Sistema de pensiones: confusiones y aclaraciones

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2021/11/23/sistema-de-pensiones-confusiones-y-aclaraciones/

El Mostrador publicó el jueves 18 una columna de la Sra. Alejandra Cox, presidenta de la Asociación de AFP, en la cual pretende aclarar una serie de imprecisiones, confusiones y errores de una columna cargada de adjetivos escrita por el Sr. Sergio Fernández.

Me permito meter la cuchara y aportar algunos argumentos y antecedentes que estimo del todo relevantes en esta discusión, toda vez que ninguno de los dos columnistas los aborda en sus respectivas opiniones, y creo, sinceramente, que es el olvidado centro de la discusión.

Los dos grandes temas que aborda la Sra. Cox lo podemos separar en comisiones y rentabilidad de las AFP. En esencia, plantea lo siguiente:

Sobre las comisiones:

La primera confusión que la Sra. Cox pretende aclarar es sobre las comisiones que cobran las AFP. Mientras el Sr. Fernández enfatiza que las comisiones son un pago mensual en función de los salarios y pagado de forma anticipada, y plantea que éstas deberían ser aplicadas sobre el fondo administrado (similar a los fondos de inversión), la Sra. Cox señala que al transformar las comisiones sobre salarios, a su equivalente “por saldo”, las comisiones “son más que razonables” e incluso son más bajas que el equivalente cobrado por  fondos pensionales de otros países.  Luego argumenta que cuando el sistema nació en 1981, los saldos acumulados eran cero, por lo que no se podía establecer una comisión sobre esa base.

Sobre la rentabilidad:

En relación a la rentabilidad, la Sra. Cox plantea que es incorrecto comparar las comisiones de las AFP (administración activa de fondos) con las bajas comisiones de firmas como Vanguard (administración pasiva de fondos en un índice, bonos, u otro instrumento). Lo anterior porque – a su juicio- la labor de la AFP es mucho mayor ya que buscan obtener un retorno superior al de la administración pasiva. Así, nos recuerda que AFP han tenido retornos más altos que estos índices de referencia, y que el 80% del fondo histórico acumulado corresponde a rentabilidad obtenida.

Para reforzar el argumento que las comisiones son “razonables”, dice que las AFP hacen muchas otras cosas además de administrar los fondos, que son labores que no hacen las administradoras pasivas (atención de público, mantener sucursales, cobranza, realizan pagos de pensiones y otros beneficios, etc.).

Mis argumentos

El problema de estas discusiones, en mi opinión, es que enredan más que aportan soluciones. Se enfrascan en buscar quien tiene la razón. Se enfocan mucho en la problemática y no en la solucionática. En la solucionática para la gente, me refiero. O por lo menos de cómo hacer que el moribundo sistema de pensiones mejore en algo.

En relación con las comisiones, el tema no es nuevo. Es increíble ver como una forma objetiva de cobro tiene distintas interpretaciones y cálculos. Que si es anticipada o no, que si la miramos sobre el flujo o sobre el stock, que si esto o que si lo otro… en mi opinión, no se centra en lo realmente importante, que es responder la siguiente pregunta: ¿Cuánto es el retorno neto de comisiones para el afiliado? Pareciera que no importara.

Si el retorno neto de comisiones -como concepto- estuviese sobre la mesa, el problema sería trivial: calcular la Tasa Interna de Retorno (TIR) para cada afiliado. Los flujos de caja relevantes serían los aportes mensuales más todas las comisiones (fantasmas y no fantasmas, mensuales y no mensuales) en cada período, contra el saldo acumulado del fondo a una fecha, el cual incluye la rentabilidad ganada. La TIR resultante sería el retorno neto para el afiliado. Es un guarismo fácil de entender y de comparar.  Incluso permite comparar distintas estructuras de cobros… y adiós discusión bizantina.

Desde el punto de vista técnico, el cálculo es simple. Pero que yo sepa, nadie hace ese cálculo… o casi nadie. Parece que el único gil que lo hace soy yo en mi Excel 2010. Si las AFP, la Autoridad competente o la Asociación de AFP hicieran ese cálculo, se darían cuenta que las comisiones sí importan, y que en 39 años, el retorno promedio histórico de 8% anual que tanto se cacarea quedaría en el mejor de los casos en 5,51% anual si se restaran las comisiones; las comisiones absorben por lo menos 1/3 del retorno bruto (ver columna  “¿Son caras las AFP, después de 39 años de existencia?”, publicada por El Mostrador en agosto de 2020 https://www.elmostrador.cl/destacado/2020/08/23/son-caras-las-afp-despues-de-39-anos-de-existencia-si/).

Con respecto a que el retorno obtenido por una administración activa (como son las AFP) es mayor que el de una administración pasiva (seguir un índice, por ejemplo), es de novatos comparar retornos a secas. Es posible demostrar que, en equilibrio, el retorno de las AFP corregido por riesgo no domina el retorno corregido por riesgo de una estrategia pasiva. Tampoco las AFP muestran una diferencia estadísticamente significativa entre sus retornos (se mueven en manada). El rol de las AFP es nulo en la obtención de rentabilidades anormales más allá del riesgo asumido. Y por tanto, las comisiones sí importan. Y volvemos a lo mismo… ¿cómo medimos? La TIR del cliente es el mejor indicador.

Ahora bien,  si las comisiones financian otras actividades de las AFP que bien podrían ser productos distintos, con precios distintos… ¿Cómo se llama eso en Economía? ¡Con mayor razón, entonces, deben ser deducidas de la rentabilidad bruta!

Como dato “curioso” de la columna de la Sra. Cox está el hecho que señala que  “los fondos de los que no cotizan siguen siendo administrados, sin cobrar comisiones, independientemente de si se hacen o no contribuciones en cada periodo. Esto es muy relevante, ya que, de los casi 12 millones de afiliados, solo cotiza mensualmente la mitad, lo que explica por qué los fondos de pensiones en Chile a nivel internacional tienen comisiones sobre fondos administrados bajo el promedio y la mediana en estudios de la OCDE”. Touché.  Lo que está diciendo es que el cálculo que se hace ni siquiera es individual. Plop. Los que cotizan y pagan las comisiones “financian” a los que no pagan. Por eso, entonces, las comisiones medidas sobre los fondos administrados son “bajas”.  Esto quiere decir que las comisiones serían mayores si el cálculo se hiciera considerando solo los fondos de los que pagan, lo cual constituiría “el ejercicio completo” en un análisis razonado.

Y nuevamente volvemos a lo mismo: para evitar enredos, para evitar comparar peras con manzanas, para evitar el uso de las cifras “que a mí me conviene mostrar”… la solución es clara y simple: calcule el retorno neto de comisiones para cada afiliado. Con la TIR en la mano nos daremos cuenta que no es tanta la maravilla del retorno de las AFP. Su fortaleza va por otro lado, aunque a estas alturas ya es casi irrelevante.

Finalizo con esta reflexión: pretender reformar un sistema en base a diagnósticos sin conocer cuánto ha sido el retorno neto de comisiones para el personaje más importante de esta historia, el afiliado, es, a lo menos, lamentable, y dice mucho sobre el nivel del debate, tanto de los detractores del sistema como de sus defensores.

 

Iván Rojas B.

 

 https://www.elmostrador.cl/destacado/2021/11/15/se-ha-esfumado-el-sueno-de-la-casa-propia/

¿Se ha esfumado el sueño de la casa propia?

La casa propia es quizás una  de las metas económicas más importantes a la que toda familia apunta lograr, ojalá lo más temprano posible dentro de su “ciclo de vida”. Para las personas de clase media, esto solo es posible mediante el crédito hipotecario. El desarrollo del mercado de capitales ha sido fundamental en lo anterior, y Chile ha sido un ejemplo para la región –hasta ahora- en este punto.

