Pensiones: ¿Es conveniente cambiar los Multifondos por los Fondos Generacionales? Parte I

 

Se ha reemplazado un ídolo por otro. A partir de abril 2027, los ahorros previsionales cambiarán su metodología de inversión, pasando de los conocidos Multifondos (A, B, C, D y E) a los Fondos Generacionales (10 fondos, según tramos de edad del afiliado).

Pero antes de encender incienso en el altar y dar ciega devoción al nuevo fetiche, conviene –como mínimo- evaluar en base a información objetiva y verificable cuál fue el real desempeño de los Multifondos, y determinar, en base a ello, lo que realmente se quiere lograr con el sistema entrante, o moderar las expectativas. Esta labor, que resulta obvia, hasta ahora no se ha hecho oficialmente.

En esta columna expondré (Parte I) un resumen de algunas conclusiones después de actualizar cifras publicadas en mi libro “La Magia del Sistema de Pensiones”. En una futura Parte II, haré mis comentarios respecto de los Fondos Generacionales como nuevo sistema de inversión previsional.

En simple, los Multifondos fueron creados para “aprovechar” de mejor manera lo que en finanzas se (mal) denomina el “apetito por riesgo” (en estricto rigor, debería llamarse “apetito por rentabilidad”). De esta manera, el otrora fondo único de inversión fue reemplazado por 5 fondos, donde el fondo A tendría más exposición a renta variable (acciones; más riesgo) y el fondo E, en el otro extremo, tendría más exposición a la renta fija (bonos; menos riesgo). Habría, en consecuencia, opciones para el afiliado. Bajo el inocente y engañoso supuesto del retorno esperado, se asumió que, a plazos largos, el fondo acumulado A debería ser mayor al fondo acumulado E.

Evaluemos después de casi 24 años. Los Multifondos comenzaron en octubre 2002; los cálculos son a julio 2026. Para efectos didácticos, varias de las comparaciones se harán entre el fondo A vs el fondo E, periodo octubre 2002-julio 2026.

Evidencia 1:

·        Rentabilidad real bruta promedio mensual fondo A vs fondo E: 0,53% vs 0,24%.

·        Desviación estándar retorno mensual fondo A vs fondo E: 3,53% vs 1,63%.

 

Pregunta 1: ¿Existe diferencia estadísticamente significativa entre la rentabilidad del fondo A versus la rentabilidad del fondo E?

 

Tras realizar el test de diferencia de muestras pareadas (286 muestras; 286 meses), con la hipótesis nula “No existe diferencia estadísticamente significativa entre retorno de fondo A y el retorno del fondo E”, considerando un 99% de confiabilidad estadística, es posible concluir que no se rechaza la hipótesis nula y, por lo tanto, NO EXISTE EVIDENCIA ESTADÍSTICAMENTE SIGNIFICATIVA, al nivel de confianza de 99%, que el retorno mensual del fondo A sea mayor que el retorno mensual del fondo E. Si esto ocurre en los extremos, la concusión también es válida para cualquier comparación entre 2 multifondos.

 

Evidencia 2:

·        Rentabilidad real bruta BCU (Bonos del Banco Central): 0,22% TIR real mensual.

·        Desviación estándar TIR mensual BCU: 0,08%.

Pregunta 2: ¿Existe diferencia estadísticamente significativa entre la rentabilidad del fondo A versus la rentabilidad de los bonos BCU?

El test de diferencia de muestras pareadas (286 muestras; 286 meses), con hipótesis nula: No existe diferencia estadísticamente significativa entre retorno de fondo A y el retorno de los bonos BCU, considerando un 99% de confiabilidad estadística, señala que es posible concluir que no se rechaza la hipótesis nula y, por lo tanto, NO EXISTE EVIDENCIA ESTADÍSTICAMENTE SIGNIFICATIVA, al nivel de confianza de 99%, que el retorno mensual del fondo A sea mayor que la TIR mensual de los bonos BCU. La conclusión se mantiene para un test de control usando errores estándar Newey-West, que permiten analizar autocorrelación y heterocedasticidad.

 

Un abogado del diablo señalará, para refutar los test anteriores, que, más que los retornos mensuales, lo que realmente importa es el fondo acumulado en cada Multifondo, y es ahí donde se aprecian de verdad las bondades del modelo. Es ahí donde se comprueba –probablemente dirá con vehemencia- que los fondos cumplen el rol para cual fueron diseñados en el largo plazo, logrando al final del período un fondo acorde con su valor esperado.

 

Veamos.

 

Evidencia 3:

 

·        Suponiendo un aporte mensual de 1 UF desde el origen de los Multifondos, ¡sin lagunas previsionales!, el fondo acumulado (sin comisiones) de cada opción a julio 2026 es:

o   Multifondo A: 529,16 UF.

o   Multifondo B: 496,30 UF.

o   Multifondo C: 444,44 UF.

o   Multifondo D: 398,29 UF.

o   Multifondo E: 376,51 UF.

