Retornos de AFP. Parte VIII: Palabras al cierre

• Prolegómeno:

Las AFP no tienen capacidad superior de análisis ni market timing. Su estrategia de inversión tiene asociadas las dos variables que siempre se mueven juntas en finanzas: riesgo y retorno esperado. Así, el mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, ningún multifondo es mejor que otro, en el entendido que alguno de ellos logre una rentabilidad anormal, en exceso al correspondiente nivel de riesgo. También, en equilibrio, no debería haber diferencias entre el desempeño de los multifondos (corregidos por riesgo) y una estrategia simple que replique a algunos índices accionarios. Si a lo anterior agregamos que la propia legislación impone restricciones a la inversión,  también se puede decir que no existe diferencia significativa en el desempeño que pueda tener una AFP y el promedio del sistema, es decir, éstas se mueven en manada. 

Teniendo en cuenta todo lo anterior, el sistema en sí es caro: para una persona que cotizó 31 años, desde el inicio del sistema, las comisiones representan por lo menos 300 puntos base de la rentabilidad bruta promedio anual.

En la presente coyuntura, se echa de menos que en no exista un diagnóstico en esta línea argumental. Y en mi humilde opinión, el debate actual se encuentra muy alejado de las conclusiones que de éste se desprenden.

• Conclusiones para una AFP (antigua y nuevo entrante)

La legislación vigente da el rayado de cancha general a las AFP en términos de sus inversiones. Sin embargo, el Directorio de cada AFP debe decidir el tipo de juego que planteará su equipo de inversiones. Su opinión en materia de riesgo asumido y decisión hacia dónde moverse en búsqueda de mayor rentabilidad no es baladí.  Si la evidencia muestra que lo más probable es que no se logren retornos extranormales en forma permanente, el Directorio está asumiendo un riesgo institucional y personal -¿innecesario?- en el también no poco probable escenario en que el retorno expost no sea el esperado y, en consecuencia, se deba rendir cuentas a los afiliados. No debería pasar desapercibido que desde 2002 todas las AFP eligieron moverse hacia el máximo admisible en sus carteras de acciones.

Para un nuevo entrante, no descartando que sea incluso una AFP estatal, la estrategia de inversiones que tiene mayor sentido económico apunta a no ofrecer rentabilidades que no puede asegurar, ni mucho menos pretender ser líderes en este parámetro, sino, por el contrario, “seguir al resto” en sus portfolios de inversión en cada multifondo, planteando a sus afiliados en forma explícita que ésta será su estrategia de inversiones, pero cobrando comisiones que sean una fracción de incluso el 0,77% más barato que hoy existe.

El plan de negocios anterior es posible gracias al apoyo de la tecnología en el manejo de carteras y a la utilización de la plataforma de Internet como herramienta básica en la captación de clientes, eliminando sucursales y otros elevados gastos fijos que no agregan valor a lo que le realmente le interesa al afiliado. Por contraproducente que pueda parecer, el plan se optimiza si esta nueva AFP no participa de las licitaciones de carteras y capta a los clientes uno a uno. El ahorro de los innecesarios gastos fijos que implica montar una AFP que pueda participar en la licitación de cartera compensaría el mayor tiempo requerido en alcanzar el punto de equilibrio.

Esta sería la AFP del futuro. Si el plan de negocio aquí propuesto es correcto, ¿qué cree Ud. que ocurre con las AFP actuales? Si no son capaces de hacer sus ajustes a los nuevos precios de largo plazo, con retornos sobre el patrimonio más “normales”, estarían prestando un servicio cuyo valor no justifica los precios cobrados. Por otra parte, la inversión en hacer una AFP desde cero, de pocos millones de dólares (¿30?), más su bajísimo gasto mensual sería un claro indicador del costo de reposición. Si el plan de negocio aquí propuesto es correcto, ¿qué le dice a Ud. la excesiva brecha entre dicho costo de reposición y los valores de venta de las AFP, como por ejemplo AFP Cuprum en USD 1,5 billón hace pocos meses atrás? ¿Se justificará por la base de datos de clientes cuando sabemos que no se puede asegurar rentabilidad ni tampoco diferenciarse en esta variable? ¿Se justificará por el cruce con otros productos financieros, el que, por supuesto, nada impide que la nueva AFP también los ofrezca a poco andar? Sí, yo estoy pensando lo mismo. ¿Acaso no vale la pena intentarlo? ¿Acaso no vale la pena remecer la industria con una propuesta diferente? Si el plan anterior viene de la mano de una AFP estatal, ¡bienvenida mayor competencia!

