La Falacia de los Instrumentos de Renta Fija

Dentro de la historia del conocimiento humano, la teoría financiera es un bebé de pecho. Y aunque tiene pocas décadas de vida, muy pronto los textos de finanzas van a tener que hacer algunas correcciones. Entre éstas se podrían incluir las relativas a los mal llamados Instrumentos de Renta Fija. Digo mal llamados, porque cualquier aprendiz tiende a mal interpretar que este tipo de activos financieros ofrece una rentabilidad fija, asociándolo incluso, a una ganancia segura, característica que está lejos de la realidad.

Sépase, pues, que en un mundo en que la Tasa Libre de Riesgo (de no pago) es casi una quimera confinada a la lectura preparatoria de exámenes y a ejercicios de pizarrón, hay una conclusión que casi podría ser un corolario: la incertidumbre llegó para quedarse. Incertidumbre, para propósitos de este escrito, en a lo menos dos áreas: la una, referida a la (in)seguridad que pueden ofrecer las economías en el pago de los instrumentos que emiten, y la otra, referida a la incertidumbre sobre la sobrevivencia de las corporaciones emisoras de deuda.

La primera se centra en la incertidumbre que no logra captar el premio por riesgo dado por la TIR de mercado al momento de la emisión. La probabilidad concreta de default en varias economías que hace poco tiempo fueron triple A o similar no estaba dentro de la ecuación del inversionista cuando éste hizo su inversión… y probablemente no está en el inversionista actual que hoy compra títulos de alguna economía que “cree” se encuentra relativamente sana, de acuerdo a ciertos parámetros, y que estima podría manejar sus déficits en el largo plazo (¿con más deuda?). Obsérvese aquí que verdaderos refugios quedan muy pocos; y si los hay, tienen su precio (poca rentabilidad). En este contexto, el atractivo que ofrecen las economías emergentes podría estar, en varias de ellas, aún en etapas muy preliminares, ser temporal y/o algo sobredimensionado al haber escasez de oportunidades.

La segunda área de incertidumbre tiene que ver con la reducción de la vida útil que hoy tienen productos, y especialmente la forma en que se otorgan los servicios. El avance tecnológico hace que los bienes queden obsoletos antes de que se “gasten” físicamente. Y respecto a los servicios, se van descubriendo formas de proveerlos más baratos y eficientes. Ejemplos hay por montones. El impacto que lo anterior tiene en los Instrumentos de Renta Fija corporativos es relevante: cada compañía enfrenta una amenaza a su sobrevivencia y estará obligada a hacer una reingeniería total cada 5 o 10 años, dependiendo de la industria en la cual se encuentre. Debe estar preparada para competir con un “desconocido que apareció de la nada” que ofrece un producto mejorado… ¡y más barato! Concluyo, pues, que todo inversionista perspicaz debería tener cuidado con el horizonte de inversión de las alternativas que analiza. Probablemente las emisiones de papeles corporativos a plazos muy largos serán cada vez más difíciles de concretar a las tasas que vemos hoy.

Con todo, aún se ven locuras. Cito un caso particular sólo a modo de ejemplo: recientemente Telefónica Chile emitió bonos en el mercado internacional por USD500 millones, Bullet a 10 años a una tasa de 3,875%. En 10 años más, la industria de telecomunicaciones habrá cambiado por completo, ¿o cree Ud. que seguirá pagando lo mismo por las llamadas de su teléfono móvil, por la banda ancha o televisión? Nótese que ya hoy existen aplicaciones que ofrecen gratis varios de estos servicios. ¿Cómo podría algún inversionista sagaz, incorporando dicho grado de incertidumbre, prestar su plata recibiendo sólo intereses del 3,875% anual y esperar 10 años que le paguen el 100% de su capital? Ya me guardaría yo bien de tan poco juiciosa decisión.

Si la Renta Fija nos hace pensar, imagínese el mercado de Renta Variable. También tiene su falacia.

Oportunidad para arbitraje de tasas

La reciente emisión de bonos soberanos del Gobierno de Chile hizo destapar la champaña. Y no es para menos: dos colocaciones de USD750 millones cada una, a 10 y 30 años, a tasas nominales de 2,38% y 3,71%, respectivamente. Al existir una demanda cercana a los USD10.000 millones, esto es, una sobre-suscripción de seis a siete veces, el mercado literalmente se peleó estos papeles y habló claro y fuerte respecto de la confianza de los inversionistas en nuestra angosta y larga faja de tierra.

Con esta emisión, Chile ha obtenido el financiamiento en las mejores condiciones de la historia, diferenciándose de cualquier otro país latinoamericano y del mundo emergente en general.

Las tasas de endeudamiento antes citadas tienen implícito un Spread de 55 y 75 puntos base a 10 y 30 años, respectivamente, sobre la tasas de Bonos del Tesoro de Estados Unidos. De hecho, actualmente la TIR nominal anual de estos últimos está en 1,75% y 2,9%, nominales, a 10 y 30 años, respectivamente.

Hasta ahí todo bien. Veamos ahora las tasas reales. Los Bonos del Tesoro de Estados Unidos indexados a inflación tienen una TIR real anual de -0,73% (a 10 años) y +0,40% (a 30 años). Aplicando el riesgo país que el mercado asigna hoy a Chile, la tasa real local para papeles de similares plazos estaría en torno a -0,18% y 1,15%. Esto sería coherente con una compensación inflacionaria de 2,56% anual si consideramos las emisiones de deuda nominales que acaban de salir del horno.

