SBIF y Sernac, ¿cómplices pasivos del retail?, Parte III

En el capítulo anterior… Si bien la legislación vigente establece una Tasa Máxima Convencional para las operaciones de crédito y, además, la obligación de publicar el Costo Anual Equivalente (CAE), las condiciones actuales de la industria permitirían a los retailers e instituciones financieras recibir ingresos equivalentes a cobrar una tasa de interés superior a la máxima convencional, si se le agregan todos los costos y gastos relevantes. El CAE no incorpora todos los costos y gastos y por lo tanto es un indicador imperfecto. Entonces, se estaría dando un trágico escenario: amparado en la legislación vigente, un retailer puede cobrar una tasa de interés levemente por debajo de la Tasa Máxima Convencional, pero si imputamos al costo del crédito una fracción del costo de administración y mantención de la tarjeta más otros gastos, como proxy conceptualmente más cercano al costo final para el cliente, los resultados son escandalosos.

He aquí la trampa.

Como la Tasa Máxima Convencional y  el CAE se aplican al crédito “puro”, es decir, sin los cobros adicionales que el cliente debe pagar, se puede dar que mientras el crédito esté cursado “un poco más bajo” que la Tasa Máxima Convencional (no constituiría delito de usura), “por el lado” se generen ingresos extras por comisiones y otros. Por lo tanto, existe un mecanismo para eludir astutamente la usura, obteniendo finalmente ingresos equivalentes a estar cometiendo dicho delito. Separar las comisiones y seguros como un producto independiente de la compra a crédito propiamente tal y no considerarlo en el costo final del cliente prorrateado en la cantidad de compras, es errado ya que dichos cobros adicionales, por lógica, se originan por el uso de la tarjeta.

Para dimensionar de lo que estamos hablando, señalaré sólo un ejemplo de varios. Una gran multitienda cobra 0,1311 UF mensuales (unos $3.010) en gastos de administración, mantención de  tarjeta y seguros. Supongamos que un cliente realiza en promedio 4 compras mensuales con tarjeta, por lo tanto, para efectos de calcular el costo final del cliente se asignará a cada compra un costo de $753 mensual por concepto de cobros adicionales imputados a la transacción. Para la compra de un Bluray, marca Phillips BDP-2600, código de producto 338343 cuyo precio contado (Internet) es $44.990, las simulaciones dan como resultado 6 cuotas de $8.440, 12 cuotas de $4.333 y 24 cuotas de $2.740. La siguiente tabla muestra que el costo final para el cliente es 105% anual, 80% anual y 95% anual para compras a 6, 12 y 24 meses, respectivamente.

La forma de operación anterior califica para presentar acciones judiciales colectivas, en Chile y en el exterior, en orden a corregir el costo social que se ha generado en todos estos años.  Dentro de las consecuencias se debería plantear la división de la compañía en su parte retail y el negocio financiero.

La responsabilidad no sólo recae en la institución que otorga el crédito, al “aprovechar esta oportunidad”, sino también en el rol de las distintas autoridades, a saber, el rol de la SBIF en exigir que se informe correctamente el costo final del crédito y establecer una pauta clara de asignación de costos y gastos “laterales” que se originan del uso de la tarjeta de crédito, el rol de la SVS en el control y monitoreo de valores en bolsa de sociedades que están obteniendo este tipo de ingresos y el rol del Sernac en la publicación de informes conceptualmente correctos y de publicar lo que finalmente le interesa a quien pretende defender. Se me viene  a la mente el auriga de Incitatus…

SBIF y Sernac, ¿cómplices pasivos del retail?, Parte II

Breve recordatorio de la parte I: los dardos iban dirigidos a la SBIF y SVS por ser cómplices pasivos del retail en ventas atadas disfrazadas de venta conjunta. La inacción de la SBIF y la SVS se centra en no analizar el punto de fondo: la multitienda grande de retail puede ofrecer un descuento tan grande versus la opción de pago al contado porque existe una imperfección del mercado de crédito, donde dicho “descuento” sería posible de realizar “gracias” a la posibilidad que tiene de cobrar intereses que bordean la Tasa Máxima Convencional (55% anual).

Pero el escenario es aún más catastrófico para el consumidor, lamentablemente. Y, de nuevo las autoridades, la SBIF y el Sernac en este caso puntual, están al debe. Trataré de exponer un resumen de un análisis tras varias conversaciones, reflexiones, desvelos, investigaciones y cálculos.

El punto central es el siguiente: haciendo el cálculo financieramente correcto, el costo final para el cliente de una compra con la tarjeta de crédito de la multitienda puede exceder la Tasa Máxima Convencional.

Comencemos la discusión poniendo como base dos pilares fundamentales. Primero, para que sea 100% efectivo en términos de información y comparación, el costo del crédito se debe medir en porcentaje sobre base equivalente compuesta anual. Expresar el costo del crédito como la suma lineal de las cuotas, aparte de ser conceptualmente incorrecto, puede inducir a error[i]. He aquí una primera falta en los informes que emite el Sernac, cuyos errores conceptuales relevantes podrían incluso, bajo ciertas condiciones, sugerir que un determinado crédito es el más barato, cuando en realidad no lo es. Segundo, como se trata de determinar el costo para el cliente, se deben incorporar todos los costos y gastos “laterales”, anexos al crédito, pero que se originan debido a su otorgamiento.