• Conclusiones para el sistema de Fondos de Pensiones

No ha sido el objetivo de esta ni de las anteriores columnas, “rayarle la pintura” al sistema de AFP. Las bondades del sistema superan al sistema de reparto. Pero tratándose de un sistema de capitalización individual obligatorio, en la que está en juego precisamente las futuras pensiones de los afiliados, no es rol del Estado entrar en un juego que sabemos no puede asegurar cómo va a terminar. En concreto, dado que una inversión en acciones es más riesgosa que la renta fija para todos los plazos, fue peligroso e irresponsable haber hecho estimaciones de valores futuros utilizando rentabilidades esperadas no seguras. Y lo sigue siendo.

Como se trata de asegurar un mínimo nivel de vida a la persona que se jubila, ojalá lo más parecido posible al promedio de ingreso de sus últimos años, donde para ello se obliga a ahorrar a las personas, asumiendo que no podemos hacerlo por nuestra cuenta o lo haríamos mal (supuesto totalmente discutible), entonces no es coherente permitir al afiliado elegir portfolios de alto riesgo, como son los “cargados” a las acciones. Los multifondos A y B, por ejemplo, deberían dejarse para aquellos ahorros voluntarios de los afiliados. En definitiva, el Estado debería decir: “si quiere, juegue con sus fondos voluntarios-adicionales, porque los obligatorios son para asegurar un mínimo para su vejez; ¿Quién se hará responsable si juega con el ahorro obligatorio y le va mal?

A futuro, las políticas que se tomen respecto de mejoras al sistema deberían considerar el modelo base de proyectar fondos acumulados utilizando una tasa de retorno lo más cercana a la libre de riesgo. El resto, como ya dijimos, es entrar en un juego que, quiéralo o no, tácita o implícitamente, se transforma en promesas. Y el Estado no está para hacer promesas ni cantos de sirena. En este contexto, si se cree que la rentabilidad segura a ofrecer es, digamos, 2% anual, entonces, para que el sistema de pensiones entregue tasas de reemplazo del orden del 70% del sueldo promedio de los últimos años, debemos pensar en postergar la edad de jubilación en por lo menos 5 años y, como mínimo, duplicar el porcentaje de descuento mensual. Ambas en paralelo. Medidas impopulares, pero correctas. En esto no hay magia. Esa es la única forma de que el sistema pueda compensar de alguna forma las variables exógenas (la mayor esperanza de vida, las lagunas previsionales y el nivel de ingresos) que, como tal, no son de su responsabilidad. De lo contrario, la gente se va a seguir jubilando con pensiones bajas; la gente va a seguir quejándose y probablemente a alguien querrá pasar la cuenta.

Retornos de AFP. Parte VII: Sobre la Tasa de Reemplazo

Una medida de riesgo de largo plazo del sistema de pensiones es la variabilidad de Tasa de Reemplazo (TR). La TR es el porcentaje que equivale la pensión en relación a los últimos sueldos recibidos; su ventaja es que se enfoca en el resultado final, que es lo que le interesa  al afiliado: el monto de la pensión. El éxito de un sistema de pensiones probablemente tiene mucho que ver con que el sistema permita a los pensionados mantener su nivel de vida, con pensiones ojalá lo más parecidas posibles al último sueldo.

En nuestro sistema de capitalización individual, las principales variables que afectan la tasa de reemplazo son:

a)      Lagunas previsionales.

b)     Período (años) que cotice y evolución del sueldo en el tiempo (reajuste).

c)      Expectativas de vida.

d)     Rentabilidad de los fondos invertidos.

e)      Porcentaje de descuento del sueldo destinado al fondo de pensiones y comisiones.

f)       Tasa de descuento de la renta vitalicia o tasa de retorno del retiro programado.