Pero claramente las tasas de los BCU a 10 años no están en estos niveles. Es decir, habría un desequilibrio que permite arbitraje de tasas: Chile ofrece tasas reales que exceden su riesgo país. Y como dicen los textos, una economía pequeña es “tomadora de precios”, o de tasas en este caso, en relación a la pauta marcada por la principal economía del mundo. Así, como todo desequilibrio, esta brecha debería cerrarse en poco tiempo, sobretodo si Chile es una joyita dentro del mundo emergente. ¿Cuál debería ser la situación final? Tasas reales muy, pero muy bajas… en una de esas cero o negativas. Y por cierto, una situación que escapa al manejo que pudiera tener el Banco Central con la TPM.

Conclusión: es muy probable que la tasa libre de riesgo (¿se puede seguir usando esta expresión?) de equilibrio de largo plazo en Chile será más baja que la actual. ¡Buena noticia para Chile en su conjunto!; no tan buena para algunos, por ejemplo, compañías de seguros de vida, las cuales deben reinvertir permanentemente sus activos financieros a tasas cada vez menores cuando, al mismo tiempo, ven como sus pasivos (rentas vitalicias) aumentan por el mismo efecto. ¿Habrá solicitado la SVS los respectivos test de stress? Si alguien los encuentra publicados, que por favor avise.

Nueve dudas sobre precios de mercado… a propósito de la venta de AFP Cuprum

Me desvelé dándole vueltas a la operación tan comentada y aplaudida del acuerdo de venta de AFP Cuprum a Principal por USD1.500 millones. Fue un desvelo de esos que sacan codazos. Es que parece que tengo que revisar los textos básicos de finanzas y economía porque las cifras no me cuadran y no veo gente entendida que levante la mano. Si alguien me puede ayudar a resolver los siguientes enigmas, seré un eterno agradecido.

1)     ¿Valdrá USD1.500 millones hacer una AFP nueva, de cero, moderna, sin costos fijos innecesarios, por Internet y con un mínimo de sucursales, que compita como la “mejor” AFP y logre captar en un par de años un porcentaje de la cartera de afiliados similar a lo que posee Cuprum (6,8%) y a lo que ha logrado Modelo (7,5%) en poco tiempo, y siga manteniendo un potencial de crecimiento? ¿Habrá evaluado Principal dicha alternativa?

2)     En línea con lo anterior, ¿vale la marca, el management, sinergias y un largo etcétera, dicho sobreprecio?

3)     Suponga que Ud. contrata (“levanta”) a los 5 mejores ejecutivos del sistema de AFP, junto con 25 mejores ingenieros de desarrollo y estudios para que un plazo de ¿2 años? hagan una AFP. ¿Difícil? ¿Cuánto estima que gastará en dicha aventura? ¿no cree que está más cerca de USD 20 millones, USD30 millones o incluso USD50 millones (ayuda: llévelo a costos mensuales) que de USD500 millones, USD1.000 millones o USD1.500 millones?

4)     Cuprum logró un Ebitda de USD85 millones en 2011, y USD 63 millones en el primer semestre de este año y cobra comisiones de 1,48%, casi el doble de la AFP más barata. ¿Son coherentes los USD1.500 millones de valor de Patrimonio con un Ebitda “más de equilibrio”, digamos, el que se obtendría con comisiones reducidas a lo menos en un 50%, que es lo que nos diría un simple test de stress, como señal de precios de equilibrio de mediano (no largo) plazo?

5)     ¿Se tendrá en cuenta que los ingresos de las AFP no son función del stock administrado, sino del flujo mensual recibido, que depende, a su vez, de la cantidad de afiliados, densidad de cotización y del sueldo promedio, al considerar que la verdadera amenaza para una AFP que cobra caro es la fuga de sus clientes de mayores ingresos a la AFP más barata, toda vez que no hay diferencias significativas en la rentabilidad de fondos entre AFP, corregido por riesgo, debido al efecto manada, y por lo mismo, la única forma de retener a estos clientes VIP es bajar las comisiones? Para detalles, ver nota adicional.

6)     ¿Es válido señalar por parte de Principal que el precio pagado fue “muy conveniente”, subrayando que actualmente la relación Precio/Utilidad de Cuprum es aproximadamente 12 a 13 veces, frente a las más de 20 veces en este indicador para la Bolsa de Santiago, si las utilidades futuras por cada peso recaudado serán significativamente menores (ver punto anterior), variando, en consecuencia, considerablemente el denominador del múltiplo?

7)     ¿Es coherente una relación Bolsa/Valor Libro de 4,19 veces antes del anuncio, y de 5,83 veces al día siguiente, con el valor actual de las oportunidades de crecimiento en un mundo en que el costo marginal de la administración de cartera tiende a cero, especialmente en un mercado en que todos los actores se mueven en manada?

8)     Sin cuestionar la razón de ser del sistema de AFP ni la confianza de la economía chilena, ¿es correcto señalar que la importancia de este negocio entrega una señal positiva al sector porque los fundamentos de la industria siguen siendo los mismos? ¿Cómo visualiza Ud. las AFP de sus hijos?

9)     ¿Qué es más difícil de hacer (o replicar), una AFP o una cadena de retail? Si Cuprum vale USD1.500 millones, ¿vale, entonces, Hites USD262 millones y La Polar, ruido incluido, USD108 millones? (similar argumento se puede aplicar a los casi USD24.000 millones de Falabella).

En fin, no pude conciliar el sueño aquella larga noche. Y eso que no tengo acciones de ninguna.

Bonus Track

Se ha señalado que uno de los atributos de AFP Cuprum es la apetecida cartera de afiliados que posee: si bien es el 6,8% en cantidad de clientes (unos 623 mil), éstos son de alto patrimonio, lo que le permite tener el 20,7% de los activos del sistema. El salario promedio de un afiliado de Cuprum asciende a USD25.140 al año, un 83% por sobre el promedio de la industria chilena. Un 30,7% de los cotizantes de Cuprum están por sobre el máximo imponible de 67,4 UF fijado para 2012.