En los últimos meses hemos visto que las tasas han subido drásticamente y las condiciones del crédito se han puesto más estrictas. El Banco Central recientemente ha señalado, por ejemplo, que en el caso de los créditos hipotecarios, los plazos y la proporción del pago al contado han retornado a niveles observados 20 años atrás.

En esta columna me permito aportar algunos antecedentes que estimo pudieran ser útiles para el diagnóstico del fenómeno.

En primer lugar, el nivel de tasas actual (nov 2021) ronda UF+5% anual. En los primeros 10 meses de este año, el costo final para el cliente ha aumentado en más de 200 puntos base. El nivel actual de tasas estaría similar al observado en diciembre 2011, cuando la tasa de interés corriente para operaciones en UF, de montos superiores a UF 2.000, fue UF+4,98% anual. Así que el aumento de la tasa de interés, por sí solo, si bien ha significado un mayor impacto en el dividendo mensual y hemos vuelto a los niveles de hace 10 años, no diríamos que está en niveles trágicos. ¿Había pánico en 2011? Mi primer crédito hipotecario lo obtuve en 2006, año en que la tasa promedio fue UF+5,45% anual… y no recuerdo haber hecho ningún escándalo.

Reconozco que el análisis anterior está incompleto. Pero no deja de ser útil para evaluar las cosas en su justa medida. Nunca está demás un ceteris paribus, especialmente por la forma y tono catastrofista en que se emite la información y luego se divulga los titulares. No olvide que el 59% de la población chilena es analfabeto financiero (UC, en base a encuesta EF 2016-2019).

Sigamos. Al agregar otras variables que los bancos han ajustado, se refuerza el efecto adverso para el consumidor. En mi opinión, la variable que mayor impacto negativo ha tenido es la reducción del plazo del crédito. Ya no existen los créditos a 30 años. La norma actual es 20 años. Incluso algunos bancos importantes ajustaron los plazos a un máximo de 15 años.

Consideremos lo siguiente. Previo a la pandemia, el ingreso promedio de los trabajadores chilenos era $620.518 mensual; el 50% tuvo un ingreso menor a $401.000 mensual. El 14,3% de las personas ganó más de $1 millón al mes, y solo el 1,9% superó los $3 millones mensuales. A nivel de hogar, el ingreso promedio fue $1.214.681; el 50% de los hogares tuvo un ingreso mensual menor a $849.434 (INE, 2019). Con pandemia, las cifras actuales probablemente sean peores.

Supongamos que un hogar tiene un ingreso formal mensual de $1.200.000 y tiene cero deudas. El supuesto de hogar sin deudas es muy generoso y lo hago solo para reforzar el efecto explicativo del ejercicio y su conclusión, porque la verdad, dicho sea de paso, es que un 23,4% de los deudores destina más del 40% de su ingreso mensual al pago de deudas (CMF, 2020). Supongamos ahora que un banco acepta dicho ingreso familiar (crédito con codeudor) y permite una carga financiera máxima del 30% del ingreso mensual, es decir, permite máximo un dividendo de $360.000 (olvídese en este ejemplo simple de los seguros). ¿A qué vivienda podría optar esta familia? Para un plazo de 20 años y a una tasa de UF+5% anual, el banco le prestaría como máximo UF 1.788. Si el banco le exige como mínimo un 20% de pie, estaríamos hablando que, en las condiciones actuales,  la familia de este ejercicio podría optar –en el mejor de los casos- a comprar una vivienda de máximo UF 2.236. ¿Y qué oferta disponible hay por ese precio?

Otro ejercicio: supongamos que una persona gana $3 millones mensuales, y no tiene deudas. El banco aceptaría un dividendo máximo de $900.000 (carga financiera máxima del 30% del ingreso mensual). ¿A qué vivienda podría optar esta persona? Para un plazo de 20 años y a una tasa de UF+5% anual, el banco le prestaría como máximo UF 4.471. Si el banco le exige como mínimo un 20% de pie, estaríamos hablando que podría optar a comprar una vivienda de UF 5.581 máximo. Como podrá ver, no se trata de una “gran vivienda”. Y solo el 1,9% de los chilenos gana más de $3 millones mensuales (INE, 2019).

Conozco el caso real de una persona con PhD, con cero deudas, que quería comprar una vivienda (1° hipotecario) de UF 4.800, con UF 1.000 de pie, y el banco la rechazó porque el dividendo resultante (33% del ingreso mensual sin bonos; 29% del ingreso mensual con bonos) excedía la carga financiera máxima permitida.

La vivienda en Chile es “severamente inalcanzable”: según el índice PIR de acceso a la vivienda, Chile tiene un puntaje de 7,6, muy superior al índice PIR de Nueva Zelanda, Reino Unido, Canadá y EE.UU, entre otros (CChC, 2019; índice calculado en base a ingresos promedios del hogar, vivienda promedio y cantidad de años que se demoraría en pagar un crédito). Y en la actualidad, parece más inalcanzable aún. Hoy, el producto crédito hipotecario está restringido a un porcentaje de la población de ingresos medios-altos. A eso, agréguese el valor de las viviendas. Probablemente exista toda una generación de treintones y cuarentones viviendo con los papás. El plan B -el arriendo- también seguirá experimentando ajustes al alza.

Sin embargo, a pesar de este sombrío panorama, quizás la recuperación de las mejores condiciones del crédito no está tan lejos. En 2022 nos llevaremos varias sorpresas con las cifras de crecimiento. Y probablemente los mayores plazos en los créditos hipotecarios retornen antes que las tasas vuelvan a bajar.

Como conclusión al margen, y dada la importancia del mercado de capitales, sería bueno discutir en serio una apertura real al mercado internacional del crédito. Y que el oligopolio chilensis compita en las grandes ligas. Competencia de verdad, con una nueva función de producción que permite otorgar servicios a costos cada vez más bajos. Las tasas han subido, es cierto, pero no estarían en el nivel en el que están si la competencia se hubiese abordado desde hace por lo menos 10 años atrás. Competencia desde el punto de vista económico y no del marketing, valga la aclaración, a riesgo de parecer repetitivo e insistente.

 

Iván Rojas B.

Joaquín Cortez y su lamento por las Compañías de Seguros de Vida

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2021/10/14/joaquin-cortez-y-su-lamento-por-las-companias-de-seguros-de-vida/

 

El presidente de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF), Sr. Joaquín Cortez, ha expresado su pesar por el efecto que podría tener un segundo anticipo de rentas vitalicias (RV), que es la aplicación del retiro del 10% a los pensionados por esta vía.

De aprobarse la iniciativa, la institución que preside estima una catástrofe: en el caso de que se retire el máximo legal posible, las compañías de seguros de vida (CSV) experimentarían una pérdida que va desde el 30% al 60% de su patrimonio. En este contexto, un mínimo de 3 y un máximo de 9 CSV (de un total de 15) tendrían problemas de solvencia y, por lo tanto, de cumplimiento de requisitos patrimoniales y de endeudamiento. Adicionalmente, en el escenario de máximo anticipo, 7 CSV enfrentarían problemas de liquidez en un horizonte de un año.

Según la CMF, se pondría en riesgo la viabilidad futura de las CSV para el pago de las RV de los actuales 698 mil pensionados, y como daño colateral, el riesgo de pago de seguros de vida a más de 2,5 millones de personas, seguros complementarios de salud a 7 millones de personas y los seguros de invalidez y sobrevivencia a toda la fuerza laboral que cotiza en las AFP.