En las tres primeras variables (lagunas, período que cotice y expectativas de vida) el sistema de AFP en sí no tiene mucho que decir. Son variables de riesgo en la cual no le podemos pedir magia al sistema de AFP basado en la capitalización individual. Por básico y esencial que parezca, a veces se olvida. Por lo tanto, nos centraremos en las siguientes tres variables.

De la columna anterior podemos desprender que creer que la tasa de reemplazo siempre es mayor cuando el fondo invierte en acciones versus renta fija es una falacia. Por lo tanto, es sumamente peligroso que una AFP realice proyecciones de valores futuros usando retornos esperados. Lo correcto sería usar el Equivalente Cierto, dado por una tasa libre de riesgo. Recordemos que cualquier cálculo de proyecciones que haga una AFP se considerará, implícitamente, en una promesa, quiéralo o no. Baste recordar como hoy se habla, con justa razón o no, de “promesas incumplidas”.  

Entonces, tanto la tasa de rentabilidad como la tasa de descuento de la renta vitalicia deben ser, para efectos de proyecciones, tasas “seguras” y no valores esperados sujetos a riesgo. Se trata de usar un criterio conservador con los fondos de pensiones. Prometer algo en exceso de aquellos cálculos no se puede asegurar. Si una AFP basa sus proyecciones en valores esperados, los cuales no puede asegurar, ¿no estaría minimizando de alguna forma la probabilidad de ocurrencia de determinados riesgos? ¿No equivale, en el fondo, a hacer una promesa implícita sin hacerse responsable?

Siguiendo el razonamiento anterior,  modelemos un escenario conservador, de coherencia económica a lo que debe apuntar el Estado con los fondos de pensiones, donde en base a éste se analice el riesgo de variabilidad en la tasa de reemplazo. Hagamos los cálculos suponiendo una persona que cotiza durante 40 años con 0% de lagunas previsionales (recuerde este supuesto cuando vea los resultados), con un sueldo que se reajusta en 3% real anual, tiene una esperanza de vida después de jubilarse de 20 años y pacta una renta vitalicia al 1,5% anual. La AFP cobra una comisión de 0,7% de sueldo. La tasa de reemplazo (definida con el porcentaje que equivale la pensión del promedio de los últimos 5 años de sueldo) para distintos porcentajes de descuento mensual del sueldo del afiliado y distintos escenarios de rentabilidad de los fondos de pensiones se muestra en la siguiente tabla:

Si Ud. cree que la tasa de rentabilidad segura a ofrecer es, digamos, 2% anual, entonces, cada mes se debería descontar un 25% del sueldo para tener una pensión equivalente al 69% del promedio del sueldo de los últimos 5 años.  Ojo que la verdadera tasa libre de riesgo debería ser menor a dicho 2%.

Recuerde que los cálculos aquí expuestos tienen el supuesto que ¡la persona cotizó el 100% de los meses durante 40 años, con un sueldo creciendo al 3% real anual! Sí, esa es la realidad. Pero no es culpa del sistema. El mercado de capitales no está para solucionar el problema demográfico, los bajos sueldos o las lagunas previsionales. Se trata, en definitiva, de matemáticas financieras aplicadas al ahorro previsional a las tasas económicamente coherentes.

Por lo tanto, las propuestas de aumentar la edad de jubilación a 1 o 2 años y aumentar el porcentaje de descuento desde 10% a 12% o 13% son insuficientes. No solucionan el problema. La gente se va a seguir jubilando con pensiones bajas; la gente va a seguir quejándose y probablemente a alguien querrá pasar la cuenta. Si queremos salvar al sistema de pensiones, para que éste entregue tasas de reemplazo del orden del 70% del sueldo promedio de los últimos años, debemos pensar en postergar la edad de jubilación en por lo menos 5 años y, como mínimo, duplicar el porcentaje de descuento mensual. Ambas en paralelo. Medidas drásticas e impopulares, pero correctas. En esto no hay magia. Esa es la única forma de que el sistema cargue con este muerto, que si bien no es su culpa (la mayor esperanza de vida, las lagunas previsionales y el nivel de ingresos), es y será su karma, especialmente cuando se trata de un sistema de ahorro obligatorio.