Cada cotizante paga USD414 al año versus USD231 de la industria. La comisión de Cuprum es 1,48%, casi el doble de la AFP más barata.

Al respecto, cabe considerar lo siguiente:

a)     Los ingresos de las AFP no son función del stock administrado, sino del flujo mensual recibido.

b)     A su vez, el flujo mensual recibido depende de la cantidad de afiliados, la densidad de cotización, sueldo promedio y, por cierto, la comisión cobrada.

c)      Las AFP se mueven en manada. Por lo tanto, para un mismo multifondo, una AFP no podría pretender ganarle permanentemente a otra AFP o al mercado.

d)     En equilibrio, la diferencia de rentabilidad entre multifondos de una misma AFP debería estar explicada por el premio por riesgo asumido. Tener un retorno sobrenormal debería ser una variable aleatoria.

e)     La verdadera amenaza para una AFP que cobra caro (como Cuprum) es la fuga de sus clientes de mayores ingresos a la AFP más barata. Como no hay diferencias significativas en la rentabilidad de fondos entre AFP, corregido por riesgo, la única forma de retener a estos clientes VIP es bajar las comisiones.

f)        Las licitaciones de cartera muestran que los precios de equilibrio de mediano plazo están más cerca de lo que cobra actualmente Modelo que lo que cobra Cuprum. Y la comisión debería seguir bajando (no subiendo).

g)     El cliente de AFP Cuprum –cuyo perfil es “educado”, con acceso a la información, con uso de tecnología- se preguntará: ¿justifican la “atención al cliente”, la información de la cartola trimestral, la marca, las oficinas “lindas” a las cuales no ha ido quizás nunca, los $130.000 que paga en exceso todos los años versus la AFP más barata?

h)      Basar la estrategia en a) que estos clientes VIP no se cambiarán de AFP, aunque les cobre caro, por los altos costos de cambio derivados de los productos anexos que pueden obtener -equivalente a la discusión de las ventas atadas de los bancos-, b) creer que la competencia no logrará igualar la oferta de productos en el corto plazo, y/o c) apelar a la flojera que implica el cambio de AFP y al proceso burocrático en sí, que hoy dura más de un mes y no es 100% online, es, además de riesgoso, ilusorio.

Pitronello, Enersis, Olimpiadas y otras yerbas

En los últimos días, como país hemos enfrentado algunos eventos que, en apariencia no relacionados, nos dicen mucho sobre la sociedad que estamos construyendo.

Está, por ejemplo, el caso Pitronello, cuyo acto no fue calificado como terrorismo. Medalla de oro para su defensa: a los más, el joven de la risa festiva había transportado explosivos sin permiso. “No se probó que quería crear temor en la población”, señaló el juez en la lectura del fallo. En pocas semanas más -ojalá me equivoque- el caso será olvidado y, en una de esas, si la suerte ayuda, archivado.

En los juegos olímpicos, nuestro desempeño como país ha sido, reconozcámoslo, un fracaso. Últimos en el ranking de medallas (la forma más objetiva de medir, y la que queda en las estadísticas). Cero. Nada de nada. No se explica ni por PIB per capita, población, estación del año, ni por cualquier otra variable que queramos inventar. Mejor que nosotros les fue a países como Afganistán, Guatemala, Botswana, Chipre, República Dominicana, Puerto Rico, Venezuela y Etiopía.  Y perdónenme por no ser políticamente correcto, pero por muy meritorio que haya sido lo de Tomás González (mérito personal puro, y algo de ayuda posterior, cuando era “sandía calada”), no nos vayamos a creer el cuento. ¡Y dejemos de hablar del príncipe del cuatro lugar! No existe la medalla de cobre. No la inventemos. Me tinca que al joven atleta no le gusta que lo llamen así.

Finalmente, está el caso Enersis. Una operación, que conceptualmente tendría sentido para maximizar el valor de la compañía, se ha visto enredada por varios temas. Uno de ellos ha sido el rol del directorio, que mantuvo por largos días un silencio sobrenatural. Como era una transacción con partes relacionadas, en su opinión, no podían pronunciarse. Estaban impedidos por ley. ¿Cómo está esa? Es exactamente en situaciones difíciles donde uno espera que los líderes tengan un rol relevante. Por lo que yo sé, el directorio debe velar por los intereses de todos los accionistas. Y para ello, a veces se deben quebrar huevos. Y aquí no se vio. Al contrario, usando la estrategia del enojo y sintiéndose ofendidos, pareciera que algunos estaban más preocupados de su imagen, de su intachable trayectoria y del tal popular “que dirán”. Cara e´ palo. No nos quejemos de las caricaturizas que se han hecho. Me ofrezco para ser buzón por la mitad de la dieta. Esa pega no debe ser tan difícil, se lo aseguro.

Los hechos anteriores están conectados. Nos dicen lo que no queremos ver: lo penca que somos como país. Porque la lista sigue: créditos que bien calculados exceden la Tasa Máxima Convencional, retornos de AFP mal calculados, mercados oligopólicos que temen competir en forma abierta, freno al emprendimiento (ej. caso Cumplo.cl y la SBIF), Plan Regulador que lleva lustros en trámite, quema de buses donde nadie asume su responsabilidad, chilenos que no entienden lo que leen y un largo etcétera. El resultado: mire la encuesta Casen. Reprobados.

