ANTES de hacer una reforma al sistema de pensiones. Parte II.

 

 

En la columna anterior (primera parte;  https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2022/12/14/antes-de-reformar-el-sistema-de-pensiones/) me centré en la etapa de ahorro previsional. En esta segunda parte abordaré los puntos a tener en cuenta en la etapa de desahorro.

 

6 puntos a considerar en el diseño de la etapa del pago de las pensiones

 

1.    En relación a la etapa del desahorro (pago de la pensión), y específicamente sobre las Rentas Vitalicias (RV) que venden las Compañías de Seguros de Vida (CSV), el problema se trata esencialmente de calce financiero de riesgo y plazo. Con activos y pasivos calzados, una variación en la tasa de interés no generaría ningún problema en el balance. Y con calce perfecto, la pérdida en un lado del balance se compensa con la ganancia en el otro lado; incluso no se requeriría patrimonio de respaldo. Pero eso no ocurre con las CSV por varias razones.

 

El problema ocurre cuando se deben renovar las inversiones o cuando éstas se venden en el mercado (para aprovechar la ganancia de capital producto de la caída en la tasa de interés) y son reemplazadas por nuevos papeles a tasas menores.

 

Originalmente, un cierto descalce entre activos y pasivos no era un problema porque el escenario de tasas era “alto” (la tasa de descuento utilizada era la tasa de mercado de instrumentos estatales de plazo superior a 8 años (TM), la cual superaba el 6% real anual previo al año 2000), y se aplicaba una “tasa castigo” de 3% real anual al pasivo descalzado. En este escenario, el patrimonio constituía un respaldo apropiado que permitía “jugar” en el casino del mercado de capitales bajo ciertos límites razonables. Sin embargo, la abrupta caída en la tasa de interés libre de riesgo, llegando a cero o incluso negativa, cambió todo el esquema original: la tasa castigo ahora pasaba a ser un premio. ¿Cómo se abordó este nuevo escenario por parte de la ex SVS? Con “parches” que no se hicieron cargo de este cambio estructural (ver punto 5); incluso más, profundizaron el problema al enfatizar la búsqueda de mayores retornos. El verdadero descalce pasó a ser la norma y no la excepción.

 

 

2.    Adicionalmente, con el objetivo de captar clientes, desde hace más de dos décadas las CSV ofrecen a los pensionados RV que prometen y aseguran rentabilidades que exceden la TIR de instrumentos seguros. Ese fue un punto de no retorno. Se priorizó el apetito por riesgo-retorno y se abandonó la seguridad en el pago.

 

3.    Las CSV mantienen una ficción contable al tener subvalorados los pasivos por RV, ya que descuentan un pago seguro a una tasa con premio, amparados en la regulación vigente. La trampa no es solo la inconsistencia flujo - tasa de descuento. La letra chica es el uso de la tasa de bautizo (aquella tasa existente al momento de entrada en vigencia de la póliza), la cual permanece inalterada para valorizar el pasivo durante toda la vigencia de la póliza. Doble error: tasas con premio y desactualizadas. Es decir, el stock de RV no se valoriza a las tasas libre de riesgo vigentes en cada cierre de balance. Una incoherencia financiera elemental. La Autoridad ha permitido esta ficción contable a pesar de ser advertida en reiteradas ocasiones.

 

4.    Las CSV han ofrecido un producto que en estricto rigor NO es una renta vitalicia. Esto ha sido el gran engaño a la ciudadanía. Se vende y se publicita un producto financiero que no es tal. Se vende una renta cuasi vitalicia sujeta a riesgo. Un jurel tipo salmón.

 

5.    Las metodologías supuestamente complejas y técnicas de Capital Basado en Riesgo y Test de Suficiencia de Activos, con las cuales la Autoridad pretende controlar y resguardar la solvencia de las CSV, esconden el problema real y no se hacen cargo del concepto económico que es la esencia del tema, a saber, que el pasivo por RV registrado en el balance de las CSV muestra una incoherencia entre flujo y tasa de descuento, y que si se descontara el flujo a la tasa correcta, las CSV estarían quebradas. Como referencia, para una CSV con una relación deuda patrimonio de 15 veces, si los pasivos aumentan en sólo un 6,67%, la CSV pierde el 100% de su Patrimonio. ¿Es muy difícil que ocurra eso? Si la duration del pasivo es 20 años, basta que la tasa de descuento caiga de 2,5% real anual a 1,825% real anual, es decir, que caiga solo 67,5 pb para que la CSV pierda todo su patrimonio; si la duration del pasivo es 15 años, basta que la tasa de descuento caiga de 2,5% real anual a 1,5% real anual, es decir, que caiga solo 100 pb para que la CSV pierda todo su patrimonio. Esto no es solo un ejercicio matemático en Excel; la realidad ha sido muchísimo más cruda. Y, por cierto, no es necesario esperar que llegue dicho nivel de tasas para que las alarmas se activen. ¿Aun insistiendo porfiadamente la CMF en una regulación que no regula, en un termómetro que no mide la fiebre del enfermo?

 

6.    Las RV son equivalentes a los “defined benefits” o beneficios fijos, los cuales han quebrado en todo el mundo producto de las caídas en las tasas de interés. No nos engañemos: el hecho que las tasas de interés hayan estado subiendo en el último tiempo no es señal que este equilibrio sea permanente, y en un plazo menos largo del que se piensa, las tasas libres de riesgo volverán a bajar, en coherencia con condiciones de equilibrio en un mundo más normalizado, con escasa oferta de papeles seguros y con un espectro riesgo-retorno del mercado de capitales consistente con la revolución tecnológica que recién está comenzando.

 

Conclusión

La reforma actual al sistema de pensiones apunta principalmente a aumentar de 10% a 16% el monto de aporte mensual, donde una parte irá a un fondo común con cuentas nocionales. Además, se pretende establecer un sistema de pensión del tipo “defined benefits” sin parametrizar ni contabilizar correctamente. Y se vuelve a caer en la trampa del retorno esperado olvidando el Equivalente Cierto. Implementar dichas reformas sin abordar previamente ninguno de los problemas estructurales del modelo ni los graves errores conceptuales tratados en esta columna y su predecesora, resultará inevitablemente en “enredar” y profundizar aún más la entropía del sistema. Sería como pretender resolver ecuaciones de cálculo avanzado -y lo peor, creer que se hace bien-, cuando no se dominan las reglas de la aritmética básica.

 

Las ironías de la vida: con una reforma que pone el foco en otros aspectos, con un enredo que amplifica el desorden, y sin tener claridad sobre las bases conceptuales económico-financieras del verdadero modelo de pensiones, se dificultarán aún más los diagnósticos correctos… y las quebradas Compañías de Seguros de Vida seguirán aumentando su déficit y eludirán los importantes aumentos de capitales que ya hoy se requieren. La Autoridad convenientemente zafará de su irresponsabilidad. Todo el déficit será indirectamente financiado con impuestos generales. Será el rescate implícito al sector privado más grande la historia financiera de Chile. Todos los chilenos tendremos un tercer apellido: Moya.

