informar a la ciudadanía, que existe alguna probabilidad de terminar mal a la hora de jubilar, terminar peor que la alternativa más segura disponible que rendiría prácticamente nada (considere que en el mundo actual, los instrumentos libres de riesgo están rindiendo tasas reales cero o negativas). Esto, por cierto, es un concepto muy distinto al escenario pesimista del simulador de la Superintendencia de Pensiones.

De esta cruda realidad se desprende una verdad que hasta ahora no se dice: que en un ambiente seguro, el ahorro mensual del afiliado “no da” para obtener tasas de reemplazo aceptables, aún sin existencia de lagunas previsionales. Otra promesa implícita.

Lamentablemente, eso no es todo. Un problema incluso mayor al comentado anteriormente es el que ocurre con los pensionados mediante renta vitalicia (opción preferida). Porque a la ya queja de la ciudadanía respecto del bajo monto acumulado, se sumará una mayor, aún desconocida: existe la posibilidad de que las ya bajas jubilaciones no se paguen totalmente. Y este problema pondrá en jaque a todo el sistema de pensiones, que fue una buena idea en reemplazo del sistema de reparto, pero que en su ejecución se fue alejando del diseño original.

Como señalé, a lo menos, los señores Carlos Pavez (como último Superintendente de Valores y Seguros), Osvaldo Macías (como Intendente de Seguros), Rodrigo Pérez Mackenna (como Presidente de la asociación de AFP), Sra. Tamara Agnic (como Superintendente de Pensiones), Rodrigo Valdés (como Ministro de Hacienda), Rodrigo Vergara (como Presidente del Banco Central), Felipe Irarrázabal (como Fiscal Nacional Económico), Joaquín Cortéz (como Presidente de la Comisión para el Mercado Financiero) y  el resto de los comisionados de la CMF, todos están en pleno conocimiento de este problema, el cual hasta ahora no ha sido refutado con argumentos. Las pocas respuestas que he recibido agradecen mi preocupación y me remiten a la normativa vigente.

La  SVS -ahora CMF- autorizó a las compañías de seguros para que muestren una ficción contable: que registren una deuda por rentas vitalicias sin seguir el axioma básico de valoración de un flujo comprometido sin riesgo de no pago.

Mediante una serie de circulares y normativa supuestamente compleja y técnica, pero errada en lo esencial, las compañías de seguros que venden rentas vitalicias esconden en sus balances su real situación de solvencia, en la cual sus activos son considerablemente insuficientes para cumplir con los compromisos adquiridos con los pensionados. Es tal la magnitud del problema, que correctamente valorizados los pasivos de las compañías de seguros, se excederían considerablemente  los límites de endeudamiento y terminarían con patrimonio ínfimo o incluso negativo. Es decir, quebradas, si no realizan el aumento de capital más grande de su historia.  Todo por un error de cálculo en la tasa de descuento, confiar demasiado en el retorno esperado que ofrece el mercado de capitales y olvidar lo básico.

Por lo tanto, lo que en realidad se está vendiendo hoy es un producto que NO es una renta vitalicia, toda vez que está sujeto a un riesgo de no pago, a pesar de que son ampliamente publicitadas y vendidas como pagos seguros. Que el simulador de la Superintendencia de Pensiones contemple un retorno prometido promedio de UF+3,23% anual para las rentas vitalicias no solo es una trampa, es una locura.

El problema ya pasó de ser analítico y conceptual. Es real, y se va a agravar. Tal como señaló el Sr. Macías en la entrevista citada al inicio, hay que aprender la lección. Pero aprendamos la lección correcta y comencemos sincerando el modelo antes de que sea demasiado tarde y no valga ningún “mea culpa”.

Iván Rojas B.

Justicia

Olvídese por un momento, aunque cueste, de los presuntos casos de corrupción que tienen enredados a algunos jueces, que implicarían tráfico de influencias con el fin de apitutar a cercanos en puestos de trabajo, entre otros hechos. Olvídese por un momento también del lobby que parlamentarios pueden hacer frente a un Fiscal Nacional. Olvídese, además, de la suspicacia, por decirlo elegante, de la forma en que se nombran notarios y conservadores. Olvídese que los que deben evaluar y sancionar a jueces sean sus propios colegas. En fin, olvídese por un momento de la actual crisis del  poder judicial, que salpica también a los otros poderes del Estado.

La justicia como un valor supremo para el bien común de la sociedad, es una utopía. ¿Por qué? Porque aunque el sistema funcione de acuerdo a lo diseñado por la Reforma Procesal Penal -donde se establece un esquema investigativo y acusatorio independiente de la función de procesar y dictar sentencia en las causas, con juicios en teoría con resultados más justos, y donde se pretende minimizar el error estadístico tipo 2 (esto sería, acusar a un inocente)- falla en la esencia de tema: buscar la verdad y la justicia. Y las normas que supuestamente fueron establecidas para proteger al ciudadano del desigual poder inquisitivo del Estado, muchas veces se desvirtúan.