Muchas veces creemos que lo estamos haciendo bien; pocas veces hacemos un diagnóstico claro que, aunque duro, nos permitiría tomar acciones correctivas (en el ámbito político y económico, ¡mayor competencia!). No vaya a ser que nuestro país siga viendo como otros países atrasados nos adelantan. No vaya a ser que nuestro país se convierta en el eterno príncipe de los cuartos lugares.

Retornos de las AFP y eufemismos (Parte II)

Siguiendo con las curiosidades de las matemáticas aplicadas a los retornos de la AFP,  permítaseme recordar un cálculo de la columna anterior: considerando las comisiones que cada afiliado paga en todo el periodo (1981-2012), el  retorno de cada multifondo disminuye de 10% a 6% promedio anual para el fondo A y de 8,8% a 5,4% promedio anual para el fondo E; el retorno de la estrategia que replica el IPSA disminuye de 18,5% a 15,7% promedio anual.

El mayor exceso de retorno por unidad de riesgo total (relevante) que muestra la cartera que sigue el IPSA la ubica como la estrategia ganadora. Del ranking dado por el índice de Sharpe podríamos concluir que:

a.     En 31 años, ningún multifondo de las AFP (continuador desde el año 2000 con cinco opciones) le ganaría a una estrategia simple de replicar el IPSA.

b.     Comparación entre multifondos: el mayor riesgo que asumen los fondos A y B versus el D y E no fue compensado con un suficiente premio por riesgo. En otras palabras, se asume mucho riesgo o incertidumbre para la poca rentabilidad que registraron. La misma rentabilidad del fondo A se podría haber obtenido con un portfolio conformado entre un activo libre de riesgo y el fondo E.

Veamos el impacto práctico de una opción versus las otras. Supongamos una persona que posee un sueldo de 15 UF (unos $339.000 mensuales) y tiene un 100% de densidad de cotización. ¿Cuánto acumula para su jubilación? Entre $40 y $47 millones en las cinco opciones de las AFP; ¡$258 millones en la estrategia que replica el IPSA! Suponiendo una mensualidad por los próximos 20 años a una tasa de 0,3% mensual, la jubilación con la AFP estaría entre $235.000 y $274.000 mensuales, mientras que con la opción de replicar el IPSA, sería $1.510.436 mensual. Condorito –y los 4,7 millones de cotizantes- dirían: ¡Exijo una explicación! A ver cual va a ser. Sin eufemismos, por favor.

La ventaja del sistema de AFP no es la mayor rentabilidad ofrecida. En equilibrio, a lo más podrían aspirar a lograr exceso de rentabilidad en coherencia con el mayor riesgo asumido, objetivo que ni siquiera se pudo cumplir en tres décadas. Para qué  hablar de rentabilidades esperadas. Si la rentabilidad no es (no puede) ser un elemento diferenciador entre las AFP, que se mueven en manada, o un elemento que agregue valor al sistema en su conjunto, las comisiones cobradas debieran corresponder al servicio de administración y de información de la cartera de cada afiliado. El impacto del avance en las tecnologías de información debería ser una caída dramática en el costo marginal de tal servicio y, en consecuencia, en su precio. La Rentabilidad sobre el Patrimonio de las AFP (ROE promedio de 27% anual, periodo 1997-2010) no es coherente con el verdadero servicio prestado.

La ventaja de las AFP es que se reemplazó un sistema estatal por uno de capitalización individual en que cada persona se obliga a ahorrar durante su vida laboral. Hacer promesas más allá de eso, no solo es errado, sino peligrosamente arriesgado.

Retornos de las AFP y eufemismos (Parte I)

Curioso. Aunque las matemáticas son una ciencia exacta, un mismo evento podría tener distintas interpretaciones según sea la forma en que se mida y se lleve finalmente a cifras. Interpretaciones, por cierto, que pueden inducir a graves errores conceptuales o ser caldo de cultivo de eufemismos. Por ejemplo, consideremos lo que ha pasado con el retorno de las AFP. Cada una de las siguientes afirmaciones es matemáticamente (¡y peligrosamente!) correcta.  

1) Desde el inicio del sistema, en mayo 1981, a junio 2012 (desde 1981 a 2002, un fondo único y desde 2002, cinco multifondos), el retorno de la AFP ha rentado entre 8,8% y 10% real promedio anual. El IPSA, a modo de comparación con una estrategia simple de replicar, tuvo un retorno real de 18,5% promedio anual. Claro que a un considerable mayor riesgo. ¿Quién tuvo un mejor desempeño? El índice de Sharpe, que mide exceso de retorno por unidad de riesgo total asumido, permite hacer un ranking: el mejor desempeño es el fondo que a partir del año 2002 continuó con el E; el peor, el IPSA.

2) Considerando las comisiones que cada afiliado paga en todo el periodo, el panorama cambia radicalmente. El retorno de cada multifondo disminuye a 6% promedio anual para el fondo A y 5,4% anual para el fondo E.

 

Si asumimos que la estrategia de replicar el IPSA tiene asociado comprar dicha cartera cada mes y hacer un rebalanceo anual del portfolio, el costo de administración no debiera exceder el 1% tanto del monto mensual invertido como del monto global de la cartera al inicio de cada año (como referencia, considere que las comisiones por compra-venta de acciones de una corredora de bolsa tradicional es, a lo más, 0,5% de derechos de bolsa más 0,5% de comisión del corredor). Luego, el ranking de desempeño, dado por el exceso de retorno por unidad de riesgo, da como ganador a la estrategia del IPSA; el peor desempeño lo tiene el fondo que a partir del año 2002 continuó con el A.