 

 

Iván Rojas B.

ANTES de reformar el sistema de pensiones. Parte I.

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2022/12/14/antes-de-reformar-el-sistema-de-pensiones/

Antes de reformar el sistema de pensiones, se requiere comprender correctamente el funcionamiento del mercado de capitales, el diseño teórico del sistema de pensiones dentro del mercado de capitales, diferenciar el diseño teórico de su implementación, establecer qué cosas son posibles y cuáles no, entre otros aspectos. Para ello, aquí presento algunos puntos a tener en cuenta. Puntos que parecen bastante olvidados en la discusión actual y en las previas.

Para efectos de presentación, he separado esta columna en dos partes.

 

Puntos a considerar en el diseño de la etapa de ahorro previsional

 

1.    1. Las pensiones son un problema esencialmente económico-demográfico y ajeno –en su causa y responsabilidad- al mercado de capitales. El mercado de capitales sirve de ayuda, pero recurrir a éste para que solucione el problema en forma integral es una utopía.

2.    2.  Un sistema de pensiones debe ser diseñado considerando condiciones de equilibrio del mercado de capitales y, tratándose de dineros de futuros pensionados, el diseño debe considerar un modelo de operación seguro en un mundo con alta incertidumbre.

3.     3. El mercado de capitales ofrece un espectro de tasas de retorno esperado, que van desde las tasas de cero riesgo de no pago de economías triple A, a retornos esperados con premio por riesgo. Todo instrumento tiene riesgos ante cambios en la tasa de interés, pero se puede obtener cero riesgo mediante el calce financiero de riesgo y plazo en activos y pasivos.

4.     4. El espectro de tasas de retorno tiene un concepto asociado muy relevante: el Equivalente Cierto. Si un instrumento sin riesgo que rinde X vale lo mismo que otro que rinde 10X, pero este último con riesgo, entonces ambos son equivalentes. Es errado creer que tener muchos años un activo ganará el valor esperado sin incurrir en riesgo. El sistema previsional chileno cree en esta falacia al hacer sus proyecciones. Habríamos descubierto algo que el sistema internacional no ha descubierto y consecuentemente arbitrado.  

5.     5. El retorno sobre el capital es decreciente y es función, entre otros factores, del grado de desarrollo de la economía. En Chile, los retornos que se obtendrán las próximas décadas serán considerablemente menores que los obtenidos en los pasados 40 años. Por otra parte, las rentabilidades no están desligadas del exterior; los parámetros de tasas de interés estarán siempre dados, ya que el sistema chileno es una gota de agua en el mercado de capitales mundial. Cualquier proyección- ¡algunas llegan hasta el año 2100! - debe basarse en parámetros internacionales del mercado de capitales ajustados por el riesgo país, y sin caer en la trampa del retorno esperado sin considerar el Equivalente Cierto.

6.     6. Si se recurre al mercado de capitales en la etapa de ahorro, se debe tener en cuenta que la opción más segura es la inversión en instrumentos libres de riesgo de no pago de economías triple A (o en su derivada, instrumentos libres de riesgo de la economía local, es decir, solo incluyendo riesgo país). Salirse de esta opción y entrar a la dimensión riesgo retorno que ofrece el mercado de capitales es abrir una puerta a una probabilidad de terminar con un fondo acumulado menor que la suma lineal de los ahorros, es decir, la opción de terminar con pérdidas es real y tendrá una cierta probabilidad de ocurrir. Entonces, buscar un retorno esperado es salirse de un diseño de ambiente seguro.

7.     7. Con todo, si se opta por entrar en la dimensión riesgo retorno con el fin de alcanzar un retorno esperado, debe tenerse presente que, en equilibrio, ex-ante no existe dominancia de una estrategia de inversión sobre otra, esto quiere decir que, un mayor retorno obtenido por una estrategia versus otra, compensa el mayor riesgo asumido, y, por lo tanto, corregido por riesgo, ninguna estrategia es mejor que otra ex-ante; ninguna domina.

8.     8. Por extensión, en equilibrio, el Equivalente Cierto de toda estrategia de inversión es a lo más la tasa libre de riesgo.

9.     9. Si se opta por buscar un retorno esperado, se debe tener presente también que la varianza del saldo acumulado se va ampliando en la medida que aumenta el plazo: el peor escenario se hace cada vez más adverso en la medida que aumenta el plazo de inversión.

        10. Aún si se insiste en alcanzar un retorno esperado, se debe sincerar y validar el diseño del modelo ante la ciudadanía. Esto requiere que la ciudadanía esté en claro conocimiento que el peor escenario posible, cuya probabilidad no es cero y no se puede garantizar su eliminación, es perder dinero con su plata. ¿Validaría la ciudadanía un diseño con riesgo? ¿Quién está dispuesto a informar claramente esto, sin eufemismos?

 1     11.  Derivada del punto 7. Es posible demostrar matemáticamente que a) no hay diferencia estadísticamente significativa entre los retornos obtenidos por el mismo multifondo entre dos AFP y/o el promedio del sistema (las AFP se mueven en manada); y b) tampoco hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno obtenido entre dos multifondos de una misma AFP. Dado que ninguna estrategia de inversión domina a otra, la única variable real y de control en la cual una administradora de fondos puede diferenciarse del resto es la comisión que cobra a sus clientes.

        12.  Las comisiones sí importan. Este tema ha sido tratado por la autoridad y por las AFP sin la debida relevancia. Las comisiones se han medido como porcentaje del sueldo, como porcentaje del saldo acumulado, o son comparadas con otras alternativas de inversión del mercado, siendo “engañosas” todas estas formas de presentación porque no entregan la información relevante para el cliente, a saber, cuándo del retorno bruto informado por la AFP se ve reducido por las comisiones cobradas, es decir, cuál es la Tasa Interna de Retorno para el cliente. La TIR es el único indicador que agrega información completa respecto de la inversión de sus fondos. En los últimos 40 años, las comisiones pueden llegar a reducir el retorno bruto en 1/3 o más. ¿Quién informa eso? Nadie.