Estando de acuerdo en la base anterior, que resulta bastante razonable por lo demás, analicemos nuestra realidad. Si bien la legislación vigente establece una Tasa Máxima Convencional para las operaciones de crédito y, además, la obligación de publicar el Costo Anual Equivalente (CAE), las condiciones actuales de la industria permitirían a los retailers e instituciones financieras recibir ingresos equivalentes a cobrar una tasa de interés superior a la máxima convencional, si se le agregan todos los costos y gastos relevantes. El CAE no incorpora todos los costos y gastos y por lo tanto es un indicador imperfecto. Entonces, se estaría dando un trágico escenario: amparado en la legislación vigente, un retailer puede cobrar una tasa de interés levemente por debajo de la Tasa Máxima Convencional, especialmente en productos de bajo valor monetario, que son los que mayor uso de tarjeta tienen ($24.512 promedio por transacción en una multitienda). Sin embargo, si imputamos al costo del crédito una fracción del costo de administración y mantención de la tarjeta más otros gastos[ii], como proxy conceptualmente más cercano al costo final para el cliente, los resultados son escandalosos: se excede con creces la Tasa Máxima Convencional, llegando incluso a pagar hasta el triple del valor al contado del producto.

También amparado en la legalidad vigente, se observa que, por ejemplo, una multitienda ha elevado las comisiones por administración y mantención de su tarjeta en, por ejemplo un 50% nominal en sólo tres años, más allá de todo rango “normal” y en contra de lo que la tendencia muestra en lo referente a que la tecnología hace disminuir cada vez más el costo marginal del registro de cuentas y cartolas. Y no estamos hablando de minucias: los ingresos por comisiones y otros servicios representaron el 24% y el 41% de la utilidad neta registrada en 2011 y 2010, respectivamente, en una multitienda. Si esta multitienda hubiera aplicado la política de cobro vigente en enero 2008, el exceso de cobro durante sólo estos dos últimos años sería $15.987.409.000, es decir, unos US$34 millones en solo dos años. Las operaciones con tarjeta representaron el 46% de sus ingresos consolidados.

Cuando en un mercado hay insuficiente información y competencia, se puede dar pie al abuso hacia los consumidores o incluso al fraude. Los recientes hechos sobre alzas unilaterales de tarifas y cobros abusivos son prueba evidente de la vulneración de los derechos del consumidor, más aún cuando es reconocido el escaso grado de educación financiera de la población y la complejidad para comparar productos, especialmente cuando tienen ventas atadas o cobros anexos no imputados directamente al costo directo del crédito.

Continuará…

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[i] Similar a lo que ocurre al comparar los montos de las cuotas, no necesariamente el crédito que tiene la cuota menor es el más barato. Para que este método sea infalible, se deben dar las siguientes condiciones: a) que los montos líquidos de los créditos sean los mismos, b) la cantidad de cuotas sean iguales y, c) la frecuencia de pago de las cuotas sean iguales. Por lo tanto no es un método universal.

[ii] Una buena aproximación sería prorratear estos costos y gastos mensuales a la cantidad de compras promedios mensuales (3 compras).

SBIF y SVS, ¿cómplices pasivos del retail?, Parte I

Ya que está de moda la frase, me permito recogerla y aplicarla al mundo de los negocios. Y es que delante de nuestras propias narices nos pasan gatos por liebre y no entiendo como las autoridades respectivas no dicen ni pío.

Entremos en materia. El caso que quiero revelar se refiere a ventas atadas (penadas por el DL 211 que promueve y defiende la libre competencia) que utiliza habitualmente el retail, astutamente “disfrazadas” como venta conjunta. Entiéndase el “disfraz” en el siguiente contexto: una venta conjunta ocurre cuando dos bienes se venden en forma separada, pero hay un descuento si se compran juntos. No hay problema en ello. La sutileza está en que dos productos se pueden ofrecer en forma conjunta con un descuento tal que a nadie le convenga comprar sólo uno de ellos, con lo cual se transforma en venta atada. Y ahí está la trampa.

En términos generales, una venta atada se define como aquella operación en que, para la adquisición de un determinado producto o servicio financiero, se exige la contratación de otros productos o servicios de manera imperativa. Uno de los requisitos de una venta atada es que el proveedor tiene disponible el producto o servicio financiero en forma separada, pero en condiciones arbitrariamente discriminatorias para el consumidor.

Una venta atada puede ser usada en forma exitosa y rentable para reducir la competencia a través de excluir a competidores en un mercado, especialmente si se trata de un proveedor dominante y el consumidor no puede buscar alternativas para el producto atado.