Dependiendo de la información que usemos, son las conclusiones a las que llegamos. En el caso de los retornos de las AFP, la variable relevante es el retorno después de las comisiones pagadas, es decir, la Tasa Interna de Retorno del cliente, no de la AFP. Pero la información que aparece en prensa, una y otra vez, es la rentabilidad bruta. ¿Dónde está la Superintendencia de AFP que no exige que se haga el cálculo “como debe ser”? ¿Será tan difícil? Si este humilde servidor, que a nivel usuario de Excel lo pudo hacer, ¡con cuánta más razón los departamentos de estudios de las AFP!

La conclusión no debería dejar indiferente a nadie: de acuerdo al ejercicio 2, ningún multifondo de las AFP le ganaría a una estrategia simple de replicar el IPSA. Tampoco agregaría valor el bajo premio por riesgo asumido (compare el desempeño entre el fondo A y E, por ejemplo). Entonces, es válido preguntarse: ¿cómo se explican las comisiones que se cobran por la administración de cartera? ¿Sería,  además de un eufemismo, publicidad engañosa, el hecho de que permanentemente se publique una rentabilidad bruta y no la neta de comisiones para cada multifondo?

Contrarrevolución

Así titula el Economist un artículo del 19 de mayo, que estaba dentro de mis lecturas pendientes (o mejor dicho, dentro de las que se me habían pasado), y que trata sobre las oportunidades (amenazas) que enfrenta la banca retail en el mundo.

El artículo plantea que mientras el resto de los sectores de la economía están en permanente innovación, la banca retail permanece “estable”. Por ejemplo, desde hace por lo menos un siglo, el sistema de sucursales bancarias ha permanecido como eje central dentro de la estrategia bancaria, aun cuando éstas son cada vez menos importantes debido a los avances tecnológicos como la Internet y los teléfonos inteligentes.

Un dato para pensar: la banca retail explica el 54% de los ingresos de la banca mundial (en América latina, el 70%). Pero mantener dichas sucursales es caro; para la mayoría de los bancos grandes, los costos fijos de las sucursales pueden explicar entre el 40% y 60% del costo total de operación… adivine quien paga todo eso. Durante años las sucursales fueron vistas como lugares donde los clientes acudían a depositar o retirar dinero. Estudios muestran que a la gente le gusta las sucursales, sienten que su dinero está más protegido y es un elemento vital para decidir donde abrir una cuenta bancaria. Eso probablemente explica el aumento que ha habido en las sucursales bancarias, llegando a más de 40 por 100.000 habitantes en Estados Unidos. Si bien esto puede ser cierto para las captaciones, no necesariamente se aplica a las colocaciones. Además, el costo de procesamiento es cada vez más bajo y la gente se está acostumbrando a hacer trámites y transacciones por Internet ha hecho que muchos bancos estén reinventando sus sucursales: Citi de Singapur, por ejemplo, las ha adaptado en cafés y salas con sofás, pantallas Leds y ipads, para así lograr una mayor proximidad e interacción con un cliente con cada vez más influencias, poder negociador y menores costos de cambio.

Lo relevante es que todo banco nuevo pensará muy bien la estrategia de las sucursales. Es probable que éstas no desaparezcan por completo, pero está claro que las nuevas tecnologías apuntan a un número significativamente menor que el actual.

Nuestro sistema bancario, por cierto, no está inmune a esta revolución que ya comenzó. Se me viene a la mente la excelente iniciativa privada de www.cumplo.cl , frenada por la Autoridad por estar infringiendo la ley bancaria. ¿Tecnicismos? Como sea, la innovación se impondrá. Si los modelos de negocios de cumplo.cl y otros van en la dirección correcta, será la legislación la que a la larga se deberá adaptar a dicha innovación.

Pero el éxito de nuestra banca local se debe en gran medida a la eficiente regulación, dirán algunos, alardeando de la estabilidad financiera del sistema y de su seguridad. Podrían agregar que una drástica innovación puede traer un mayor riesgo sistémico. Puede ser verdad, pero en parte dicho éxito ha sido a costa de los propios clientes. Es evidente que en un oligopolio no hay incentivos para salir de la situación cómoda en la que se encuentran sus integrantes y, digámoslo claro, la entrada de un nuevo competidor que no comulga con el club no es precisamente motivo de gozo, menos si su forma de hacer el mismo negocio es a costos (y precios) considerablemente menores.

Ojalá que el artículo del Economist no haya pasado desapercibido a los señores banqueros criollos y a las autoridades respectivas. Menos su aplicación concreta a nuestro país. ¿Test de stress?

¿Más papistas que el Papa?

La Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) presentó una denuncia ante la fiscalía por una eventual infracción a la Ley General de bancos por parte de la empresa cumplo.cl. Se trata del Artículo 39 de dicho cuerpo legal, que restringe la captación y correduría de dinero a empresas del giro bancario.

Tal como se describe en su página web, cumplo.cl es una red social que junta oferta y demanda de créditos. Personas invierten en otras personas mediante un sistema de diversificación de cartera, donde se compite para financiar un determinado crédito a través de un sistema de remate. Dicho remate define la tasa final del crédito -que es menor o igual a la tasa definida por el demandante- y el resto de las condiciones (plazo, cuotas). La misión de la compañía es “permitir a personas invertir en personas”; la visión es “algún día todos los chilenos tendrán la oportunidad de endeudarse a una tasa justa”. El equipo consta de 10 personas, menos de los de cualquier sucursal bancaria.

La queja de la SBIF apunta al uso de “cuentas virtuales” donde se abonan dineros de los inversionistas dejados como garantía de seriedad de la oferta que hacen, porque esto equivaldría a captar dinero del público (dicho sea de paso, resulta curioso que la SBIF no califique como captar dinero del público una emisión de bonos de una empresa A de un holding que posee un banco B). A pesar de que la compañía informó que dejaría provisoriamente de exigir tal garantía, la SBIF mantiene que se sigue infringiendo la Ley ya que existe correduría de dinero.

