Manual del buen analista bursátil sobre recomendaciones de acciones

¿Cuánto vale una empresa? Algunas consideraciones:

1) Como cualquier otro activo, una empresa tiene valor en función de los flujos esperados en algún momento en el tiempo. Luego, la diferencia entre el valor contable de los activos (inversiones necesarias) y su valor económico corresponde al valor actual neto (VAN) de la inversión.

2) Por el lado derecho del balance, el valor contable de la deuda tiende a coincidir con su valor económico en el caso de compañías con alta probabilidad de cumplir con el servicio de ésta. Por lo tanto, el VAN es la diferencia entre patrimonio económico (o capitalización bursátil) y el contable. La relación Bolsa/Valor libro es otra forma de ver lo anterior.

3) La contabilidad va incorporando la creación de valor, con rezago e imperfección, mediante el aumento del patrimonio contable producto de las utilidades netas en cada ejercicio. El precio de la acción, como reflejo del valor económico, reconoce todo el aumento de riqueza, en valor presente, en t=0.

4) El valor contable de los activos puede ser una buena estimación del costo de reposición de los activos reales de la compañía, especialmente ahora en que las normas IFRS apuntan a que su valorización se acerque a los valores justos o de mercado.

5) Un proyecto que genera riqueza implica que se está obteniendo un retorno más allá del exigido en equilibrio.

Implicancias para los analistas:

La técnica de valoración, entonces, se centra en estimar los beneficios futuros. Luego, un buen analista tiene la capacidad de definir las variables que determinarán dichos beneficios futuros, cómo ellas se comportan, interrelacionan, potencian y determinan la cuantía de los beneficios netos que se obtendrán. Si su planilla Excel le da como resultado una generación de riqueza “extremadamente” alta, lo que hace es cuestionarse inmediatamente dicho valor y revisa los supuestos implícitos. Dicha renta por sobre lo normal, equivale, por decirlo así, a encontrarse un tesoro, en el sentido de que resulta cada vez más difícil generar riqueza, siendo esto último especialmente válido en el caso de compañías que están en negocios donde su operación no es significativamente distinta a lo que hace otra empresa de la misma industria, local o extranjera.

Un buen analista, tendría clara la noción de equilibrios en sus estimaciones de flujos de caja, que típicamente incluyen 5 a 10 años y luego una perpetuidad. Esto implica preguntarse, ¿se mantendrán dentro de 10 años las condiciones actuales que permiten que la compañía X gane hoy $Y? ¿Qué pasará con aquellas empresas no enfrentadas directamente a la competencia externa -léase sector financiero, retail, transportes y otros- donde sus utilidades actuales se verían considerablemente mermadas bajo un régimen de competencia? ¿Es coherente el valor económico calculado con el costo de crear la misma empresa desde cero? ¿Puede una empresa chilena, en equilibrio, valer más del doble de una extranjera equivalente? ¿Puede una empresa chilena, en equilibrio, tener una rentabilidad desacoplada de los mercados externos?

Un buen analista no olvida que los procesos de destrucción creativa han hecho que los cambios durante los últimos diez años en el mundo, en sus distintas áreas, hayan sido más radicales que en los últimos cincuenta años. Y en los próximos diez años, dicho proceso será aún más rápido. Cree que las empresas chilenas no están inmunes a ello. En este contexto, a lo menos encontraría curioso que una compañía local haya emitido un bono bullet a… ¡20 años! (en realidad, lo realmente curioso es que haya inversionistas que le hayan prestado en estas condiciones a una TIR nominal de 7,4% anual).

Un buen analista conecta las variables macro con la realidad de las compañías. Así por ejemplo, llegaría a la conclusión que la tasa de interés de equilibrio en Chile podría seguir bajando, dado su ranking de riesgo (74 pb en CDS a 5 años, digno de economías desarrolladas), y que esta buena noticia para el país, no lo es para compañías cuyos pasivos son el valor presente de flujos comprometidos (compañías de seguros) ni para aquellas que creen que sus inversiones rentarán permanentemente más que su equivalente cierto (AFP).

Un buen analista, finalmente, se reiría cuando ve que el 90% de las recomendaciones de sus colegas criollos de las corredoras de bolsa son para comprar o mantener una acción.

La delgada línea entre el negocio bancario y el retail financiero

En febrero de este año[1], el ministro de Economía, Juan Andrés Fontaine, respondió así las siguientes preguntas relativas al retail financiero:

1) ¿Qué organismo debiera regular el negocio financiero? “En lo financiero, el retail va a quedar regulado, en lo que se refiere al consumidor, por el Sernac Financiero. En otras materias indirectamente es regulado por el Banco Central (BC) y la SBIF en lo que tiene que ver con las tarjetas de crédito”.

2) ¿Pero esas entidades sólo piden información? “Sí, pero hay ciertas normativas del BC que tienen que cumplir”.

3) ¿Y no requieren de más control? “No, porque no captan dinero del público. Las condiciones de liquidez y solvencia que se imponen a bancos u otros intermediarios financieros son porque captan dinero del público. En el retail financiero, cuando las empresas captan recursos de terceros, lo captan a través del capital propio, créditos bancarios o colocaciones de bonos que están sometidos a las regulaciones correspondientes”.