 1  13.  Como referencia, si se cree que la rentabilidad segura a ofrecer es, digamos, 2% real anual (una tasa bastante “bondadosa”), entonces, para que un sistema de pensiones autofinanciado entregue tasas de reemplazo del orden del 70% del sueldo promedio de los últimos años, debemos pensar en postergar la edad de jubilación en por lo menos 5 años y, como mínimo, duplicar el porcentaje de descuento mensual. Ambas en paralelo. Y sin lagunas previsionales en toda la vida laboral. Así es la triste realidad, los números no dan; el mercado de capitales ayuda, pero no es suficiente.  Y el retorno esperado ha sido la droga, cuyo uso sin haber considerado el Equivalente Cierto ha enceguecido a reformistas, defensores del sistema, autoridades, académicos y hasta el propio denominado padre del sistema. Que hoy se siga usando un retorno esperado sin considerar el Equivalente Cierto no hará más que seguir alimentando falsas expectativas respecto de las verdaderas bondades del sistema.

 

 

Continuará…

 

Iván Rojas B.

Directores: ¿ha tenido su empresa “contacto mínimo” con Estados Unidos?

 https://www.elmostrador.cl/destacado/2022/11/24/directores-ha-tenido-su-empresa-contacto-minimo-con-estados-unidos/

La ley norteamericana de prácticas corruptas en el extranjero, conocida como FCPA, está vigente desde 1977. Tras el escándalo de Watergate, en Estados Unidos salió a la luz el hecho que empresas norteamericanas estaban haciendo pagos cuestionables y/o ilegales (cohecho) a funcionarios públicos extranjeros, a políticos y a partidos políticos. Esto gatilló que se promulgara una ley.

En la actualidad, el Departamento de Justicia (DOJ) y la Securities and Exchange Commission (SEC) fiscalizan esta normativa, y su trabajo ha sido particularmente agresivo desde mediados de la década pasada. Esta ley sanciona a individuos y entidades por pagos indebidos a funcionarios extranjeros y a cualquier emisor de valores en los Estados Unidos que no prevenga o detecte estos pagos en sus libros y registros, y/o en sus sistemas de controles de contabilidad interna.

 

El espíritu de la ley FCPA fue erradicar prácticas corruptas de empresas norteamericanas, pero un efecto colateral ha sido la expansión hacia la fiscalización de la corrupción internacional por parte de las autoridades norteamericanas, quienes se han convertido en verdaderos fiscalizadores internacionales. Dichas autoridades han perseguido activamente a empresas extranjeras que infrinjan la ley FCPA y que tengan alguna conexión con Estados Unidos.

 

En mis dos columnas anteriores he hablado sobre el caso Enjoy y Latam, y de los efectos transfronterizos que han tenido y podrían tener algunos de sus actos. Hasta hace poco tiempo, en la “cultura empresarial” nacional no había una real conciencia que los actos locales podían tener efectos legales en el extranjero. Se creía, inocentemente, que el mero hecho de no tener negocios en, por ejemplo, Estados Unidos, otorgaba un “blindaje” respecto de su Ley de Valores. Y eso es un error; un gran error que actualmente persiste en cierta medida.

 

El DOJ y la SEC han sido muy claros al respecto. En el año 2012, estas instituciones emitieron en forma conjunta una importante guía sobre la ley FCPA. Esta “Guía” es muy clara en señalar los efectos transfronterizos y la responsabilidad del directorio en velar por el debido cumplimiento de las normas y los sistemas de control. Es así como las autoridades norteamericanas han aplicado sanciones a extranjeros y a empresas extranjeras no emisoras sobre la base de contactos mínimos con los Estados Unidos. ¿Y qué entiende el DOJ y la SEC por “contactos mínimos”? La propia “Guía” afirma que los emisores extranjeros, así́́ como sus funcionarios, directores, empleados, agentes o accionistas, pueden someterse a la jurisdicción de la ley FCPA simplemente mediante “la realización de una llamada telefónica o el envío de un correo electrónico, mensaje de texto o fax desde, hacia o a través de los Estados Unidos (…) una transferencia bancaria desde o hacia un banco de los Estados Unidos u otro uso del sistema bancario estadounidense, o un viaje por las fronteras estatales o internacionales desde o hacia los Estados Unidos”.

 

Sí, el DOJ y la SEC están multiplicando sus esfuerzos de perseguir infracciones de FCPA tanto en los Estados Unidos como el extranjero. Un extranjero o una empresa puede ser responsable si ayuda o instiga, conspira o actúa como agente de un emisor, o de una persona o una empresa de los Estados Unidos, independientemente de si el propio extranjero o la propia empresa ejecuta alguna acción en los Estados Unidos.

 

En un mundo globalizado, es obvio que una empresa moderna de cierta relevancia debe, casi por definición, tener presencia en los principales mercados mundiales. Desde grandes inversiones y negocios, hasta una simple llamada telefónica o un viaje. Es decir, una empresa moderna tiene a lo menos “contacto mínimo” con el mundo desarrollado.

 

La moraleja para los directores y ejecutivos de empresas chilenas es clara y profunda. Sin importar si la empresa tiene ADRs, inversiones o negocios en Estados Unidos, no solo deben estar informados sobre la ley FCPA, sino entender bien sus efectos, dado el énfasis anunciado por el DOJ en perseguir responsabilidades individuales. Deben entender bien que el DOJ y la SEC no son como la CMF, la cual se conforma con un Hecho Esencial explicativo cargado de adjetivos y frases comunes. Deben entender que esto es peor que el Covid, que exige precaución cuando existe contacto estrecho; acá basta solo “contacto mínimo” para que el DOJ y la SEC metan sus narices y suelten los perros… y allá no hay santos en la corte.

 

 

 

Iván Rojas B. 

LATAM: otra vez enredada. Efecto colateral en minoritarios y acreedores.

https://www.elmostrador.cl/destacado/2022/10/13/latam-otra-vez-enredado-efecto-colateral-en-minoritarios-y-acreedores-2/

 

Una noticia que ha pasado bastante “piola” es la multa de US$ 41 millones que la aerolínea brasileña GOL pagará para “resolver” investigaciones de soborno por parte de autoridades en Estados Unidos y Brasil. GOL celebró un acuerdo de juicio diferido (DPA) de tres años con el Departamento de Justicia de Estados Unidos (DOJ), en relación a una acusación de violar las leyes de Prácticas Corruptas en el Extranjero (Foreign Corrupt Practices Act, FCPA), al pagar millones de dólares en sobornos a funcionarios en Brasil a cambio de la aprobación de leyes que beneficiaban a la aerolínea, y luego tratar de ocultar sus sobornos como transacciones legítimas. Como parte del DPA, GOL seguirá cooperando, y debido a la condición financiera de GOL, la sanción fue rebajada a US$17 millones.

 

El Fiscal americano señaló: “El FBI y nuestros socios encargados de hacer cumplir la ley trabajarán para eliminar la corrupción en cualquier lugar donde ocurra, ya sea en el país o en el extranjero”.