La idea de cumplo.cl no es nueva. Prosper.com y Zopa.com son otros sitios de similares características. El primero cuenta con 1.350.000 miembros y USD350 millones en créditos otorgados; el segundo, más de £207 millones. ¿Estarán infringiendo alguna Ley en su país de origen? A propósito, Prosper opera en Estados Unidos y Zopa en Reino Unido. Bajo la ley británica, cualquier persona que presta dinero en el curso de los negocios, debe tener una licencia del Office of Fair Trading; Zopa se ve como una versión electrónica de una cooperativa de crédito o una sociedad de micro-finanzas.

Es interesante notar que el prestigioso The Economist, en marzo de 2005, bajo el título “Todos somos gerentes de bancos ahora”, señala que una nueva página web financiera permite a los prestatarios y prestamistas “cortar” a los bancos. Eliminar al intermediario significa que a ambos lados de la transacción se puede obtener una oferta mejor. “Esta es una nueva clase de activos. Hasta el pasado jueves, o se podría invertir en bonos, propiedades, acciones, etc. Ahora Ud., puede invertir en deuda personal”.

Si bien la SBIF cumple su rol fiscalizador, resulta necesario tener altura de miras en lo “esencial”. ¿Quién probablemente recurrirá a un sitio como cumplo.cl? ¿Acaso no será la señora Juanita, olvidada por los bancos por su riesgo, o el señor que paga una tasa superior a la Tasa Máxima Convencional, si se incluyen todos los gastos asociados? Lo importante es que los riesgos estén bien definidos para el inversionista. Si este modelo de negocio se “topa” con el negocio de los bancos, ¿No será hora de revisar lo antiguo y dar paso a lo nuevo?

No nos vayamos a convertir –nuestro sistema financiero- en un eficiente modelo de una economía subdesarrollada, que por ser mas papistas que el Papa, impedimos que las nuevas formas de hacer las cosas –más eficientes- permitan una verdadera bancarización, similar a lo que persigue la fundación Banigualdad con los microcréditos, herramienta eficaz en el proceso de superación de la pobreza. No nos preguntemos después por qué en nuestro país no emergen los Muhammad Yunus, creador del primer banco de los pobres.

Aysén, Calama… ¿Arica? El problema de fondo

Los movimientos sociales han ganado fuerza en una sociedad con mayor poder de organización. Y Aysén ha sido uno más. Se avecina otro conflicto en Calama, y la lista podría peligrosamente seguir.

En una primera lectura, pareciera razonable que haya un trato especial en zonas extremas, como de hecho existe hoy. Porque, si bien en estricto rigor la localización de la gente se hace en forma voluntaria, en la práctica, existen restricciones de distinta índole, y por lo tanto, sería apropiado compensar a los compatriotas que hacen soberanía, donde, además, resulta estratégicamente valiosa su permanencia.

Por otra parte, también se ha argumentado que los recursos públicos son escasos y, en consecuencia, su uso debe ir a enfrentar la brecha de la extrema pobreza, variable que no necesariamente tiene que ver con la distancia física dentro del territorio nacional.

El problema de fondo, entonces, pareciera que tiene que ver con el grado de descentralización de las decisiones públicas. Antes de ahondar en este punto, permítaseme recordar que la teoría económica nos señala que la acción de Estado se justifica ante la existencia de externalidades (cuando existen diferencias entre costos y beneficios sociales y privados), los bienes públicos (cuando el consumo por parte de una persona no impide que otras también lo consuman) y la redistribución del ingreso. En los dos primeros casos, el mercado no asegura el óptimo social, por lo que el Estado tiene un rol relevante que cumplir, por ejemplo, en el caso de externalidades podrá definir y proteger los derechos de propiedad, de tal forma que los agentes internalicen todos los beneficios y costos sociales de sus decisiones; en el caso de bienes públicos, podrá definir su financiamiento y determinar la cantidad a producir.

Luego, una vez definido el rol de Estado en el ámbito económico, ¿cuál debería ser el grado de centralización en las decisiones? Dependerá del ámbito de acción que tendrán los elementos antes mencionados. Así, cuando se trate de bienes públicos o externalidades cuyos beneficios y costos se esparcen por todo el país, independiente de la ubicación geográfica (ejemplo: defensa nacional, relaciones exteriores, funcionamiento del sistema financiero, niveles básicos de educación, salud pública), debería ser el Gobierno Central quien decida al respecto. Cuando se trate de bienes públicos o externalidades cuyos costos y beneficios se circunscriben a una zona geográfica (ejemplo: ornato y aseo de áreas comunes, infraestructura vial no estructurante, alumbrado público, plazas, contaminación, sitios eriazos, etc.), debería ser competencia de los gobiernos locales. Esto tiene implícito que se den las libertades a los gobiernos locales para fijar ciertos impuestos o precios que permitan financiar la cantidad del bien público que la población local desea. En el caso de la redistribución, entendiendo ésta como la igualdad de oportunidades, podría asemejarse a las externalidades nacionales: el que un compatriota pueda superar la pobreza y realizarse plenamente por sus propios medios es algo que beneficia a la sociedad entera y por lo tanto todos debiéramos estar dispuestos a pagar por ello. Las diferencias de oportunidades generan costos no solamente en los afectados. Dado, entonces, que es un problema nacional, las decisiones relacionadas en la materia y su financiamiento deberían provenir del Gobierno Central.