En el contexto del caso La Polar, se le preguntó al ministro Fontaine si hay responsabilidad de la SBIF[2]. La respuesta fue: “En la fiscalización de los bancos la SBIF mira la calidad de la cartera de crédito para asegurar que los bancos tengan un patrimonio de verdad y que no ocurra lo que pasó con La Polar. En el caso del retail, que emite tarjetas y que tiene cuentas por cobrar hacia sus clientes, no existe ese tipo de certificación, porque esas empresas no se financian con el público directamente”.

En la columna “Bancos que no son Bancos”[3], publicada en Estrategia, Javier Fuenzalida nos recuerda que el Art. 40 de la Ley General de Bancos los define como “toda sociedad anónima (…) que se dedique a captar o recibir en forma habitual dineros del público, con el objeto de darlos en préstamo”. Luego, acertadamente, el columnista plantea que “salir al mercado a captar del público –la oferta pública de valores- mediante la emisión habitual de efectos de comercio y bonos es actuar como bancos”.

En efecto, la preocupación de todos los sectores a raíz de los recientes hechos ocurridos en La Polar confirma el punto: la empresa se financió en gran parte con bonos –que dicho sea de paso, cumplieron con toda la reglamentación exigida por la SVS-, donde el 60% (30/03) lo tienen las AFP, es decir, platas de todos los chilenos. Contrario a la opinión del ministro, sí captan dinero del público. Argumentar que dicha captación no es forma directa sería simplemente un tecnicismo.

Sí, no es necesario que una tienda de retail tenga un banco para, en la práctica, actuar como tal… pero sin la regulación de éste. ¿Y si lo tuviera? Pensemos qué habría pasado si La Polar hubiese tenido un banco ¿Se habría dicho que no es responsabilidad de la SBIF, debido a que lo ocurrido tiene que ver con la parte financiera del retail (tarjeta de crédito de la casa comercial) y no del banco (su propia tarjeta de crédito)? El dinero es fungible. Es decir, independiente de su origen, los fondos recibidos “entran a una bolsa general”, sin hacer distinción de sus fuentes. En consecuencia, no son asignables en forma directa a un uso específico.

En un mercado eficiente y transparente no se deberían dar prácticas financieras “muy distintas” entre el retail-financiero y el negocio bancario, sectores separados por una tenue y confusa línea.

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[1] La Tercera, 6/02/2011.

[2] La Tercera, 26/06/2011.

[3] Estrategia, 24/06/2011.

¿Banco de Chile compra La Polar?

A veces se dan situaciones especiales en los mercados que constituyen verdaderas oportunidades para salir de compras. Por ejemplo, en industrias que tienen una alta sensibilidad a los ciclos económicos se puede presentar que, ante una baja en el ciclo más allá de lo presupuestado, compañías que tienen la combinación fatal de fuerte apalancamiento operativo y alta deuda, se ven seriamente afectadas. La generación de caja cae violentamente y el mercado acusa recibo de la situación castigando el precio de la acción. Resultado: el pez más grande (otra compañía) se come al más chico.

En La Polar se podría dar un cuadro similar. Aunque no por causa de un factor exógeno como podría ser un ciclo a la baja, la compañía pasa por una situación en la que el valor de su patrimonio en bolsa ha caído dramáticamente, acercándose a su valor libro hasta el momento de quedar suspendida en bolsa… y sigue cayendo tras la reapertura. Si a Ud. le regalaran La Polar (esto implica ser dueño de los activos “inflados en la contabilidad”, y hacerse cargo de los pasivos), ¿aceptaría el regalo? Los test de stress indicarían que La Polar vale más viva que muerta, esto es, el valor económico de sus activos excede el valor de liquidación de los mismos. Hay planes de expansión definidos y proyectos caminando.

En el caso de La Polar, un aumento de capital no iría destinado a financiar gastos operacionales, sino a fortalecer la estructura de un balance que, deteriorado por el ajuste de su cartera vencida, elevó sus índices de endeudamiento a niveles por sobre la media de la industria. Para que un socio esté interesado en evaluar esta opción, tendría que aclarar dos datos claves: el porcentaje efectivamente incobrable de la cartera repactada unilateralmente y el porcentaje del Ebitda que no constituye flujo de caja. Y aquí, el plazo de tres meses dado en el Hecho Esencial del viernes pasado son tres siglos.

La situación actual podría ser de interés para el Banco de Chile porque complementaría la estrategia que el banco tiene orientada al consumo, donde posee una amplia experiencia en el manejo de los riesgos (1). A través de su matriz Quiñenco, tomaría el control de una compañía enfocada en un segmento socioeconómico de la población cuyo ingreso se va a ver fuertemente favorecido en los próximos años. Entonces, lo que necesita La Polar es tiempo, y éste se puede comprar enviando una señal potente al mercado: la entrada de un socio estratégico. Con Quiñenco como socio controlador, sería “más fácil” hacer las tareas relevantes que debe hacer: por el lado izquierdo del balance, comenzar una nueva etapa en el mundo del retail y, por el lado derecho del balance, refinanciar la deuda bancaria de corto plazo de tal manera que no le signifique amortizar capital este año y lograr un acuerdo con los tenedores de bonos para flexibilizar los covenants. Y el mercado daría su veredicto con el precio de la acción.

Hasta ahora el debate del caso La Polar se ha centrado en analizar, desde distintas perspectivas, los delitos cometidos. Pero conviene recordar que La Polar S.A. es una entidad distinta de sus dueños y, por lo tanto, su futuro va por un carril distinto.

