¿Más papistas que el Papa?

La Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) presentó una denuncia ante la fiscalía por una eventual infracción a la Ley General de bancos por parte de la empresa cumplo.cl. Se trata del Artículo 39 de dicho cuerpo legal, que restringe la captación y correduría de dinero a empresas del giro bancario.

Tal como se describe en su página web, cumplo.cl es una red social que junta oferta y demanda de créditos. Personas invierten en otras personas mediante un sistema de diversificación de cartera, donde se compite para financiar un determinado crédito a través de un sistema de remate. Dicho remate define la tasa final del crédito -que es menor o igual a la tasa definida por el demandante- y el resto de las condiciones (plazo, cuotas). La misión de la compañía es “permitir a personas invertir en personas”; la visión es “algún día todos los chilenos tendrán la oportunidad de endeudarse a una tasa justa”. El equipo consta de 10 personas, menos de los de cualquier sucursal bancaria.

La queja de la SBIF apunta al uso de “cuentas virtuales” donde se abonan dineros de los inversionistas dejados como garantía de seriedad de la oferta que hacen, porque esto equivaldría a captar dinero del público (dicho sea de paso, resulta curioso que la SBIF no califique como captar dinero del público una emisión de bonos de una empresa A de un holding que posee un banco B). A pesar de que la compañía informó que dejaría provisoriamente de exigir tal garantía, la SBIF mantiene que se sigue infringiendo la Ley ya que existe correduría de dinero.

La idea de cumplo.cl no es nueva. Prosper.com y Zopa.com son otros sitios de similares características. El primero cuenta con 1.350.000 miembros y USD350 millones en créditos otorgados; el segundo, más de £207 millones. ¿Estarán infringiendo alguna Ley en su país de origen? A propósito, Prosper opera en Estados Unidos y Zopa en Reino Unido. Bajo la ley británica, cualquier persona que presta dinero en el curso de los negocios, debe tener una licencia del Office of Fair Trading; Zopa se ve como una versión electrónica de una cooperativa de crédito o una sociedad de micro-finanzas.

Es interesante notar que el prestigioso The Economist, en marzo de 2005, bajo el título “Todos somos gerentes de bancos ahora”, señala que una nueva página web financiera permite a los prestatarios y prestamistas “cortar” a los bancos. Eliminar al intermediario significa que a ambos lados de la transacción se puede obtener una oferta mejor. “Esta es una nueva clase de activos. Hasta el pasado jueves, o se podría invertir en bonos, propiedades, acciones, etc. Ahora Ud., puede invertir en deuda personal”.

Si bien la SBIF cumple su rol fiscalizador, resulta necesario tener altura de miras en lo “esencial”. ¿Quién probablemente recurrirá a un sitio como cumplo.cl? ¿Acaso no será la señora Juanita, olvidada por los bancos por su riesgo, o el señor que paga una tasa superior a la Tasa Máxima Convencional, si se incluyen todos los gastos asociados? Lo importante es que los riesgos estén bien definidos para el inversionista. Si este modelo de negocio se “topa” con el negocio de los bancos, ¿No será hora de revisar lo antiguo y dar paso a lo nuevo?

No nos vayamos a convertir –nuestro sistema financiero- en un eficiente modelo de una economía subdesarrollada, que por ser mas papistas que el Papa, impedimos que las nuevas formas de hacer las cosas –más eficientes- permitan una verdadera bancarización, similar a lo que persigue la fundación Banigualdad con los microcréditos, herramienta eficaz en el proceso de superación de la pobreza. No nos preguntemos después por qué en nuestro país no emergen los Muhammad Yunus, creador del primer banco de los pobres.

Aysén, Calama… ¿Arica? El problema de fondo

Los movimientos sociales han ganado fuerza en una sociedad con mayor poder de organización. Y Aysén ha sido uno más. Se avecina otro conflicto en Calama, y la lista podría peligrosamente seguir.

En una primera lectura, pareciera razonable que haya un trato especial en zonas extremas, como de hecho existe hoy. Porque, si bien en estricto rigor la localización de la gente se hace en forma voluntaria, en la práctica, existen restricciones de distinta índole, y por lo tanto, sería apropiado compensar a los compatriotas que hacen soberanía, donde, además, resulta estratégicamente valiosa su permanencia.

Por otra parte, también se ha argumentado que los recursos públicos son escasos y, en consecuencia, su uso debe ir a enfrentar la brecha de la extrema pobreza, variable que no necesariamente tiene que ver con la distancia física dentro del territorio nacional.

El problema de fondo, entonces, pareciera que tiene que ver con el grado de descentralización de las decisiones públicas. Antes de ahondar en este punto, permítaseme recordar que la teoría económica nos señala que la acción de Estado se justifica ante la existencia de externalidades (cuando existen diferencias entre costos y beneficios sociales y privados), los bienes públicos (cuando el consumo por parte de una persona no impide que otras también lo consuman) y la redistribución del ingreso. En los dos primeros casos, el mercado no asegura el óptimo social, por lo que el Estado tiene un rol relevante que cumplir, por ejemplo, en el caso de externalidades podrá definir y proteger los derechos de propiedad, de tal forma que los agentes internalicen todos los beneficios y costos sociales de sus decisiones; en el caso de bienes públicos, podrá definir su financiamiento y determinar la cantidad a producir.