La descentralización no sólo tiene sentido porque las decisiones se tornan óptimas, sino también porque limitan las ineficiencias en la asignación y usos de los recursos. Las políticas del gobierno deberían ser neutras respecto de la ubicación geográfica de sus habitantes. Así, la ubicación geográfica de las personas debe ser determinada por los beneficios y costos sociales que ella implica y no por la diferencia en los beneficios que puede recibir por parte del Estado. Se echa de menos un debate en esta línea de razonamiento.

6.002x: odisea de la educación

El próximo 5 de marzo comienzan las clases del primer curso online gratuito disponible para alumnos de todo el mundo dictado por el prestigioso MIT (Instituto Tecnológico de Massachusetts). El prototipo -6.002x: Circuitos y Electrónica- es una adaptación de un curso de pregrado y es parte del proyecto MITx, cuya iniciativa apunta a ofrecer una variedad de cursos a la comunidad virtual (hoy, por definición, mundial), siendo, además, una herramienta en línea que complementa las clases presenciales y experiencias de laboratorio.

En el sitio web http://www.mitx.mit.edu se señala que la plataforma de aprendizaje en línea de MIT a) organiza y presenta el material del curso para que los estudiantes puedan aprender en cualquier lugar del mundo, b) cuenta con instrucción interactiva, laboratorios en línea y comunicación alumno-alumno y alumno-profesor, c) permite la evaluación individual de trabajo de cualquier estudiante y obtener certificados expedidos por MITx para los estudiantes que demuestren el dominio de las materias, y d) funciona con un código abierto, software de infraestructura escalable para facilitar la mejora continua y el acceso a otras instituciones educativas.

Resulta claro, entonces, visualizar cómo será la educación del futuro. El resultado: mejoramiento importante de la calidad del capital humano a costos considerablemente menores. ¿Le suena parecido a las demandas sociales en nuestro país?

Lo anterior es un ejemplo más de cómo las nuevas tecnologías permiten cambiar la forma de entregar servicios mucho más baratos que antes. La ciencia económica lo explica mediante un cambio en la función de producción: ocurre un desplazamiento en la frontera eficiente, donde con los mismos recursos se puede producir una mayor cantidad. Incluso más, el cambio tecnológico es de tal envergadura que en el fondo estamos hablando de una función de producción totalmente distinta, tanto en sus insumos como en su producto final. Una muy buena noticia para emprendedores, porque hacer nuevas las cosas es significativamente mejor que arreglar lo existente; también para los consumidores, al tener un mejor servicio y más barato; pero una muy mala noticia para compañías que creen que el status quo actual permanecerá en el tiempo, sin alterar sus flujos de caja de equilibrio ni el valor de sus activos.

Licitación de cartera de AFP y señales de precios

En el proceso de licitación de cartera participaron tres AFP: Regional, Modelo y Planvital. Los motivos, en el primer caso, apuntan a entrar a un nuevo negocio luego de recibir la autorización (licencia) de la Superintendencia de Pensiones. En el segundo caso, probablemente la razón tiene que ver con consolidar a Modelo dentro de la industria; y en el tercero, si bien es parte de la especulación, resulta casi automático establecer una relación entre su participación en la licitación y el actual 2,36% de comisión cobrada, la más alta del mercado.

Se hablaba que el precio adjudicado sería inferior al 1%. Y así fue. Modelo se impuso con 0,77% a Regional (1,04%) y Planvital (0,85%). Sin duda que es una buena noticia porque, en un mercado donde las AFP se mueven en manada en sus inversiones, estadísticamente no debería haber diferencia significativa entre la retorno de un mismo fondo de la AFP X y el promedio del mercado, y por lo tanto, la variable que influye en la rentabilidad final del afiliado es la comisión cobrada. Por otra parte, también es una buena noticia porque de facto -por costos que implica mantenerse informado, flojera en hacer los trámites para cambiarse de AFP, etc.- no existe mucha competencia en las AFP. ¿Cómo explica Ud. que “de la noche a la mañana” una compañía esté capacitada para bajar sus precios a casi 1/3 o que otra compañía pueda bajar su precio a un 67% del actual? ¿Quién pagó durante todo este tiempo dicho exceso de retorno? No está demás recordar que la Rentabilidad sobre el Patrimonio de las AFP (ROE) promedio del período 1997-2010 fue 26,6%.

Los procesos de licitaciones cumplen un importante rol en agregar más competencia: cuando no hay competencia “en la cancha”, el más eficiente se la adjudica por un tiempo determinado. Pero, además, lo que ha pasado en el citado proceso de licitación es la señal de precios que se ha dado. El 0,77% es la mitad de precio promedio actual. Si Modelo pudo participar con 0,77%, sujeta a la restricción de tener una sucursal en cada región del país, imagine lo que podría hacer una AFP moderna, 100% online y con una estructura liviana de costos. La AFP del siglo XXI. Este mismo razonamiento, dicho sea de paso, también puede ser aplicado al resto de los servicios financieros, cuyos precios (tasas, comisiones, gastos y otros) difieren de aquellos que se darían en un escenario de equilibrio competitivo.

Obituario: Kodak. Algunas reflexiones.

Tras 131 años de vida, Kodak se acogió al capítulo 11 de la ley de bancarrota de EE.UU. Si bien no todo está perdido –se tratará de reestructurar los pasivos y reorganizar sus activos, enfocándolos en un nicho de negocio rentable y sostenible-, la evolución de los flujos de caja de la compañía hacían prever dicho desenlace.

¿Cómo es que una compañía que llegó a ser pionera mundial en el uso de nuevas tecnologías analógicas tuvo que declararse en la quiebra? No anticiparon adecuadamente el siguiente cambio tecnológico, la era digital. Décadas de trayectoria no aseguraron el éxito futuro.

