Lo bueno, lo malo y lo feo de la Comisión Bravo; Hoy, lo feo

http://www.elmostrador.cl/mercados/2015/10/22/lo-bueno-lo-malo-y-lo-feo-de-la-comision-bravo-hoy-lo-feo/


Ahora lo feo. Lo feo tiene que ver con que la Comisión Bravo no abordó el tema de las pensiones desde una perspectiva global, es decir, no analizó a fondo el proceso que tiene que ver con la etapa posterior a jubilarse, salvo comentar -acertadamente y sin tapujos- que las bajas tasas de reemplazo son y seguirán siendo una realidad. Ahora bien, ¿y qué pasaría si esas ya bajas pensiones no se pagan en su totalidad? En concreto, las Comisión no estudió la situación de riesgo que existe en las Compañías de Seguros de Vida (CSV) en las Rentas Vitalicias (RV) ofrecidas, modalidad preferida a la hora de jubilarse.

 

Es más, dentro de las propuestas, la Comisión Bravo propuso (N°49) eliminar el Retiro Programado y dejar todo en Rentas Vitalicias; señaló que en la primera opción el afiliado asume el riesgo de mayor longevidad y el monto de la pensión es decreciente en el tiempo, mientras que en la segunda estaría cubierto ante el riesgo de longevidad y de reinversión de los fondos porque estos riesgos los asume la compañía de seguro y el monto de la pensión es fija en UF. Cualquier lector incauto podría creer que el problema estaría solucionado si cambiamos todo a RV. Lamentablemente la magia no existe.

 

¿Qué pasa si la CSV no puede pagar el compromiso adquirido debido a un real riesgo de insolvencia? Eso se echó de menos en el informe, un análisis de la etapa post-jubilación, donde las CSV tienen un rol importante, y por lo tanto, si se plantea que se quiere dejar todas las pensiones en sus manos, debería por lo menos hacerse un correcto balance de riesgos, porque, si hay un error, significa jugar con fuego. Especialmente si la propia Comisión  visualizó que existe riesgo de insolvencia de las CSV y que el sistema actual no recoge adecuadamente todos los riesgos. ¿Aún así insistió en dejar la administración de dichos fondos en manos peligrosas, donde se reconoció que “el requerimiento de capital recoge en forma limitada el riesgo por las obligaciones en venta de las RV y no considera el riesgo proveniente de los activos ni el riesgo operacional”?

 

Para cubrir ese flanco, parece que la Comisión se quedó tranquila con que la nueva regulación de Capital Basado en Riesgo de las CSV “plasma el espíritu de la propuesta” pero no analizó si realmente esto soluciona el real riesgo de insolvencia. Porque la eficacia de los test de Capital Basado en Riesgo dependerá de los parámetros que se usen para medir. Las señales que la SVS ha dado respecto de esto no apuntarían al debido resguardo de las pensiones porque, en mi opinión, no se estaría reflejando el verdadero balance de riesgos; incluso más, algunas instrucciones o circulares apuntan en la dirección contraria al criterio conservador que se debería seguir.

 

El principal elemento de análisis es el efecto que la caída en la tasas de interés produce en los activos y pasivos de las CSV. Si bien se ha hablado del tema, el conundrum (Greenspan,  2005) aún no se despeja y, en particular al caso de las CSV, aún existe una nebulosa y no se ha profundizado en las conclusiones que de ello se desprenden, a saber:  

·         El efecto más relevante de la caída en la tasa de interés de cero riesgo es el considerable aumento en el valor económico de los pasivos de las CSV. Estos pasivos son compromisos adquiridos con pensionados, es decir, por diseño se debe cumplir en su pago a todo evento y, por lo tanto, deben ser descontados a la tasa libre de riesgo. Hoy eso no ocurre.

·         La constante reestructuración del portfolio de inversiones tiene implícito que gran parte de la ganancia de capital generada por el aumento del valor de los instrumentos (originados por la caída en la tasa de interés) ya haya sido incorporada en los balances de las CSV... ¡y distribuida como dividendos! Por lo tanto, los activos estarían más o menos correctamente contabilizados a precios de mercado, pero parte importante de éstos no son libres de riesgo, mientras que, como señalé en el punto anterior, los pasivos estarían considerablemente subvalorados. Consecuencia: PATRIMONIO NEGATIVO.

·         La prolongación de este escenario de bajas tasas (de cero riesgo) podría intensificar el proceso de búsqueda de mayor retorno y agravar aún más el problema: se requiere cumplir el compromiso de la rentabilidad ofrecida “segura” de una RV en un escenario en que los activos libres de riesgo tienen tasas cero o incluso negativas en el mundo. Chile no es -ni será- la excepción; diferencias de tasas locales versus externas en instrumentos estatales chilenos debería llevarnos a reflexionar sobre las imperfecciones de mercado, los equilibrios y de cómo se relacionan con un diseño de modelo de pensiones lo más seguro posible.

·         Si la situación anterior es cierta (argumento que creo firmemente), estaríamos en un punto de no retorno donde la continuación operacional de las CSV tiene ribetes de consecuencias insospechadas ¿Se debería permitir seguir vendiendo RV a sabiendas que hoy están con patrimonio negativo?

·         El efecto indirecto, de igual o mayor magnitud, es el contagio al resto del mercado de capitales y al sector real; pánico que una vez generado, es extremadamente difícil de controlar.

 

Destaco el gran trabajo de la Comisión Bravo en su informe. Respecto de lo quedó pendiente, sería un muy buen encargo presidencial para una Comisión Bravo 2.0.


Iván Rojas B.