Luego, una vez definido el rol de Estado en el ámbito económico, ¿cuál debería ser el grado de centralización en las decisiones? Dependerá del ámbito de acción que tendrán los elementos antes mencionados. Así, cuando se trate de bienes públicos o externalidades cuyos beneficios y costos se esparcen por todo el país, independiente de la ubicación geográfica (ejemplo: defensa nacional, relaciones exteriores, funcionamiento del sistema financiero, niveles básicos de educación, salud pública), debería ser el Gobierno Central quien decida al respecto. Cuando se trate de bienes públicos o externalidades cuyos costos y beneficios se circunscriben a una zona geográfica (ejemplo: ornato y aseo de áreas comunes, infraestructura vial no estructurante, alumbrado público, plazas, contaminación, sitios eriazos, etc.), debería ser competencia de los gobiernos locales. Esto tiene implícito que se den las libertades a los gobiernos locales para fijar ciertos impuestos o precios que permitan financiar la cantidad del bien público que la población local desea. En el caso de la redistribución, entendiendo ésta como la igualdad de oportunidades, podría asemejarse a las externalidades nacionales: el que un compatriota pueda superar la pobreza y realizarse plenamente por sus propios medios es algo que beneficia a la sociedad entera y por lo tanto todos debiéramos estar dispuestos a pagar por ello. Las diferencias de oportunidades generan costos no solamente en los afectados. Dado, entonces, que es un problema nacional, las decisiones relacionadas en la materia y su financiamiento deberían provenir del Gobierno Central.

La descentralización no sólo tiene sentido porque las decisiones se tornan óptimas, sino también porque limitan las ineficiencias en la asignación y usos de los recursos. Las políticas del gobierno deberían ser neutras respecto de la ubicación geográfica de sus habitantes. Así, la ubicación geográfica de las personas debe ser determinada por los beneficios y costos sociales que ella implica y no por la diferencia en los beneficios que puede recibir por parte del Estado. Se echa de menos un debate en esta línea de razonamiento.

6.002x: odisea de la educación

El próximo 5 de marzo comienzan las clases del primer curso online gratuito disponible para alumnos de todo el mundo dictado por el prestigioso MIT (Instituto Tecnológico de Massachusetts). El prototipo -6.002x: Circuitos y Electrónica- es una adaptación de un curso de pregrado y es parte del proyecto MITx, cuya iniciativa apunta a ofrecer una variedad de cursos a la comunidad virtual (hoy, por definición, mundial), siendo, además, una herramienta en línea que complementa las clases presenciales y experiencias de laboratorio.

En el sitio web http://www.mitx.mit.edu se señala que la plataforma de aprendizaje en línea de MIT a) organiza y presenta el material del curso para que los estudiantes puedan aprender en cualquier lugar del mundo, b) cuenta con instrucción interactiva, laboratorios en línea y comunicación alumno-alumno y alumno-profesor, c) permite la evaluación individual de trabajo de cualquier estudiante y obtener certificados expedidos por MITx para los estudiantes que demuestren el dominio de las materias, y d) funciona con un código abierto, software de infraestructura escalable para facilitar la mejora continua y el acceso a otras instituciones educativas.

Resulta claro, entonces, visualizar cómo será la educación del futuro. El resultado: mejoramiento importante de la calidad del capital humano a costos considerablemente menores. ¿Le suena parecido a las demandas sociales en nuestro país?

Lo anterior es un ejemplo más de cómo las nuevas tecnologías permiten cambiar la forma de entregar servicios mucho más baratos que antes. La ciencia económica lo explica mediante un cambio en la función de producción: ocurre un desplazamiento en la frontera eficiente, donde con los mismos recursos se puede producir una mayor cantidad. Incluso más, el cambio tecnológico es de tal envergadura que en el fondo estamos hablando de una función de producción totalmente distinta, tanto en sus insumos como en su producto final. Una muy buena noticia para emprendedores, porque hacer nuevas las cosas es significativamente mejor que arreglar lo existente; también para los consumidores, al tener un mejor servicio y más barato; pero una muy mala noticia para compañías que creen que el status quo actual permanecerá en el tiempo, sin alterar sus flujos de caja de equilibrio ni el valor de sus activos.

Licitación de cartera de AFP y señales de precios

En el proceso de licitación de cartera participaron tres AFP: Regional, Modelo y Planvital. Los motivos, en el primer caso, apuntan a entrar a un nuevo negocio luego de recibir la autorización (licencia) de la Superintendencia de Pensiones. En el segundo caso, probablemente la razón tiene que ver con consolidar a Modelo dentro de la industria; y en el tercero, si bien es parte de la especulación, resulta casi automático establecer una relación entre su participación en la licitación y el actual 2,36% de comisión cobrada, la más alta del mercado.

Se hablaba que el precio adjudicado sería inferior al 1%. Y así fue. Modelo se impuso con 0,77% a Regional (1,04%) y Planvital (0,85%). Sin duda que es una buena noticia porque, en un mercado donde las AFP se mueven en manada en sus inversiones, estadísticamente no debería haber diferencia significativa entre la retorno de un mismo fondo de la AFP X y el promedio del mercado, y por lo tanto, la variable que influye en la rentabilidad final del afiliado es la comisión cobrada. Por otra parte, también es una buena noticia porque de facto -por costos que implica mantenerse informado, flojera en hacer los trámites para cambiarse de AFP, etc.- no existe mucha competencia en las AFP. ¿Cómo explica Ud. que “de la noche a la mañana” una compañía esté capacitada para bajar sus precios a casi 1/3 o que otra compañía pueda bajar su precio a un 67% del actual? ¿Quién pagó durante todo este tiempo dicho exceso de retorno? No está demás recordar que la Rentabilidad sobre el Patrimonio de las AFP (ROE) promedio del período 1997-2010 fue 26,6%.

