Retiro del segundo 10%: ¿Debe pagar impuestos?

https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2020/12/04/retiro-del-segundo-10-debe-pagar-impuestos/

Para el habemus del retiro del segundo 10%, la piedra de tope es ponerse de acuerdo con el pago de impuestos. He aquí algunas dudas.

Se supone que cada afiliado, en su Declaración de Renta de abril de cada año, declaró su renta imponible y se calcularon los impuestos correspondientes según su tramo de ingresos. De dicha renta imponible fueron descontados cada mes el 10% por aporte a su cuenta individual de ahorro en la AFP (ese 10% descontado no tiene nada que ver con el 10% que se quiere retirar, por si acaso). Así que, los aportes que el afiliado hizo a la AFP ya tributaron.

El enigma que queda para este segundo retiro de los fondos (también aplicable al primero, por cierto) es: ¿Cuánto de este retiro sería capital que aportó el afiliado (que ya tributó) y cuánto sería retorno generado por la AFP, que constituiría renta? Eso no lo sabe nadie; nadie lo ha calculado.

Ese sería un cálculo individual y específico para cada afiliado. Por ejemplo, en 39 años de cotizaciones ininterrumpidas, en el multifondo C, sin cambios, el fondo acumulado estaría constituido por 25% aportes del afiliado y 75% retorno generado. Pero cambiando cualquier parámetro (léase, cantidad de años cotizados, lagunas previsionales, cambio en sueldos, cambios entre multifondos), el resultado cambia.

Aún si se pudiese calcular para cada afiliado que de su fondo acumulado, una parte X es la suma de los aportes actualizados y otra parte Y es retorno generado, nace otra pregunta tanto o más interesante que la primera: ¿Quién determina que el retiro debe necesariamente seguir la misma proporción entre capital y retorno? ¿Qué pasa si un afiliado dice que el retiro de este segundo 10% desea que esté compuesto solo por capital que él aportó y que ya tributó?

Como la discusión se trata de los afiliados que tienen altos saldos y altos ingresos, el problema planteado es totalmente válido.

Y si, supongamos, se llegase a determinar las respuestas a los acertijos 1 y 2 anteriores, y se pudiese establecer, para cada afiliado, cuánto de su retiro sería capital que él aportó y cuánto sería retorno generado por la AFP, que constituiría renta, este segundo monto pasaría a ser parte de los ingresos tributables en abril del próximo año, y un eventual pago de impuestos dependerá de su situación global para dicho año tributario. Por tanto, un pago o descuento por impuestos al momento de hacer el retiro del segundo 10%, quedaría como una retención a cuenta de conocer “la firme” en abril 2021. Eso si queremos hilar fino, cosa que es mucho pedir para los políticos.

La supuesta coherencia económica de aplicar un impuesto a los ingresos más altos que retiren el segundo 10%, tiene, en mi opinión, una aparente lógica económica, pero obedece más bien a razones voluntaristas. ¿Por qué cada afiliado debe pagar impuestos por este retiro si ni siquiera Hacienda sabe cuánto de ese retiro es renta?

Iván Rojas

Sistema de capitalización individual: has sido pesado en la balanza y hallado deficiente

 https://www.elmostrador.cl/destacado/2020/11/27/sistema-de-capitalizacion-individual-ha-sido-pesado-en-la-balanza-y-hallado-deficiente/

En varias columnas anteriores he manifestado en forma clara (creo) y con distintos argumentos que el sistema de capitalización individual no es la solución al problema demográfico de las pensiones. Fue una buena idea, en el sentido de abordar el problema del saco roto del sistema de reparto y reemplazarlo por un sistema que pretendía autofinanciar la pensión con los aportes del propio afiliado. Pero téngase presente un detallito: fue una buena idea para solucionarle un problema al Estado y no necesariamente para las finanzas de los pensionados.

Pero aun considerando que lo anterior era un paso necesario, tampoco había que prenderle velitas y adorar a la creatura. Se hicieron implícitamente promesas peligrosas, al hacer cálculos con supuestos irreales y vender una pomada milagrosa a más no poder. Éramos –para muchos- un digno ejemplo a imitar por el resto del mundo; el sistema de capitalización fue considerado una exportación de lujo; si hasta se llegó a comentar en ciertas tertulias una postulación al premio Nobel, si mal no recuerdo.

Así las cosas, el sistema de capitalización está en la UTI con respirador mecánico. Pero aún en este estado crítico, la soberbia impide hacer un diagnóstico sincero y desapasionado, porque el tema, lamentablemente, se abanderizó políticamente, y ahora ya no se trata de discusiones técnicas –cosa ya difícil, por lo que comentaré más adelante-, sino que el protagonismo lo tiene la disputa entre derecha e izquierda. Y en una disputa de este tipo, todo vale con el fin de ganar.

Como gran ironía de la vida, el principal responsable de tener al sistema agonizando ha sido la propia derecha –supuestamente la mano técnica, y fuente inspiradora de parte importante de los defensores del modelo-, al no haber moderado las expectativas y no contar el cuento real (o por lo menos completo). No han querido calcular, por ejemplo, el verdadero retorno para el afiliado y deducir las comisiones; prefieren quedarse con el maravilloso UF+8% anual promedio, y que las comisiones pasen por el lado. Eso vende, es imbatible y hay que cacarearlo. ¿Qué otro instrumento ha dado semejantes retornos durante 40 años?, preguntan en forma desafiante. Y si sale algún loquito calculando un retorno neto de comisiones, lanzan astutos guarismos para embolinar la perdiz (el que más me gusta, por lo creativo, es la comisión mensual como porcentaje del fondo acumulado; equivalente al alumno que responde cualquier cosa en un examen donde no cacha ná).  

Con perfil supuestamente técnico, han hecho proyecciones asumiendo retornos esperados; el Equivalente Cierto no existe para ellos. El Banco Central, con sus 40 doctores, no da ninguna alerta; deben estar preocupados por la inflación. No es tema para ser analizado a fondo en el Informe de (In)Estabilidad Financiera.

La derecha tampoco ha querido ver la situación de insolvencia de las compañías de seguros que venden rentas vitalicias, la modalidad preferida de los afiliados a la hora de pensionarse. Están quebradas; y permitir su funcionamiento no hace otra cosa que agravar más el problema. No han dado ninguna alarma. Han callado. Están como en el Titanic. En este punto, la CMF es especialmente culpable con las respuestas que ha dado: le he señalado que el reloj está dando mal la hora, y responde que la compra del reloj se ajustó a la normativa vigente, y me remiten a la normativa. Y con eso da por cerrado el tema.