En Estados Unidos una venta atada por parte de una empresa que tiene poder de mercado es considerado una violación  a las leyes de libre competencia y constituye un conducta ilícita de la Sherman Act, de la Federal Trade Commission Act y de la Clayton Act. El caso más conocido de venta atada en el último tiempo es el de Microsoft cuando incorporó a sus computadores un sistema operativo que incluía el navegador Explorer y el Real Player. El resultado: generó barreras de entrada a otros productores de software. Este caso sirvió para establecer pautas claves para evaluar las ventas atadas; pautas que nuestro Tribunal de Defensa de la Libre Competencia (TDLC) ha considerado al evaluar y sancionar casos relevantes en nuestro país:

1.    Cuando el producto atado y el que ata son muy diferentes y poco complementarios. (Para determinar si el producto vinculante y vinculado son diferentes, se debería demostrar que existe demanda para cada producto separadamente).

2.  Cuando la empresa es dominante en el producto que ata.

3.  Cuando no existe la opción de comprar  el producto atado sin adquirir el que ata.

4.  Cuando la venta atada perjudique la libre competencia y pueda reducirla.

Hoy vemos que las principales tiendas de retail muestran tentadoras ofertas siempre que se pague con su tarjeta de crédito. “Oferta exclusiva”. Es cosa de hojear los diarios –publicidad a página completa- o visitar sus páginas web. Para no alargarme tanto y no darle dolores de cabeza al editor, sólo presentaré un ejemplo de una oferta publicada el 20/08/2013: Sofá XXXXX, 3 cuerpos, precio contado $1.290.990, Oferta Exclusiva sólo con tarjeta XXX $599.990. El precio con tarjeta es menos de la mitad del precio al contado.

Apliquemos a este caso las cuatro pautas para evaluar ventas atadas:

1. El bien que se vende y el crédito son dos productos distintos. Existe demanda para cada producto por separado.

2. Se trata de empresas dominantes en ambos mercados: retail y tarjetas de crédito.

3. Si bien existe la opción de comprar sólo el producto (sin el crédito), el precio al contado es considerablemente superior al precio con tarjeta. Constituye una venta atada toda vez que la oferta de precio con tarjeta hace prácticamente inviable la opción alternativa.

4. Esta venta atada constituye una estrategia exitosa y rentable para reducir la competencia a través de excluir a competidores en el mercado del retail que no tienen la tarjeta de crédito como medio de pago. Estos excluidos son, curiosamente, tiendas de menor tamaño que ya han sorteado las importantes barreras de entrada a un mercado altamente concentrado. Una parte significativa del mercado del retail y del crédito se reduce a unos pocos participantes.

Se pudiera argumentar en contra que el crédito ofrecido permite ofrecer precios bajos. Se podrá responder, entonces, con la ironía que se requiere: ¿de dónde tanta benevolencia?, e ir al punto de fondo, que debería ser analizar por qué puede la tienda grande de retail ofrecer un descuento tan grande versus la opción de pago al contado (que debiera reflejar el margen “puro” del negocio del retail). La estrategia de venta atada es, además, evidencia de la imperfección del mercado de crédito, porque dicho “descuento” es posible de realizar “gracias” a la posibilidad que tiene de cobrar tasas que bordean la Máxima Convencional (55% anual) e incluir otros costos y gastos adicionales en la tarjeta.

En un mercado competitivo hay consumidores que preferirían comprar los dos bienes y también suficientes consumidores que preferirían comprar sólo uno de ellos, las empresas van a ofrecer los bienes tanto en forma conjunta como separada. Esto ocurre en apariencia en el sector retail. Sin embargo, el diferencial de precios visto en varios casos hace inviable que un consumidor pida un crédito en su banco y compre al contado en la tienda. El poder de mercado que el retailer tiene en ambos productos  le permite poner un precio bajo  al pago con tarjeta de manera que  el consumidor siempre lo prefiera, eliminando la opción de comprar por separado. En definitiva, se reduce la libertad de otros oferentes y de los consumidores.

La solución para este problema no se limita a una multa, toda vez que ésta debería exceder las ganancias derivadas del negocio conjunto para así ser efectiva, lo cual es poco probable que ocurra. En coherencia con las atribuciones que dispone al TDLC para estos casos, una efectiva medida de racionalidad económica sería separar el negocio del retail y el negocio financiero en dos empresas independientes, con claros precios de transferencias entre ellas. La SVS y la SBIF deberían tomar nota.  Se supone que en su rol fiscalizador deben actuar y corregir. No vaya a ser que se conviertan en cómplices pasivos que después tengan que dar explicaciones, pedir perdón, o decir “podríamos haber hecho más”, como se estila en estos días.

Vergüenza nacional. Parte I

En nuestro sistema financiero criollo, existen 9 tasas máximas que constituyen un tope que, según la Ley 18.010 en su artículo 6, se aplica a todas las operaciones de crédito colocados al público. 

Cuál debe ser el tope que rige para un determinado crédito dependerá del plazo, monto y moneda de éste. En concreto, la Tasa Máxima que se aplica dependerá de si el crédito es pactado en UF, pesos o moneda extranjera, de si el monto es menor o mayor a UF200 (unos $4,6 millones), y si el plazo es mayor o menor a 90 días.