Los procesos de licitaciones cumplen un importante rol en agregar más competencia: cuando no hay competencia “en la cancha”, el más eficiente se la adjudica por un tiempo determinado. Pero, además, lo que ha pasado en el citado proceso de licitación es la señal de precios que se ha dado. El 0,77% es la mitad de precio promedio actual. Si Modelo pudo participar con 0,77%, sujeta a la restricción de tener una sucursal en cada región del país, imagine lo que podría hacer una AFP moderna, 100% online y con una estructura liviana de costos. La AFP del siglo XXI. Este mismo razonamiento, dicho sea de paso, también puede ser aplicado al resto de los servicios financieros, cuyos precios (tasas, comisiones, gastos y otros) difieren de aquellos que se darían en un escenario de equilibrio competitivo.

Obituario: Kodak. Algunas reflexiones.

Tras 131 años de vida, Kodak se acogió al capítulo 11 de la ley de bancarrota de EE.UU. Si bien no todo está perdido –se tratará de reestructurar los pasivos y reorganizar sus activos, enfocándolos en un nicho de negocio rentable y sostenible-, la evolución de los flujos de caja de la compañía hacían prever dicho desenlace.

¿Cómo es que una compañía que llegó a ser pionera mundial en el uso de nuevas tecnologías analógicas tuvo que declararse en la quiebra? No anticiparon adecuadamente el siguiente cambio tecnológico, la era digital. Décadas de trayectoria no aseguraron el éxito futuro.

Aparte de ser un caso de negocios para estudiar en detalle, lo ocurrido con Kodak debería hacernos pensar en el escenario en que las empresas locales se mueven actualmente y en el escenario proyectado de acuerdo a condiciones de equilibrio.

Tal como pasó con la fotografía, básicamente el producto-servicio siguió siendo el mismo (o mejor dicho, satisfaciendo la misma necesidad), pero la forma de darlo cambió radicalmente. La rapidez con que los cambios tecnológicos dejan obsoletas funciones de producción se materializa especialmente en el sector de servicios. Supongamos que tenemos enfrente al CEO de Google, Apple o Facebook. ¿Cuál cree Ud. que sería su respuesta a la siguiente pregunta: cómo visualiza a su compañía en 5 años más? Con una alta probabilidad verían a la compañía haciendo algo totalmente distinto a lo que están haciendo ahora o simplemente no van a existir. Destrucción creativa, diría Schumpeter. Si este tipo de empresas top en innovación a nivel mundial nos dicen eso, ¡con cuánta mayor razón se aplica a empresas que, en esencia, siguen haciendo lo mismo durante décadas, especialmente en el área de servicios![1]

Piense en lo siguiente, ¿cuándo fue la última vez que fue a una sucursal de su AFP o de su Isapre? ¿Cuándo fue la última vez que pidió un talonario de cheques en una sucursal bancaria? A propósito, ¿cuántos cheques ha girado este mes? ¿Cree Ud. que sus hijos usarán el cheque como medio de pago, harán una fila para pagar una cuenta o tendrán un teléfono de red fija en su casa? ¿En cuanto tiempo más se podrá estudiar online en Harvard, MIT o Chicago?

Hoy vemos en ciertas empresas una amalgama entre una función de producción obsoleta -o muy próximas a ello, caracterizada por altos costos fijos- con otra de tecnologías de vanguardia, que sirve más bien de apoyo al negocio central. Una convivencia fatal que llevará a un solo destino: reingeniería total. Lo mismo ocurrirá con aquellas empresas donde oligopolios de facto han sido caldo de cultivo para sus rentas anormales y que no están acostumbradas a competir de verdad con otras similares a nivel mundial ni con otras que están por nacer. Tómese en cuenta un solo ejemplo: Facebook tiene 797 millones de usuarios, Twitter 175 millones; Banco Santander atiende a 90 millones de clientes en 14.709 oficinas y abarca 41 países. ¿Facebank? Ya tiene el activo más importante.

Todo lo anterior, por cierto, debería tenerse en cuenta a la hora de estimar flujos de caja esperados. Cuidado con los valores en bolsa de algunas compañías y los ratios implícitos; también con las emisiones de deuda pública a plazos elevados.

------------------------------

[1] Las diez empresas de mayor capitalización bursátil en Chile representan el 62% del valor total de las empresas que transan en bolsa, y fueron fundadas entre 1850 y 1943.

Cinco preguntas sobre las AFP

Nuevamente está en la discusión las elevadas comisiones que cobran las AFP. “Se benefician de la ignorancia”, criticó la ministra del Trabajo, Evelyn Matthei. Inmediatamente se han puesto paños fríos por parte del gremio y otros, diciendo que las comisiones no son la única variable a considerar. La rentabilidad y el riesgo son otras relevantes.

A fin de contribuir al debate, a continuación se presentan una serie de preguntas para que Ud., asumiendo una condición de equilibrio, pueda responder y concluir:

1) Rango de precios: Actualmente la AFP más cara cobra más del doble que la más barata (2,36% versus 1,14%). Según medios de prensa, se habla que en la próxima licitación de cartera la comisión se acercaría a 0,9%, esto equivale a un 58% del promedio del sistema. ¿De qué sería señal lo anterior? Agréguese el siguiente dato: la Rentabilidad sobre el Patrimonio de las AFP (ROE) promedio del período 1997-2010 fue 26,6%.

2) Rentabilidad entre AFP: ¿Es posible que una AFP permanentemente se diferencie obteniendo una rentabilidad superior al resto y al promedio del sistema, corregido por riesgo? Si el movimiento en manada existe, ¿cuál sería la variable relevante, entonces, para elegir una AFP?

3) Rentabilidad entre fondos de una misma AFP: Si en equilibrio, una mayor rentabilidad está asociada a un premio por riesgo, y que dicho retorno tiene un equivalente seguro que no puede diferir significativamente de un bono de un gobierno triple A, ¿podría una AFP obtener permanentemente un exceso de retorno entre el fondo A y E que no se explique por el diferencial de riesgo entre ellos?