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⁽¹⁾En una reciente columna (La Tercera, domingo 19/6/2011), Francisco Pérez Mackenna, gerente general de Quiñenco, plantea que el caso La Polar tiene dos polos: el primero vinculado con la responsabilidad empresarial y la fe pública, lo que parece circunscrito a un caso importante, pero puntual; el segundo se relaciona con la cultura de “no pago” que comienza a instalarse en la sociedad. Una interesante visión global.

Caso La Polar: no operar de apendicitis a un paciente enfermo de gripe

A raíz del escándalo de La Polar producto de repactaciones a clientes sin la debida autorización, la capitalización bursátil de la compañía ha pasado de USD 1.205 millones a USD 697 millones en sólo dos días de transacción. Una pérdida de 42% de su valor. Hoy La Polar se encuentra congelada en bolsa. ¿Pánico? Probablemente. Caldo de cultivo para todo tipo de agoreros. ¡Incluso se llegó a hablar de riesgo sistémico!, debiendo la autoridad salir a poner paños fríos a la situación. Pero el pánico no beneficia a nadie, partiendo desde sus dueños -acreedores y accionistas- hasta las instituciones regulatorias, la industria y el mercado de capitales en general. Recordar lo que produjo el ataque colectivo de pánico en la crisis financiera mundial de 2008 sería útil.
Nadie pone en duda que en el más corto plazo La Polar debe a) eliminar de inmediato las prácticas ilícitas y asumir las responsabilidades que correspondan, b) tomar las medidas compensatorias necesarias a los clientes afectados, y c) contabilizar “correctamente” los créditos. Pero dicho lo anterior, resulta sensato no operar de apendicitis a un paciente que muestra un cuadro de gripe y cuyo diagnóstico podría ser el siguiente:

Antecedentes (todas las cifras en millones de dólares)

1) Activos (31/3) por 1.852m, de los cuales un 70,5% corresponden a deudores netos por tarjeta La Polar (se reconocen saldos vencidos por 156m y se rebaja una estimación de pérdidas por deterioro de 246m).

2) Deudas (31/3) con bancos por 295m (91,5% de corto plazo), bonos por 547m (este año sólo debe pagar intereses) y otros por 261m. Patrimonio contable (similar al último patrimonio económico) de 748m. Ratio Deuda/Patrimonio de 1,48 veces. Los principales covenants de los bonos son mantener una razón de endeudamiento no superior a 2,01 veces y una cobertura de gastos financieros no inferior a 2,9 veces.

3) Ingresos operacionales de 1.009m en 2009 y 1.153m en 2010. El año pasado, el 46% de dichos ingresos corresponden al negocio financiero.

4) Ebitda de 179m en 2009 y 148m en 2010, equivalente a un margen de 18% y 13%, respectivamente. La cobertura de gastos financieros (Ebitda/intereses de la deuda) fue 3,2 veces el 2009 y 3,1 veces el 2010.

Test de stress de Estructura del Balance

1) Supongamos que se reconoce una pérdida de cartera definitivamente incobrable por 425m (equivalentes al 48% de las provisiones extraordinarias que se deben realizar)[1]. El cuociente Deuda/Patrimonio pasaría a 3,4 veces. Se debería hacer un aumento de capital mínimo de 226m para cumplir el covenant de los bonos, equivalente al 41% de la compañía.

2) Supongamos que la pérdida de cartera definitivamente incobrable es 500m (equivalentes al 56% de las provisiones extraordinarias). El cuociente Deuda/Patrimonio pasaría a 4,45 veces. Se debería hacer un aumento de capital mínimo de 301m para cumplir el covenant de los bonos, esto es, un 55% de la compañía. Pero ¿es necesario un aumento de capital de dicha cuantía?

Test de stress de Flujos

1) Supongamos que este año los ingresos derivados del retail caen un 25% y los ingresos derivados del negocio financiero caen un 30%. Esto implica que los ingresos operacionales caerían a 838m. Supongamos, además, que el margen Ebitda cae a 10% y que el Ebitda corresponde a flujo efectivo de caja: la compañía tendría 83,8m disponibles para pagar gastos financieros estimados de 45m. La cobertura de gastos financieros sería de 1,86 veces. No cumpliría el covenant de los bonos, pero no sería una tragedia. El foco de la empresa sería refinanciar la deuda bancaria de corto plazo (probablemente a una tasa más alta).

2) ¿Cuánto deberían caer los ingresos como máximo y aun así lograr pagar los gastos financieros? Si asuminos que el Ebitda corresponde a flujo efectivo de caja y que éste equivale al 10% de los ingresos operacionales, se requerirían alrededor de 45m, es decir, ingresos totales por 450m. Las ventas de este año deberían caer un 61% para no alcanzar a pagar los gastos financieros. ¿Qué probabilidad le asigna Ud. a este evento?

Diagnóstico:

Lo más probable es que La Polar logre generar flujos suficientes como para pagar los gastos financieros de la deuda global. Por el lado derecho del balance, su foco debería centrarse en a) refinanciar la deuda bancaria de corto plazo de tal manera que no le signifique amortizar capital este año, y b) lograr un acuerdo con los tenedores de bonos de flexibilizar los covenants por un período de tiempo razonable (¿2 años?), a cambio de un premio extra sobre los intereses de la deuda. El 60% de los tenedores de bonos son las AFP, que adicionalmente poseen el 24% del patrimonio. Dueños por partida doble, por lo que debieran mostrarse especialmente interesados en no poner en forma innecesaria “la soga al cuello” a la compañía.