 

¿Y qué tiene que ver esto con LATAM? Mucho. En 2019, el dueño de GOL, Henrique Constantino, aparte de hablar de los sobornos, delató la existencia de una “red de favores”, donde se pagaban coimas en conjunto con LAN (hoy LATAM), Avianza y Azul.

 

El abundante prontuario de LATAM de conductas graves y reiteradas en el tiempo, no le permite darse más lujitos de este tipo. ¿Patrón de conducta? Juzgue usted. Repasemos rápidamente algunos hechos.

 

En materia de corrupción, LATAM ya ha infringido la FCPA. En 2016, el DOJ y la US. Securities and Exchange Commission (SEC), multaron por más de US$22 millones a LATAM, por el pago de US$1,15 millones en 2006 y 2007 que LAN hizo a un funcionario público para poner fin a disputas sindicales. Los pagos se hacían en base a un “contrato de consultoría”, en conocimiento del CEO de LAN a esa época, Ignacio Cueto, quien también fue multado personalmente. LATAM firmó un acuerdo DPA, donde se comprometía a continuar cooperando, robustecer su programa de cumplimiento y acogerse a un monitoreo independiente. En 2013, en otro caso, LAN Argentina pagó una suma “extra” de US$21 millones en el caso conocido como "la Cámpora" (movimiento liderado por el hijo de la otrora Presidente Fernández de Kircher).

 

En materia de libre competencia, ha estado involucrada en casos de colusión. En 2009, dos filiales de LAN (LAN Cargo y ABSA, su filial en Brasil) reconocieron haber sido parte de un cartel para eliminar la competencia mediante acuerdos colusorios de fijación de precios. La multa fue de US$109 millones; mediante acuerdo, finalmente pagó US$66 millones. El cartel también fue sancionado en Europa.

 

¿Y qué hizo nuestra Fiscalía Nacional Económica? Respecto de las causas de colusión de LAN sancionadas en EE.UU y Europa, la FNE decidió archivar los antecedentes sin instruir investigación (Resolución del 15.06.2009, dictada en expediente Rol Nº 1456-09).

Y no olvidemos hechos anteriores como cuando a solo un año después de aprobada la fusión Lan Chile con Ladeco, la Comisión Resolutiva las sancionó por prácticas predatorias en contra de Aerovías DAP; la sanción a Juan José Cueto y Sebastián Piñera por uso de información privilegiada; y la sanción a LAN por la explotación abusiva de su posición dominante (filial Fast Air), entre otros.

 

La lista es más larga, pero el punto está claro. ¿Se trata de conductas aisladas?  Volvamos al caso GOL. Acá no valen explicaciones vagas, simples e ingenuas por parte de LATAM para aclarar el punto. Explicaciones del tipo "no tenemos conocimiento sobre esta supuesta acusación” y “que, en caso de ser requerido, colaboraremos activamente con las autoridades correspondientes", son demasiado banales y no deberían dejar satisfecho ni a la CMF ni a los minoritarios ni a los acreedores. A todo esto, ¿dónde está la CMF? ¿Habrá solicitado información completa a LATAM en pro de proteger los intereses de los minoritarios y del mercado en general?

 

LATAM está en la lupa del DOJ y la SEC. Su credibilidad, digámoslo francamente, no vale mucho. Por tanto, no sería sorpresa si viene una nueva sanción. Como dato “curioso”, el mes pasado Bloomberg informó que Goldman Sachs gestionaría un préstamo de US$750 millones a LATAM. ¿Cuáles serán los usos? Para pagar créditos y para cubrir –nótelo bien- ¡multas corporativas! Use discernimiento el lector. ¿No será mucho?

 

Todas las multas pagadas han sido un egreso de caja de la compañía, cuyo costo de oportunidad fue abonar deuda, pagar dividendos o ser reinvertida. La pregunta es, ¿por qué deben asumir los minoritarios y los acreedores este pago que no es de su responsabilidad, toda vez que no corresponde a los flujos operacionales de la compañía? ¿Podrían los minoritarios y acreedores demandar al Directorio por un tipo de administración desleal? El mero hecho que se haga pública una sanción, hace un tremendo daño corporativo. Luego, si el gobierno corporativo no hace lo suficiente para prevenirlos, es sancionable.  En el caso de los minoritarios, la consecuente caída en el precio de la acción producto de estas sanciones podría constituir el daño directo inmediato; en el caso de los acreedores, el mayor costo de capital desvaloriza su deuda; y en ambos casos, tanto para minoritarios como acreedores, darse cuenta a posteriori que tienen su plata invertida en una compañía cuya trayectoria no es la que ellos evaluaron, les cambia el riesgo y los flujos esperados. Gato por liebre.

 

La CMF y la Fiscalía deberían no solo tomar nota del asunto. Deberían recordar que la OCDE ya les dio un tirón de orejas y “no les compró” que se haya archivado el caso LAN y los sobornos en Argentina, argumentando prescripción y que no había jurisdicción. Y cuando se reabrió el caso, fue nuevamente archivado “por razones que no están completamente claras”, según la propia OCDE.

 

La moraleja de este caso será tratada en una próxima columna.

 

Iván Rojas

Enjoy: su sueño podría convertirse en pesadilla

 

https://www.elmostrador.cl/destacado/2022/09/09/enjoy-su-sueno-podria-convertirse-en-pesadilla/

 

 

En 2021 Enjoy S.A. comunicó que dicha empresa y Dreams S.A. habían alcanzado un entendimiento para una eventual fusión. Terminado el due diligence, las partes acordaron proponer la fusión a sus respectivos accionistas, en razón de la cual Enjoy absorbería a Dreams.

La operación implica la fusión entre las dos principales compañías de la industria, pasando a ser la entidad fusionada su actor principal, al ser propietaria de 12 de los 19 casinos cuyas licencias fueron otorgadas bajo la Ley de Casinos. Pero no todo está cerrado. Aparte de que esta fusión podría generar riesgos tanto explotativos como exclusorios, la Fiscalía Nacional Económica (FNE) está investigando una posible colusión entre los casinos para no competir en las plazas adjudicadas en las licitaciones (dado que es un monopolio por territorio, donde no hay competencia “en la cancha”, el proceso de licitación apunta a generar competencia “por la cancha”). En el marco de dicha investigación, la PDI incautó computadoras y documentos tras allanar las casas de tres ejecutivos, dentro de los cuales está Henry Comber, actual presidente de Enjoy, y Jaime Wilhelm, CEO de Dreams.

El sueño de Enjoy podría convertirse en pesadilla, en la cual una negativa a la fusión y -en caso de comprobarse- sanciones por colusión no serían la peor parte. Lo peor puede venir desde Estados Unidos.

 

Contexto

En 2017 Enjoy emitió un bono internacional por USD 300 millones, al amparo de la norma 144A y la Regulación S de la Securities and Exchange Commission (SEC, Comisión de Mercados y Valores) y de la Ley de Valores de EE.UU.