Pero las lágrimas de cocodrilo del Sr. Cortez no me las compro completamente. No es que su preocupación no sea válida; de hecho, la comparto y suscribo. El proyecto de ley que permite a los pensionados de rentas vitalicias efectuar un nuevo adelanto del pago de sus pensiones es una demencia por donde se le mire. Desde abanicarse en el derecho de propiedad de los fondos, pasando por el efecto retroactivo aplicado al primer anticipo, considerar el anticipo de un 10% sobre el monto de la prima original y no sobre el saldo insoluto, y considerar pagos con tope máximo de descuento 5% de la pensión, los cuales muchos llegarán a su fin sin pagar completamente el anticipo… está todo tan mal hecho, que desde el punto de vista técnico no resiste ningún análisis. Sin embargo, acostumbrémonos a que estas cosas raras pasan. El riesgo existe, siempre existe; y es más que la varianza del retorno esperado; es más de lo que puede contener una celda de Excel.

¿Pero será este el mayor escenario de riesgo que el sistema financiero haya enfrentado en los últimos 35 años, como lo ha planteado la CMF? La respuesta es un rotundo NO.

Si ocurre el escenario de riesgo que prevé la CMF, el segundo anticipo de las RV será como el Coronavirus que afectó a un enfermo de un largo y ramificado cáncer en estado terminal. ¿De qué murió el enfermo? ¿De Coronavirus o de cáncer? Como a estas alturas, por culpa de Netflix y del home office, estoy medio chalado con las teorías conspirativas, me atrevo a decir que incluso será conveniente para muchos implicados que el acta de defunción diga que el enfermo falleció de Covid-19 y se esconda el diagnóstico real.

A continuación explico el guion.

En variadas columnas anteriores publicadas casi todas en El Mostrador, he expresado el real problema de las CSV. Los pasivos registrados en sus balances, correspondientes a la deuda que tienen con los pensionados, están subvaluados, principalmente porque la tasa de descuento utilizada para valorizar las cuotas que les deben a los pensionados es incoherente con dicho flujo que debe ser pagado a todo evento, tal como se ha vendido la pomada.

En esencia, como las CSV a) están altamente apalancadas, b) los activos están valorizados a precios de mercado (es decir, ya han incorporado las caídas en las tasa de interés), y c) la duration de los pasivos es “larga”, entonces, basta solo incorporar una pequeña diferencia en la tasa de descuento para que los pasivos se disparen en comparación al poco patrimonio relativo que tienen. La otrora SVS y hoy la CMF, advertidas de esta situación, siguieron permitiendo -¡a sabiendas!- que las CSV registraran pasivos subvalorados, al otorgar incoherentes premios en la tasa de descuento, vestidos mediante oficios circulares supuestamente complejos y técnicos. Los ajustes que se han hecho han sido muy menores. Dicho sea de paso, el problema de la mayor esperanza de vida es una bicoca al lado de este.

La delicada situación fue advertida al Sr. Joaquín Cortez, en su calidad de presidente de la CMF, junto con todos los comisionados. También fue advertida, entre otros, a los señores Carlos Pavez Toloza (como superintendente de valores y seguros), Osvaldo Macías Muñoz (como intendente de seguros de la SVS, actual superintendente de pensiones), Daniel García Schilling (como intendente de seguros de la SVS), Rodrigo Vergara Montes (como presidente del Banco Central) y Rodrigo Valdés Pulido (como ministro de Hacienda).

Las respuestas que recibí a algunas cartas (no todas), sin excepción, fueron del tipo “agradecemos su preocupación, siga participando”, y me remitían a la normativa que regula a las CSV… ¡Y lo que estaba planteando era precisamente que la normativa estaba errada (y lo sigue estando)! Con eso unilateralmente daban por cerrado el caso. No recibí ningún argumento en contra.

Las respuestas indirectas dadas, después de años, por ex reguladores, señalan que se trata de “una vulnerabilidad teórica y no en la práctica”; además, apuntan a que las grandes CSV “tienen el respaldo de poderosos holdings financieros internacionales”. Lo preocupante de ese razonamiento lo expuse en la columna “Compañías de Seguros quebradas: ¿solo una vulnerabilidad teórica?” publicada en mayo de este año en El Mostrador (https://www.elmostrador.cl/destacado/2021/05/25/companias-de-seguros-quebradas-solo-una-vulnerabilidad-teorica/). Y respecto a las espaldas financieras, la misma CMF por el problema actual, que es mucho menor, reconoce que “la probabilidad de que las CSV con déficit de capital concurran a hacer aportes adicionales son reducidas”.

Para hacer la comparación, la gravedad del problema de los pasivos subvalorados de las CSV supera con creces al peor escenario de riesgo que la CMF prevé con el segundo anticipo del 10% de las RV. Acá no estaba hablando de una pérdida que podría llegar hasta el 60% del patrimonio; estaba hablando de patrimonio negativo. Como no se trataba de una bomba que pudiese estallar en el plazo inmediato, no pescaron; mientras exista el regalito en la tasa de descuento, mientras la deuda con los pensionados no fuese exigible en su totalidad, mientras las CSV pudiesen pagar las cuotas de las RV, mientras siguieran llegando nuevos aportantes al conveniente esquema, y mientras el pensionado no sepa cuánto es el saldo insoluto de cero riesgo que la CSV le debe, el problema supuestamente estaría controlado.

En definitiva, mientras el enfermo de cáncer terminal tuviera una apariencia sana y nadie sepa su diagnóstico real, el problema supuestamente estaría controlado. Pero llegó lo inesperado, al enfermo de cáncer le dio Covid-19. Y para todo los que actuaron negligente, es conveniente que la causa de muerte sea precisamente “la mala pata” del Covid-19. Un as bajo la manga vestido de tragedia. El pensamiento maquiavélico de los negligentes implicados en permitir que las CSV tuviesen una contabilidad trucha podría ser el siguiente: “si muere una CSV, que sea por el demente e inesperado anticipo del 10% y no por el real diagnóstico… total, nadie cacha ná; echémosle la culpa a los políticos que aprobaron estas medidas populistas”. Poncio Pilato, revuélcate en tu tumba.

Otra parte del guion es que no sería extraño que la CMF tirara un nuevo salvavidas a las CSV para enfrentar los aportes de capital requeridos en cómodas cuotas. Todo esto bien vestido, por supuesto. Reitero, es curioso que la propia CMF reconozca que “la probabilidad de que las CSV con déficit de capital concurran a hacer aportes adicionales son reducidas”. Digno de Ripley.

Incluso más, el guion para las CSV también apunta a, que ante el riesgo de que se “sepa la firme” sobre la contabilidad de las CSV, la “tragedia ideal” sería un proyecto de ley que permita retirar el 100% del saldo contable de las RV. Se solucionaría el problema completo. Se bajaría la cortina de la CSV, pero se salvaría el patrimonio... se daría cristiana sepultura al putrefacto muerto. Una manera moderna y original de “inmunizar” el patrimonio; lo tendré presente cuando vuelva a hacer clases de finanzas. Si eso va acompañado de indemnizaciones por parte del Estado de Chile por las demandas en tribunales internacionales, mejor aún.

En fin, el lamento del Sr. Cortez es totalmente entendible y válido. Pero habría sido más valioso si hubiese abordado de la misma manera aquella silenciosa y mucho más grave catástrofe heredada sobre la cual fue advertido, y sobre la cual minimizó y no prestó oído.

 

 

 

Iván Rojas B.

Venta atada y “El Modelo”

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2021/10/05/venta-atada-y-el-modelo/

Esta columna es una continuación a la primera parte publicada en agosto titulada “Venta atada y protección al consumidor” (https://www.elmostrador.cl/mercados/2021/08/18/venta-atada-y-proteccion-al-consumidor/).