Para los defensores del modelo, las bajas pensiones se deben esencialmente a factores exógenos al modelo, porque para que el Mercedes ande, necesita bencina. Y si no anda, no es culpa del auto; el meche en sí, es un auto de lujo. Por lo tanto –señalan- hay que fortalecer el mercado laboral de tal manera que permita reducir las lagunas previsionales y con el crecimiento del PIB, mejorar los sueldos… porque la maquinita generadora de rentabilidades está, y es de lujo. De esta manera, se obtendrán tasas de reemplazo decentes, acordes con lo prometido.

Eso por mencionar algunos temas.

Así, la derecha le dejó un gol en bandeja a la izquierda. Un penal sin arquero. No se quejen.

Y el mundo académico brilla por su ausencia. Pareciera metido en competir quién publica el paper con las ecuaciones más difíciles.

Agregaré tres nuevos ejercicios y en función de ellos extraeré algunas conclusiones que estimo relevantes. Como contexto, considere que el ingreso mínimo hoy es $326.500. Como referencia, el 50% de los trabajadores gana un ingreso hasta $401.000 al mes, y el ingreso laboral promedio fue $620.528 neto mensual (mediana y promedio para el año 2019, INE). Es decir, un porcentaje importante de los trabajadores gana entre uno y dos sueldos mínimos. Si queremos que el sistema funcione, por lo menos que sea eficaz para ellos.

Y para no desviar el foco, en los ejercicios me olvidaré de las comisiones, a propósito.

Ejercicio 1: Una persona que tuvo ingresos por el sueldo mínimo y cotizó todos los meses (0% de lagunas previsionales) entre mayo 1981 y junio 2020 (39 años, 1 mes); y cuando se crearon los multifondos se mantuvo en el fondo C. Los resultados serían:

·         Rentabilidad anual en 39 años: UF+8,03% anual (esta es la primera cifra con la que los defensores hacen gárgaras).

·         La rentabilidad obtenida multiplicó por 3 los aportes del afiliado (segunda gárgara).

·         ¿Y cuánto es el fondo acumulado a junio 2020?: UF 873, esto es, $25.066.749.

·         Para un hombre de 67 años, que desea pensionarse a los 69 años y espera recibir el sueldo mínimo por dos años más, con cónyuge de 65 años, y con $25 millones de fondo acumulado a los 65 años, el simulador de pensiones de la Superintendencia de Pensiones entrega un monto de pensión de $123.459 mensual.

·         Para el caso de una persona que siempre ganó el sueldo mínimo y cotizó el 100% de los meses durante 39 años, el monto de la pensión sería un 39% de su último sueldo.

Ejercicio 2: Los mismos supuestos anteriores, pero ahora la persona siempre tuvo ingresos por el doble del sueldo mínimo, es decir, está por sobre el 50% de los trabajadores:

·         Rentabilidad anual en 39 años: UF+8,03% anual; y la rentabilidad obtenida multiplicó por 3 los aportes del afiliado.

·         El fondo acumulado a junio 2020 sería UF 1.747, esto es, $50.133.497.

·         El simulador de pensiones de la Superintendencia de Pensiones entrega un monto de pensión de $243.359 mensual.

·         Para el caso de una persona que siempre ganó el doble del sueldo mínimo y cotizó el 100% de los meses durante 39 años, el monto de la pensión sería un 38% de su último sueldo.

Ejercicio 3: Para obtener $100 millones de fondo acumulado, se requeriría que la persona hubiese cotizado por 4 sueldos mínimos durante 39 años, sin ninguna laguna previsional. Cuatro sueldos mínimos hoy son $1.316.000. El año pasado, solo un 14,3% del total de personas ocupadas recibió ingresos mayores a $1 millón. ¿Y de cuánto sería la pensión cotizando 4 sueldos mínimos por 39 años? Respuesta: $483.160.

¿Soluciona el sistema de capitalización individual el problema de las pensiones? La respuesta se la dejo a usted.

La chacota del retiro del primer 10% y ahora del segundo 10%, como parte del pan y circo actual, en mi opinión, enreda el tema de fondo. Es obvio que ya con el primer 10% muchas personas quedaron con cero pesos en su cuenta de AFP, y con un segundo 10% la situación empeora. Tremenda novedad. Pero no nos engañemos. Sin ningún retiro, igual las pensiones iban a ser bajas, muy bajas, aun si cotizaran el 100% del tiempo durante décadas; no se alcanza a acumular un monto tal que permita obtener una pensión que exceda en forma significativa la Pensión Básica Solidaria (PBS), que de cierta forma está “asegurada”. Esta realidad de los bajos sueldos genera implícitamente el dilema de la indiferencia: en el extremo, para sueldos bajos, daría lo mismo el monto a ahorrar, porque el resultado será más o menos el mismo: una pensión equivalente a la PBS o un poco más.

¿Se dice eso abiertamente? No.

Si el dilema de la indiferencia está internalizado, genera el dilema del valor presente: si a un afiliado le ofrecen retirar la plata, lo hará sin dudar porque no tiene costo de oportunidad. Racionalidad económica pura.

Finalmente, y para colmo de males para el sistema de capitalización, la próxima reforma al sistema de pensiones tendrá un eje central, a saber, el “derecho a una pensión digna”.

La única forma de salvar el sistema de capitalización individual es dejarlo como un medio para adicionar un monto extra a una nueva PBS pagada sin ahorro (y esta nueva PBS –o “pensión digna” se deberá financiar con impuestos, porque la magia no existe). Las personas deberían tener la libertad de aportar un sugerido 10% (o más si desean), y también la libertad de hacer los retiros que quieran y cuando quieran, con plena conciencia que si ahorró poco o retiró todo o parte de la plata ahorrada, tendrá poco que agregar a la PBS, y en el extremo, agregará $0. “¡Libertad, libertad!, mis amigos”. Pero para ello, es necesario que los defensores del modelo dejen su soberbia y acepten que la creatura que adoraban estaba llena de imperfecciones endógenas.