El siguiente cuadro muestra la Tasa Máxima Convencional vigente al 07/08/2013:

Pongamos el caso hipotético de la señora Juanita (perdón por lo poco original). Ella se podría enfrentar a la siguiente situación:

1. Pedir un crédito por $4.596.000 (unas 200 UF) a 24 cuotas, pagaderas en pesos. Podrían cobrarle como máximo un interés de 54,93% anual, esto es, una cuota máxima de $319.521 mensual.
2. Pero si pide 1 UF más, es decir, unos $4.618.000 en las mismas condiciones de plazo y moneda, podrían cobrarle como máximo 25,53% anual, esto es, una cuota máxima de $247.699 mensual. Se ahorra $71.821 mensuales en comparación con la alternativa anterior. Sorprendente: se trata del mismo sujeto de crédito, se trata del mismo riesgo, y sólo 1 UF de diferencia, ¡y la tasa máxima cae a menos de la mitad! Pero la sorpresa sigue…
3. Ahora la señora Juanita decide absorber ella el riesgo de inflación y por lo tanto solicita un crédito por 200 UF a 24 cuotas en UF.  En este caso, podrían cobrarle como máximo UF+7,23% anual, esto es, una cuota máxima de 8,98 UF mensual. Es decir, la primera cuota sería de unos $207.000 y la última llegaría a no más de $228.000 (la señora Juanita es conservadora y asumió una inflación de 5% anual).

Adivine donde están clasificados la mayoría de los créditos de consumo. ¿No le parece rara la disparidad entre las distintas tasas máximas: 2.940 puntos base entre las alternativas 1 y 2, y 4.770 puntos base entre la alternativa 1 y 3? ¿Acaso no resulta vergonzoso y discriminatorio que se aplique una tasa conveniente a alguien que puede pedir un monto elevado mientras que a los créditos “rascas” le puedan aforrar un palo –¡amparado en la Ley!- de un 55% anual, más allá de toda consideración de riesgo lógica?

Es por ello que, en mi rol de espadachín y en pro de mejorar la competencia y apuntar a bajar la escandalosa tasa del 55% anual, hago un llamado a la Autoridad a que se obligue a las instituciones financieras a cotizar créditos de consumo en UF. “Esto hará que las tasas en UF suban”, seguramente será la respuesta automática, justificando de cierta manera la discriminación existente para el beneficio de los actuales deudores en UF. Esto es cierto parcialmente. Le apuesto a que los que plantean dicho argumento son los mismos que dicen que la rebaja de la Tasa Máxima Convencional ocasionará un caos sistémico, dejando a muchas personas fuera del sistema, desprotegidos y convertidos en presa fácil del lado oscuro de los créditos informales. No nos hagamos trampa en solitario.

Retornos de AFP. Parte VIII: Palabras al cierre

• Prolegómeno:

Las AFP no tienen capacidad superior de análisis ni market timing. Su estrategia de inversión tiene asociadas las dos variables que siempre se mueven juntas en finanzas: riesgo y retorno esperado. Así, el mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, ningún multifondo es mejor que otro, en el entendido que alguno de ellos logre una rentabilidad anormal, en exceso al correspondiente nivel de riesgo. También, en equilibrio, no debería haber diferencias entre el desempeño de los multifondos (corregidos por riesgo) y una estrategia simple que replique a algunos índices accionarios. Si a lo anterior agregamos que la propia legislación impone restricciones a la inversión,  también se puede decir que no existe diferencia significativa en el desempeño que pueda tener una AFP y el promedio del sistema, es decir, éstas se mueven en manada. 

Teniendo en cuenta todo lo anterior, el sistema en sí es caro: para una persona que cotizó 31 años, desde el inicio del sistema, las comisiones representan por lo menos 300 puntos base de la rentabilidad bruta promedio anual.

En la presente coyuntura, se echa de menos que en no exista un diagnóstico en esta línea argumental. Y en mi humilde opinión, el debate actual se encuentra muy alejado de las conclusiones que de éste se desprenden.

• Conclusiones para una AFP (antigua y nuevo entrante)

La legislación vigente da el rayado de cancha general a las AFP en términos de sus inversiones. Sin embargo, el Directorio de cada AFP debe decidir el tipo de juego que planteará su equipo de inversiones. Su opinión en materia de riesgo asumido y decisión hacia dónde moverse en búsqueda de mayor rentabilidad no es baladí.  Si la evidencia muestra que lo más probable es que no se logren retornos extranormales en forma permanente, el Directorio está asumiendo un riesgo institucional y personal -¿innecesario?- en el también no poco probable escenario en que el retorno expost no sea el esperado y, en consecuencia, se deba rendir cuentas a los afiliados. No debería pasar desapercibido que desde 2002 todas las AFP eligieron moverse hacia el máximo admisible en sus carteras de acciones.