Una de las grandes críticas que se le hace al “modelo” (de desarrollo chileno) es que éste produce una serie de “abusos” a la ciudadanía en general -consumidores en particular- en pro del enriquecimiento de unos pocos. Pero una cosa es el “modelo” teórico y otra es su implementación. No confundir es de la esencia para hacer un buen diagnóstico y tomar buenas decisiones, corrigiendo lo que haya que corregir. Hoy la confusión se ha extendido más que el Covid-19.

El caso de las ventas atadas, entre varios otros, es un buen ejemplo. Como señalé en la parte 1, en Chile es posible observar tanto ventas conjuntas pro-competencia como ventas atadas anti-competencia que “pasan piola”, disfrazadas de venta conjunta.  Es la implementación del modelo la que ha fallado, y no necesariamente el modelo.

Para determinar si una venta atada debe ser prohibida o sancionada es necesario considerar en detalle tanto las características del mercado del bien “comodín” como las del mercado del bien “atado”. En especial, se requiere determinar si los mercados son suficientemente competitivos, si las empresas que realizan ventas atadas tienen poder de mercado en uno de ellos, si hay ahorros de costos significativos en producir y vender en forma conjunta y si existe un número importante de consumidores que preferiría comprar los dos bienes o servicios que están atados aunque se vendieran separadamente.

En un mercado competitivo en que hay consumidores que preferirían comprar los dos bienes y también suficientes consumidores que preferirían comprar sólo uno de ellos, las empresas van a ofrecer los bienes tanto en forma conjunta como separada. Sin duda, muchos consumidores comprarían los dos productos separados si pudieran. Por tanto, en mercados competitivos las ventas atadas serían inofensivas, porque, en el fondo, la compra de productos conjuntos es voluntaria, es decir no sería “verdaderamente atada”, ya que siempre existirá la opción de comprar cada producto por separado a precios competitivos.

El problema ocurre cuando uno de los mercados -el del bien “atado”- no es competitivo. En este contexto, observar ventas conjuntas y ventas atadas que parecen conjuntas es un primer mal signo. Si agregamos poder de mercado por parte de las empresas, las cosas se ven peor, ya que si la empresa tiene poder de mercado sobre alguno de los productos,  le puede poner un precio alto de manera que el consumidor siempre prefiera la compra conjunta.  

¿Y cómo estamos? A continuación expongo dos ventas atadas clásicas, dignas de aparecer en un libro de economía para dar clases a alumnos de pregrado. Ambas tienen que ver con el mercado del crédito de consumo, mercado que no es competitivo, entendiendo competencia desde el punto de vista económico y no desde el punto de vista del marketing, confusión que también atrapa desde opinólogos hasta analistas.

El primer ejemplo es el mercado del retail que ata el crédito de consumo. ¿Ha visto en el retail una oferta “imbatible” donde el precio con la tarjeta propia del retail hace prácticamente inviable la opción de pago contado? Se podría argumentar que igual gana el consumidor porque puede “aprovechar” la oferta con tarjeta y después pagarla dentro del mes, pero eso sería un análisis muy simplista.

En un retailer importante, el negocio financiero genera mucho más utilidad que vender camisas, zapatos y televisores. La tienda física es un banco disfrazado, que incluso le pone “la pata encima” a los bancos tradicionales ya que es más atractivo ir a vitrinear que ir a un frío banco. Aquí, la venta atada es parte integral de la estrategia de la compañía. Nótese bien y sin eufemismos, la venta atada constituiría un medio exitoso y rentable para reducir la competencia a través de excluir a competidores en el mercado del retail que no tienen como medio de pago la tarjeta de crédito propia. Éxito que acapara premios en Icare y entrevistas de páginas completas en los diarios regalones, pero nadie dice que dicho éxito se basa en imperfecciones de mercado, lo que en la jerga popular, se diría, éxito en base a abusos. El  mundo académico analiza este éxito –y lo aplaude- desde el punto de vista del management y se ha olvidado de la economía; mucho Porter y poco Samuelson.

El segundo ejemplo es el mercado automotriz que ata el financiamiento. Con la escasez de autos producto de la pandemia, resulta que a los vendedores ya no les conviene el pago contado; ahora es el mundo al revés, los locales de autos se dedican a vender créditos. El precio del auto con crédito es menor (y bastante menor) que el precio al contado. Si logra prepagarlo sin costo relevante, me avisa. Por supuesto, no está claro que esta modalidad de venta beneficie al consumidor. Si usted solo tiene cash para comprar un auto, no es un cliente atractivo; es muchísimo menos atractivo que dar un auto en parte de pago o tomar un crédito de consumo. La tienda de autos se transformó en una financiera. ¿Tendrá algo que decir la FNE o la CMF? Sería interesante saber su experta opinión.

El Decreto Ley N°211 fija normas para la defensa de la libre competencia. El Art. 3 letra b identifica como conductas que van en contra de la competencia a “la explotación abusiva por parte de un agente económico, o un conjunto de ellos, de una posición dominante en el mercado, fijando precios de compra o de venta, imponiendo a una venta la de otro producto”. A su vez, el Art. 26 del mismo cuerpo legal señala que el Tribunal podrá modificar o poner término a los actos contrarios a la libre competencia, ordenar la modificación o disolución de las sociedades y/o aplicar multas.

En definitiva, el reglamento existe; hay que aplicarlo (bien). ¿Y si la Autoridad exigiera -“por si las moscas” y para asegurarse- separar societariamente el negocio del retail del negocio financiero, y que cada uno compita de verdad en su mercado, sin subsidios cruzados? Una medida así no tendría riesgo alguno, porque en caso de existir verdadera competencia, separar las sociedades sería inocuo, mientras que en caso de haber una imperfección, sería corregida.  Con todo, ¿se atrevería la Autoridad? ¿Sería capaz de mojarse? ¿Qué opina usted?

La existencia de ventas atadas disfrazadas de venta conjunta no quiere decir necesariamente que  el modelo no funciona. Sí funciona, pero se ha mal implementado, mal regulado, mal corregido. Es una distorsión del modelo correcto. Como “la calle” no sabe distinguir estos conceptos, al final apuntan errado. Se dan cuenta de los abusos, por cierto, que son las nefastas consecuencias de este tipo de conductas, pero diagnostican mal, y protestan mal.

Los políticos, que van donde calienta el sol, hace rato que se divorciaron del análisis técnico. Los académicos, por su parte, brillan por su ausencia, compitiendo por quien tiene el paper con las fórmulas más raras. Y la Autoridad… bueno, a estas alturas ya está demás comentar que ha sido pesada en la balanza y hallada deficiente.

Los abusos no son parte del modelo. Las imperfecciones y externalidades, si bien, se pueden producir, también se pueden corregir; las herramientas existen. Pero con un mal diagnóstico, no hay modelo que resista.

 

Iván Rojas B.

Murallitas chinas

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2021/09/01/murallitas-chinas/

Cuenta la historia que hace poco más de un mes se filtró al mercado financiero chilensis un chat de un ejecutivo de la corredora de bolsa Larraín Vial, en el cual recomendaba vender acciones de Vapores, que pertenece al grupo Luksic. Esta recomendación fue interpretada como una posición “oficial” de la corredora y no como una opinión “personal” del ejecutivo caído en desgracia (que fue la versión oficial; no quedaba otra).

Como sea, las acciones de Vapores llegaron a perder 15% de valor. El rumor de pasillo fue que Larraín Vial compró acciones Vapores unos días después del condorazo, y aprovechó el fuerte repunte posterior de la acción.