En este contexto, es importante destacar que un aumento de capital no iría destinado a financiar gastos operacionales, sino a fortalecer la estructura de un balance que, deteriorado por el ajuste de su cartera vencida, elevó sus índices de endeudamiento a niveles por sobre la media de la industria, pero manejables. Perfectamente un socio estratégico puede ver la situación actual como una opción viable para tomar el control de una compañía enfocada en un segmento socioeconómico de la población cuyo ingreso se va a ver fuertemente favorecido en los próximos años. La señal que se lanzaría al mercado sería positiva.

El directorio debió considerar desde el inicio que la compañía vale más viva que muerta, y haber actuado en consecuencia. La autoridad, al margen de este caso puntual, deberá evaluar la cuestión de fondo: ¿por qué se produjo este problema? Probablemente las respuestas apunten a la competencia global del sistema financiero chileno, a los conflictos de interés de directores y ejecutivos y a los sistemas de control.

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[1] 425m es el monto máximo informado en Hecho Esencial del 14 de junio. Cabe destacar que con fecha 17 de junio se informa otro Hecho Esencial que señala que hay alrededor de USD1.000 millones en cartera con renegociaciones unilaterales y que habría que registrar una provisión adicional de unos USD 893 millones. En un plazo de a lo más 3 meses se tendría un cálculo sobre la recuperación económica de dicha cartera.

Tertulia sobre las ganancias de las aerolíneas, en un lugar de la Mancha…

Don Quijote: No entiendo lo que pasa.

Sancho: ¿A qué se refiere don Quijote?

Don Quijote: Leí que las ganancias de todas las aerolíneas de America Latina fueron USD500 millones el año 2009, USD900 millones el año 2010 y para este año la Asociación Internacional de Transporte Aéreo estima que alcancen sólo USD100 millones.

Sancho: ¿Y cuál es el problema?

Don Quijote: A nivel mundial, después de un magro 2008 y 2009 (pérdidas de USD16.000 millones y USD9.900 millones, respectivamente), se registró una recuperación el año pasado (utilidades de USD18.000 millones) y se estima que para este año las ganancias sean USD4.000 millones.

Sancho: Ha sido un período difícil para la industria. Los desastres naturales en Japón, los disturbios políticos en medio oriente y el fuerte aumento en el precio del petróleo han reducido en forma significativa las expectativas de ganancias. Una mayor eficiencia lograda en la última década y el fortalecimiento del entorno económico mundial equilibran en parte esta frágil situación de equilibrio. ¿Pero qué es lo que no entiende, don Quijote?

Don Quijote: No logro calzar los resultados de LAN en este contexto: para el período 2008-2010, registra utilidades de USD335 millones, USD233 millones y USD420 millones. En 2009 y 2010, dichas utilidades equivalen al 46% y 47% de lo que ganaron todas las aerolíneas en America Latina, y como dije antes, el 2008 las aerolíneas a nivel mundial perdieron dinero. El cuociente Ebitda sobre ingresos ha estado permanentemente sobre el 15% (incluso sobre 20% en 2009 y 2010), muy por sobre la realidad en cualquier otra parte del mundo.

Sancho: Creo saber a qué se debe. ¿Le explico?

Don Quijote: “Sé breve en tus comentarios, que ninguno hay gustoso si es largo”.

Sancho: Eficiencia más vínculos comerciales con regiones que están disparando el tráfico.

Don Quijote: “La alabanza propia envilece”. No dudo de la eficiencia, pero ¿a grado extremo de dar cátedra a los grandes a nivel mundial? Te olvidas de cobros por pasajero kilómetro, bien calculados, mayor que otros mercados competitivos. Agrega a lo anterior lo siguiente: LAN vale en bolsa USD9.550 millones, desplazando a las más grandes aerolíneas del mundo; Delta vale USD7.730 millones, China Southern USD4.590 millones, Lufthansa USD9.417 millones y Air France/KLM USD4.650 millones.

Sancho: Es el valor que le da el mercado. ¿Cómo se va a equivocar tanto?

Don Quijote: Me moriré de viejo y no acabaré de comprender al animal bípedo que llaman inversionista. Los valores anteriores no se condicen con el tamaño de LAN versus las otras: 78 aviones y 70 destinos versus 743 aviones y 375 destinos de Delta, 309 aviones y 121 destinos de China Southern, 534 aviones y 206 destinos de Lufthansa y 262 aviones y 253 destinos de Air France/KLM.

Sancho: ¡La capitalización bursátil de LAN tiene un mayor peso relativo que su operación a nivel mundial!

Don Quijote: Vas entendiendo querido escudero. Por eso juzgo y discierno, por cosa cierta y notoria, que dicho valor bursátil se sustenta en condiciones particulares que se dan en el mercado aéreo local, mas no propias de un equilibrio permanente.

Sancho: Pero distintos analistas de la plaza han justificado el valor en bolsa, dando incluso recomendación de invertir. Supongo que están bien sus modelos predictivos.

Don Quijote: La estructura del modelo puede estar bien, pero no necesariamente los flujos esperados que rellenan las celdas del Excel. ¿Son representativos de condiciones de equilibrio de largo plazo los resultados obtenidos en los últimos años? ¿Llegaríamos al mismo valor de la compañía si en vez del flujo esperado utilizáramos el equivalente cierto de aquél, descontado a la tasa libre de riesgo? ¿Qué hace de especial a dicha compañía como para valer más que las principales aerolíneas del mundo, muchas de las cuales más que triplican su operación? ¿Costaría USD9.500 millones replicar la compañía? Por definición económica, un activo no puede valer más que su costo de reposición.