Para un nuevo entrante, no descartando que sea incluso una AFP estatal, la estrategia de inversiones que tiene mayor sentido económico apunta a no ofrecer rentabilidades que no puede asegurar, ni mucho menos pretender ser líderes en este parámetro, sino, por el contrario, “seguir al resto” en sus portfolios de inversión en cada multifondo, planteando a sus afiliados en forma explícita que ésta será su estrategia de inversiones, pero cobrando comisiones que sean una fracción de incluso el 0,77% más barato que hoy existe.

El plan de negocios anterior es posible gracias al apoyo de la tecnología en el manejo de carteras y a la utilización de la plataforma de Internet como herramienta básica en la captación de clientes, eliminando sucursales y otros elevados gastos fijos que no agregan valor a lo que le realmente le interesa al afiliado. Por contraproducente que pueda parecer, el plan se optimiza si esta nueva AFP no participa de las licitaciones de carteras y capta a los clientes uno a uno. El ahorro de los innecesarios gastos fijos que implica montar una AFP que pueda participar en la licitación de cartera compensaría el mayor tiempo requerido en alcanzar el punto de equilibrio.

Esta sería la AFP del futuro. Si el plan de negocio aquí propuesto es correcto, ¿qué cree Ud. que ocurre con las AFP actuales? Si no son capaces de hacer sus ajustes a los nuevos precios de largo plazo, con retornos sobre el patrimonio más “normales”, estarían prestando un servicio cuyo valor no justifica los precios cobrados. Por otra parte, la inversión en hacer una AFP desde cero, de pocos millones de dólares (¿30?), más su bajísimo gasto mensual sería un claro indicador del costo de reposición. Si el plan de negocio aquí propuesto es correcto, ¿qué le dice a Ud. la excesiva brecha entre dicho costo de reposición y los valores de venta de las AFP, como por ejemplo AFP Cuprum en USD 1,5 billón hace pocos meses atrás? ¿Se justificará por la base de datos de clientes cuando sabemos que no se puede asegurar rentabilidad ni tampoco diferenciarse en esta variable? ¿Se justificará por el cruce con otros productos financieros, el que, por supuesto, nada impide que la nueva AFP también los ofrezca a poco andar? Sí, yo estoy pensando lo mismo. ¿Acaso no vale la pena intentarlo? ¿Acaso no vale la pena remecer la industria con una propuesta diferente? Si el plan anterior viene de la mano de una AFP estatal, ¡bienvenida mayor competencia!

• Conclusiones para el sistema de Fondos de Pensiones

No ha sido el objetivo de esta ni de las anteriores columnas, “rayarle la pintura” al sistema de AFP. Las bondades del sistema superan al sistema de reparto. Pero tratándose de un sistema de capitalización individual obligatorio, en la que está en juego precisamente las futuras pensiones de los afiliados, no es rol del Estado entrar en un juego que sabemos no puede asegurar cómo va a terminar. En concreto, dado que una inversión en acciones es más riesgosa que la renta fija para todos los plazos, fue peligroso e irresponsable haber hecho estimaciones de valores futuros utilizando rentabilidades esperadas no seguras. Y lo sigue siendo.

Como se trata de asegurar un mínimo nivel de vida a la persona que se jubila, ojalá lo más parecido posible al promedio de ingreso de sus últimos años, donde para ello se obliga a ahorrar a las personas, asumiendo que no podemos hacerlo por nuestra cuenta o lo haríamos mal (supuesto totalmente discutible), entonces no es coherente permitir al afiliado elegir portfolios de alto riesgo, como son los “cargados” a las acciones. Los multifondos A y B, por ejemplo, deberían dejarse para aquellos ahorros voluntarios de los afiliados. En definitiva, el Estado debería decir: “si quiere, juegue con sus fondos voluntarios-adicionales, porque los obligatorios son para asegurar un mínimo para su vejez; ¿Quién se hará responsable si juega con el ahorro obligatorio y le va mal?

A futuro, las políticas que se tomen respecto de mejoras al sistema deberían considerar el modelo base de proyectar fondos acumulados utilizando una tasa de retorno lo más cercana a la libre de riesgo. El resto, como ya dijimos, es entrar en un juego que, quiéralo o no, tácita o implícitamente, se transforma en promesas. Y el Estado no está para hacer promesas ni cantos de sirena. En este contexto, si se cree que la rentabilidad segura a ofrecer es, digamos, 2% anual, entonces, para que el sistema de pensiones entregue tasas de reemplazo del orden del 70% del sueldo promedio de los últimos años, debemos pensar en postergar la edad de jubilación en por lo menos 5 años y, como mínimo, duplicar el porcentaje de descuento mensual. Ambas en paralelo. Medidas impopulares, pero correctas. En esto no hay magia. Esa es la única forma de que el sistema pueda compensar de alguna forma las variables exógenas (la mayor esperanza de vida, las lagunas previsionales y el nivel de ingresos) que, como tal, no son de su responsabilidad. De lo contrario, la gente se va a seguir jubilando con pensiones bajas; la gente va a seguir quejándose y probablemente a alguien querrá pasar la cuenta.