La gracia cayó como patá en la guata al grupo Luksic y cuentan las malas lenguas que Larraín Vial tuvo que deshacerse en explicaciones con su cliente. Y es que no se trata de cualquier cliente; es un cliente VIP. Y más encima, se trata de un cliente que había reconquistado después de una separación de casi una década: en el año 2011, la corredora cuestionó el valor de un aumento de capital de Vapores, generando el castigo de los Luksic, los cuales congelaron a Larraín Vial para hacer negocios. La misión de reconquista tardó, pero fue exitosa: en los últimos dos años Larraín Vial ha venido haciendo todas las grandes operaciones de Vapores. Así que ahora este pastelazo fue un chiste de mal gusto.

Sean ciertos o no esos cahuines de Sanhattan, el punto relevante es la “muralla china” que debe existir entre el departamento de  estudios y el departamento de inversiones de cartera propia y a nombre de terceros. La muralla china es un concepto claro y sencillo que normalmente se aplica  al mercado de capitales, y tiene asociado una separación de la información sensible entre departamentos o empresas de un mismo grupo, con el fin de prevenir conflictos de interés en operaciones que pueden afectar el mercado de valores. La barrera, entonces, limita el flujo de información reservada o privilegiada entre entidades relacionadas y supuestamente garantizaría que cada unidad tome sus decisiones de manera autónoma. Además, implica adoptar medidas para que en la toma de decisiones no surjan conflictos de interés, tanto en el seno de la propia entidad, como entre las entidades pertenecientes a un mismo grupo.

En mis tiempos de bolsero me llamaba la atención que era muy raro ver que una corredora de bolsa recomendara “vender” una acción, especialmente si se trataba de una empresa importante. Casi todas las recomendaciones eran “comprar” y “mantener”. Nadie se quemaba. A lo más se ponía “en observación”, y cuando ya era evidente, “desinvertir”.

A esas murallitas chinas, en la práctica, les creo lo mismo que el fideicomiso ciego, que con suerte es tuerto. Porque aunque se transparente la cartera propia y de terceros, la presión de los clientes VIP con sus jugosas comisiones es potente. Por cierto, una presión implícita; jamás tácita. El enojo del cliente VIP directamente afectado es la primera derivada, porque se suman las caras largas de los inversionistas institucionales (AFP, Cías de seguros, etc.)… nadie quiere que se diga abiertamente que en su cartera existe una manzana podrida (no, al menos, hasta venderla, ojalá sin ruido ambiental).

Ya que estamos hablando de murallitas chinas, por cierto que el concepto aplica más allá del mercado de capitales.

En los medios de comunicación, debería existir una real muralla china entre la línea editorial y la comercial. ¿No le dice nada ver cómo empapelan con avisos y suplementos los moribundos diarios domingueros, con publicidad que desde el punto de vista de marketing tiene impacto casi nulo? Publicidad cara en diarios de papel que ya están obsoletos, que llegan cada vez a menos personas y de un perfil que muy probablemente no es el foco del cliente objetivo. Es “curioso” ver cuatro o más páginas completas de un mismo producto en el mismo diario, el mismo día.

Otro caso: ¿recuerda el patético evento ocurrido en 2014, cuando Diario Financiero le censuró una columna al economista Claudio Agostini porque no se ajustaba a “la línea editorial”? La columna se refería a las empresas chilenas que se han coludido en el exterior y mencionaba dos que se han declarado culpables y han pagado multas: LAN Cargo y Vapores. Las multas a las que se refería fueron por hechos ocurridos cuando Vapores pertenecía al Grupo Claro, controlador del diario. La razón que dio Diario Financiero fue que por política editorial, no publicaban ninguna columna que mencionase a alguna empresa vinculada con el grupo controlador. El profesor Agostini renunció. ¿Seguirá vigente dicha política?

A propósito de multas a peces gordos, hay que verlas con lupa en el diario, página par esquina inferior izquierda. Y las entrevistas cargadas de cloroformo pueden ser de dos o tres páginas, y con foto.

En fin, las murallas chinas son buenas; muy buenas, cuando funcionan de verdad. Incluso más,  fortalecen el mercado. Quizás son las únicas murallas positivas. Y los países del primer mundo se caracterizan por tener murallas que cada vez se van perfeccionando. Nosotros, tenemos murallitas no más.

 

Iván Rojas Bravo

Venta atada y protección al consumidor (Parte I)

 https://www.elmostrador.cl/mercados/2021/08/18/venta-atada-y-proteccion-al-consumidor/

En la reforma pro-consumidor hay más de treinta modificaciones a la Ley de Protección al Consumidor. Sin embargo, desde mi perspectiva, las ventas atadas no han sido abordadas en su real importancia y excede con creces, en magnitud y relevancia, a los temas tratados, como por ejemplo, la extensión de garantías de los bienes de 3 a 6 meses, modificaciones en la compra de pasajes aéreos, cambios en materias de servicios técnicos de automóviles y del comercio electrónico, entre otros. Hojarasca, habría dicho un ex.

Cuando no hay suficiente información y competencia en un mercado, se puede dar pie al abuso hacia los consumidores o incluso al fraude. Más aún cuando es reconocido el escaso grado de educación financiera de la población y la complejidad para comparar productos, especialmente cuando tienen ventas atadas y cobros anexos no imputados directamente al costo directo del crédito.

En términos muy generales, una venta atada se define como aquella transacción donde, para la adquisición de un determinado producto o servicio, se exige la contratación de otros productos o servicios de manera imperativa. Una venta atada clásica es la oferta de un producto con un súper descuento condicionado al uso del medio de pago propio del retail; el súper descuento no está disponible para pago al contado o con otro medio de pago.

El Artículo 17H de la Ley 19.496 señala que los proveedores de productos o servicios financieros no podrán ofrecer productos o servicios de manera atada. El mismo cuerpo legal define venta atada: se entiende que un producto o servicio es vendido en forma atada si:

a) el proveedor impone o condiciona al consumidor la contratación de otros productos o servicios adicionales, especiales o conexos, y

b) si el proveedor no lo tiene disponible para ser contratado en forma separada cuando se puede contratar de esa manera con otros proveedores, o teniéndolos disponibles de esta forma, esto signifique para el consumidor adquirirlo en condiciones arbitrariamente discriminatorias.

En el final del Artículo 17H, se expresa que “no se podrá restringir  o condicionar que la compra de bienes o servicios de consumo se realice exclusivamente con un medio de pago administrado por el mismo proveedor, por una empresa relacionada o una sociedad de apoyo al giro”. Sin embargo -y aquí un punto interesante-, también se señala que “lo anterior es sin perjuicio del derecho del proveedor a ofrecer descuentos o beneficios adicionales asociados exclusivamente a un medio de pago administrado por cualquiera de los sujetos señalados”.

Entonces, tenemos un dilema: diferenciar cuando se trataría de una venta de productos conjuntos versus una venta atada, cuestión que no es muy fácil. Y al no estar definida en la práctica, da pie para la existencia de una peligrosa zona gris. Incluso, a veces se utilizan ambos términos como equivalentes.

La venta de productos en conjunto consiste en comprar varios productos o servicios distintos en un solo “paquete”. Esta es una práctica muy  habitual  del comercio y totalmente válida como estrategia de marketing. Ejemplos comunes son los PC con impresora y escáner, pasaje más hotel, sándwich más bebida y más papas, plan de TV cable más Internet, etc.  Al consumidor a veces le convienen dichas ofertas ya que comprar cada producto por separado puede ser más caro.

En resumen, y para efecto de análisis, la distinción entre producto conjunto y venta atada sería: 

·         Venta conjunta ocurre cuando dos bienes se venden en forma separada, pero hay un descuento si se compran juntos.

·         Venta atada ocurre cuando, a través de un requerimiento contractual o tecnológico, se condiciona la venta de un producto o servicio a que el consumidor compre otro producto o servicio.