En 2020, Enjoy inició un Procedimiento de Reorganización Judicial de acuerdo a Ley N° 20.720 sobre Reorganización y Liquidación de Empresas y Personas.  Enjoy presentó una petición voluntaria en los tribunales de EE.UU. bajo el Capítulo 15 del Código de Bancarrota, para reconocer en dicho país la reorganización que la sociedad lleva en Chile, con el fin de proteger a la compañía y todas sus garantías en ese país. La United States Bankruptcy Court Southern District of New York reconoció dicha reorganización como procedimiento extranjero principal para todos los efectos legales.

En el contexto de la reorganización, y en relación a los bonos internacionales, éstos fueron repactados y se emitieron nuevos bonos en 2020, con vencimiento en 2027. Se otorgaron las garantías necesarias para extender, ratificar y reservar las garantías de los bonos internacionales a la deuda prorrogada y reestructurada.

Al 31.12.2021, la deuda financiera excede el patrimonio contable. Los bonos emitidos en EE.UU. corresponden al 82,15% del pasivo financiero, y equivalen al 89,4% del patrimonio. El pasivo total de Enjoy es 2,76 veces el patrimonio.

En 2020 Enjoy perdió $138.921 millones; en 2021 perdió $78.108 millones. En lo que va de este año, sigue con pérdidas. No hay mucho para disfrutar.

El problema de Enjoy viene mucho antes de la pandemia. En 2015, el 42% de la deuda financiera era de corto plazo y, por lo tanto, había una fuerte presión sobre los flujos de caja. La deuda financiera de corto plazo terminó siendo 1,9 veces el cash de Enjoy. ¿Y qué pasó? La deuda se duplicó nominalmente en menos de 5 años. ¿Y los ingresos? El Ebitda fue cayendo tanto a nivel absoluto como relativo. El ratio Deuda Financiera/Ebitda pasó de estar en torno a 4 veces (período 1Q2015 a 1Q2017) a casi 14 veces (2Q2020).

En definitiva, las cifras explican por qué fue necesaria la reorganización.

 

Efecto colateral

Volvamos al tema central. A Enjoy, un tropiezo en Chile le podría traer serias consecuencias, además, en Estados Unidos. Y de Enjoy propiamente tal podría quedar solo el nombre. El Bid-Rigging (manipulación de ofertas en licitaciones públicas) que investiga la FNE entra en la categoría de “cartel duro” y forman parte de las conductas consideradas más graves, pudiendo tener incluso sanciones penales de hasta 10 años de presidio para los involucrados.

La gran pregunta es: ¿qué acciones tomarán los tenedores de bonos internacionales ante este repentino “cambio de circunstancias” y, en caso de que la investigación de la FNE cuente con pruebas, las drásticas consecuencias económicas y penales que se vendrían?

De prosperar la investigación de la FNE, es obvio que los tenedores de bonos internacionales se ven afectados colateralmente por el actuar de la compañía. Estos acreedores podrían demandar por fraude a Enjoy. La SEC se toma muy en serio el Bid-Rigging y las prácticas anticompetitivas en general. ¿Cómo reaccionará la SEC u otro organismo, de comprobarse el Bid-Rigging aunque sea fuera de sus fronteras, en pro de defender a los inversionistas?

¿Muy exagerado? En agosto 2018 Elon Musk publicó en su cuenta de twitter que Tesla podría salir de la bolsa. Muchos accionistas se sintieron perjudicados. La SEC lo demandó por fraude; y todo por solo 1 tweet. ¿Cuánto costó la gracia? US$40 millones.

 

Un paréntesis final. Resulta a lo menos curioso, que la “solución económica” que los nuevos dueños de Enjoy –ex acreedores- hayan considerado para una compañía altamente endeudada y con fuertes pérdidas, sea absorber al principal competidor en un mercado regulado.

 

 

Conclusiones más allá de Enjoy

 

Hasta hace poco tiempo, en la “cultura empresarial” nacional no había mucha conciencia que los actos locales podían tener efectos legales en el extranjero. Se creía, inocentemente, que el mero hecho de no tener operación en, por ejemplo, Estados Unidos, otorgaba un “blindaje” respecto de su Ley de Valores. Y es que a la inversa ha pasado algo insólito: mientras en el extranjero se multaba a empresas o ejecutivos, aquí la autoridad respectiva no hizo nada. Se quedó tranquila con los Hechos Esenciales.

Cito tres ejemplos, de varios, que acá pasaron solo como hechos noticiosos. A) La multa a Vapores en 2018 por parte de la Comisión Europea por incumplir las normas de competencia de la Unión Europea, como parte del acuerdo para cerrar el caso. B) El reconocimiento de LAN ante el regulador antimonopolio norteamericano de haber participado en un cartel en la industria de carga internacional. En EE.UU. pagó casi USD 100 millones. En Chile esta causa se archivó. Posteriormente, LATAM (ex LAN) fue nuevamente investigada por el regulador norteamericano y se obligó ante la SEC y el DOJ a pagar USD 20 millones frente a eventuales irregularidades. C) En 2016, la SEC dictaminó que Ignacio Cueto, entonces CEO de LATAM, violó la ley Foreign Corrupt Practices Act (ley contra prácticas corruptas en países extranjeros); en 2017 Ignacio Cueto fue nombrado Presidente del Directorio de LATAM.

La mencionada cultura ha ido cambiando. No lo suficiente, pero se avanza en tener conciencia de los efectos transfronterizos de los actos. Una muestra de ello es el hecho que Andrónico Luksic, toda la plana ejecutiva y su fiscal viajaron apresuradamente a Paraguay en avión privado para analizar in situ el efecto de que EE.UU. haya declarado corrupto a Horacio Cartes, su socio en una inversión en Paraguay. El problema de verdad de Luksic es que, por una inversión menor, expone a todo el grupo empresarial no solo en EE.UU., sino también en el resto del mundo relevante.

 

El compliance moderno no solo considera las operaciones en el extranjero; también incorpora los pasivos, la exposición de los socios, las cuentas corrientes, etc. En definitiva, todos los riesgos. En un mundo globalizado, todo está entrelazado; en un mundo globalizado, una sanción en este ámbito en cualquier país, puede significar una “cancelación” financiera generalizada.

 

 

 

Iván Rojas

CMF y norma de comisiones en los créditos: tarde e insuficiente

https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2022/08/17/cmf-y-norma-de-comisiones-en-los-creditos-tarde-e-insuficiente/

 

Recientemente, la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) emitió una normativa que fija los requisitos que deberán cumplir las comisiones cobradas en las operaciones de crédito de dinero reguladas por la Ley 18.010.