Retornos de AFP. Parte VII: Sobre la Tasa de Reemplazo

Una medida de riesgo de largo plazo del sistema de pensiones es la variabilidad de Tasa de Reemplazo (TR). La TR es el porcentaje que equivale la pensión en relación a los últimos sueldos recibidos; su ventaja es que se enfoca en el resultado final, que es lo que le interesa  al afiliado: el monto de la pensión. El éxito de un sistema de pensiones probablemente tiene mucho que ver con que el sistema permita a los pensionados mantener su nivel de vida, con pensiones ojalá lo más parecidas posibles al último sueldo.

En nuestro sistema de capitalización individual, las principales variables que afectan la tasa de reemplazo son:

a)      Lagunas previsionales.

b)     Período (años) que cotice y evolución del sueldo en el tiempo (reajuste).

c)      Expectativas de vida.

d)     Rentabilidad de los fondos invertidos.

e)      Porcentaje de descuento del sueldo destinado al fondo de pensiones y comisiones.

f)       Tasa de descuento de la renta vitalicia o tasa de retorno del retiro programado.

En las tres primeras variables (lagunas, período que cotice y expectativas de vida) el sistema de AFP en sí no tiene mucho que decir. Son variables de riesgo en la cual no le podemos pedir magia al sistema de AFP basado en la capitalización individual. Por básico y esencial que parezca, a veces se olvida. Por lo tanto, nos centraremos en las siguientes tres variables.

De la columna anterior podemos desprender que creer que la tasa de reemplazo siempre es mayor cuando el fondo invierte en acciones versus renta fija es una falacia. Por lo tanto, es sumamente peligroso que una AFP realice proyecciones de valores futuros usando retornos esperados. Lo correcto sería usar el Equivalente Cierto, dado por una tasa libre de riesgo. Recordemos que cualquier cálculo de proyecciones que haga una AFP se considerará, implícitamente, en una promesa, quiéralo o no. Baste recordar como hoy se habla, con justa razón o no, de “promesas incumplidas”.  

Entonces, tanto la tasa de rentabilidad como la tasa de descuento de la renta vitalicia deben ser, para efectos de proyecciones, tasas “seguras” y no valores esperados sujetos a riesgo. Se trata de usar un criterio conservador con los fondos de pensiones. Prometer algo en exceso de aquellos cálculos no se puede asegurar. Si una AFP basa sus proyecciones en valores esperados, los cuales no puede asegurar, ¿no estaría minimizando de alguna forma la probabilidad de ocurrencia de determinados riesgos? ¿No equivale, en el fondo, a hacer una promesa implícita sin hacerse responsable?

Siguiendo el razonamiento anterior,  modelemos un escenario conservador, de coherencia económica a lo que debe apuntar el Estado con los fondos de pensiones, donde en base a éste se analice el riesgo de variabilidad en la tasa de reemplazo. Hagamos los cálculos suponiendo una persona que cotiza durante 40 años con 0% de lagunas previsionales (recuerde este supuesto cuando vea los resultados), con un sueldo que se reajusta en 3% real anual, tiene una esperanza de vida después de jubilarse de 20 años y pacta una renta vitalicia al 1,5% anual. La AFP cobra una comisión de 0,7% de sueldo. La tasa de reemplazo (definida con el porcentaje que equivale la pensión del promedio de los últimos 5 años de sueldo) para distintos porcentajes de descuento mensual del sueldo del afiliado y distintos escenarios de rentabilidad de los fondos de pensiones se muestra en la siguiente tabla:

Si Ud. cree que la tasa de rentabilidad segura a ofrecer es, digamos, 2% anual, entonces, cada mes se debería descontar un 25% del sueldo para tener una pensión equivalente al 69% del promedio del sueldo de los últimos 5 años.  Ojo que la verdadera tasa libre de riesgo debería ser menor a dicho 2%.

Recuerde que los cálculos aquí expuestos tienen el supuesto que ¡la persona cotizó el 100% de los meses durante 40 años, con un sueldo creciendo al 3% real anual! Sí, esa es la realidad. Pero no es culpa del sistema. El mercado de capitales no está para solucionar el problema demográfico, los bajos sueldos o las lagunas previsionales. Se trata, en definitiva, de matemáticas financieras aplicadas al ahorro previsional a las tasas económicamente coherentes.

Por lo tanto, las propuestas de aumentar la edad de jubilación a 1 o 2 años y aumentar el porcentaje de descuento desde 10% a 12% o 13% son insuficientes. No solucionan el problema. La gente se va a seguir jubilando con pensiones bajas; la gente va a seguir quejándose y probablemente a alguien querrá pasar la cuenta. Si queremos salvar al sistema de pensiones, para que éste entregue tasas de reemplazo del orden del 70% del sueldo promedio de los últimos años, debemos pensar en postergar la edad de jubilación en por lo menos 5 años y, como mínimo, duplicar el porcentaje de descuento mensual. Ambas en paralelo. Medidas drásticas e impopulares, pero correctas. En esto no hay magia. Esa es la única forma de que el sistema cargue con este muerto, que si bien no es su culpa (la mayor esperanza de vida, las lagunas previsionales y el nivel de ingresos), es y será su karma, especialmente cuando se trata de un sistema de ahorro obligatorio.