En la práctica la diferencia entre ventas conjuntas y ventas atadas es muy sutil. De hecho, dos productos se pueden ofrecer en forma conjunta con un descuento tal que a nadie le convenga comprar sólo uno de ellos, con lo cual se transforma en venta atada.

En el contexto de una reforma pro-consumidor, lo relevante es determinar si los efectos de este tipo de ventas son anticompetitivos o no. Y el problema no es de fácil solución. ¿Por qué? Porque
la teoría económica muestra que una venta conjunta-atada puede tener tanto efectos pro-competitivos como anticompetitivos.

·         Pro-competencia: cuando hay costos menores en producir, distribuir y vender dos bienes en forma conjunta puede ser eficiente no venderlos en forma separada, en especial si la mayoría de los consumidores prefiere consumir los dos bienes en vez de sólo uno (lo que ocurre cuando los dos bienes son complementarios entre sí; un caso obvio es la venta atada de zapatos izquierdos y derechos).

·         Anti-competencia: una venta atada puede ser usada en forma exitosa y rentable para reducir la competencia a través de excluir a competidores en un mercado. Lo anterior tiene especial relevancia cuando se trata de un proveedor dominante en el producto “que ata” y el demandante/consumidor no puede buscar alternativas para el producto “atado”.

 

En Estados Unidos una venta atada por parte de una empresa que tiene poder de mercado es considerado en la práctica una violación  a las leyes de libre competencia y constituye un conducta ilícita según las disposiciones de la Sherman Act, de la Federal Trade Commission Act y de la Clayton Act. Específicamente, en productos y servicios financieros, la Bank Holding Company Act, prohíbe subordinar la prestación de un servicio a la aceptación por el cliente de otro producto o servicio adicional.

 

¿Y en Chile?  Es posible observar tanto ventas conjuntas pro-competencia como ventas atadas anti-competencia. En relación a las segundas, muchas veces “pasan piola”, disfrazadas de venta conjunta.  ¿Ha visto en el retail una oferta “imbatible” donde el precio con la tarjeta propia hace prácticamente inviable la opción de pago contado? Se podría argumentar que igual gana el consumidor porque puede “aprovechar” la oferta con tarjeta y después pagarla dentro del mes, pero eso sería un análisis muy simplista. Porque cuando la venta atada es parte integral de la estrategia de la compañía, tenemos un problemita: la venta atada constituiría un medio exitoso y rentable para reducir la competencia a través de excluir a competidores en el mercado del retail que no tienen la tarjeta de crédito como medio de pago. ¿Y quién paga al final esa estrategia y esos retornos anormales?

 

Claramente el cuerpo legal actual presenta un vacío, una zona gris, que es necesario abordar. Aprovechemos “el vuelito” de la reforma pro-consumidor y discutamos este tema en serio… y bien hecho, porque lo que se pretende hacer, a saber, modificar el citado artículo de ley y prohibir los descuentos especiales asociados a los medios de pago, es otra solución parche, mal hecha e incluso contraproducente. En definitiva, una pelotudez.

 

 Continuará…

 

 Iván Rojas

CASEN, analfabetismo, endeudamiento, competencia y el rol de la CMF

 

https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2021/07/17/casen-analfabetismo-endeudamiento-competencia-y-el-rol-de-la-cmf/

 

Previo a la pandemia, en Chile el ingreso promedio de los trabajadores era $620.518 mensual; el 50% tuvo un ingreso menor a $401.000/mes. El 14,3% de las personas ganó más de $1 millón al mes, y solo el 1,9% superó los $3 millones mensuales. A nivel de hogar, el ingreso promedio fue $1.214.681; el 50% de los hogares tuvo un ingreso mensual menor a $849.434 (INE, 2019).

Expost pandemia estas cifras se verán alteradas, probablemente. De hecho, la reciente encuesta CASEN 2020 fue un balde agua fría: retrocedimos más de 5 años en pobreza extrema (4,3% de pobreza extrema, peor que 2015) y casi 5 años en el porcentaje de pobres (10,8%). En distribución del ingreso retrocedimos más de 14 años: en 2006 el ingreso monetario del 10% más rico fue 20,1 veces el ingreso del 10% más pobre, mientras que en 2020 el ratio aumentó a 27,4 veces; el índice de Gini también está peor que en 2006.

Por su parte, el 59% de la población es analfabeto financiero (UC, en base a encuesta EF 2016-2019). Note que las preguntas de la encuesta de educación financiera son del tipo: si un banco paga una tasa de interés de 1% compuesto mensual… ¿La tasa de interés anual es a) 12%, b) más de 12%, c) menos de 12%?  Y existe mayor analfabetismo financiero en los hogares de menores ingresos. Un círculo vicioso.

A su vez, un 23,4% de los deudores destina más del 40% de su ingreso mensual al pago de deudas (CMF, 2020). Con esta carga financiera mensual se clasificaría como sobreendeudamiento. Pero como el umbral de endeudamiento sostenible depende del nivel de ingreso (es decir, a menor ingreso, menores carga financiera y apalancamiento sostenibles), y dado el nivel de ingresos citado en el párrafo anterior, no hace falta llegar al 40% de carga financiera para que se produzca un problema financiero en un hogar promedio.

En la comparación internacional, a pesar de que el nivel de deuda de los hogares ha aumentado en los últimos años, la deuda de los hogares como porcentaje del PIB (48% en 2018) se ha mantenido en línea con las cifras de países de similar PIB per cápita, aunque levemente por sobre la línea de tendencia. Si bien no es “tan” preocupante a este nivel, no hay que olvidar que existen segmentos de los hogares cuyos indicadores son significativamente más altos que los reflejados en mediciones basadas en promedios o medianas.

Y un último dato antes del punch line: la vivienda en Chile es “severamente inalcanzable”: según el índice PIR de acceso a la vivienda, Chile tiene un puntaje de 7,6, muy superior al índice PIR de Nueva Zelanda, Reino Unido, Canadá y EE.UU, entre otros (CChC, 2019; índice calculado en base a ingresos promedios del hogar, vivienda promedio y cantidad de años que se demoraría en pagar un crédito).  Y hablando de créditos hipotecarios, la diferencia entre el banco más caro y el más barato puede significar varios millones de pesos: $30,5 millones (suma lineal) que equivalen a $20,5 millones en valor presente en un crédito de UF6.000, 20% pie, 25 años (Informe mensual septiembre 2020 de Mimejortasa.cl).

En todo este contexto, nuestro sistema bancario mantiene características de oligopolio, donde, como ejemplo de muestra, solo 4 bancos concentran el 83% de las operaciones de créditos hipotecarios. Las tasas hipotecarias, que en los últimos años han estado relativamente bajas, podrían haber estado más bajas aún si hubiese real competencia; para qué hablar de los créditos de consumo. Y no solo eso. El ambiente se presta para que ocurran “cosas raras”: bancos subestiman el costo efectivo para el cliente al calcular mal la Carga Anual Equivalente (CAE), créditos cuyo costo final bien calculado supera la Tasa Máxima Convencional, simuladores web que inducen a error a no mostrar todos los gastos operacionales del crédito, y la CMF -que absorbió a la otrora SBIF- no dice ni pío y, además, no mantiene actualizada toda la información relevante... por mencionar solo cuatro ejemplos que bien pueden dar para escribir una columna posterior.

Tres áreas en las cuales la CMF debería llevar la delantera en forma activa: a) mantener la información relevante en forma clara, entendible, correcta y actualizada; b) fomentar una educación financiera de verdad en los colegios (a lo menos desde 7° básico) como parte de la malla curricular formal; c) fomentar la competencia en el mercado del crédito abriendo las fronteras a oferentes externos.