Sancho: Para mí es un conundrum.

Don Quijote: Para mí, aquella es la razón de la sinrazón. Pero confía en el tiempo, que suele dar dulces respuestas a amargas inquietudes. Y cuidado, es en este marco global donde se discute una fusión con otro actor importante.

Sancho: No lo había pensado.

Don Quijote: Y para colmo de un mentecato, está la millonaria multa por mal comportamiento en el extranjero.

Sancho: De eso no se ha hablado mucho.

Don Quijote: A veces, querido Sancho, lo obvio no resulta evidente… como aquel gigante de allá, escondido tras el disfraz de un molino.

Cournot, Bertrand y Nash tenían razón

La Fiscalía Nacional Económica (FNE) ha iniciado dos procesos judiciales ante el TDLC en contra de Tur Bus, Pullman y otros, tras constatar “la existencia de acuerdos entre competidores con el objeto de impedir el ingreso de nuevos actores y de fijar tarifas a público y frecuencias en determinadas rutas del país”. En el primer requerimiento la FNE acusa colusión para acaparar oficinas en ciertos terminales, obstaculizando el ingreso de nuevos actores; en el segundo, acusa la existencia de acuerdo de tarifas y de frecuencias en ciertas rutas. Dentro de las pruebas se incluye la interceptación telefónica[1], donde se pone en evidencia los acuerdos entre las partes.

Desde la teoría económica, es útil recordar que los equilibrios se dan, y esta no es la excepción. Cournot plantea su equilibrio de duopolio donde dos actores se reparten el mercado, llegando a una situación final donde la cantidad producida es menor que la de competencia; Bertrand plantea algo similar, pero la variable de ajuste es el precio; Por el lado de la teoría de juegos, cada “jugador” analiza las distintas alternativas que tiene disponible y selecciona aquella estrategia que domina al resto. El equilibrio de Nash coincide con Cournot y Bertrand.

Una conclusión importante es que para llegar a dicho equilibrio no es necesario un acuerdo explícito entre las partes. La maximización de la utilidad los lleva solitos a este punto, porque cada jugador anticipa a su adversario y, conciente o no de ello, se “pone en sus zapatos” y reacciona. En este contexto, las pruebas que entregan las llamadas telefónicas son la guinda de esta triste torta.

La situación actual de los buses interurbanos no debería sorprendernos. Dos actores concentran el 72% del mercado (50% Tur Bus y 22% Pullman), operan varias líneas y han crecido esencialmente en base a fusiones y adquisiciones. El actuar de la FNE es sumamente relevante porque dicha concentración es parte de una repuesta “natural” a tantas otras conductas que se observan en nuestro país. ¿Se le vienen a la mente otras industrias?

La FNE se está tomando muy en serio su rol. Sabe que la mejor forma de proteger al consumidor es a través de la competencia. Las multas solicitadas en este caso suman USD48 millones, la mayor registrada en Chile para este tipo de actos: una señal clara y firme, que deberá ser internalizada en todas las industrias.

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[1] El uso de esta medida se incorporó en la última modificación al DL 211. Según la FNE, esto le permite cumplir de mejor manera “con su compromiso de combatir los carteles, en directo beneficio del mercado y de los consumidores”.

Energía, HidroAysén y yerbas varias

Las dos principales fuerzas que impulsan la demanda de energía son el crecimiento de la población y del ingreso. Desde 1900 la población mundial se ha más que cuadruplicado y el ingreso real se ha multiplicado por 25. El consumo de energía primaria ha crecido en 22,5 veces. Así, en 2010, el consumo mundial de energía alcanzó los 11.808 mTOE (millones de toneladas de petróleo equivalente), cuya matriz es 33% petróleo, 30% carbón, 24% gas, 7% hidroelectricidad, 5% nuclear y 1% ERNC. Como referencia, si valorizamos lo anterior estamos hablando de USD 6,9 trillones, el equivalente a la mitad del PIB de Estados Unidos, o un 12% del PIB mundial.

¿Qué esperar para los próximos 20 años? Es probable que continúe la integración global de los países y que las economías de ingreso medio y bajo sigan mostrando elevadas tasas de crecimiento del producto y las tendencias de industrialización, urbanización y motorización permanezcan fuertes. El crecimiento de la población será a tasas decrecientes, mientras que el aumento del ingreso en el mundo emergente se acelerará. Las ganancias en eficiencia energética -medida como el ratio de la cantidad de energía utilizada para producir USD1 de PIB- frenarán el crecimiento global del consumo de energía: la tendencia será a un cambio estructural en las actividades industriales y al desarrollo de actividades menos intensivas en energía, primero en los países ricos y luego en las economías recientemente industrializadas. En el último informe BP Energy Outlook 2030[1], se estima que en los próximos 20 años la población mundial aumentará en 1.400 millones (versus los 1.600 de aumento en el período 1990-2010) y el ingreso real se duplicará (versus un aumento de 87% en las dos décadas previas). Mayor población y mayor ingreso implicará un 39% de mayor consumo de energía, llegando a 16.432 mTOE. El estudio muestra que la matriz energética al año 2030 sería 28% petróleo, 27% carbón, 26% gas, 7% hidroelectricidad, 7% nuclear y 5% ERNC.