 

 

El abogado del diablo no dudará en decir que la bondad del modelo radica en que cada opción excede considerablemente los aportes mensuales, cuya suma lineal es 287 UF en nuestro ejemplo. Así, un cálculo que saldrá a la palestra será, por ejemplo, que el fondo acumulado A de 529,16 UF, y casi la mitad es pura rentabilidad obtenida… y si el plazo sigue, por ejemplo, en 10 o 15 años más, un porcentaje muy alto del fondo acumulado lo explicaría la rentabilidad. Aunque lo anterior, en línea gruesa, es cierto, hay que tener cuidado en la interpretación y las conclusiones.

 

Si bien con el paso de los años, el fondo acumulado crece (lo que equivale a decir que la tendencia del retorno del fondo acumulado es al alza), también lo hace la varianza del retorno del fondo acumulado. Por lo tanto, en honor a la rigurosidad, también se debe señalar que en la medida que aumenta el plazo, el riesgo para el fondo acumulado también aumenta, y la probabilidad de pérdida se torna mayor, tal como se aprecia en el gráfico.

 

 

Pregunta 3: ¿Puede darse el caso que, en plazos largos, el fondo acumulado A sea menor que el fondo acumulado E?

Sí. De hecho, ha ocurrido. Desde el origen de los Multifondos hasta julio 2026, en 59 ocasiones (esto es, un 20% de las veces), el valor acumulado del fondo E fue mayor que el valor acumulado del fondo A. Sí, leyó bien. El último evento ocurrió hace poco, en julio 2023.  Vea el siguiente gráfico:

 

Esto es relevante y se olvida o no se sabe: en plazos largos, es posible que el fondo acumulado de menor riesgo domine al fondo acumulado más riesgoso, es decir, que el fondo acumulado E sea mayor que el fondo acumulado A. No es que el retorno esperado no sea válido; se trata del riesgo que se amplifica con el plazo.

Dada la evidencia anterior, ¿se atrevería usted a apostar que, en los próximos 15 años, en caso de seguir, el fondo acumulado A siempre dominará al fondo acumulado E? Yo no.

 

Evidencia 4:

Las comisiones cobradas sí importan. Consideremos los flujos de caja relevantes para el afiliado. Cada mes, el afiliado aporta a su fondo de pensiones y, además, paga una comisión sobre su sueldo imponible… a cambio de obtener un flujo acumulado al final del periodo. Desde la creación de los multifondos hasta julio 2026, la rentabilidad para el afiliado es la siguiente:

 

 

La rentabilidad del fondo A cae de un 6,57% real anual bruto, a un 3,90% real anual neto de comisiones. Y la rentabilidad del fondo E cae de un 2,97% real anual bruto, a un 1,25% real anual neto de comisiones. Las comisiones se “comen” entre un 41% y un 58% de la rentabilidad bruta. La Superintendencia de Pensiones insiste en informar solamente la rentabilidad bruta. La triste realidad es que el fondo A, como ejemplo de la máxima búsqueda de retorno, terminó siendo poco seductor para el afiliado. ¿Caro?

 

El abogado del diablo podrá decir que han pasado solo 24 años, y que al sumarle 10 o 15 años más al análisis, la rentabilidad neta de comisiones debería aumentar… volvemos a jugar con el retorno esperado y nos olvidamos del riesgo; pero aún si el retorno esperado nos acompañase en los próximos 15 años, la mejora en la rentabilidad neta de comisiones no será sustantiva.

 

En resumen, una evaluación objetiva del desempeño de los multifondos desde su creación nos lleva a concluir que no ha habido diferencia estadísticamente significativa entre el retorno mensual del fondo A versus el E; tampoco hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno del fondo A versus la TIR de bonos BCU del Banco Central. En relación al fondo acumulado en cada opción, si bien el fondo A acumula a julio 2026 un monto mayor que el resto, se debe considerar que la varianza del retorno acumulado también aumenta con el plazo, por lo que aumenta la probabilidad de pérdida al abrirse más el abanico de posibilidades positivas y negativas. De hecho, se han presentado casos (20% de las veces) en que el fondo acumulado E es mayor que el fondo acumulado A, ocurriendo el último de ellos en julio 2023, después de 20 años creados los multifondos. Y si lo anterior fuera poco, el verdadero retorno para el afiliado, descontado lo que paga en comisiones, está entre un 1,25% anual (fondo E) y un 3,9% anual (fondo A), siendo bastante discreto, y lamentablemente, desconocido.

Entonces, si y solo si, teniendo claro el desempeño de los Multifondos podemos entrar a conversar sobre su reemplazo. Es preocupante, y lamentable, que la Superintendencia de Pensiones y el Ministerio de Trabajo y Previsión Social no hayan dedicado tiempo a hacer una mínima evaluación rigurosa, objetiva y libre de ideologías a esta política pública tan esencial.

Iván Rojas B.