Según la citada Ley, en el contexto de una operación de crédito de dinero, toda suma que tiene derecho a recibir el acreedor por sobre el capital o el capital reajustado de una operación de crédito debe ser considerado interés. Y es la CMF la que debe establecer los requisitos que deben cumplir las comisiones que se cobren respecto de una operación de crédito de dinero para no ser consideradas intereses.

En lo personal, desde hace más de una década he planteado la existencia de una “ventana”, donde era (y sigue siendo) posible disfrazar intereses y vestirlos de comisiones. Por supuesto, no fui el único. Se trata de una ventana para burlar la Tasa Máxima Convencional (TMC), la cual -lamentablemente para el consumidor­- no considera en su cálculo las comisiones, los gastos de administración ni los seguros asociados a la operación de un crédito.

Ciertamente es bueno que exista este avance por parte de la CMF, pero llega tarde. Muy tarde. ¿Cuánto habrá sido el exceso pagado por los consumidores correspondiente a intereses disfrazados de comisiones durante los últimos 10, 15 o 20 años, y que fueron a abultar las utilidades anormales de bancos y bancos disfrazados de retail? ¿Quién se hace cargo de exigir la devolución de ese exceso de valor? Usted, estimado lector, y yo, lo más probable es que tengamos un tercer apellido: Moya.

Y no solo llega tarde la CMF en darse cuenta del problema; también lo es en su implementación. Resulta “curioso” tanta bondad en permitir ajustarse a la nueva normativa en un cómodo plazo de entrada en vigencia en agosto 2023. Por supuesto, so pretexto de tener que ajustar los contratos a las nuevas condiciones y esperar que no hayan objeciones por parte de los clientes. 

 

Pero el actuar de la CMF no solo es tardío; es insuficiente. Lo peor de todo es la pobreza conceptual con la cual la CMF trata el tema. Señores de la CMF, sépanlo bien, la ventana para disfrazar intereses y eludir la TMC va a seguir, y los bancos y bancos disfrazados de retail van a seguir cobrando más o menos lo mismo. ¿Por qué? Porque los requisitos exigidos por ustedes, para que las comisiones no sean considerados intereses, son cuestiones de forma y no de fondo. Veamos. Los requisitos son:

1) Que el cobro efectuado al deudor se calcule en base al costo de prestación del servicio.

2) Que el servicio sea real, efectivamente prestado al deudor y distinto de aquellos inherentes a la operación de crédito de dinero.

3) Que haya sido informado y aceptado por el cliente en forma expresa.

4) Que la información de tales cobros sea puesta a disposición del público.

En relación a los requisitos 1 y 2, es obvio que ya esto ya se hace en gran medida, o se presenta de la forma requerida. Con todo, “ajustar” la actual estructura de comisiones y presentarla de la forma solicitada será un mero trámite para los bancos y el retail… ¡y seguirán cobrando lo mismo! Así que los puntos 1 y 2 tienen escaso impacto en atacar el problema que se quiere abordar.

Con respecto a los puntos 3 y 4, en un país con alto nivel de analfabetismo financiero y donde existe una inequidad de fuerzas respecto de la posibilidad real que la señora Juanita exija cambiar alguna cláusula de contrato porque no está de acuerdo con algún cobro, estamos en presencia de otros dos puntos irrelevantes en la solución del problema. La señora Juanita va a firmar igual el contrato porque necesita el crédito. Por cierto, el cumplimiento de los puntos 3 y 4 también serán un mero trámite para los bancos y bancos disfrazados de retail. 

La pobreza de análisis económico de la CMF ni siquiera lleva a esta institución -supuestamente técnica- a tratar los siguientes temas, los que a mi juicio, constituyen el fondo de este problema.

·       ¿Qué hacemos con el exceso pagado todos estos años por los consumidores?

·       ¿Dónde quedaron los gastos de administración en el análisis?

·       ¿Y qué hay de los seguros, que “supuestamente” no son obligatorios, pero que, sin embargo, igual se “le enchufan” al cliente y encarecen su crédito?

·       ¿Cuál debería ser el costo marginal que una estructura óptima de comisiones debería tener, para ser usado como referencia o medida de control a los bancos y bancos disfrazados de retail?

·       ¿Cuál debería ser el costo marginal que resultaría de una estructura óptima de gastos de administración, para ser usado como medida de control a los bancos y bancos disfrazados de retail?

·       Para los dos puntos anteriores, recordar que precio = costo marginal. Si la CMF exigiese el costo marginal óptimo de cada servicio permitiría enviar una clara señal de precios de equilibrio. Desaprovechó la oportunidad.

·       ¿Cuál es la señal de real competencia que se quiere enviar en el mercado del crédito y de seguros asociados, y en la administración de cuentas? Ninguna. ¿Apuntan estas medidas a ayudar a corregir mercados que se caracterizan por su opacidad, ventas atadas y rentas anormales? No.

·       Ya que estamos hablando que las comisiones pueden tener características de intereses (y por ello la razón de esta normativa), ¿por qué la CMF no toma la iniciativa e impulsa un cambio legal en la forma de cálculo de la TMC, de tal manera que no exista duda de cuánto es el costo final para el cliente, incluyendo todo (comisiones, seguros y gastos de administración)? Recordemos que la TMC busca proteger a los consumidores de cobros abusivos (usura), pero al existir cobros “por el lado”, existen problemas como los señalados en esta columna. Solo teniendo el costo final para el cliente, todo incluido, se tendrá información precisa, correcta, transparente y competitiva. De paso, contribuye a la educación financiera que tanto hace falta.

 

Sí, el actuar de la CMF es tardío, insuficiente y demasiado bondadoso. La “astucia” de los bancos y retail financiero logrará hacer los “ajustes” y adaptarse a la nueva normativa, pero el problema subsistirá. Seguiremos funcionando más o menos igual.  Porque aquí, la culpa es tanto del chancho y principalmente del que le da el afrecho.

Iván Rojas B.

¿Y si dolarizamos?

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2022/07/14/y-si-dolarizamos/

Una de las variables claves de la economía es el tipo de cambio. Con el dólar a luca se ha llegado a un nivel sicológico en el cual hasta el más neófito toma consciencia de que “algo anda mal”.

Recuerdo que por allá por el 2010, la preocupación era por el tipo de cambio demasiado bajo. Se decía que no favorecía el “modelo exportador” (entre paréntesis, el modelo correcto no es ni exportador ni importador; es un modelo de apertura comercial). Fue tanta la angustia (principalmente del sector exportador) que se llegaron a escribir cartas o comentarios que sugerían hasta modificar la Constitución para revisar la autonomía del Banco Central (BC). Se decía que la no intervención del Central perjudicaba a la mayoría de los chilenos. Hago un segundo paréntesis acá, que da para otra columna: era común leer en aquellos tiempos argumentos a favor de un dólar alto (es decir, nuestra moneda depreciada), porque era “competitivo”. Argumentos más contables que económicos.