¿Qué esperar para los próximos 20 años en Chile? Nuestro país ya habrá alcanzado el desarrollo: USD32.600 per cápita. El consumo de energía per cápita no disminuirá. Al contrario, aumentará por el efecto ingreso, siguiendo el patrón de los países desarrollados. Si asumimos una eficiencia energética similar a la que registraron países con un nivel de ingreso equivalente, esto tendría asociado que el consumo de energía anual se más que duplicaría, pasando de 28,1 mTOE a 61 mTOE.

Considerando lo que se viene en las próximas dos décadas, HidroAysén resulta necesario. Los 18.500 Gwh/año de su generación equivalen al 31,5% del consumo de energía del año 2010. Por lo tanto, no es la solución al problema energético y desde ya hay que buscar fuentes adicionales. El mismo contexto es válido para evaluar en serio la alternativa nuclear, a pesar del cuestionamiento draconiano por el que actualmente está pasando. Los plazos no son holgados. ¿Energías renovables no convencionales? Por supuesto que sí, pero no nos engañemos, su participación en la matriz energética es limitada (¿5% a 10% de la matriz al año 2030?) y su costo es considerablemente más elevado que la alternativa de HidroAysén[2].

Una reciente encuesta mostró que el 74% de los consultados rechaza el proyecto HidroAysén. Una pregunta interesante que se podría haber hecho a continuación sería: ¿cuánto estaría dispuesto a pagar adicionalmente en su ya cara cuenta mensual de energía, por saber (y eventualmente alguna vez en su vida, ver) que la Patagonia está sin represas? La encuesta Casen 2009 muestra que el 50% de los hogares chilenos posee un ingreso autónomo inferior a $410.000. Las decisiones que se tomen en materia energética no son independientes de esta realidad.

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[1] Disponible en http://www.bp.com/.

[2] Se sugiere revisar Temas Públicos N°1.013 de Libertad y Desarrollo: “Aprobación de HidroAysén: un paso necesario”, donde se hace una comparación de los costos asociados entre el proyecto HidroAysén versus proyectos ERNC.

La quimera de la rentabilidad de las AFP

Quimera: “aquello que se propone a la imaginación como posible o verdadero, no siéndolo”. En relación al artículo publicado en Estrategia el 6 de mayo, donde el Sr. Roberto Fuentes, en representación de la Asociación de AFP, cuestiona mi columna en la cual se señala la metodología de la Tasa Interna de Retorno (TIR) del cliente para determinar la rentabilidad después de comisiones, y que es ésta la variable relevante a considerar, me gustaría aclarar una serie de profundos errores conceptuales que permanentemente se observan cuando se evalúa el sistema de pensiones:

1) La rentabilidad que calcula la autoridad se refiere al retorno de la cuota. Es una rentabilidad bruta. Publicitarla en forma directa induce a error porque no considera el flujo de caja relevante para el afiliado. Para una mejor comprensión: en marzo 2011 las comisiones promedio del sistema fueron 1,55% del ingreso imponible. Así, por cada $100 que cotizaron los trabajadores, cerca de $13 se destinaron al pago de comisiones netas del seguro y sólo $87 ingresaron efectivamente al fondo de pensiones. Si para efectos de calcular la rentabilidad consideramos sólo los $87 ingresados al fondo, es claro que estaremos sobreestimando la rentabilidad dado que, en la práctica, el aporte efectivo fue $100. Dicho de otro modo, los $87 aportados deben acumular ganancias de $13 para recién comenzar a ser financieramente rentables para el cliente. La rentabilidad de la cuota no considera esto, la TIR sí.

2) Otro error conceptual es que la rentabilidad bruta de 9,2% anual calculada por la autoridad está hecha en base a un promedio simple. Esto implica que, en el caso chileno -que experimentó una baja en su costo financiero y un aumento en los precios de los activos financieros- se sobreestime aún más la rentabilidad. Lo correcto sería un promedio ponderado por el monto administrado. En el caso de la rentabilidad bruta informada, ésta pasaría de 9,2% anual promedio simple a 6,8% anual promedio ponderado.

3) Se plantea que “si se quieren restar las comisiones a la rentabilidad de la cuota que calcula la autoridad, estas comisiones deberían estimarse como promedio anual sobre el fondo administrado”. Parece que se olvida que las comisiones son un flujo, mientras que el fondo acumulado es un stock. Nuevamente, la TIR soluciona este problema al considerar tanto las comisiones y el ingreso al fondo de pensiones cada mes (flujo de caja negativo global del cliente), como el stock al final del periodo (un flujo de caja positivo para el cliente, que tiene incorporada la rentabilidad de la cuota). La herramienta existe y es simple de usar. Se llama TIR. ¿Para qué usar una piedra para clavar un clavo si existe el martillo?

4) En relación a la TIR para cada multifondo mostrada en mi columna (período 2002-2011), se plantea que “en el sistema de AFP la comisión por administración se cobra una sola vez, al momento de la cotización, administrándose posteriormente ese aporte sin costo por el resto del período. Al acortarse arbitrariamente el plazo de evaluación, se reduce la TIR. Esa forma de utilizar la TIR es incorrecta, ya que su cálculo es fuertemente dependiente de la cantidad de años que se incorpora en el análisis y no del nivel de comisiones”. Se recuerda que en el caso del fondo C se presentó claramente un cálculo para los 30 años, arrojando una TIR de 6,1% anual. ¿Deberíamos esperar 15 años más, y así completar el ciclo de vida de un trabajador, para darnos cuenta de una fantasía que no es tal? ¿Qué pasa con las últimas comisiones, pagadas por una sola vez, cuya rentabilidad incierta de la cuota no alcanza a absorber? Incluso en el cálculo del retorno de los multifondos en el periodo 2002-2011, el argumento de la autoridad es falaz. Los contratos de los cotizantes de AFP son de corto plazo: ellos se pueden cambiar de AFP cuando quieran. Ergo, los costos que el cotizante paga por una sola vez no tienen compensación en el futuro. Si un afiliado decide cambiarse de AFP, ¿quién le va a responder por los costos incurridos los años previos? ¿cuál es el don especial que tiene la nueva AFP para administrar en forma gratuita los fondos de un afiliado nuevo, cuyas comisiones fueron recibidas por la AFP antigua? El argumento cae por su propio peso.

