http://www.elmostrador.cl/mercados/2015/09/25/opinion-lo-bueno-lo-malo-y-lo-feo-de-la-comision-bravo-hoy-lo-malo/
En columna publicada el 23 de septiembre hablamos de lo bueno del informe de la Comisión Bravo. Ahora lo malo. Como esta es una columna de opinión breve, los puntos comentados se tratan en extenso en mi libro “La Magia del Sistema de Pensiones” (disponible copia digital gratuita llamando al 226110440).
La radiografía que muestran los valiosos
antecedentes recopilados por la Comisión Bravo no se traducen en un diagnóstico
certero del problema, entendido éste como un análisis de las causas más bien
que de los síntomas. Así, la Comisión no advierte algo que debería decirse sin
eufemismos en la primera página: que el mercado de capitales (y el sistema de
pensiones) no puede solucionar un problema esencialmente demográfico. No le
pidamos peras al olmo. Las cifras no dan. El sistema de pensiones es un
complemento a recursos adicionales que se deben prever para la jubilación. Así
de claro. En vez de aprovechar la oportunidad para sincerar las cifras frente a
un sistema que sufre de falta de legitimidad y que es la 4° institución en la
que menos confía la gente (página 77 del informe), la Comisión le asigna al
sistema atributos que no tiene, posicionándolo como “un elemento clave para
afrontar la nueva realidad demográfica”, contribuyendo a generar expectativas
que la ciudadanía traduce como promesas. Promesas que tarde o temprano pasarán
la cuenta. Es de destacar que según la Comisión, su propuesta A “permitirá mantener sus promesas en materia
de pensiones” (página 96 del informe). Arriesgada afirmación.
Entonces, en un sistema de
pensiones que debería ser diseñado para operar con cero riesgo de no pago, ya
que se trata de un tema sensible como son las pensiones, que por definición la
propia Comisión señala que “debe garantizar los medios suficientes para
la vejez”, nuestro ingenio nos llevó a hacernos trampa en solitario, apostando
en el casino, cayendo en la trampa de los retornos esperados. Y el problema es
que parece que creemos en la magia. Y aquí un error conceptual: se utilizó un
retorno esperado de 4% anual para hacer las proyecciones de fondo acumulado,
tasa de reemplazo, entre otros.
Lo conceptualmente correcto y
coherente con el objetivo de “asegurar beneficios a las futuras generaciones”
(página 45 del informe) es proyectar flujos usando una tasa libre de riesgo y
no la tasa esperada. Es la única forma; “platita poca pero segura”, como diría
alguien. Utilizar el retorno promedio no es contar el cuento completo, porque
el peor escenario es terminar con pérdidas, y eso es contradictorio con
asegurar beneficios. Insisto en el punto, se contribuye a generar expectativas;
y los tiempos no están para jugar con la ciudadanía. Y aquí una conclusión: los
ajustes reales necesarios por hacer en distintos parámetros (aumento del
porcentaje de cotización, aumento en la edad de jubilación, etc.) son aún más
fuertes que las recomendaciones del informe de la Comisión (que usó retorno
esperado). En el libro “La Magia del Sistema de Pensiones” planteo que, en un
escenario de cero riesgo, la única forma en que el sistema logre pensiones
equivalentes a un 70% del sueldo promedio de los últimos años, es postergar en
por lo menos 5 años la edad de jubilación y, como mínimo, duplicar el
porcentaje de descuento actual. Ambas en paralelo, y sin lagunas previsionales.
Después de 34 años de establecido el
sistema, es prudente que empecemos a sincerar las cifras.
La trampa del retorno esperado
lleva a la trampa del plazo de inversión. Se cree que en plazos largos, la
inversión en los Multifondos más cargados a acciones (A y B, por ejemplo)
tiende a mostrar mayores retornos que la inversión en renta fija; se cree que
el mayor plazo tiende a recuperar las pérdidas que pueden sufrir en el tiempo.
Así, la Comisión no consideró que a mayor plazo, el retorno esperado aumenta,
pero también la variabilidad del fondo acumulado, que el mayor retorno es en
promedio y no para todos los casos (no hay dominancia) y, por lo tanto, existe
al menos un escenario (y alguna probabilidad) en que la renta fija le gana a
las acciones, lo que da cuenta de que existe el riesgo. ¿Aun así se insiste en
mantener fondos con riesgo, eliminando sólo el Multifondo A?
La trampa del retorno esperado también
lleva a creer que un Multifondo puede ser mejor que otro. En el libro “La Magia
del Sistema de Pensiones” se expone claramente que la evidencia que ha dejado
la experiencia de más de 30 años es que ninguna AFP es mejor que el promedio
del sistema, ningún Multifondo es mejor que otro (corregido por riesgo) y,
también, ningún Multifondo es mejor que una estrategia simple que siga a un
índice accionario.
Cuando se trata de diseñar un
sistema de pensiones, su estructura debe operar en un ambiente seguro, libres
de riesgo de no pago y debe asumir necesariamente condiciones de equilibrio y
eficiencia de mercados. Este concepto de equilibrio se echó de menos en el
informe. Permitir riesgos en las inversiones con el fin de lograr más
rentabilidad es un juego que, por diseño del modelo, no entrega alternativas
mejores que otras, pero se entra en la dimensión desconocida de la probabilidad
de perder. Con un concepto claro de equilibrio y eficiencia de mercado, no
deberíamos encontrarnos con frases como la que aparece en la página 71 del
informe, donde en relación a la rentabilidad bruta de 8,6% entre 1981-2013, la
comisión plantea que “es difícil determinar hasta qué punto el desempeño
obedece a una buena gestión de las AFP o a un buen desempeño global del mercado,
o a una cautelosa regulación”. La respuesta debería ser obvia.
Continuará…
Iván Rojas B.
Iván Rojas B.
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