Para hacer una torta hay que quebrar huevos, ¿quién se atreverá?

Apéndice:

El profesor Ricardo Paredes (2012[1]) calculó la tasa de reemplazo (TR) para 26.002 casos de pensionados por vejez y anticipados en el primer trimestre 2011. Sin considerar los pensionados anticipados, los que deben cumplir requisitos de porcentajes mínimos de pensión (pensión igual o superior al 70% y 80% del promedio de las remuneraciones y de la pensión máxima con aporte solidario, respectivamente), señala que la TR neta es 77% y 56% promedio para hombres y mujeres, respectivamente. Lo anterior se ha publicado en los medios como una muy buena noticia, sugiriendo que el sistema entrega pensiones satisfactorias.

Algunas observaciones, sin embargo, son pertinentes de realizar:

1)      El sueldo promedio (de 10 años) con el cual se compara la pensión está ajustado “a la baja”, de acuerdo a la ley, por lagunas existentes en el período, si las hay. El algoritmo de dicho ajuste, en resumen, hace que el sueldo promedio considerado en la TR sea menor que el obtenido de la suma de ingresos dividido por el total de meses que efectivamente obtuvo ingresos. Ejemplo: supongamos una persona que en los últimos 10 años tuvo 104 sueldos de $173.076 (16 meses no obtuvo ingresos), el ajuste considera que los $18 millones acumulados se dividen por 120 meses, dando como resultado un ingreso mensual promedio de $150.000. El efecto en la TR es evidente.

2)      La pensión considerada en las TR calculadas no son función exclusiva de los aportes realizados por el afiliado ya que incluyen la pensión básica solidaria y la pensión mínima garantizada, entre otros incentivos, las cuales distorsionan la TR. Así, por ejemplo, se llega al “ilógico” cálculo de una TR neta de 131% o 231% para hombres y mujeres que cotizan sólo 1 año, respectivamente.

3)      El autor se hace cargo del punto anterior y realiza un cálculo teórico estimando la pensión que existiría sólo considerando los aportes personales, llegando a una TR neta promedio de 63% y 33% para hombres y mujeres, respectivamente. Sin embargo, de todas maneras sigue vigente la observación sobre el sueldo promedio considerado y la “poca coherencia” de algunas cifras utilizadas en el cálculo de la TR promedio: ¿una TR neta de 41%, 27% y 50%, por ejemplo, para hombres con tan sólo 1, 5 y 10 años de cotizaciones?

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[1] “Las Pensiones de Vejez que genera el Sistema de AFP en Chile: Estimaciones de tasas de remplazo”, estudio Dictuc, julio 2012.

Retornos de AFP. Parte VI: La Falacia del Plazo de Inversión

Una falacia que se predica a menudo con respecto a la preferencia de las acciones por sobre la renta fija, y especialmente aplicado a los multifondos de las AFP, es que tratándose de plazos largos, la inversión en las primeras tiende a mostrar un retorno mayor que las segundas, ya que si bien están sometidas a mayor volatilidad, el mayor plazo permite recuperar las pérdidas que pueden ocurrir.  En la misma línea de razonamiento,  se plantea que en el largo plazo no importa tanto la desviación mensual o anual de los retornos, porque el mayor retorno esperado del fondo A, por ejemplo, permite recuperarse en el tiempo, y al final, lo que importa es la varianza de períodos más largos de tiempo; lo que importa es el fondo acumulado al final. La consecuencia de la falacia es que para horizontes largos de inversión, los afiliados deberían preferir aquellos multifondos “más cargados” a las acciones.

La lógica tras la postura de que los ciclos recuperan las pérdidas tiene implícito que, tratándose de plazos largos, el valor final de la inversión en acciones supera siempre al valor final de la inversión en renta fija. De hecho, así lo indica el retorno esperado del multifondo A, que es mayor que el retorno esperado del multifondo E (note que en ambos estamos hablando de retornos esperados).