Para hacer una torta hay que quebrar huevos, ¿quién se atreverá?

Apéndice:

El profesor Ricardo Paredes (2012[1]) calculó la tasa de reemplazo (TR) para 26.002 casos de pensionados por vejez y anticipados en el primer trimestre 2011. Sin considerar los pensionados anticipados, los que deben cumplir requisitos de porcentajes mínimos de pensión (pensión igual o superior al 70% y 80% del promedio de las remuneraciones y de la pensión máxima con aporte solidario, respectivamente), señala que la TR neta es 77% y 56% promedio para hombres y mujeres, respectivamente. Lo anterior se ha publicado en los medios como una muy buena noticia, sugiriendo que el sistema entrega pensiones satisfactorias.

Algunas observaciones, sin embargo, son pertinentes de realizar:

1)      El sueldo promedio (de 10 años) con el cual se compara la pensión está ajustado “a la baja”, de acuerdo a la ley, por lagunas existentes en el período, si las hay. El algoritmo de dicho ajuste, en resumen, hace que el sueldo promedio considerado en la TR sea menor que el obtenido de la suma de ingresos dividido por el total de meses que efectivamente obtuvo ingresos. Ejemplo: supongamos una persona que en los últimos 10 años tuvo 104 sueldos de $173.076 (16 meses no obtuvo ingresos), el ajuste considera que los $18 millones acumulados se dividen por 120 meses, dando como resultado un ingreso mensual promedio de $150.000. El efecto en la TR es evidente.

2)      La pensión considerada en las TR calculadas no son función exclusiva de los aportes realizados por el afiliado ya que incluyen la pensión básica solidaria y la pensión mínima garantizada, entre otros incentivos, las cuales distorsionan la TR. Así, por ejemplo, se llega al “ilógico” cálculo de una TR neta de 131% o 231% para hombres y mujeres que cotizan sólo 1 año, respectivamente.

3)      El autor se hace cargo del punto anterior y realiza un cálculo teórico estimando la pensión que existiría sólo considerando los aportes personales, llegando a una TR neta promedio de 63% y 33% para hombres y mujeres, respectivamente. Sin embargo, de todas maneras sigue vigente la observación sobre el sueldo promedio considerado y la “poca coherencia” de algunas cifras utilizadas en el cálculo de la TR promedio: ¿una TR neta de 41%, 27% y 50%, por ejemplo, para hombres con tan sólo 1, 5 y 10 años de cotizaciones?

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[1] “Las Pensiones de Vejez que genera el Sistema de AFP en Chile: Estimaciones de tasas de remplazo”, estudio Dictuc, julio 2012.

Retornos de AFP. Parte VI: La Falacia del Plazo de Inversión

Una falacia que se predica a menudo con respecto a la preferencia de las acciones por sobre la renta fija, y especialmente aplicado a los multifondos de las AFP, es que tratándose de plazos largos, la inversión en las primeras tiende a mostrar un retorno mayor que las segundas, ya que si bien están sometidas a mayor volatilidad, el mayor plazo permite recuperar las pérdidas que pueden ocurrir.  En la misma línea de razonamiento,  se plantea que en el largo plazo no importa tanto la desviación mensual o anual de los retornos, porque el mayor retorno esperado del fondo A, por ejemplo, permite recuperarse en el tiempo, y al final, lo que importa es la varianza de períodos más largos de tiempo; lo que importa es el fondo acumulado al final. La consecuencia de la falacia es que para horizontes largos de inversión, los afiliados deberían preferir aquellos multifondos “más cargados” a las acciones.

La lógica tras la postura de que los ciclos recuperan las pérdidas tiene implícito que, tratándose de plazos largos, el valor final de la inversión en acciones supera siempre al valor final de la inversión en renta fija. De hecho, así lo indica el retorno esperado del multifondo A, que es mayor que el retorno esperado del multifondo E (note que en ambos estamos hablando de retornos esperados).

Este argumento es conocido en la literatura como la “diversificación en el tiempo”. Dado que interesa el valor final de la inversión, no importa mucho lo que pase en el trayecto, mientras dicho valor final sea mayor que la inversión alternativa. Es decir, la volatilidad mensual o anual no sería un riesgo real si un afiliado puede esperar mucho más tiempo.

Pero, ¿se podría dar que, en un horizonte largo de inversión, el valor final de una cartera de renta fija sea mayor que el valor final de una cartera de renta variable? La respuesta es sí. Una razón obvia es que si el valor final de la cartera accionaria es siempre superior al valor final de la cartera de renta fija, nadie tendría esta última, ¿para qué, si las acciones siempre ganan? Una razón técnica es que el premio por riesgo (PR, uno de los factores que incide en la decisión de inversión en acciones versus bonos[1]), que es el promedio de la diferencia entre el valor final de la inversión en acciones y el valor final de la inversión en bonos entre todos los escenarios posibles,  por definición es mayor que cero, pero esto es en promedio y no para cada uno de los escenarios posibles. Por lo tanto, debe existir al menos un escenario en que el valor final de la cartera de renta fija sea superior al de la cartera de acciones. Así, las acciones tendrían mayor retorno que la renta fija, en promedio y no en todos los casos, dando cuenta precisamente de que existe el riesgo.