5) Con respecto al 9,2% anual de rentabilidad bruta del sistema (TIR de 6,1% anual para el cliente), es lamentable que no se aclare que dicho 9,2% bruto es aplicable exclusivamente a los cotizantes que entraron al sistema el año 1981 y, en consecuencia, constituye en el mejor de los casos un techo máximo a la rentabilidad que ha obtenido algún cotizante en el sistema. Y lo más grave, nada garantiza que a futuro se logre dicha rentabilidad. En la medida que Chile avance al desarrollo, la TIR marginal de sus inversiones caerá. Por lo tanto, será cada vez más difícil replicar los retornos pasados. Por otra parte, dicha rentabilidad está sujeta a riesgo. Entonces, un X% de rentabilidad promedio del sistema de pensiones proyectada para los próximos años es equivalente a un retorno cierto, libre de riesgo, no muy distinto al que pudieran ofrecer hoy instrumentos de renta fija ¿O Ud. cree que se le puede ganar permanentemente al mercado? El viejo pascuero no existe.

6) Se dice que “publicar la TIR es poco representativo, ya que cada cuenta de los 8,8 millones de afiliados tiene ciertas características que las hace únicas, lo que haría necesario calcular la TIR para cada caso”. Sorprende que, 30 años después, y con la tecnología existente hoy, todavía la solución a este problema sea un enigma. Computacionalmente hablando, hay problemas muchos más complejos.

7) Finalmente, se valora el Giro Único del sistema de pensiones. Sistema previsional no es sinónimo de sistema de AFP. ¿Acaso no nos dice nada que la Rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE) del sistema de AFP haya sido en promedio 26,6% anual en el período 1997-2010, que es un reflejo de la diferencia entre la rentabilidad de la cuota y la TIR del cliente? ¿Acaso no nos dice nada que de los 4,8 millones de cotizantes en diciembre 2010, hayan sólo 3.244 que lo hagan en forma voluntaria (de un universo de 1,4 millones de trabajadores independientes)? Las cifras hablan por sí solas. Es evidente que se debería avanzar a entregar una mayor libertad a los cotizantes para hacer sus ahorros previsionales en una amplia gama de instituciones e instrumentos, que cumplan todos los requisitos por parte de la autoridad para una posterior fiscalización. Así, la brecha entre la rentabilidad bruta y la TIR del cliente no sería tan abismante.

Después de 30 años no se pueden seguir escondiendo dos hechos indesmentibles, a saber: 1) la variable relevante es la TIR para el cliente, que es significativamente menor que la rentabilidad bruta de la cuota, y 2) dicha rentabilidad está sujeta a riesgo, por lo tanto, su equivalente cierto no debería ser muy distinto a una alternativa de renta fija y, en consecuencia, hay que tener especial cuidado con la rentabilidad proyectada y las promesas a la hora de destacar las bondades del sistema. La magia no existe. La oposición que ha mostrado la autoridad en reconocer estos hechos pudiera traernos a la mente las palabras del filósofo alemán Arthur Schopenhauer: “Toda verdad pasa por tres etapas. Primero, es ridiculizada. Segundo, es violentamente rechazada. Tercero, es aceptada como evidente”.

A 30 años del sistema de AFP, un cálculo de la verdadera rentabilidad

En 1981 entró en vigencia el sistema de Administración de Fondos de Pensiones. Su principal virtud fue reemplazar el antiguo sistema de reparto y administración estatal por uno de administración privada basado en la capitalización individual de los fondos de pensiones.

¿Cuál ha sido su desempeño, treinta años después? Según cifras oficiales de la Superintendencia de AFP, el fondo C ha tenido una rentabilidad real de 9,2% anual. Sin embargo, la tasa efectiva para el cliente es considerablemente más baja. La medida relevante para evaluar el desempeño es la Tasa Interna de Retorno (TIR) para el cliente, la cual se obtiene al considerar sus flujos de caja finales. Esto implica reconocer las comisiones que el cliente paga durante todo el período (las dos más relevantes son la comisión anual por mantención de saldo -vigente entre 1981 y 1987- y la comisión mensual aplicada al sueldo imponible).

Ejercicio 1: supongamos el caso de una persona que ingresó al sistema en 1981, que cotizó todos los meses y que enfrenta una estructura de comisiones equivalente al promedio del sistema. La rentabilidad real promedio que habría obtenido sería 6,1% anual. Es decir, 1/3 de la rentabilidad informada por las AFP se fue en comisiones. El siguiente gráfico muestra el efecto que lo anterior tendría en el fondo de pensiones acumulado en el caso de un individuo con un sueldo imponible de 15 UF mensuales.