En fin, hoy se repite la historia pero con el dólar a la inversa. Creer que una  intervención del BC puede ser sustentable y efectiva en un país abierto al exterior es una quimera. Luchar contra las fuerzas del mercado cambiario mundial puede ser equivalente a apagar un incendio con un chorrito y manguera de jardín. Lo peor: luchar contra ellas no es gratis y muchas veces resulta en pérdida de plata neta. Adivine quien paga.

Ahora bien, una cosa es sugerir intervenir el tipo de cambio y otra muy distinta, y extrema, es querer quitarle autonomía al BC. Este último proceso bien podría ser paulatino según sea el grado de polarización e ideología de moda.

Antes de discutir las ventajas y desventajas de la dolarización, conviene tener presente algunos puntos:

 

·       Más que el tipo de cambio nominal (TCN, paridad peso-dólar), lo que realmente importa es el tipo de cambio real (TCR), el cual tiene que ver con una canasta de monedas relevantes ajustadas por poder adquisitivo.

·       De la definición del TCR como el ratio entre TCN*inflación externa/inflación interna, se desprende que la relación entre el precio de bienes transables y el precio de bienes no transables apunta directamente al capital humano local.

·       En nuestra economía, el sector no transable es preponderante, y lleva las riendas en la creación de empleo. El principal precio no transable es el capital humano del país.

·       En condiciones normales, es decir, sin distorsiones internas o externas de corto plazo de tipo “puntuales” (léase problemas geopolíticos particulares, pandemias, trabas específicas al comercio internacional, catástrofes, conflictos internos, etc.), y con políticas económicas “correctas”, lo que se debería esperar es que el capital humano de nuestro país se vaya revalorizando y, por lo tanto, el TCR debería mostrar una caída. ¿Y el tipo de cambio nominal? Probablemente también. Nos alejaríamos de la luca por dólar. Moneda local fuerte. Cortes de pelo más caros (servicios en general).

·       El siguiente gráfico muestra la evolución que ha tenido el TCR (fuente: Banco Central).

o   El índice a mayo 2022 fue 109,98. Es muy probable que el índice de julio 2022 sea bastante más alto. Estamos a un nivel similar del de finales de la década de los 80 y principios de los 90.

o   En noviembre de 1990 el índice TCR fue 115,19; es interesante notar que a partir de dicha fecha el TCR fue permanentemente cayendo hasta octubre 1997 (índice 75,27), previo a la crisis asiática.

 

 

Dicho lo anterior, ¿y si dolarizamos?

Sustituir la moneda local en todas sus funciones por el dólar como moneda oficial de curso legal tiene aparejado renunciar a la política monetaria (desventaja), pero permitiría ligar la inflación local a la externa (ventaja). Dado el contexto actual, la idea no parece tan descabellada; y, de paso, se generaría un grado de certidumbre para los distintos agentes los cuales tomarían sus decisiones en base a una moneda dura. Si tenemos una visión pesimista de un país donde, en la práctica, no se puede descartar ninguna locura, una probabilidad mínima de amenaza real a la autonomía del BC reforzaría la idea de dolarizar la economía.

 

Iván Rojas B.

¿Compañías de seguros quebradas? El problema persiste, y puede ser aún más grave

 

https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2022/05/27/companias-de-seguros-quebradas-el-problema-aun-persiste-y-puede-ser-aun-mas-grave/

 

Desde hace más de una década he señalado por medio de columnas en El Mostrador y otros medios la delicada situación de las Compañías de Seguros de Vida (CSV) que venden rentas vitalicias (RV). Advertí de la situación directamente a la otrora Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) y a la actual Comisión para el Mercado Financiero (CMF), entre otras autoridades, recibiendo algunas cartas de respuestas que agradecían mi preocupación, me remitían a la normativa vigente (que precisamente estaba siendo cuestionada), no abordaban el problema ni refutaban mis argumentos. A lo más, extraoficialmente y después de años, plantearon off the record que mis argumentos apuntaban a una “vulnerabilidad teórica”.

 

Breve resumen del problema

Para no repetirme en plantear el problema, en esencia, éste trata de la ficción contable que permite que las CSV puedan contabilizar un pasivo por RV subvalorado en relación a su valor económico, en vez de registrar el valor real comprometido con los pensionados. Las CSV sobreviven gracias a la magia de la contabilidad. ¿Por qué tan categórico? Veamos. Una RV es un pago comprometido con el pensionado, con una rentabilidad asegurada, para ser pagado libre de riesgo (de no pago) del emisor. Estos flujos vitalicios (y bien calculados con la correcta esperanza de vida) deben ser descontados a la tasa de libre de riesgo.

Pues bien, el cálculo del valor presente de la deuda que las CSV tienen con sus pensionados no sigue el axioma de coherencia entre flujo cierto y tasa de descuento. La CMF permite que se descuenten estos flujos con bondadosas tasas con premio, lo que subestima el pasivo real. Incluso más, una renta vitalicia se descuenta, hasta su vencimiento, a una tasa (con premio) que estaba vigente a la fecha de venta de la póliza (la denominada tasa de bautizo), pero que ahora ya no es de mercado, es decir, está obsoleta.

Eso ha hecho que la abrupta caída en las tasas de interés no haya tenido tanto efecto (aparente) en las CSV y sigan mostrando balances falsamente solventes.

 

Breaking Bad: ¿cuándo ocurrió la debacle?

Definamos “ambiente seguro” aquel donde las CSV pueden pagar “a todo evento” sus RV comprometidas, pudiendo cubrir sus costos de operación. La única forma de operar en un ambiente seguro ocurre cuando el retorno prometido en las RV es necesariamente menor que el retorno esperado de las inversiones seguras de la CSV. Hasta el año 2000, el promedio del mercado de la tasa ofrecida de RV fue menor que la TM (TIR de instrumentos estatales de plazo superior a 8 años, calculada antes por la SVS y hoy por la CMF) y, por lo tanto, el sistema podría haber funcionado en un escenario seguro.

Sin embargo, desde el año 2001, en forma permanente la tasa prometida de las RV ha sido mayor a la TIR de instrumentos estatales (TM). Así, la única forma de cumplir con lo comprometido, cubrir sus costos operacionales y tener utilidades, es asumiendo riesgo en las inversiones que permitan tener un mayor retorno esperado. El costo: dejar de operar en un ambiente seguro. Fue un punto de no retorno.

 

 

Debido a que ya se pasó el punto de no retorno, la única forma de cumplir con los pensionados es la contradicción de asumir riesgo, por lo tanto, como operatoria de un diseño original, el sistema se rompió.