Cuentan las Sagradas Escrituras que, al rey babilonio Belsasar, mientras estaba en un banquete, se le apareció una escritura en la pared. Tequel: “Has sido pesado en la balanza y hallado deficiente”…

Tequel, sistema de capitalización.

 

Iván Rojas B.

Pensiones: una propuesta para retirar las rentas vitalicias

 

https://www.elmostrador.cl/destacado/2020/10/14/pensiones-una-propuesta-para-retirar-las-rentas-vitalicias/

En el marco del debate del retiro de fondos destinados a las pensiones, y particularmente de la arista sobre el retiro de recursos de rentas vitalicias (RV), el Presidente de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) expuso recientemente en la Cámara de Diputados la imposibilidad e inconvenientes que tendría una medida como ésta. En esencia, los dos argumentos para oponerse a esta iniciativa son los siguientes:

·         Primero, se afectarían las características centrales de las RV (DL 3500): cuando una persona se pensiona por RV, a diferencia de la opción retiro programado, estos fondos no quedan bajo administración por cuenta del pensionado, sino que son traspasados desde la AFP a la compañía de seguros, la cual le promete, como contraprestación, pagar una RV. Así, los fondos pasan a ser de propiedad de la compañía de seguros.

 

·    Segundo, habría un impacto en la solvencia de las compañías de seguros. De aprobarse esta iniciativa, "el concepto implícito no es de un retiro de fondos sino más bien de un anticipo de flujos de futuras pensiones que, naturalmente, impactarán en las pensiones de los pensionados directamente en función de la cuantía del monto retirado". Dicho anticipo “puede generar una situación financiera compleja a las compañías que ofrecen RV, que termine debilitando su capacidad de pagar el diferencial de pensiones de RV restante tras el retiro”, porque “a diferencia de las AFP, las compañías de seguro invierten una fracción importante de sus recursos en activos ilíquidos de largo plazo, (…) para respaldar un flujo mensual predeterminado de RV”. Entonces, “al forzar a las compañías a vender activos para permitir el adelanto mencionado de cada pensionado, en un plazo breve, podría generar fuertes pérdidas en dicha venta, ampliando riesgos de solvencia”.

 

¿No se puede? Una propuesta

 

El mismo mercado de capitales, que tanto se endiosa, tiene la capacidad de solucionar este embrollo.

Es cierto que, con la RV, el pensionado ya no es dueño de sus fondos. Por el contrario, es dueño de una “cuenta por cobrar” vitalicia, fija en UF. Es portador, por decirlo así, de un instrumento de renta semi fija, donde la única variable que lo diferencia de un bono tradicional es el plazo incierto de duración.

Si se permitiera que terceros pudiesen comprar este bono con cupones mensuales fijos de plazo incierto, se le haría mercado a este nuevo instrumento y se podría transar. Los riesgos a evaluar, por parte del comprador, serían la solvencia del pagador (la compañía de seguro) y la esperanza de vida del pensionado.

Por su parte, el pensionado podría “descontar” todo o parte de su cuenta por cobrar y hacer caja según sus necesidades. ¿Por qué debe determinar el burócrata de turno qué es bueno y qué es malo para el propio pensionado?

Entidades financieras podrían actuar de intermediarios entre el pensionado y el inversionista comprador del bono, e incluso podrían agrupar “cupones” de distintos pensionados y hacer una masa crítica atractiva para los inversionistas.

¿Estará interesado un inversionista en comprar estos títulos? Debería, por el diferencial de tasas. Si la TIR del inversionista se ubica entre la  tasa libre de riesgo y la rentabilidad que ofrecen las compañías de seguros a los pensionados, habría espacio para este nuevo instrumento.

En principio, los costos de anticipar pagos al pensionado serían:

·         Para el pensionado habrían tres costos directos: a) La tasa de descuento que aplique el comprador para valorizar el bono, tendría como consecuencia que éste recibiera un monto menor al “valor par” del bono; sería la comisión implícita que paga por el anticipo. b) La comisión directa que le cobre el intermediario por colocar el bono en el mercado. c) Disminución de la pensión futura, a cuenta de tener plata disponible en el presente; la magia no existe.

·       Para la compañía de seguros: ningún costo directo. La compañía de seguros seguirá pagando mensualmente de acuerdo a su presupuesto de caja; su solvencia de primer orden no se alteraría. Como costo indirecto, probablemente tendrá que procesar más pagos cada mes y diseñar la logística de ello.

 

El costo-beneficio económico del proceso: se crea la instancia de anticipar pagos sin alterar la política de inversiones ni la solvencia de las compañías de seguros, nace un nuevo instrumento dentro del abanico riesgo-retorno del mercado de capitales, contra el costo de un ajuste en la pensión futura.

¿Muy complejo? Se han visto muertos cargando adobes. Dejemos que sea la gente que decida libremente de acuerdo a sus necesidades, señalándoles los pro y contra de la medida.

Finalmente, lo que me motiva a escribir esta columna es que aparte del caso puntual aquí analizado (retirar o no los fondos), una medida como esta tendría el gran beneficio de corregir en parte –aunque sea por el lado de los quesos- una grave situación. En varias ocasiones he manifestado la situación de insolvencia de las compañías de seguros que venden rentas vitalicias, a saber, que sus balances no reflejan su verdadero pasivo económico (la contabilidad les permite, al amparo de la CMF, registrar pasivos subvalorados). El que exista una alternativa para que los pensionados puedan anticipar los pagos en el mercado de capitales según la propuesta aquí señalada, les da a los mismos pensionados una salida antes de que la música termine y nos demos cuenta de lo evidente: que las compañías de seguros que venden RV están quebradas.   

 

Iván Rojas B.

Pensiones: retiro de otro 10%, algunas razones para el sí, aunque sea un parche

 

https://www.elmostrador.cl/destacado/2020/10/01/pensiones-retiro-de-otro-10-algunas-razones-para-el-si-aunque-sea-un-parche/

La nueva discusión planteada sobre el retiro de otro 10% del fondo de pensiones es un reflejo de las cosas hechas a la chilena, es decir, al lote. Parches sobre parches. En vez de sentarse a repensar el modelo global y rediseñar un sistema que contemple retiros en base a ciertos parámetros conceptuales generales que se pueden dar ahora, en 10 o 20 años más, nació este engendro para enfrentar la coyuntura, y quizás tenga una segunda parte.