Ejercicio 2: a partir del año 2002 se crearon los multifondos, que representan distintas alternativas de inversión. La Superintendencia de AFP informa que la rentabilidad real va desde 10,7% (fondo A) a un 4,6% (fondo E) promedio anual. ¿Cuál es la tasa final para el cliente (TIR), comisiones incluidas? Considerablemente más bajas: el fondo A registraría sólo un 2,6% promedio anual, y el fondo E –el más “seguro”- una pérdida real de 0,2% promedio anual.

Algunas reflexiones a partir de lo anterior:

1) La variable relevante no es la rentabilidad bruta que la AFP obtiene en cada fondo, que es la información publicada oficialmente. Interesa la rentabilidad final que el cliente obtiene. Las comisiones sí importan, pero poco se enfatizan. En los ejercicios anteriores se aprecia que un porcentaje significativo de la rentabilidad bruta lo absorben las comisiones. Así, cada institución debería informar oficialmente la Tasa Interna de Retorno de fondo administrado. Este sería un buen regalo en su cumpleaños N°30: mayor transparencia genera mayor competencia.

2) Comparar la rentabilidad bruta que las AFP lograron en un período de tiempo con otras alternativas de inversión (ej. depósitos a plazo) es una falacia. Los riesgos son distintos. Una comparación correcta sería comparar el premio por unidad de riesgo relevante que cada alternativa entrega (índices de Sharpe o Treynor podrían ser útiles). De esta forma sería más fácil darse cuenta que el 6,1% de rentabilidad real promedio obtenida en 30 años, incluyendo las comisiones, es equivalente a una rentabilidad segura menor… digamos, ¿similar o levemente superior al retorno de un bono? Equivalente cierto, nos diría la teoría económica de la utilidad.

3) Y en pos de una mayor competencia, que resultaría en menores costos para el cliente ¿no será que el giro único y exclusivo de las AFP impide aprovechar economías de escala y de ámbito presentes en el sistema financiero? ¿Por qué las AFP no son una alternativa más de ahorro para la capitalización individual?

El propósito de esta columna no es criticar el sistema de capitalización individual, reforma importante realizada en nuestro país. Pero cuando la rentabilidad ha sido uno de los pilares en los que se han centrado sus fortalezas, no es necesario que pasen 30 años para revelar que lo anterior es una quimera.

El conundrum de De Gregorio

En un reciente cónclave de los principales ejecutivos bancarios del país, el Presidente del Banco Central, José De Gregorio, planteó que “no tiene explicaciones convincentes” para explicar por qué las tasas de los créditos de consumo son tan altas, en el contexto en que todo (el sistema bancario) se ve funcionando bien. “Existe un puzzle…es difícil explicar tasas promedio de créditos de consumo del orden de 30% y más”, añadió.

Las respuestas al invitado apuntaron al mayor riesgo de la cartera de consumo en los segmentos más bajos, los costos de administración y ventas y la escasa información de deuda, por lo que resultaría necesaria una consolidación de información y, aprovechando la ocasión, modificar el tope que impone la Tasa Máxima Convencional, que impide bancarizar a los sectores de menores ingresos. Se aprovechó de recordar, además, que los spreads de los créditos comerciales e hipotecarios son significativamente menores.

Algunas pautas para descifrar el acertijo. La realidad es que en Chile existen dos mercados de capitales. Está aquel que enfrentan las grandes empresas, tipo Falabella y Copec, donde efectivamente los spreads son competitivos. Las empresas AAA de nuestro país pueden acceder a múltiples ofertas de financiamiento: deuda pública y privada, local y externa. Por lo tanto, los bancos chilenos están presionados a colocar sus créditos a tasas bajas.

Por otra parte, está aquel mercado de capitales que no es competitivo. En el caso de los créditos de consumo, se da un caldo de cultivo para ventas atadas (o conjuntas), asimetrías de información con respecto al costo efectivo del crédito (que puede superar la Tasa Máxima Convencional) y dificultad de ofrecer créditos directos desde otro país, entre otros síntomas.

Con todo, se argumenta que las altas tasas cobradas responden al mayor riesgo de no pago (que paradójicamente parece que no tiene relación con el riesgo país… ése sí que es un acertijo). Este punto podría ser engañoso. El año pasado, la tasa de interés promedio para créditos menores a 200UF fue 33,4% anual. Los créditos de consumo (14% de las colocaciones totales) tuvieron provisiones de 6,3%. Pero provisión no significa que finalmente sean incobrables; de hecho, durante el año 2010 la cartera vencida de los créditos de consumo estuvo cada mes entre 0,46% y 0,60% y la morosidad real fue un 2,29% del total de la cartera.

Veamos el caso de un banco hipotético, exclusivamente dedicado a entregar créditos de consumo, con una estructura de apalancamiento y eficiencia similar al promedio de la banca y que, dada su política comercial ultra agresiva, registra un porcentaje de cartera vencida, definitivamente incobrable, de 5%. Este banco tendría que colocar sus créditos sólo al 21% anual (esto es, al 1,6% mensual) para obtener un retorno sobre el patrimonio (ROE) de 10%; si las colocaciones fueran al 25% anual, el ROE se dispararía al 25%. Para qué hablar si los créditos fueran colocados al 30% y más, como ocurre en la realidad.

Es un mito que el mayor riesgo impida menores tasas en Chile. Es hora que las autoridades ejecutivas y legislativas resuelvan esta costosa ineficiencia con mayor competencia, y de paso, resolver aquel paradojal conundrum.