Lamentablemente, los pensionados por RV no tienen idea de cuánto les debe su CSV. Confían, tal como se les vendió la pomada, que tendrán un pago seguro hasta que se mueran. Por algo eligieron esa opción y no el retiro programado. Lo que no saben es que quien les prometió esa renta es como un enfermo de un largo e irrecuperable cáncer terminal, pero con buen semblante y muy bien maquillado.

 

Situación actual: ¿mejor?

El motivo para escribir esta nueva columna sobre las CSV no es solo repetir (aunque nunca está demás) los argumentos ya dichos varias veces bajo diferentes puntos de vista. A continuación, trataré de abordar el escenario de una aparente mejor situación actual.

Algunos podrían decir que la “vulnerabilidad teórica” planteada ya pasó, porque las tasas han comenzado a subir. El mercado –podrían agregar- por sí solo ha empezado a corregir el problema. Lo peor ya pasó, y las CSV pudieron sobrevivir. ¿Qué tan cierto y razonable sería ese argumento?

Si bien las tasas de cero riesgo han aumentado, no hay que autoengañarse con que el problema es menos grave. Es cierto que la tasa de instrumentos estatales de cero riesgo ya no se encuentra en mínimos históricos. En efecto, la TM promedio en 2020 fue 0,3% anual (llegó a estar en 0% en mayo, julio y agosto 2020); en 2021 aumentó a 1,51% anual promedio y para el período enero-abril 2022 el promedio es 2,12% anual. Sin embargo, hay a los menos seis razones para contraargumentar que el problema no ha desaparecido:

 

1.      El pasivo de las CSV nunca se ha valorizado a la tasa de cero riesgo que corresponde. Haberlo hecho en, por ejemplo, 2020, habría dado como resultado un patrimonio negativo de tal envergadura que ningún aporte de capital podría solucionar. De haber hecho las cosas bien, es decir, que la contabilidad hubiese reflejado la realidad económica del pasivo, la alerta se habría dado muchos años antes, con las medidas apropiadas para abordar el problema con tiempo. En la actualidad, si bien las tasas están “mejores”, hacer el ejercicio correcto, con una alta probabilidad daría un resultado “menos malo” que en 2020, pero igual de grave. El “cáncer” de las CSV sigue vigente.

 

2.      Las CSV, si bien han ajustado a la baja las tasas ofrecidas en las RV a tasas “más acorde a las tasas de mercado”, siguen prometiendo retornos superiores a la tasa de cero riesgo. Y no sólo eso, la diferencia entre ambas tasas ha aumentado en los últimos años. Es así como, para captar clientes, en 2019 las CSV ofrecieron RV a una tasa promedio de UF+2,21% anual, 113 puntos base de exceso por sobre la TM promedio de UF+1,08% anual; en 2020, la tasa prometida promedio fue UF+1,8% anual, 150 puntos base por sobre la TM promedio de UF+0,3% anual; en 2021, la tasa media de las RV fue UF+3,02% anual, 151 puntos base de exceso –lamentable record- por sobre la TM de UF+1,51% anual; y en el período enero-abril 2022, la tasa media de las RV fue UF+3,6% anual,  148 puntos base de exceso por sobre la TM de UF+2,12% anual. ¿Qué implicancias tiene todo esto? Que las tasas han bajado, pero ha aumentado el spread entre la tasa prometida en las RV y la tasa libre de riesgo, haciendo aún más riesgosa la situación de cobertura, alejándose más de un modelo diseñado para operar sin riesgo.

 

3.      Esperar a que el mercado sea el que solucione las cosas -en este caso, haber esperado un alza general de tasas- es, por decirlo diplomáticamente, no solo jugar con fuego, sino también irresponsable. El mercado de capitales no está para solucionar un problema demográfico; el mercado de capitales no está para arreglar un sistema mal implementado y cuya operación se alejó de su diseño original.

 

4.      Si bien esta columna no trata sobre las causas del aumento general de tasas, no se debe olvidar que, en una perspectiva de mediano a largo plazo, nada impide que se vuelva a un equilibrio con tasas libres de riesgo coherentes con la revolución tecnológica, coherentes con los ahorros que demandan instrumentos libres de riesgo a nivel mundial y, particularmente, coherentes con un Chile que es capaz de ordenarse y retomar su camino hacia el desarrollo. Esto significa un equilibrio de tasas “bajas”, no “altas”.

 

5.       A veces ocurren imponderables que nadie previó, tales como el susto que pasaron las CSV con el retiro del 10% de las RV. Este tipo de imprevistos hace recordar que no es imposible que todo o parte de una deuda de largo plazo se transforme en exigible en el corto plazo. Si la contabilidad de las CSV no es “precisa” en las cifras económicas de sus pasivos, los que pagarán los platos rotos serán los pensionados. Y si hay rescates, todos los chilenos.

6.      Hoy existe un alto grado de incertidumbre respecto de cómo finalmente va a quedar el sistema de pensiones después de una gran reforma. No está claro aún el papel que desempeñarán las CSV con las RV. Con todo, en un marco de rediseño global del sistema de pensiones, no se puede descartar que cambien las generosas reglas del juego y se les exija a las CSV mostrar las cuentas claras en lo referente a cuánto es realmente lo que deben a sus pensionados. Si a lo anterior se le suma el factor “Autoridades nuevas con visiones distintas”, conviene estar preparados. Y si “el destino” se une a la ironía, quizás la corrección económica del sistema venga desde el lugar menos pensado. Tampoco se debe descartar que reemplacen a todos los comisionados de la CMF por su negligencia e irresponsabilidad y se les exija explicaciones.

 

 

Conclusión

 

El aparente mejor escenario de mayores tasas libre de riesgo que favorecen la contabilidad de las CSV puede ser engañoso. El nuevo equilibrio de tasas actual –con pandemia, guerra, inflación y situación general interna- podría durar menos de lo que se piensa, lo cual es especialmente importante para las proyecciones y percepciones de equilibrios de largo plazo con los cuales se hacen los supuestos de los modelos.

El balance económico de las CSV sigue mostrando peligrosos niveles de (in)solvencia que la contabilidad ha maquillado. La responsabilidad ha sido principalmente de la otrora SVS y de la actual CMF en permitir que la contabilidad de las CSV, mediante circulares y normativas supuestamente sofisticadas y de alto nivel técnico, esconda la real situación económica de estas.

Ha habido mucha contabilidad y poca economía de verdad. Y como la magia no existe, la ficción contable en la cual se desenvuelven, tarde o temprano, se hará tan evidente que los pensionados y la ciudadanía en general, se darán cuenta, por muy analfabetos financieros que sean, que lo que en realidad les vendieron no fue una RV; fue otro producto financiero. Un jurel tipo salmón.

 

Iván Rojas