¿Por qué el 10% y no otro porcentaje? ¿Y por qué un porcentaje, que es regresivo, y no un monto absoluto tope? ¿Qué pasará cuando venga otra pandemia u otra crisis económica? ¿Y por qué no abordar el tema de una enfermedad grave? ¿Y debe ser necesariamente para enfrentar una emergencia? ¿Quién determina qué es y qué no es una “emergencia” y bajo qué parámetros objetivos? Son preguntas lógicas que quedan en el camino.

Con todo, y sin contradecir lo anterior, aquí van dos razones de por qué estoy de acuerdo con el retiro de otro 10%: una razón de forma y otra de fondo.

Razones “de forma”

Se ha dado el argumento –por parte de los defensores del modelo- que otro retiro de fondos sería muy inconveniente. Se señala que una parte importante de los afiliados ya habría retirado la totalidad de sus fondos, perjudicando sus futuras pensiones; el retiro es cortoplacista y contradice la esencia de largo plazo del sistema de pensiones, agregan.

Este razonamiento no es del todo correcto.

Como resulta obvio, las personas que retiraron todo, tenían poco acumulado. En el caso de jóvenes que retiraron todo, tendrán años para recuperarlo, y su efecto en la futura pensión no será tan relevante (aprox. $9.500 mensuales menos, asumiendo que retiró $2 millones, y se pierde un retorno esperado de 4% anual por 30 años, y un retorno que ofrecen las rentas vitalicias actuales, con una esperanza de vida de 20 años post pensionarse).

En el caso de adultos mayores que retiraron todo, igual no habrían podido acumular un monto tal que les permita obtener un exceso por sobre la Pensión Básica Solidaria (PBS). Si consideramos la triste realidad del mercado laboral en lo referente a lagunas previsionales y empleo informal, entre otros aspectos, parte significativa de las personas no alcanzarán a ahorrar un monto suficiente que les permita obtener una pensión mayor a la PBS. Dada esta realidad, el afiliado es indiferente entre ahorrar poco o muy poco, porque tendrá como resultado la misma pensión. Así que si le ofrecen retirar la plata, lo hará sin dudar porque no tiene costo de oportunidad. Racionalidad económica pura.

Las personas podrán ser analfabetas financieras pero tontas no son, y se mueven por incentivos. Así que, por consideraciones “de forma”, retirar otro 10% no sería descabellado.

 

Razones “de fondo”

En columnas anteriores he planteado que sí estoy de acuerdo con retirar una parte de los fondos de la AFP durante la vida laboral (en cualquier momento, circunstancia y las veces que quieran) y también al momento de pensionarse, sujeto a ciertos parámetros, y con la plena conciencia (léase costo) y libertad de cada afiliado. Y sin llorar.

En el contexto de una reestructuración integral del sistema, donde se permita que las personas libremente puedan retirar todo o parte del exceso de valor presente descontado a la tasa libre de riesgo del fondo final que asegura la pensión mínima que garantiza el Estado, haría sentido lógico-económico el retiro de otro 10%, aun reconociendo que esta idea nació como un parche.

Una reestructuración del sistema de pensiones más profunda que la del párrafo anterior –y de mi mayor agrado incluso- sería dejar el sistema de capitalización individual como un medio para adicionar un monto extra a una PBS que se pague sin ahorro. Las personas tendrán la libertad de aportar un sugerido 10% (o más si desean), y también la libertad de hacer los retiros que quieran, con plena conciencia que si ahorró poco, tendrá poco que agregar a la PBS, y en el extremo, agregará $0. En este contexto, también hace lógica económica el retiro de otro 10%. ¡Libertad, libertad!, mis amigos… dice el título de un libro por ahí.

Entonces, y resumiendo, si bien el esquema en que se ha planteado el retiro de otro 10%, es un proyecto parche que deja muchas dudas, aun así no resultaría incoherente con una reestructuración profunda del sistema de pensiones, que otorgue  mayor libertad a las personas, que mantenga con vida el sistema de capitalización individual y le dé una mayor legitimidad.

A estas alturas deberíamos reconocer abiertamente que el sistema de capitalización individual nunca ha sido la solución integral al problema demográfico implícito en las pensiones. ¿Qué problema hay en decirlo sin eufemismos? Pero al mismo tiempo, hay que reconocer que en algo sirve y no hay que botarlo a la basura ni probar amargas recetas añejas.

 

 

Iván Rojas

AFP: el encaje, no encaja. ¿Cuánto debería cobrar una AFP? Una propuesta integral de encaje-comisiones para legitimar el sistema en su peor momento

https://www.elmostrador.cl/destacado/2020/09/15/afp-el-encaje-no-encaja-cuanto-deberia-cobrar-una-afp/

En el debate actual sobre las pensiones, donde hay consignas y eslóganes de lado y lado, se debe separar la paja del trigo. Uno de esos eslóganes de parte de los defensores del modelo, es sobre el encaje de las AFP.

Las AFP deben mantener una inversión propia en cada tipo de fondo que administren, por un  monto equivalente al 1% de cada multifondo, el cual deberán mantener invertido en cuotas de éste. Así -en teoría- se alienan los intereses de los dueños de la AFP con los intereses de los afiliados. Los defensores del modelo plantean el eslogan de “si el afiliado gana, la AFP gana; si el afiliado pierde, la AFP pierde”. Algunos agregan a este eslogan un bonus sobre comisiones y utilidades.

Por ejemplo, el “chico AFP” (que sobrenombre más malo, pero en gustos no hay nada escrito) nos “aclara” los siguientes dos supuestos mitos (entre otros) en su video “Sí+AFP, No+mentiras”:

·         “Si yo pierdo, la AFP gana. Falso, porque si yo pierdo, la AFP también lo hace, ya que por Ley las AFP están obligadas a invertir en los mismos fondos que tú. Esto se conoce como encaje”.  

·         “Las utilidades de las AFP son excesivas. Falso. Si tomáramos las utilidades que ganaron todas las AFP en 1 año y la dividiéramos por el total ahorrantes del sistema, esto daría cerca de $2.000 de utilidad mensual por persona, ¿te parece excesivo?”.

Si vamos a defender el modelo, hagámoslo bien. Seamos rigurosos.