Tal como en educación, la calidad de ésta y el clasismo permitieron que el mercado participara entregando un producto supuestamente mejorado, previo pago de una suculenta matrícula y mensualidades; o tal como en la salud, que gracias a un inoportuno y mediocre servicio, el mercado captó un nicho cautivo de clientes mediante el sistema de Isapres, en el sistema judicial ocurre algo similar. Cito solo dos ejemplos.

Una buena defensa se puede comprar, con dedicación exclusiva o casi exclusiva, dependiendo de cuan jugosos sean los honorarios. Los penalistas saben de economía: la demanda en estos casos es bastante inelástica; y un defensor público es la versión barata del servicio. Buscan a sus clientes como los de las funerarias a la salida del hospital. ¿Preocupados de obtener la Justicia? No necesariamente. En vez de abordar el fondo del caso, a veces es más rentable buscar la fecha de prescripción y fecha de un finiquito por ahí, para alegar un sobreseimiento, amparado en que, con calculadora de días en mano, la acción penal está inválida. El hecho en sí importa poco, muy poco. Todo vale. El cliente siempre tiene la razón.

Por su parte, un fiscal, por ejemplo, perfectamente puede tener vigentes más de 1.000 causas. Con esa recarga laboral, ¿estará preocupado de escudriñar todas las aristas, de hacer todas las diligencias y no solo las que le conviene y, en definitiva, de obtener Justicia en todas ellas? Para su evaluación de desempeño también valen los juicios abreviados. Y si para ello, se deben inflar las causas antes de una formalización y muñequear con las medidas cautelares, sin importar que causen expectativas desmedidas en la ciudadanía, son inevitables piedras en el camino. Una cámara de TV siempre es bienvenida. Es que los 15 minutos de fama son muy tentadores y suman puntos en la carrera. Al final, desde la formalización al juicio pasa tanto tiempo que todo se olvida. El combo inicial es el que vale.

Mientras en la práctica se apliquen reglas de mercado a áreas de incumbencia de la Justicia, implícitamente ésta será concebida como un bien de consumo. La Justicia seguirá siendo una quimera, por más que se subsanen los hechos que hoy la tienen en crisis. La buena noticia es que, hoy los tiempos exigen mayor transparencia y supervisión. Pero no nos hagamos tantas ilusiones.

Iván Rojas B.

Sentencia contra el Estado de Chile: a tener en cuenta

El 8 de marzo de 2018 la Corte Interamericana de Derechos Humanos dictó sentencia en el caso del Sr. Vinicio Poblete Vilches contra el Estado de Chile, declarando por unanimidad la responsabilidad del Estado chileno al no garantizar al Sr. Poblete el derecho a la salud sin discriminación, en relación a la atención médica que el Sr. Poblete recibió en el Hospital Sótero del Río a causa de una insuficiencia respiratoria grave, y que terminó en su muerte en el año 2001. Además, la Corte declaró que el Estado vulneró, entre otros, el derecho de acceso a la justicia e integridad personal, en perjuicio de los familiares del Sr. Poblete.

La Corte concluyó que el Estado chileno es responsable internacionalmente por la falta de garantías de los derechos a la salud, vida, integridad personal, libertad, dignidad y acceso a la información, con la no discriminación, y con el derecho de acceso a la justicia por parte de los familiares.

Como medidas de reparación, la Corte determinó que el Estado de Chile deberá a) publicar la sentencia y su resumen oficial (sentencia de fecha 8 de marzo de 2018; resumen publicado como inserción en El Mercurio más de 10 meses después, el 20 de diciembre de 2018), b) realizar un acto público de reconocimiento de responsabilidad, c) brindar atención médica psicológica a las víctimas, d) implementar programas permanentes de educación en derechos humanos, e) pagar una suma de indemnización a las víctimas, entre otras acciones, cuyo cumplimiento será supervisado por la Corte.

La sentencia de la Corte Interamericana de Derechos Humanos en contra del Estado de Chile es clara y contundente.

En cuanto a las investigaciones realizadas en Chile para esclarecer la muerte del Sr. Poblete, los familiares del Sr. Poblete presentaron una primera querella criminal en 2001, y una segunda querella en 2005. En diciembre de 2006 se ordenó el sobreseimiento de la  causa; en febrero de 2007 la causa fue desarchivada; en junio de 2008 nuevamente se ordenó el sobreseimiento de la  causa; en agosto de 2008 la causa fue nuevamente desarchivada. En la actualidad, no se han establecido las responsabilidades penales correspondientes a los hechos de este caso. Por otra parte, se presentaron algunas afectaciones que sufrieron los familiares con motivo del trato recibido y la búsqueda de la justicia.

Por lo menos, internacionalmente se obtuvo justicia. Y se reafirma la competencia que tiene la Corte para determinar el alcance de las violaciones acreditadas a distintos derechos que el Estado, supuestamente, debe garantizar. El caso del Sr. Poblete no debe ser considerado como algo puntual. Todas las instituciones públicas y privadas, deben tener muy presente que, en conformidad con una interpretación sistemática, teleológica y evolutiva, la Corte Interamericana de Derechos Humanos ha recurrido al corpus iuris nacional e internacional en la respectiva materia a tratar, para dar contenido específico al alcance de los derechos tutelados y sus obligaciones específicas más allá de las fronteras del país.

Iván Rojas B.