4) Rentabilidad esperada: Considerando un escenario de mayor incertidumbre global y mayor volatilidad bursátil, en la cual, incluso, los mal llamados instrumentos de renta fija están sujetos a probabilidad de no pago, ¿cuál debería ser la rentabilidad “promedio” que una AFP debiera usar en sus modelos y “prometer” a sus clientes? ¿será el promedio histórico obtenido en los últimos 30 años? Lo anterior, por cierto, es independiente del fondo de inversión.

5) Riesgo, Retorno y Comisiones: ¿Existe una variable que incluya retorno y comisión? Sí, la Rentabilidad deducidas las comisiones pagadas. Esta es la variable relevante para el afiliado, la cual, dado su perfil de riesgo, puede comparar entre distintas AFP. El impacto es significativo: en 30 años, el fondo C tuvo una rentabilidad real de 9,2% anual; deduciendo las comisiones, la rentabilidad real sería 6,1% anual, es decir, 1/3 de la rentabilidad informada por las AFP se fue en comisiones. Lamentablemente, los afiliados todavía no conocemos oficialmente nuestra rentabilidad final. Un elemento vital que fomenta la competencia.

Alicia y el gato

“¿Podrías decirme, por favor, qué camino debo tomar desde aquí?”, preguntó Alicia. “Eso depende, en gran medida, de a donde quieras ir”, respondió el gato. Sabia respuesta, especialmente aplicable a esta época del año, cuando hacemos un balance de lo que pasó y nos proyectamos.
Dicho balance no debería ser sólo laboral. Tal como dijo Arthur Schopenhauer: “para el que no sabe a que puerto se dirige, no hay ningún viento favorable”, una vida sin metas es como un viaje sin rumbo. Esto podría resultar hasta obvio, porque todos en general nos movemos motivados por algo. El punto es qué tipo de metas nos motivan a actuar. Hay quienes viven exclusivamente tras fines materialistas, probablemente porque el concepto moderno de felicidad –según ciertos estudios– estaría relacionado con la posición relativa que una persona tiene en relación con sus pares. Lamentablemente, este tipo de metas produce un sentimiento de satisfacción (¿felicidad?) momentáneo. La clave está, entonces, en fijar la vista en las cosas “que no se ven”. Así, una buena sugerencia podría ser hacer una lista breve de puntos de cómo enriquecer nuestro ámbito personal, familiar y laboral este 2012, y luego agregarle submetas de corto plazo, de tal manera que el día a día no impida avanzar en las cosas que realmente valen la pena. Bienvenido 2012.

Revolución urbana sobre ruedas

Uno de los componentes del consumo que ha mostrado mayor dinamismo este año son las ventas de autos en nuestro país: 303 mil unidades nuevas a noviembre, cifra superior a todo lo vendido el año 2010 (290.264 unidades).

Según el INE, a diciembre del año 2010 el parque de vehículos motorizados alcanzó a 3.229.446 unidades, de las cuales 2.965.062 corresponden a vehículos particulares. Esto tiene asociado una tasa de motorización de 173 autos por cada mil habitantes (o 5,7 personas por auto). Al cierre de este año, la tasa de motorización podría llegar a los 190 autos por cada 1.000 habitantes; en 1990, la cifra fue de 76 autos por cada 1.000 habts. Una plaga sobre ruedas, podría indicar una primera lectura. Si bien el ejemplo supremo está a la vista en Santiago, también esta realidad la podemos ver en varias ciudades de regiones, donde la congestión ha alargado los tiempos de viaje.

Pero lo anterior es reflejo de un país en crecimiento. En el caso de la demanda de automóviles, su elasticidad ingreso de largo plazo es cercana a 2. De hecho, la relación entre ingreso y motorización se establece en una línea de regresión que señala que, en promedio, por cada USD 1.000 adicionales de PIB per cápita, la tasa de motorización aumenta en 25,1 autos. La comparación internacional muestra que Chile, dado su actual PIB per cápita, hoy debería tener el doble de vehículos en circulación. Con todo, para fines de esta década Chile podría llegar al umbral del desarrollo prácticamente duplicando su parque automotriz actual. Como referencia, la tasa de motorización de las economías desarrolladas están por sobre los 550 autos por cada 1.000 habitantes.

Tres implicancias urbanas de lo anterior:

1) Transporte público. Sin duda que es vital contar con una red de transporte público que logre la mayor eficiencia entre los distintos modos. Pero creer que es posible frenar la plaga de los autos con mejorar el transporte público es una quimera. Recuerde que la mayor tasa de motorización se dará esencialmente en los actuales sectores de clase media y media-baja en Chile. Ergo, por muy eficiente que el transporte público llegue a ser, no podrá contrarrestar una elasticidad ingreso de demanda de autos igual a 2.

2) Infraestructura requerida. Seguramente el lector pensará que una ciudad como Santiago colapsaría con más autos (de hecho, ya es una ciudad con bastante congestión). Lo anterior sugiere que se requiere de más infraestructura, cuyo costo debiera ser pagado por quienes se benefician de ella. Si una persona está dispuesta a viajar en auto, es porque su beneficio es mayor que el costo. Plantear la eliminación de vías para desincentivar el trasporte privado es una paradoja. Y como tal, una paradoja no sirve para tomar decisiones de políticas públicas.

3) Efecto en el crecimiento de las ciudades. La evidencia internacional muestra que la predominancia del transporte privado ha orientado el desarrollo urbano en las ciudades que se han desarrollado en el siglo veinte. La ciudad crece siguiendo el suelo que se hace accesible gracias al transporte. La oferta de suelo periférico más barato (porque aumenta la competencia de suelos) permite crecimientos a densidades menores (disminuyendo, de paso, la congestión), con mejores espacios habitacionales y de equipamiento. Por otra parte, la mayor movilidad genera actividad económica, mejorando las oportunidades de empleo.