Entonces, propongo que la CMF en octubre, el mes de la Educación Financiera, además de hacer los típicos concursos y actividades para la foto en las páginas sociales, entregue a la ciudadanía un plan para abordar los tres objetivos anteriores. Quedan dos meses y medio.

Si la CMF hace eso, no solo será un actor relevante en combatir el analfabetismo financiero, sino que también “se pondría a tono” con los tiempos actuales. Yo sería el primer hincha de una CMF 2.0 (pero que también vea el temita de las compañías de seguros y las rentas vitalicias).

 

Iván Rojas B.

¿Están sufriendo real perjuicio las Compañías de Seguros de Vida con el retiro del 10%?

 https://www.elmostrador.cl/mercados/2021/06/09/estan-sufriendo-real-perjuicio-las-companias-de-seguros-de-vida-con-el-retiro-del-10/

La reflexión va más allá de una eventual pérdida por tener que salir a liquidar activos en forma apurada para pagar un 10% no previsto, y del descalce obvio que esto genera, neto de un recorte en la renta vitalicia del pensionado como variable de ajuste (no olvidemos esa parte). Esa es solo la primera derivada que todo alumno de primer año de finanzas contestaría en un examen; y la menos relevante en esta cuestión.

 

El punto es que las compañías de seguros de vida (CSV) no están pagando el 10% de la deuda real con los pensionados. Están pagando lo que ellos dicen que les deben según su trucha contabilidad, la cual -como he explicado en muchas columnas anteriores- ha subvalorado la deuda que tienen con los pensionados por renta vitalicia (RV), al amparo de las “concesiones” que la autoridad ha permitido.

 

Entonces, la paradoja de esta extraña situación es que no están pagando el 10% de la deuda real y, por lo tanto, no están sufriendo perjuicio alguno, más allá del comentado en el primer párrafo, el cual, de existir, sería totalmente irrelevante para las dimensiones del escondido problema del pasivo subvalorado. En cierto modo, el retiro del 10% ha sido un salvavidas. Bien raro el salvavidas -es cierto-, pero les permite “solucionar” el 10% de su real problema, y dar de baja una deuda con premio.

 

Así como están las cosas -diría un director Maquiavelo-, en estos tiempos el mejor salvavidas es aquel que no se nota que es salvavidas. Y si está vestido de tragedia, mejor aún. Y si se adorna con una demanda al Estado de Chile, mucho mejor. Y si se logra una indemnización, muchísimo mejor.

 

Maquiavelo también diría que ante el riesgo de que se “sepa la firme” sobre la contabilidad de las CSV, el “ideal” sería un proyecto de ley que permita retirar el 100% de las RV. Se solucionaría el problema completo. Se bajaría la cortina de la CSV, pero se salvaría el patrimonio... se daría cristiana sepultura al putrefacto muerto, “inmunizando” el patrimonio. Y después que pase la nueva constitución y con una reforma al sistema de pensiones ya decantada, vemos qué hacemos... pero con la platita en el bolsillo y, lo más probable, segura en las bóvedas extranjeras del holding.

 

¿Captará esto el CDE? El que se daría cuenta altiro sería el Economista Flaite. Estoy seguro. Ahora una pregunta más compleja: ¿utilizará el CDE este argumento, levantará la mira de la discusión jurídica más allá de los tecnicismos legales de si procede o no el retiro del 10% (pelea chica la cual puede perder), y advertirá que tiene las agallas suficientes para detonar esta bomba atómica? Porque al final de todo este enredo, ya que están pidiendo indemnizaciones, hagamos bien los cálculos y veamos “Quién le debe a Quién”.

 

Se me acaba de ocurrir una idea para Netflix: una serie donde Maquiavelo se junta con un político para elaborar la teoría conspirativa del retiro del 10%... sería un éxito en esta cuarentena.

 

Iván Rojas B.

 

Compañías de Seguros quebradas: ¿solo una vulnerabilidad teórica?

 https://www.elmostrador.cl/destacado/2021/05/25/companias-de-seguros-quebradas-solo-una-vulnerabilidad-teorica/

En El Semanal de El Mostrador publicado el 18 de mayo, el periodista Iván Weissman expuso la  respuesta que recibió de parte de ex reguladores y actuarios al argumento que las compañías de seguro (CSV) están quebradas. Cita que ellos “rechazan este argumento. Dicen que es una vulnerabilidad teórica y no en la práctica. Además, apuntan a que las grandes del mercado tienen el respaldo de poderosos holdings financieros internacionales. El CEO de uno de los 3 mayores actores del negocio de rentas vitalicias de Chile sostiene que la regulación chilena es similar a la de los mercados más desarrollados y que no hay amenaza alguna para la estabilidad de la industria”.

Es un avance tener alguna respuesta. Lo preocupante es el razonamiento que la sustenta. Recojo el guante y me haré cargo de cada punto lo más breve posible. Sin eufemismos y que el lector juzgue objetivamente.

¿Solo una vulnerabilidad teórica?

El hecho de que mi argumento sea calificado como “vulnerabilidad teórica” implícitamente reconoce que conceptualmente está correcto, al no refutar la teoría. Para evaluar cualquier modelo financiero debe haber una buena teoría que lo sustente. Si se trata de diseñar un sistema de pensiones, con mucha mayor razón.

Pues bien, simplificando al máximo, la esencia del problema de las CSV es el cálculo del valor presente de las cuotas comprometidas en las rentas vitalicias (RV), las cuales tienen incorporada una rentabilidad prometida asegurada. Como se trata de un flujo que debe ser pagado a todo evento y de por vida, estamos hablando de un flujo financiero libre de riesgo de no pago. El propio nombre lo dice: “Renta Vitalicia”. Así se vende, así se publicita y así lo entendemos todos.

Para el tenedor de este instrumento financiero, es decir, para el pensionado, está claro como el agua que se trata de un flujo libre de riesgo de no pago. Si a estas alturas alguien (léase autoridad o CSV) pretendiese dar algún “matiz” a la sentencia anterior y dar a entender que no se trata de un flujo libre de riesgo de no pago, entonces lo que estaría diciendo entre líneas es que al pensionado se le vendió otro producto.  ¿Se atrevería a decir en público que se vendió una “cuasi renta vitalicia”? ¿Gato por liebre?

Zanjado el punto que se trata de un flujo libre de riesgo de no pago, entonces, un axioma básico e irrefutable es que todo flujo libre de riesgo de no pago DEBE ser calculado descontando dichos flujos a la tasa libre de riesgo correspondiente. Si alguien refuta este axioma sobre la coherencia que debe existir entre riesgo de flujo y riesgo de tasa de descuento, ¿se atrevería a decirlo abiertamente en público?

Pues bien, hemos llegado a la esencia del problema. Ahora podemos hablar si se trata de una “vulnerabilidad teórica”.

Una vulnerabilidad teórica –tratando de definirla de acuerdo a la respuesta de los ex reguladores- sería aquella que nace de ejercicios “de pizarrón”, pero que estaría lejos de aplicarse en la práctica.

Pongo un ejemplo. Una vulnerabilidad teórica, para mí, sería un test de stress al Titanic antes de partir. Claro, de que se puede hundir, se puede, pero era “casi imposible” en la práctica según ciertos parámetros “razonables” de la época. En efecto, exante, las probabilidades de una hipotética catástrofe eran bajas. Pero ocurrió lo inesperado. Bueno, resulta que la situación de las CSV no es la del Titanic antes de partir; es la del Titanic que ya chocó con el iceberg de la tasa de descuento[1].