La evidencia   

En los últimos 22 años (período 1998-2019), la rentabilidad sobre el patrimonio (ROE) de las AFP ha sido 24,31% promedio anual. Solamente en el año 2008 las AFP, como sistema, mostraron un ROE negativo de -0,36%, (no fue muy dañino; no todas las AFP perdieron). ¡Sólo 1 año!

Las pérdidas han sido mínimas en comparación con las ganancias. En el período 1998-2019, las AFP perdieron menos del 1% (0,76% para ser exacto) del total ganado en 22 años. El siguiente cuadro se explica casi por sí solo.

Ver cuadro 1.

Tarea con nota para el chico AFP: encuentre un sector competitivo de la economía con estas maravillosas cifras; si lo encuentra por favor me avisa. Hasta la banca envidia el ROE de las AFP (esto es una hipérbole), ¡cachen la comparación, ya es como mucho!: en la última década la banca tuvo un ROE después de impuestos de 14,37% anual; las AFP, promedio 20,76% anual (esto no es una hipérbole).

¿Pero cómo ha sido el desempeño del encaje, o mejor dicho, cómo ha cumplido su función?

Analicemos el peor año desde que se crearon los multifondos. En 2008, los afiliados perdieron 40,26%; 30,08%; 18,94%; 9,86% y 0,93%, dependiendo de si estaban en el fondo A, B, C, D o E, respectivamente. Fue tanta la debacle para los afiliados, que los fondos A, B, C y D terminaron el año 2008 con un monto acumulado (desde su origen) inferior que el conservador fondo E.

¿Y cómo les fue a las AFP? Ya dijimos que el ROE del sistema fue -0,36%. Tres AFP perdieron plata y tres ganaron. ¿Funcionó el encaje? Las AFP tuvieron pérdidas por este concepto…pero vea las cifras y concluya usted mismo:

Ver cuadro 2.

Es decir, en el peor año de la historia de los multifondos, donde los afiliados retrocedieron en forma significativa lo que habían ganado los años anteriores, las AFP perdieron plata por el encaje, pero el gran salvavidas de los ingresos por comisiones les salvó el año a tres de ellas,  y en el caso de las dos AFP con pérdidas importantes (Modelo no la contemos porque sus pérdidas son por gastos de puesta en marcha), la verdad es que sí fue un año malo, pero no perdieron mucho versus lo ganado en años anteriores. Sumando todo: un año malo, pero no tan malo, para las AFP.

Veamos ahora el mejor año de los multifondos. En el año 2009, los afiliados ganaron 43,49%; 33,41%; 22,53%; 15,34% y 8,34%, dependiendo de si estaban en el fondo A, B, C, D o E, respectivamente.

¿Y cómo les fue a las AFP? El ROE del sistema fue 32,73%. Obtuvieron una utilidad 84 veces la pérdida del año anterior. ¿Funcionó el encaje? Las AFP ganaron plata por el encaje, pero los ingresos por comisiones fueron 4,8 veces más grandes.

Ver cuadro 3.

Se podrá contra argumentar que si bien las comisiones son altas, las AFP también tienen grandes gastos de administración, de personal, etc., que absorben parte significativa de los ingresos por comisiones.  Podríamos contestar: ¿Y en que otro tipo de empresas la situación es diferente? En las AFP no hay una relación entre la cuantía del resultado del encaje con la utilidad final. Un proxy del ROE para el año 2009 sin el encaje estaría en torno al 20% anual.

 

Por cierto, llevar las cifras de utilidad total del sistema en 1 año a un monto mensual por afiliado… reconozco que es creativo, pero también es, por decirlo elegantemente, delicado y peligroso. No tiene sustento económico. Ni la banca hace eso para defenderse. Este dato por sí solo confunde más que aporta.

Conclusión

En columnas anteriores he planteado que las comisiones le quitan 1/3 (a lo menos) del retorno bruto al afiliado. Por otra parte, para las AFP, los ingresos por comisiones son varias veces el resultado de su encaje. Ahí está el queso.

El encaje sirve, pero poco, muy poco. Tiene impacto limitado. No le hace ni cosquillas a los ingresos por comisiones.

Propuesta para legitimar el sistema en su peor momento

Para que el encaje encaje mejor con una estructura de comisiones competitiva:

1.       Encaje: aumentar el % de inversión del encaje de tal manera que su impacto sea más relevante en los resultados finales de las AFP. Put your money where your mouth is.

2.       Estructura de cobro de las comisiones:

a)      Se debería separar la comisión por administración de fondos propiamente tal, de todos los servicios adicionales de la AFP. Hoy algo existe, pero no es suficiente.

b)      Las comisiones deberían estar asociadas al costo marginal de administración de fondos de una empresa eficiente. La función de administrar fondos, exclusivamente, no requiere de tanto costo fijo. Y las cobranzas cada vez requieren menos cajas físicas. De paso, ¿por qué no permitir una AFP moderna, con el mínimo de sucursales? Ahí ya está el nombre.

c)       Cambiar las comisiones hacia un cobro como porcentaje sobre el saldo administrado. No nos demos más vueltas en esto. Y de paso, las AFP despídanse del “efecto prepago”; bye bye.

d)      Mientras se logran los puntos anteriores, y considerando que en este mercado el afiliado no es sensible al precio que cobran las AFP por un servicio el cual es posible demostrar que no se pueden diferenciar, propongo que se establezca un tope a la rentabilidad sobre el patrimonio de las AFP (¿ROE máximo 10% anual?). El exceso de este tope será devuelto al año siguiente a cada afiliado como excedente.

Con medidas de este tipo, entre otras, se defiende y se legitima el sistema. No con eslóganes.

Finalmente, para concluir le copiaré al chico AFP una frase de su video: “imagínense lo que podríamos lograr si pudiéramos resolver cada uno de los mitos que circulan en las redes, uno por uno, ¿qué pasaría?”.

 

Iván Rojas B.

Pongámonos en los zapatos del afiliado (respuesta al Sr. Roberto Fuentes, gerente de estudios de la Asociación de AFP)

https://www.elmostrador.cl/destacado/2020/09/03/pongamonos-en-los-zapatos-del-afiliado-respuesta-al-sr-roberto-fuentes-gerente-de-estudios-de-la-asociacion-de-afp/

Agradezco la respuesta del Sr. Roberto Fuentes, gerente de estudios de la Asociación de AFP, a mi columna sobre el (alto) impacto de las comisiones en el retorno final, porque permite aclarar al afiliado un tema crucial en su fondo de pensiones, que va más allá de documentos de trabajo archivados en la web. Seré lo más breve posible y trataré de ir al punto.