Esta es la revolución urbana sobre ruedas que se viene. La forma en que la autoridad aborde este problema debería apuntar a que el Plan Regulador Intercomunal de las distintas áreas urbanas incorpore la competencia de todos los suelos relevantes, licitación de ejes de transporte público, tarificación de vías estructurantes y una discusión del impuesto a combustible que considere la congestión y contaminación, principales externalidades negativas de vivir en una ciudad. Esta correcta solución, eficiente socialmente, determinará la calidad de vida de todos los ciudadanos.

¿Densificar Santiago?

Nuevamente se discute si es conveniente extender o densificar la ciudad. Al respecto, conviene revisar algunos conceptos básicos que la teoría económica aplica a una ciudad, que en definitiva, es la agrupación de gente que compone una unidad productiva.

En esencia, existen dos factores que determinan el crecimiento de la ciudad: el crecimiento de la población y el del ingreso. En ausencia de restricciones, la elasticidad poblacional es 1,37 (si la población se duplica, la superficie crece 137%) y la elasticidad ingreso es 0,5 (si el PIB per cápita se duplica, la superficie aumenta 50%). Existe una relación inversa entre PIB per cápita y densidad de las ciudades: todas las ciudades top del mundo muestran densidades bajas.

Contrario a lo que se podría pensar, Santiago es chico en relación a otras ciudades relevantes. En su informe de abril de 2011, http://www.demographia.com/ señala Santiago tiene 91.900 hectáreas y una densidad de 65 habitantes por hectárea, mientras que Nueva York es 12,3 veces más grande, Los Ángeles 6,3 veces, Paris 3,3 veces y Londres 1,8 veces. Y todas las ciudades anteriores poseen densidades considerablemente menores a la nuestra: 18, 24, 34 y 51 hab/ha, respectivamente. Es cierto que en estas ciudades puede haber sectores con densidades altas, pero éstas no son representativas. Cuidado, entonces, con los modelos a seguir.

¿Qué esperar en Chile? La vivienda es un bien con elasticidad ingreso mayor que 1. Luego, un aumento en el ingreso se traduce en mayor demanda de casas, mayores espacios y servicios urbanos. La transformación de Chile en país desarrollado tendrá un efecto en que las ciudades seguirán creciendo a densidades significativamente menores a las actuales. Aún más, no sólo es importante el aumento en el ingreso medio, sino también el cambio distributivo que ocurrirá a favor de los segmentos más pobres -el mayor porcentaje de la población que vive en barrios de alta densidad- que acelerará la expansión de la ciudad ya que quedarán viviendas obsoletas.

Nuestras ciudades duplicarían su tamaño en pocas décadas. Hablar de urbanismo es, por lo tanto, centrarse en las externalidades positivas y negativas de las ciudades, teniendo muy presente que esta revolución urbana no se puede frenar.

Crédito Universal, ¿crédito de papel?

El reciente debut del crédito universal fue complejo. Tuvo disímiles implementaciones en los distintos oferentes de crédito. “Nunca estuvo muy claro ni fue muy evidente lo que teníamos que hacer”, señaló un gerente de banco. “El crédito universal está partiendo y siempre hay espacio para mejorar”, comentó el ministro de Hacienda. Reconoció, además, que están monitoreando la implementación de la norma conjuntamente con el Sernac y la Superintendencia de Bancos. Las multas, en caso de incumplimiento, podrían llegar a la estratosférica suma de 50 UTM (menos de $2 millones).

El propósito del crédito universal es permitir a un cliente comparar distintas alternativas de un crédito estándar. Cuando nació la idea, Andrés Velasco -ministro de Hacienda de aquel momento- lo comparó al helado de vainilla, señalando que aunque no todas las heladerías ofrecen los mismos sabores, el de vainilla siempre está.

El problema del crédito universal es que sólo permite hacer comparaciones superficiales entre dos instituciones de crédito, ya que, por tratarse de un producto estándar, por definición, no necesariamente se aplica a un cliente en particular. Nos podríamos encontrar en la paradójica situación de ver créditos universales que un porcentaje poco relevante de clientes efectivamente lo tienen, es decir, en la práctica, créditos que no existen… créditos de papel. De hecho, ya se ha planteado que como los niveles de riesgo de las personas son diferentes, un banco no podría estar obligado a entregar un crédito universal.

Hay que reconocer que el sistema es mejor con crédito universal que sin éste. Pero no es la herramienta perfecta para cumplir con su objetivo. ¿Se puede clavar un clavo con una piedra? En estricto rigor, sí, pero ¿por qué no usar un martillo?

En Estados Unidos e Inglaterra existe el APR (Annual Percentage Rate). Cada institución financiera está obligada a entregar la tasa final que paga el cliente, todos los gastos y comisiones incluidas. Un indicador simple, uniforme, claro y fácil de entender, que le permite a cualquier cliente -no universal- con su riesgo propio, comparar alternativas. Y por cierto, el APR no requiere de modelos sofisticados de cálculo y su normativa podría establecerse en menos palabras de las que tiene esta columna. En definitiva, muy fácil de implementar versus el crédito universal, a juzgar por las siguientes palabras de un gerente de banco: “Acá estamos todos aprendiendo, los reguladores, los parlamentarios, nosotros. Hay que darse un tiempo para ajustar los modelos”.