En el caso de las CSV, no estoy hablando de una hipotética catástrofe. La catástrofe ya está. El hecho objetivo es que hace 21 años, la otrora SVS estableció que el pasivo calzado con flujos de activos sería calculado considerando la TM (tasa de mercado de instrumentos estatales libres de riesgo chilenos) como tasa de descuento, la cual era una tasa “alta”[2]; el pasivo no calzado sería valorizado a una tasa teórica de castigo de 3% y reflejaba precisamente una “vulnerabilidad teórica”. Hasta ahí, había una lógica financiera aceptable y coherente. A eso, agréguese que las RV que se vendían prometían una rentabilidad que se podía cumplir sin riesgo (retorno inferior a la TM). El Titanic aún no zarpaba y era un barco bien hecho.

Pero pasó lo “poco probable”. A partir del año 2001, la TM empezó a caer, acercándose peligrosamente al 3% en 2005... y siguió cayendo.  La SVS tiró varios salvavidas a las CSV (el vector de tasas con premio, ajustes al vector y la “mula” tasa de bautizo,) con el fin de evitar que calcularan los pasivos a la baja TM, que era lo que correspondía hacer[3]. Adicionalmente, a partir de 2002, las CSV empezaron a vender RV prometiendo a los pensionados rentabilidades superiores a la TM. Se generó la tormenta perfecta (o mejor dicho, el iceberg).

¿Cuál es el punto con todo este preámbulo? Que la tasa libre de riesgo (TM) y su vector de tasas (sin premio) ha permanecido cercano a cero; ya varias veces la TM ha llegado a cero y algunos plazos del vector también. Es un hecho objetivo irrefutable. No es un ejercicio teórico basado en una hipótesis.

Entonces, la gran pregunta es: ¿cuál es el valor presente de los flujos prometidos en las RV considerando la tasa libre de riesgo pura y las tablas de esperanza de vida correctas? No se trata de una vulnerabilidad teórica como se quiere hacer ver; se trata de calcular la cifra correcta de la deuda que las CSV tienen con sus clientes-pensionados. Utilizar una tasa de descuento distinta para valorizar -como se ha venido haciendo a través de las circulares supuestamente técnicas y complejas- es hacer trampa. Los cálculos que hacen hoy las CSV sí que son un ejercicio teórico adicional que a lo mejor daría para una nota de referencia al pie del balance. 

¿Ha solicitado la autoridad que se calcule el real valor de los pasivos por RV utilizando un vector de tasas libre de riesgo de mercado, puro, sin ningún premio y sin usar la tasa de bautizo? No. Dado el apalancamiento que tienen las CSV, valorizar correctamente los pasivos daría como resultado patrimonio negativo en muchas de ellas.

Hacer el cálculo correcto no es hacer un ejercicio teórico de vulnerabilidad. Es reflejar lo que corresponde en el pasivo. Si la CSV tiene un apalancamiento de 10 a 1 (conservador), si la duration de los flujos comprometidos es 10 (años), y si se debe ajustar la tasa de descuento en solo 1 punto porcentual, adiós 100% del patrimonio. La realidad –no hipótesis- es que hay CSV que están apalancadas 15 a 1 (con la contabilidad trucha) y la tasa de instrumentos estatales chilenos libres de riesgo llegó a 0% en mayo, julio y agosto 2020[4].  

Las CSV subsisten solamente porque la autoridad les permite esta contabilidad trucha y porque el pasivo no es exigible –hasta ahora- en forma inmediata (aunque con el retiro 10% están pasando sustito). Y mientras siguen vendiendo RV (que agrandan más la insolvencia), les permite tener caja fresca para darse vueltas. ¿Cómo se llama ese esquema?

Finalmente, y sin perjuicio de lo anteriormente expuesto, una reflexión: hace poco tiempo era una “vulnerabilidad teórica” el retiro del 10% de las AFP y para qué decir el anticipo de una renta vitalicia… El destino a veces es muy irónico.

 

¿Respaldo financiero de poderosos holdings internacionales?

 

El hecho de que una CSV pertenezca a un holding internacional con “espaldas financieras” no es garantía absoluta que vayan a ponerse la mano al bolsillo cuando caiga la CSV. ¿Por qué? Porque si se hacen los cálculos, no estamos hablando de aportes de capital “tradicionales”; estamos hablando que en algunos casos de debe aportar más del 100% del capital. ¿Estará el holding dispuesto a realizarlo si el Estado de Chile se lo solicita? No seamos ingenuos. El argumento del holding será: “No es culpa mía señor Estado; yo me ceñí a la normativa que usted me impuso y la cumplí a cabalidad”.  La culpa no es del chancho…

Para algunos holdings dueños de CSV, considerando la sumatoria de los dividendos que han recibido y los pagos por asesorías y comisiones pagadas por la CSV a la matriz, ya han recuperado con creces el capital inicial que aportaron. ¿Cuál cree que será la decisión si ahora le cambian las reglas del juego y lo obligan a aportar mucho más de 1 patrimonio, para quedar en una situación que ahora sería la adecuada porque la anterior tenía un “pequeño” error de cálculo? ¿Cuál cree que será la decisión del holding si queda en evidencia que la CSV está quebrada? Negocios son negocios y requieren sangre fría. ¿Revivir el muerto? Demasiado caro (más caro que hacer una nueva CSV), para quedar donde mismo económicamente hablando, y más encima con una amenaza real de una reforma global al sistema de pensiones en Chile que quizás en qué va a terminar. “Nos vemos en tribunales señor Estado”. Y adivine quién ganará en una disputa internacional.

No seamos ingenuos. Para la dimensión del problema que estamos hablando, el hecho que una CSV pertenezca a un holding solvente no es garantía de nada. No será nada de fácil para el Estado obligar a traer esos millones de afuera cuando se requieran… ¿Con qué argumento donde salga bien parado? Ese es en parte el zapato chino del Estado, el cual, a través de la CMF como autoridad encargada, nunca va a reconocer que metió la pata con la legislación y que permitió una contabilidad errada. Y las CSV le siguen esta conveniente cueca.

 

Regulación chilena similar a la de los mercados más desarrollados

Con respecto al argumento que la regulación chilena es similar a la de los mercados más desarrollados, tampoco es garantía de nada. El problema de la caída en la tasa de interés es mundial. Y en el mundo son innumerables los sistemas  de “defined benefits”, como son las Rentas Vitalicias, que en los últimos 15 años han colapsado. Y la magia no existe. El problema de las pensiones es global, y el mercado de capitales no tiene la solución integral. Si a eso le agregamos una legislación con errores conceptuales…

Por último, el que un CEO de una gran CSV señale que “no hay amenaza alguna para la estabilidad de la industria”… viene muy de cerca la recomendación. Sería impensado que dijese lo contrario; sería como Günter Schabowski respondiento al periodista. Y de pasada, le cortan la cabeza apenas salga publicada la respuesta. A propósito, ¿habrá pedido el CEO que calculen el pasivo por las RV descontado al 0%? Si lo hizo, tiene agallas para decir lo que dijo; está bueno pa’ político. Si no lo hizo, hágalo y después conversamos. Yo invito el café.

Corrijo. Pensándolo bien, en estricto rigor el CEO tiene razón, no hay amenaza. La amenaza es un peligro potencial; aquí la catástrofe ya existe.

 

Iván Rojas Bravo.

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[1] Para no desviar el tema ni alargarme en demasía, el problema de las tablas de esperanza de vida no será tratado en esta columna. Problema que, por cierto, empeora la situación.

[2] En la década de los 90, el promedio de la TM fue UF+6,84% anual.

[3] Este punto se toca con más detalle en la columna “¿Cuándo empezó la tormenta?” publicada el 12.07.2019 en El Mostrador.

[4] Da para otra columna considerar la posibilidad real que en Chile haya tasas libres de riesgo negativas, al igual que lo que se ha dado en el mundo desarrollado, y la lógica conceptual que sustenta que no sería un fenómeno pasajero.