En mi columna señalé que, en 39 años (1981-2020) de cotizaciones ininterrumpidas, la Tasa Interna de Retorno implícita en los flujos de caja del afiliado (esto es: un flujo negativo mensual correspondiente al descuento del 10% del ahorro para su pensión + la comisión mensual que paga; contra un flujo positivo al final del año 39, correspondiente al fondo acumulado), estaría en torno  a UF+5,14% y UF+5,86% anual. Esto significa que las AFP absorbieron 1/3 del retorno bruto vía comisiones. El afiliado pagó entre UF+2,61% anual y UF+2,87% anual por la administración de sus fondos. Planteé que el sistema es caro. Y con lagunas previsionales sería mucho más caro.

El Sr. Fuentes, en esencia, argumenta lo siguiente:

·         Existe una “dificultad” para el cálculo, dado que “la rentabilidad se obtiene de un stock y el costo se cobra sobre un flujo”. Tal “discrepancia” genera una “desalineación entre el ciclo de ganancias por rentabilidad y el ciclo de costos”.

·         Los problemas de la “intertemporalidad que surge de la desalineación de stock y flujos” no serían “fáciles de conciliar”. Se haría “difícil elaborar un indicador que genere un ranking de las AFP y entregue un nivel de rentabilidad neta comparable con otras formas de ahorro”.

·         Por tanto, enfatiza y analiza las comisiones como porcentaje del saldo acumulado. Interpreta las comisiones con un “efecto prepago” y un “efecto autosubsidio”: dependiendo de la etapa de la vida laboral, al principio se prepaga más sobre el saldo mientras que al final se prepaga menos. De esta forma, plantea que la comisión “puede entenderse como punto medio entre estas dos visiones”.

·         Siguiendo dicho razonamiento, la comisión sería 0,49% anual, cifra “competitiva a nivel local e internacional y que se encuentra entre los más bajos en su categoría, acreditado por la OCDE”.

·         Explica que la TIR no es el único indicador y tiene defectos. Con todo, finalmente entrega un cálculo de TIR promedio para un afiliado del Fondo C: UF+6,9% bruto y UF+6,1% “neta de la comisión de administración anual”, cifra “bastante superior a los datos del señor Rojas”.

Lo positivo es que el Sr. Fuentes reconoce que la TIR es una “herramienta que utilizan los inversionistas para la toma de decisiones”. Porque efectivamente de eso se trata: son inversiones de los afiliados. Sometámosla, entonces, a las mismas mediciones de todo inversionista.

 

 

Dejemos que el lector juzgue. Para que esto no se convierta en una discusión bizantina, una forma de zanjar la controversia es mediante un ejemplo teórico sencillo de entender. Supongamos que un afiliado tiene un sueldo imponible de $100, y cada mes se le descuenta el 10% ($10) para el fondo de pensiones y una comisión mensual es 0,9% del sueldo imponible (esto es, $0,9 mensual). Es decir, cada mes, por concepto de su previsión, el afiliado desembolsa $10,9 con el propósito de obtener un monto acumulado al final del periodo como resultado de los aportes que él hizo más el retorno que espera que la AFP obtenga producto de la administración que el afiliado le paga.

Supongamos que la AFP obtiene un 1% de retorno mensual. Mes a mes, y al cabo de 12 meses, las cifras serían las siguientes:

(Nota antes de ver el cuadro: sólo se considera 12 meses para efecto de mostrar un ejemplo sencillo; Obviamente en 40 años los números cambian, pero el razonamiento sigue la misma lógica).

 

 

 

¿Qué nos diría la Asociación de AFP en este ejemplo?

·         Que el retorno bruto obtenido por la AFP fue 12,68% anual. Nos diría que es un excelente retorno.

·         Que la comisión fija de $0,9 mensual, al principio es alta (efecto prepago) en relación al fondo administrado (9%), pero ésta va cayendo (efecto autosubsidio) hasta llegar a solo un 0,7% del fondo administrado.

·         La comisión como un punto medio entre ambos efectos sería un 1,36% del monto administrado (mediana). Y este costo estaría entre los más bajos de su categoría.

·         El fondo acumulado final de $128,09, excedió en 7% los aportes del afiliado, que fueron $120.

·         En resumen, queda la sensación de que la cosa va más o menos bien.

¿Pero cuál es la realidad financiera para el afiliado, no para la AFP?

·         Cada mes, al afiliado le descontaron $10,9 por concepto de su previsión futura; una parte fue a su cuenta individual de ahorro y otra a la AFP por el pago para hacer crecer su fondo.

·         Los flujos de caja relevantes para el afiliado son: flujo negativo de $10,9 cada mes (y no $10) contra el saldo final, flujo positivo de $128,09.

·         La TIR implícita en estos flujos de caja es -3,8% anual. ¿Pérdida? Claro, basta ver que la suma lineal de los descuentos es $131, mientras que el saldo final es $128,09.

·         Un inversionista normal diría: “aún no recupero la plata que puse”.

·         Así que la cosa no va tan bien en este ejemplo.

 

Mismas cifras, conclusiones diferentes. ¿Ganó o perdió plata el afiliado?

Examen de grado de finanzas: el alumno tiene que responder si en el ejemplo anterior el afiliado ganó o perdió plata… si el alumno contesta que ganó plata, yo lo repruebo sin dudar. ¿Y usted Sr. Fuentes, lo aprobaría? La AFP ganó plata; el afiliado no. Son cosas distintas.

Nótese que matemáticamente todos los cálculos estarían correctos. A eso me refería con la “creatividad” que ha existido a la hora de presentar los números. A las AFP no les conviene presentar la TIR.

La TIR del afiliado permite superar todas las “dificultades” que señala el Sr. Fuentes. Me refiero a la TIR implícita en los flujos de caja, no una supuesta TIR neta que se obtiene del retorno bruto menos la comisión como porcentaje del saldo (eso sí que es mezclar peras con manzanas).