Bienvenida mayor competencia en las AFP

Comienzo esta columna diciendo que, si bien no estoy relacionado directamente con la gestión de la AFP que empresas CB está formando, trabajo en dicho grupo empresarial y estoy informado de su avance. Hace dos meses se presentó a la Superintendencia de Pensiones la autorización para una nueva AFP y se sigue el proceso formal para la obtención de la licencia respectiva.

Como marco general, me gustaría destacar lo positivo que resulta que haya nuevos integrantes en un mercado consolidado como el de los fondos de pensiones. En enero de 2010, AFP Modelo se adjudicó la licitación de cartera; su apuesta de cobrar un 25% menos que la industria ha sido exitosa: de acuerdo a declaraciones de la compañía, a julio de este año registrarían 180 mil cotizantes, superando los 172.569 que Planvital poseía a mayo 2011. El ministro de hacienda de aquel entonces, Andrés Velasco, estimó que la comisión de 1,14% de Modelo, inferior al 1,51% promedio ponderado del sistema, permitiría un ahorro de USD15 millones anuales para los nuevos entrantes al sistema en 24 meses. “Broche de oro a la reforma de pensiones”, señaló.

La estrategia de centrarse en comisiones más baratas es correcta, por a lo menos tres razones. Primero, la variable relevante para el cliente es la rentabilidad que sus fondos obtienen deducidas las comisiones pagadas. El impacto es significativo: en 30 años, el fondo C tuvo una rentabilidad real de 9,2% anual; deduciendo las comisiones, la rentabilidad real sería 6,1% anual, es decir, 1/3 de la rentabilidad informada por las AFP se fue en comisiones. Lamentablemente, después de 30 años los afiliados todavía no conocemos oficialmente nuestra rentabilidad final. Segundo, no se le puede ganar al mercado permanentemente en el tiempo, especialmente ahora, en un mundo en que la incertidumbre sobre el retorno de las inversiones (incluido el riesgo de no pago en la renta fija) está en discusión. ¿Cree Ud. que para los próximos 30 años las AFP logren replicar sus resultados? Es más, aquel 6,1% de rentabilidad final para el cotizante, sujeta a riesgo, es equivalente a un retorno menor sin riesgo. En equilibrio, este retorno menor sin riesgo no podría diferir mucho de un bono de un gobierno triple A. Tercero, dado que las AFP se mueven “en manada”, entonces, ¿por qué no mejor seguir al mercado en sus distintos fondos, pero diferenciarse en la comisión cobrada?

Probablemente veamos una nueva AFP en la próxima licitación de cartera. La estrategia es clara: las nuevas tecnologías permiten replicar el bien o servicio a un costo significativamente menor al de la función de producción obsoleta. Esto no es sólo teoría: las tres AFP que cotizan el bolsa –que concentran el 75% de participación según activos- tienen patrimonio contable (en millones de dólares) de 213, 374 y 559. ¿Cuánto cree Ud. que sería la inversión en crear una nueva? Una fracción de lo anterior, se lo aseguro. Dicho sea de paso, ojo con los valores en bolsa, cuyo promedio supera los USD1.000 millones.

Esta estrategia permite enviar una clara señal de precios de largo plazo, con un cotizante directamente beneficiado. Enhorabuena. ¡Bienvenida más competencia!

Curiosidades de la renta variable y retornos de las AFP

En cualquier curso introductorio de inversiones financieras se enseña que las acciones son instrumentos de renta variable, que ofrecen al inversionista una participación en las ganancias marginales de la empresa, en la forma de dividendos o ganancias de capital. El adjetivo variable precisamente apunta a que existe incertidumbre respecto del monto final a recibir por ambos conceptos y, en consecuencia, la rentabilidad está sujeta a riesgo.

Por lo tanto, ex-ante, un inversionista estará dispuesto a asumir un mayor riesgo sólo si éste es compensado con un mayor retorno esperado. Ex-post puede pasar cualquier cosa, positiva o negativa. Es parte del juego. Por otra parte, un inversionista estaría dispuesto a sacrificar parte de su rentabilidad a cambio de reducir todo su riesgo. Este retorno teórico es el Equivalente Cierto. En equilibrio, en forma permanente en el tiempo el equivalente cierto de un activo financiero no podría ser muy distinto que el retorno que ofrece un bono del gobierno, de lo contrario, existiría una oportunidad de arbitraje y hacer una utilidad sin riesgo.

Recientemente las AFP han sido criticadas por inversiones que le han significado pérdidas, cuya causa va más allá de las volatilidades del exterior (posiciones en La Polar, Vapores y Supermercados del Sur son algunos ejemplos). Algunas críticas apuntan al área de estudios y se comentan medidas para mejorar la calidad de sus análisis. Curioso, cuando se trata de administrar más de USD130.000 millones.

Pero si consideramos los párrafos introductorios de esta columna, el problema no se trata de que las AFP tengan o no un buen departamento de estudios para apoyar sus inversiones. Ningún departamento de estudios puede ganarle al mercado en forma persistente. Ergo, su desempeño medido en términos de Equivalente Cierto no puede ser muy distinto a una alternativa libre de riesgo. Y éste debe ser el retorno esperado en sus proyecciones. Si sus estimaciones toman como base otra tasa de retorno (5% anual, por ejemplo), constituiría una promesa implícita para los afiliados. Dado que una gran parte de los afiliados –todos los chilenos- no tienen clara esta sutil, pero relevante, diferencia, varias preguntas merecen una discusión seria: ¿qué pasa si un afiliado reclama al Sernac porque una AFP no cumplió con la rentabilidad prometida implícitamente? ¿se justifica, entonces, jugar con fuego (riesgo) con platas de terceros? ¿tiene sentido tener varios multifondos si, en equilibrio, el Equivalente Cierto de todos debería ser muy parecido? ¿por qué no se obliga a publicar el retorno por unidad de riesgo de cada multifondo, deducidas las comisiones? Más de alguna sorpresa nos llevaríamos.