Por lo tanto, si bien en la medida que aumenta el plazo de inversión se hace más probable que las acciones le ganen a la renta fija, también aumenta la magnitud media de la diferencia para ambos lados, negativa y positiva: en la medida que aumenta el plazo de inversión, es más probable que ocurra una crisis[2]. Entonces, decir que a mayor plazo el retorno acumulado aumenta y llegar hasta ahí (y decidir) es peligroso y no es contar el cuento completo: también aumenta la magnitud de la variabilidad del valor final. En el siguiente gráfico se muestra el retorno acumulado y la desviación estándar del retorno acumulado para los distintos multifondos, desde su creación a enero 2013:

 

Como dice un proverbio chino, un gráfico dice más que mil palabras. Sólo destaco dos puntos: a) en febrero 2009, el retorno acumulado (desde la creación de los multifondos) del multifondo E fue superior al multifondo A. Sí, leyó bien; b) es muy citado como ejemplo de la recuperación en el tiempo lo que ocurrió con el fondo A en la crisis del año 2008, donde perdió 40,26%, pero se recuperó en el año siguiente, donde ganó 43,4%. De hecho, en una reciente entrevista[3], el Presidente de la Asociación de AFP, Guillermo Arthur, ante una pregunta sobre la crítica a la rentabilidad de las AFP por su actuar en la crisis del 2008, señaló: ”Simplemente nos vimos afectados por la crisis internacional. No hay que olvidar que somos una actividad muy regulada, lo que hace que las inversiones de los fondos sean totalmente seguras. No hay ninguna crisis de la cual no se haya salido dentro de un espacio de tiempo de dos o tres años”. ¿Qué tal? Este argumento está doblemente errado, porque las inversiones no son seguras y porque respecto de la recuperación los retornos consideran bases distintas. Bien medido, si consideramos el valor acumulado que llevaba el multifondo A previo a la crisis (mayo 2008), la verdad es que ¡a mayo 2013 todavía no recupera dicho valor!, y ya van cinco años. Sí, leyó bien. ¿Ha oído que alguna AFP o la Superintendencia del ramo haya dicho esto tan claramente?

Estamos, entonces, frente a una disyuntiva: al aumentar el plazo de inversión aumenta tanto el premio por riesgo acumulado y también la variabilidad del valor final de la cartera. No está claro que es mejor invertir en acciones a plazos largos. Note que el riesgo de inversión acumulado aumenta (¡no disminuye!) en la medida que aumenta el plazo de inversión.

La evidencia empírica es abrumadora en cuanto a que las acciones sufren riesgo significativo de ser vencidas por bonos de largo plazo indexados a inflación, para plazos de inversión de 20 años. En ausencia de dominancia, esto es, que el retorno acumulado de las acciones no gana siempre al retorno acumulado de renta fija, la elección del porcentaje de acciones en la cartera dependerá del grado de aversión al riesgo del afiliado. Campbell y Viceira (2002[4]) plantean que aunque la aversión al riesgo tiende a ser menor en los más jóvenes, la magnitud de la disminución es leve, tanto así que se señala que la cartera a los 35 años difiere poco de la cartera a los 65.

Por lo tanto, dado que una inversión en acciones es más riesgosa que la renta fija para todos los plazos, es sumamente peligroso que una AFP realice proyecciones de valores futuros usando retornos esperados. Lo correcto sería usar el Equivalente Cierto de dicho retorno, dado por una tasa libre de riesgo. Cualquier cálculo de proyecciones se considera, implícitamente, en una promesa. Por algo hoy se habla, con justa razón o no, de “promesas incumplidas”. Conviene recordar que se trata de un sistema previsional, y según la Real Academia Española, previsión es la “acción de disponer lo conveniente para atender a contingencias o necesidades previsibles”.

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[1] Otros factores que inciden en la decisión de inversión son el grado de aversión al riesgo y el nivel de riesgo de la inversión en acciones en relación con el riesgo de la inversión en renta fija.

[2] También es correcto decir que es más probable que ocurra un auge bursátil, pero destacamos lo primero para enfatizar que el grado de aversión al riesgo es una variable relevante, especialmente tratándose de fondos de pensiones.

[3] http://www.df.cl/arthur-responde-al-presidente-pinera-si-se-cotiza-regularmente-el-sistema-de-pensiones-si-funciona/prontus_df/2013-06-20/205744.html

[4] Campbell, J., Y. L. Chan y L. Viceira (2003): “A Multivariate Model of Strategic Asset Allocation”. Journal of Financial Economics, Vol. 67 (1), pp. 41-80.