Por cierto, la TIR también tiene defectos (“todo es perfectible, incluso la capilla Sixtina”). Uno de ellos -dice el Sr. Fuentes- es que la TIR supone que los ingresos se reinvierten a la TIR, lo cual explicaría “la amplificación de los efectos de las comisiones que esgrime en su artículo el señor Rojas”. Pues bien, en una evaluación de proyectos “normal”, donde existe una inversión inicial (flujo negativo en t=0) y flujos la mayoría positivos durante la vida del proyecto, la TIR efectivamente asume que los flujos se reinvierten a la TIR, hasta llegar al final (y en el caso que la TIR sea muy grande, el supuesto podría resultar un defecto, por eso que la TIR complementa al Valor Actual Neto). Sin embargo, el caso del afiliado es muy, muy diferente: él tiene sólo desembolsos en toda la vida laboral contra un gran saldo acumulado al final. No hay nada que reinvertir por parte de él. Como se trata de una evaluación expost y no exante como lo es una evaluación de proyectos típica, la TIR responde apropiada y correctamente el gran enigma del afiliado: “todos estos desembolsos (ahorro + comisión) que hice en 40 años, que incluye la gestión de la AFP, me permitieron obtener un monto X al final, ¿cuánto es la rentabilidad implícita para mí? La TIR considera el descuento mensual para ahorro, la comisión, el horizonte de tiempo, el saldo acumulado al final del periodo, y concilia stock y flujo… ¿Qué mejor?

Sí, la TIR es más clara, menos susceptible de malas interpretaciones, y mucho más completa que considerar la comisión como un punto medio entre el efecto prepago y el efecto autosubsidio.

A propósito, si tanto gusta llevar la comisión a porcentaje del fondo acumulado, propongo que sea la propia Asociación de AFP la que presente la idea de cambiar la comisión actual (como porcentaje del sueldo) a una comisión como porcentaje del fondo administrado… tengo la leve sospecha que sería todo un desafío para las AFP desprenderse del “efecto prepago”. Es que para nuestra realidad laboral -con lagunas previsionales y precario mercado del trabajo- al afiliado le va a llegar el día del níspero el llamado efecto “autosubsidio”.

Otra ventaja de la TIR es que permite hacer mejores comparaciones. Si las estructuras de costos del sistema de pensiones difieren entre países, o tienen grados de madurez distintos o mercados laborales diferentes, o se quiere comparar con otras inversiones del mercado de capitales, que a su vez, tienen estructuras de costos, plazos y riesgos distintos, el indicador llamado “comisión como un punto medio” se va a las pailas. 

Ahora, si las AFP, con todos sus departamentos de estudios y capacidad informática de procesamiento de datos, no pueden hacer el cálculo porque, como señala el Sr. Fuentes, “en el caso del producto previsional, resulta difícil encontrar un indicador”, y porque además se trata de un cálculo individual… ¡Madre mía!, entonces el problema es otro. No me asuste don Roberto.

Finalmente, en relación a lo tenaz, estoy completamente de acuerdo con el Sr. Fuentes. Obsesivo, podría ser. Pero exagerado, no.

Espero que estas columnas hayan sido un aporte al debate. El afiliado no cuenta con departamentos de estudios que lo ayuden con información simple, clara y verídica. La Asociación de AFP, las AFP y la Superintendencia de Pensiones deberían considerar que las cuentas claras conservan la amistad, sobretodo en estos tiempos sombríos para el sistema de pensiones. No está demás ponerse en los zapatos del afiliado. Incluso los puede salvar.

Iván Rojas B.

El engañoso retorno de los multifondos de pensiones

 https://www.elmostrador.cl/destacado/2020/09/01/el-enganoso-retorno-de-los-multifondos-de-pensiones/

Así es. Sin eufemismos. Dado que a estas alturas ya es inminente una reforma al sistema de pensiones, es conveniente tener claridad absoluta sobre el desempeño de los multifondos, entre otros aspectos, para así tratar de defender –y salvar- el modelo con los atributos que tiene, y no con los que no tiene.

Los multifondos están próximos a cumplir la mayoría de edad. En 2002 se crearon alternativas de inversión a los afiliados (antes había sólo un fondo único) con el fin de adaptarse mejor a su perfil de riesgo y etapa de su vida, lo que en concreto se tradujo en cinco combinaciones de riesgo-retorno esperado. Así, el multifondo A apuntaba a una combinación riesgo-retorno más agresiva, mientras que el multifondo E a una más conservadora.

La Autoridad y las AFP nunca contaron que se trataría de decisiones de inversión (en lenguaje técnico, cinco portfolios representados por cinco puntos en la línea de mercado de valores), donde el mayor retorno esperado compensa el mayor riesgo asumido, y por tanto, exante ningún multifondo domina a otro, lo que es equivalente a decir que, corregido por riesgo, no habría ganador.

Fuera de ese pequeño detallito en la sombra, veamos que pasó expost.

Evidencia 1: Retorno bruto mensual anualizado

Entre octubre 2002 y junio 2020, el fondo A es ganador con un retorno promedio de UF+6,82% anual (retorno mensual promedio anualizado). Los retornos van disminuyendo hasta UF+4,18% anual en el caso del fondo E. Normalmente hasta aquí llegan los defensores del modelo para convencer sobre las bondades del mismo, en lo que referente a sus excelentes rentabilidades y opciones disponibles. Pero ese no es el cuento completo.

Evidencia 2: Retorno neto de comisiones

Considerando los flujos de caja relevantes para el afiliado (y no para la AFP), el retorno para éste es bastante menor. Para el fondo A cae desde un retorno bruto de UF+6,82% anual a un retorno neto de comisiones mensuales de UF+2,59% anual (TIR del cliente). Para el fondo E, cae desde un UF+4,18% anual a UF+2,56% anual. La diferencia entre el retorno bruto y el neto corresponde al costo relevante que el afiliado pagó a la AFP por administrar sus fondos: entre un 39% y un 62% del retorno bruto se fue en comisiones. ¿Todavía se insiste que las comisiones no son relevantes?

Si los porfiados insisten en que se está considerando “sólo” 17 años y fracción, y por lo tanto, el efecto de las comisiones no debería ser tan alto, les recordamos que el ejercicio realizado con 39 años (columna anterior) arrojó que las AFP absorbieron 1/3 del retorno bruto en comisiones, y sin lagunas previsionales.

Evidencia 3: fondo acumulado en casi 18 años

Supongamos que una persona ahorró 1 UF todos los meses ininterrumpidamente desde que comenzaron los multifondos. En 213 meses (casi 18 años), la persona aportó 213 UF a razón de 1 UF/mes. ¿Cuánto obtendría en cada alternativa de inversión a junio 2020? ¿Qué diría su cartola?