Tasa Máxima Convencional, la oportunidad perdida (parte II)

Parece del todo razonable que se rebaje el factor que se aplica a la tasa promedio de los créditos de consumo, de 1,5 a 1,35, para así lograr una caída en la Tasa Máxima Convencional (TMC), la que hoy supera el 50% anual en las colocaciones relevantes de las personas naturales.

¿Pero, por qué de 1,5 a 1,35, y no de 1,5 a 1,25 ó 1,2? La respuesta, casi inmediata, apunta al gran chivo expiatorio: el riesgo. De hecho, con el ajuste propuesto se comenta que habrá una desbancarización que podría llegar a unas 200 mil personas. “Habrá más personas que no serán sujeto de crédito”, dijo el presidente de la Asociación de Bancos.

En Estadística, se habla de error tipo I y II. El primero se comete cuando se rechaza una hipótesis cuando ésta es verdadera en la población (falso positivo: se determina que un paciente está enfermo, cuando en realidad está sano); el segundo ocurre cuando no se rechaza una hipótesis cuando ésta es falsa en la población (falso negativo: se determina que el paciente está sano, cuando en realidad está enfermo). Aplicando al caso de los créditos de consumo, ¿qué es peor, rechazar un crédito a una persona que “sí lo merece”, dado su riesgo, u otorgar un crédito a una persona que “no lo merece”? Las altas rentabilidades sobre el patrimonio de los principales actores dan holgura para ceder en el error tipo II, sin echar a perder la última línea del estado de resultados en forma dramática.

Con todo, ¿explica el riesgo la existencia de créditos con tasas por sobre el 50% anual? Veamos. Supongamos que existe un banco dedicado sólo a entregar créditos de consumo, posee una estructura de activos y de deuda/capital similar al promedio del sistema (esto es, por el lado de los activos, 70% colocaciones, 30% activos fijos y otros, y por el lado de los pasivos 18% depósitos a la vista, 49% captaciones, 24% obligaciones con bancos e instrumentos de deuda emitidos y 9% patrimonio). Como supuesto de trabajo, consideremos que los pasivos relevantes devengan un 5% anual (tasa alta para una empresa triple A), que este banco hipotético tiene un índice de eficiencia similar al promedio del sistema (46,6%) y que, dado el segmento objetivo al que se apunta, tiene un porcentaje de incobrable de 5%, considerablemente más alto que el promedio[1]. ¿A cuánto podría llegar la tasa de colocación y dar un grado razonable de rentabilidad a los accionistas? Si la tasa de colocación es de 20% anual, este banco tendría una Rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE) de 10%; si la tasa de colocación es de 25% anual, el ROE sería 26%.

En conclusión, puede convivir un alto riesgo con rentabilidades, aunque menores a las actuales, igualmente atractivas. Rentabilidades más “normales” o de equilibrio en un escenario competitivo.

La TMC es el resultado de la tasa promedio del sistema multiplicado por el factor. En la columna anterior se propuso utilizar como referencia una tasa competitiva y no el promedio del sistema, que en esencia, es explicado por cuatro bancos. A esto, podríamos agregar lo que se desprende de esta columna: aplicar un factor que tenga asociado un ROE coherente con una situación de equilibrio. O una alternativa: seguir con el factor de 1,35, pero abonar un monto en pesos en la cuenta corriente del cliente que termina de pagar un crédito, de tal forma de compensar al buen pagador, que probablemente no fue evaluado como tal al inicio. Como esto ocurriría al término del crédito, el riesgo se esfumó. Resultado final: cliente con una tasa efectiva premium, y a la vez, una razonable rentabilidad para la institución bancaria.

---

[1] Navegando en el laberinto www.sbif.cl, a julio 2011 las provisiones de la banca en los créditos de consumo fue 6,25%. Pero provisión no significa definitivamente incobrable (de hecho, la recuperación de colocaciones castigadas equivale a un 22% de las provisiones). Por otra parte, la cartera morosa en los créditos de consumo fue 2,26% y la cartera vencida un 0,48%.

Tasa Máxima Convencional, la oportunidad perdida (parte I)

Recientemente se firmó el proyecto de ley que busca rebajar la Tasa Máxima Convencional (TMC). La forma en que esto ocurrirá será mediante una rebaja en el factor -de 1,5 a 1,35- que se aplica a la tasa de interés promedio de créditos del segmento cobrada el mes anterior. Así por ejemplo, hoy la tasa de interés promedio para créditos de consumo de hasta 200UF es 33,6% anual y, en consecuencia, la TMC es 50,37%. Con el ajuste, la TMC pasaría a 45,3% después de aprobado el cambio.

El gobierno ha planteado, además, que estima que la TMC llegará a 36% en seis meses, como resultado de las reacciones de los distintos oferentes de crédito. Para que esto ocurra, la tasa promedio del mercado debería bajar a 26,6%. ¿Logrará esto el proyecto de ley, por el sólo hecho de rebajar el factor de cálculo? No.

Note que la TMC toma como input para su cálculo la tasa promedio que cobran los mismos bancos. Ergo, si este promedio está fuera de equilibrio, el resultado no puede ser una tasa competitiva. Y ahí está el problema. Hoy, el 72% de los créditos de consumo bancarios lo concentran 4 de las 25 instituciones: Santander 27,4%, Chile 22,1%, BCI 12,1% y Estado 10%. Dada la tasa actual promedio de 33,6% anual, sin duda que el nicho es rentable: a pesar de constituir en torno al 13% de las colocaciones totales, contribuye a que curiosamente sean estas mismas instituciones las que lideran el ranking de Rentabilidad sobre el Patrimonio, a saber, ROE antes de impuestos a julio de este año de 30,3% en Santander, 29,9% en banco Chile, 28% en BCI, superando en forma significativa el 23% del sistema. ¿Existe otro sector de la economía que entregue tan atractivos retornos, permanentemente en el tiempo? La competencia no se mide por las “agresivas” campañas promocionales de captación de clientes, los frecuentes comerciales de TV o los avisos a página completa en los diarios. Si ésta realmente estuviera presente, ¿cree Ud. que existirían aquellas rentas anormales? Pensar que la situación cambiará radicalmente con la mayor “competencia” producto del menor universo de clientes (derivado de la menor bancarización) es una ilusión.