Aparte de ser un caso de negocios para estudiar en detalle, lo ocurrido con Kodak debería hacernos pensar en el escenario en que las empresas locales se mueven actualmente y en el escenario proyectado de acuerdo a condiciones de equilibrio.

Tal como pasó con la fotografía, básicamente el producto-servicio siguió siendo el mismo (o mejor dicho, satisfaciendo la misma necesidad), pero la forma de darlo cambió radicalmente. La rapidez con que los cambios tecnológicos dejan obsoletas funciones de producción se materializa especialmente en el sector de servicios. Supongamos que tenemos enfrente al CEO de Google, Apple o Facebook. ¿Cuál cree Ud. que sería su respuesta a la siguiente pregunta: cómo visualiza a su compañía en 5 años más? Con una alta probabilidad verían a la compañía haciendo algo totalmente distinto a lo que están haciendo ahora o simplemente no van a existir. Destrucción creativa, diría Schumpeter. Si este tipo de empresas top en innovación a nivel mundial nos dicen eso, ¡con cuánta mayor razón se aplica a empresas que, en esencia, siguen haciendo lo mismo durante décadas, especialmente en el área de servicios![1]

Piense en lo siguiente, ¿cuándo fue la última vez que fue a una sucursal de su AFP o de su Isapre? ¿Cuándo fue la última vez que pidió un talonario de cheques en una sucursal bancaria? A propósito, ¿cuántos cheques ha girado este mes? ¿Cree Ud. que sus hijos usarán el cheque como medio de pago, harán una fila para pagar una cuenta o tendrán un teléfono de red fija en su casa? ¿En cuanto tiempo más se podrá estudiar online en Harvard, MIT o Chicago?

Hoy vemos en ciertas empresas una amalgama entre una función de producción obsoleta -o muy próximas a ello, caracterizada por altos costos fijos- con otra de tecnologías de vanguardia, que sirve más bien de apoyo al negocio central. Una convivencia fatal que llevará a un solo destino: reingeniería total. Lo mismo ocurrirá con aquellas empresas donde oligopolios de facto han sido caldo de cultivo para sus rentas anormales y que no están acostumbradas a competir de verdad con otras similares a nivel mundial ni con otras que están por nacer. Tómese en cuenta un solo ejemplo: Facebook tiene 797 millones de usuarios, Twitter 175 millones; Banco Santander atiende a 90 millones de clientes en 14.709 oficinas y abarca 41 países. ¿Facebank? Ya tiene el activo más importante.

Todo lo anterior, por cierto, debería tenerse en cuenta a la hora de estimar flujos de caja esperados. Cuidado con los valores en bolsa de algunas compañías y los ratios implícitos; también con las emisiones de deuda pública a plazos elevados.

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[1] Las diez empresas de mayor capitalización bursátil en Chile representan el 62% del valor total de las empresas que transan en bolsa, y fueron fundadas entre 1850 y 1943.

Cinco preguntas sobre las AFP

Nuevamente está en la discusión las elevadas comisiones que cobran las AFP. “Se benefician de la ignorancia”, criticó la ministra del Trabajo, Evelyn Matthei. Inmediatamente se han puesto paños fríos por parte del gremio y otros, diciendo que las comisiones no son la única variable a considerar. La rentabilidad y el riesgo son otras relevantes.

A fin de contribuir al debate, a continuación se presentan una serie de preguntas para que Ud., asumiendo una condición de equilibrio, pueda responder y concluir:

1) Rango de precios: Actualmente la AFP más cara cobra más del doble que la más barata (2,36% versus 1,14%). Según medios de prensa, se habla que en la próxima licitación de cartera la comisión se acercaría a 0,9%, esto equivale a un 58% del promedio del sistema. ¿De qué sería señal lo anterior? Agréguese el siguiente dato: la Rentabilidad sobre el Patrimonio de las AFP (ROE) promedio del período 1997-2010 fue 26,6%.

2) Rentabilidad entre AFP: ¿Es posible que una AFP permanentemente se diferencie obteniendo una rentabilidad superior al resto y al promedio del sistema, corregido por riesgo? Si el movimiento en manada existe, ¿cuál sería la variable relevante, entonces, para elegir una AFP?

3) Rentabilidad entre fondos de una misma AFP: Si en equilibrio, una mayor rentabilidad está asociada a un premio por riesgo, y que dicho retorno tiene un equivalente seguro que no puede diferir significativamente de un bono de un gobierno triple A, ¿podría una AFP obtener permanentemente un exceso de retorno entre el fondo A y E que no se explique por el diferencial de riesgo entre ellos?

4) Rentabilidad esperada: Considerando un escenario de mayor incertidumbre global y mayor volatilidad bursátil, en la cual, incluso, los mal llamados instrumentos de renta fija están sujetos a probabilidad de no pago, ¿cuál debería ser la rentabilidad “promedio” que una AFP debiera usar en sus modelos y “prometer” a sus clientes? ¿será el promedio histórico obtenido en los últimos 30 años? Lo anterior, por cierto, es independiente del fondo de inversión.

5) Riesgo, Retorno y Comisiones: ¿Existe una variable que incluya retorno y comisión? Sí, la Rentabilidad deducidas las comisiones pagadas. Esta es la variable relevante para el afiliado, la cual, dado su perfil de riesgo, puede comparar entre distintas AFP. El impacto es significativo: en 30 años, el fondo C tuvo una rentabilidad real de 9,2% anual; deduciendo las comisiones, la rentabilidad real sería 6,1% anual, es decir, 1/3 de la rentabilidad informada por las AFP se fue en comisiones. Lamentablemente, los afiliados todavía no conocemos oficialmente nuestra rentabilidad final. Un elemento vital que fomenta la competencia.