Por increíble que parezca, el fondo acumulado a junio 2020 no difiere significativamente en cada opción (en esta parte ni siquiera estamos considerando las comisiones; el fondo acumulado gana el retorno bruto).  En el fondo E, la persona tendría acumulado 318,6 UF, mientras que en el fondo A… ¡tendría sólo 1 UF más!

¿Cómo es eso posible? Porque estamos jugando en la doble dimensión riesgo-retorno. Y el mercado no perdona. Hasta diciembre 2007, el fondo A había acumulado un monto un 34% por sobre el fondo E. Pero vino el primer tropezón grande y a finales del 2008 el fondo acumulado A terminó un 20% por debajo del fondo acumulado E. Se recuperó en 2009 y 2010, pero en 2011 el fondo acumulado A volvió a estar por debajo del fondo E. Otros tropezones importantes fueron en 2016 y 2018. A finales del 2019 el fondo A excedía en 11% el fondo E, pero el primer semestre de este año dejó nuevamente a ambos multifondos,  A y E, prácticamente iguales. Eso son los tropezones anuales importantes, porque en los 213 meses, el fondo A tuvo 128 meses con retornos positivos y 85 con retornos negativos (60% de efectividad), mientras que el fondo E tuvo 145 meses con retornos positivos y 68 con retornos negativos (68% de efectividad)… así es este casino.

En resumen, desde la creación de los multifondos, en el caso de una persona que ha ahorrado un monto constante e ininterrumpido durante casi 18 años, no hay mucha diferencia en el monto final acumulado a junio 2020. El fondo A acumuló solamente 1 UF más que el fondo E. ¿Qué dice la Superintendencia de Pensiones?

A primera vista, cuesta creer que el fondo A haya acumulado un monto casi igual que el fondo E. Para los que aún siguen incrédulos, veamos un ejemplo teórico sencillo. En 10 años, un fondo X tiene un retorno de 10% anual los primeros 5 años y 0% los 5 años siguientes; retorno promedio X: 5% anual. El fondo Y tiene retorno anual de 0% los primeros 5 años y 6% anual los 5 años siguientes; retorno promedio Y: 3% anual. Si en cada período se hace un  aporte de 10 UF, al final del décimo año el fondo X acumula 117,2 UF y el fondo Y acumula UF126,7.

Considerar solo el retorno bruto promedio del fondo A es engañoso. No todo lo que brilla es oro

Moraleja: Un “bajo” retorno en los últimos años puede tener más impacto que un “alto” retorno en los años iniciales. La base importa. Si se va a usar retornos promedios, ¿podría la Autoridad publicar retornos promedios ponderados? Y no olvidar: más que el retorno promedio bruto, importa el monto acumulado; la TIR (evidencia 2) recoge adecuadamente este efecto.

Evidencia 4: Test de hipótesis estadística e intervalo de confianza

Tomaremos como ejemplo los fondos A y E (extremos). Las conclusiones obtenidas serán válidas para cualquier otro par a comparar. Considerando los retornos mensuales, haremos las siguientes hipótesis de trabajo:

·         Hipótesis 1: “No existe diferencia estadísticamente significativa entre el retorno promedio mensual del fondo A versus el fondo E”.

·         Hipótesis 2 (para asegurarse): “La diferencia de los retornos mensuales del fondo A y E es cero”.

¿Cuál fue el resultado? Con un nivel de confianza de 99%, no es posible rechazar ninguna de las dos hipótesis. Es decir, no hay diferencia estadísticamente significativa entre los retornos promedios mensuales de los fondos A y E, para el período octubre 2002- junio 2020. La diferencia es cero.

El intervalo de confianza señala que en el 99% de los casos el retorno mensual del fondo A menos el retorno mensual del fondo E estará entre -0.39% y 0,81% (el cero está dentro del intervalo).

Las conclusiones son las mismas si, para suavizar, consideramos retornos anuales en vez de mensuales.

Evidencia 5: Exceso de retorno por unidad de riesgo

Aun sabiendo que no hay diferencia estadísticamente significativa, es interesante notar que el exceso de retorno por unidad de riesgo asumido por cada multifondo, en el período 2003-2019 (años completos), da como gran ganador al fondo… E. Sin comentarios.

Conclusiones

En la columna anterior se señaló que lo que más interesa al afiliado es conocer es su rentabilidad final. En el mejor caso (persona con aportes ininterrumpidos), la evidencia después de casi 40 años demuestra que las AFP absorbieron a lo menos 1/3 del retorno bruto vía comisiones.

En esta columna, se concluye que considerar solo el retorno bruto de los multifondos es engañoso y puede llevar a conclusiones equivocadas. Es posible demostrar que no existe diferencia estadísticamente significativa entre el retorno promedio mensual del fondo A versus el fondo E, y que la diferencia entre ambos promedios es irrelevante. Aun sabiendo que no hay diferencia significativa, es interesante notar que el fondo E pagó más por unidad de riesgo asumido que el A.

Con todo, lo que importa es el fondo acumulado. A casi 18 años de su implementación, no hay diferencia significativa en el monto acumulado por los distintos multifondos. La variable que recoge tanto el efecto temporal del retorno bruto (efecto sobre la base acumulada), como los flujos de caja relevantes para el afiliado es la Tasa Interna de Retorno, y ésta demuestra que en casi 18 años, el retorno neto, deducido las comisiones, está entre UF+2,53% y UF+2,93% anual. No es tanta la maravilla para el riesgo asumido. Esa es la cruda realidad. Se extraña que el mundo académico no se pronuncie en forma clara y abierta en este tema tan relevante.

Por cierto, no hay que esperar 20 años más para medir el desempeño de los multifondos con “canasta completa”. En realidad, exante no habría que hacer ningún cálculo. En equilibrio, corregido por riesgo es un juego de suma cero. Y es en supuesto de equilibrio donde se diseñan los modelos.  No deja de ser interesante que sea ratificado expost 18 años.

Los defensores del modelo han destacado la rentabilidad como una de las principales fortalezas del sistema de pensiones. Sería el colmo que alguien que quiera volver al sistema de reparto les haga el jaque mate utilizando matemáticas financieras.

Iván Rojas B.