Entonces, si el promedio del sistema es, por lo menos, sospechoso de ser poco competitivo, no lo usemos para fijar la TMC. Usemos como referencia una tasa de un mercado más transparente y profundo que el nuestro, por ejemplo Estados Unidos, y consideremos esas tasas base (para ubicarnos, en Estados Unidos, las tasas promedio de tarjetas de créditos bancarias hoy están en torno al 16% anual), para luego ajustar por riesgo chileno (¿riesgo país?). A ese resultado se le aplica el factor de ajuste.

De esta forma, no será una oportunidad perdida para obligar a todos los participantes del sistema financiero chileno, bancario y no bancario, a ajustarse a su equivalente competencia externa. Y al mismo tiempo serviría de entrenamiento para cuando efectivamente un Google o Facebook cree su división de servicios financieros y tengan que competir de verdad.

Manual del buen analista bursátil sobre recomendaciones de acciones

¿Cuánto vale una empresa? Algunas consideraciones:

1) Como cualquier otro activo, una empresa tiene valor en función de los flujos esperados en algún momento en el tiempo. Luego, la diferencia entre el valor contable de los activos (inversiones necesarias) y su valor económico corresponde al valor actual neto (VAN) de la inversión.

2) Por el lado derecho del balance, el valor contable de la deuda tiende a coincidir con su valor económico en el caso de compañías con alta probabilidad de cumplir con el servicio de ésta. Por lo tanto, el VAN es la diferencia entre patrimonio económico (o capitalización bursátil) y el contable. La relación Bolsa/Valor libro es otra forma de ver lo anterior.

3) La contabilidad va incorporando la creación de valor, con rezago e imperfección, mediante el aumento del patrimonio contable producto de las utilidades netas en cada ejercicio. El precio de la acción, como reflejo del valor económico, reconoce todo el aumento de riqueza, en valor presente, en t=0.

4) El valor contable de los activos puede ser una buena estimación del costo de reposición de los activos reales de la compañía, especialmente ahora en que las normas IFRS apuntan a que su valorización se acerque a los valores justos o de mercado.

5) Un proyecto que genera riqueza implica que se está obteniendo un retorno más allá del exigido en equilibrio.

Implicancias para los analistas:

La técnica de valoración, entonces, se centra en estimar los beneficios futuros. Luego, un buen analista tiene la capacidad de definir las variables que determinarán dichos beneficios futuros, cómo ellas se comportan, interrelacionan, potencian y determinan la cuantía de los beneficios netos que se obtendrán. Si su planilla Excel le da como resultado una generación de riqueza “extremadamente” alta, lo que hace es cuestionarse inmediatamente dicho valor y revisa los supuestos implícitos. Dicha renta por sobre lo normal, equivale, por decirlo así, a encontrarse un tesoro, en el sentido de que resulta cada vez más difícil generar riqueza, siendo esto último especialmente válido en el caso de compañías que están en negocios donde su operación no es significativamente distinta a lo que hace otra empresa de la misma industria, local o extranjera.

Un buen analista, tendría clara la noción de equilibrios en sus estimaciones de flujos de caja, que típicamente incluyen 5 a 10 años y luego una perpetuidad. Esto implica preguntarse, ¿se mantendrán dentro de 10 años las condiciones actuales que permiten que la compañía X gane hoy $Y? ¿Qué pasará con aquellas empresas no enfrentadas directamente a la competencia externa -léase sector financiero, retail, transportes y otros- donde sus utilidades actuales se verían considerablemente mermadas bajo un régimen de competencia? ¿Es coherente el valor económico calculado con el costo de crear la misma empresa desde cero? ¿Puede una empresa chilena, en equilibrio, valer más del doble de una extranjera equivalente? ¿Puede una empresa chilena, en equilibrio, tener una rentabilidad desacoplada de los mercados externos?

Un buen analista no olvida que los procesos de destrucción creativa han hecho que los cambios durante los últimos diez años en el mundo, en sus distintas áreas, hayan sido más radicales que en los últimos cincuenta años. Y en los próximos diez años, dicho proceso será aún más rápido. Cree que las empresas chilenas no están inmunes a ello. En este contexto, a lo menos encontraría curioso que una compañía local haya emitido un bono bullet a… ¡20 años! (en realidad, lo realmente curioso es que haya inversionistas que le hayan prestado en estas condiciones a una TIR nominal de 7,4% anual).

Un buen analista conecta las variables macro con la realidad de las compañías. Así por ejemplo, llegaría a la conclusión que la tasa de interés de equilibrio en Chile podría seguir bajando, dado su ranking de riesgo (74 pb en CDS a 5 años, digno de economías desarrolladas), y que esta buena noticia para el país, no lo es para compañías cuyos pasivos son el valor presente de flujos comprometidos (compañías de seguros) ni para aquellas que creen que sus inversiones rentarán permanentemente más que su equivalente cierto (AFP).

Un buen analista, finalmente, se reiría cuando ve que el 90% de las recomendaciones de sus colegas criollos de las corredoras de bolsa son para comprar o mantener una acción.