Este argumento es conocido en la literatura como la “diversificación en el tiempo”. Dado que interesa el valor final de la inversión, no importa mucho lo que pase en el trayecto, mientras dicho valor final sea mayor que la inversión alternativa. Es decir, la volatilidad mensual o anual no sería un riesgo real si un afiliado puede esperar mucho más tiempo.

Pero, ¿se podría dar que, en un horizonte largo de inversión, el valor final de una cartera de renta fija sea mayor que el valor final de una cartera de renta variable? La respuesta es sí. Una razón obvia es que si el valor final de la cartera accionaria es siempre superior al valor final de la cartera de renta fija, nadie tendría esta última, ¿para qué, si las acciones siempre ganan? Una razón técnica es que el premio por riesgo (PR, uno de los factores que incide en la decisión de inversión en acciones versus bonos[1]), que es el promedio de la diferencia entre el valor final de la inversión en acciones y el valor final de la inversión en bonos entre todos los escenarios posibles,  por definición es mayor que cero, pero esto es en promedio y no para cada uno de los escenarios posibles. Por lo tanto, debe existir al menos un escenario en que el valor final de la cartera de renta fija sea superior al de la cartera de acciones. Así, las acciones tendrían mayor retorno que la renta fija, en promedio y no en todos los casos, dando cuenta precisamente de que existe el riesgo.

Por lo tanto, si bien en la medida que aumenta el plazo de inversión se hace más probable que las acciones le ganen a la renta fija, también aumenta la magnitud media de la diferencia para ambos lados, negativa y positiva: en la medida que aumenta el plazo de inversión, es más probable que ocurra una crisis[2]. Entonces, decir que a mayor plazo el retorno acumulado aumenta y llegar hasta ahí (y decidir) es peligroso y no es contar el cuento completo: también aumenta la magnitud de la variabilidad del valor final. En el siguiente gráfico se muestra el retorno acumulado y la desviación estándar del retorno acumulado para los distintos multifondos, desde su creación a enero 2013:

 

Como dice un proverbio chino, un gráfico dice más que mil palabras. Sólo destaco dos puntos: a) en febrero 2009, el retorno acumulado (desde la creación de los multifondos) del multifondo E fue superior al multifondo A. Sí, leyó bien; b) es muy citado como ejemplo de la recuperación en el tiempo lo que ocurrió con el fondo A en la crisis del año 2008, donde perdió 40,26%, pero se recuperó en el año siguiente, donde ganó 43,4%. De hecho, en una reciente entrevista[3], el Presidente de la Asociación de AFP, Guillermo Arthur, ante una pregunta sobre la crítica a la rentabilidad de las AFP por su actuar en la crisis del 2008, señaló: ”Simplemente nos vimos afectados por la crisis internacional. No hay que olvidar que somos una actividad muy regulada, lo que hace que las inversiones de los fondos sean totalmente seguras. No hay ninguna crisis de la cual no se haya salido dentro de un espacio de tiempo de dos o tres años”. ¿Qué tal? Este argumento está doblemente errado, porque las inversiones no son seguras y porque respecto de la recuperación los retornos consideran bases distintas. Bien medido, si consideramos el valor acumulado que llevaba el multifondo A previo a la crisis (mayo 2008), la verdad es que ¡a mayo 2013 todavía no recupera dicho valor!, y ya van cinco años. Sí, leyó bien. ¿Ha oído que alguna AFP o la Superintendencia del ramo haya dicho esto tan claramente?

Estamos, entonces, frente a una disyuntiva: al aumentar el plazo de inversión aumenta tanto el premio por riesgo acumulado y también la variabilidad del valor final de la cartera. No está claro que es mejor invertir en acciones a plazos largos. Note que el riesgo de inversión acumulado aumenta (¡no disminuye!) en la medida que aumenta el plazo de inversión.

La evidencia empírica es abrumadora en cuanto a que las acciones sufren riesgo significativo de ser vencidas por bonos de largo plazo indexados a inflación, para plazos de inversión de 20 años. En ausencia de dominancia, esto es, que el retorno acumulado de las acciones no gana siempre al retorno acumulado de renta fija, la elección del porcentaje de acciones en la cartera dependerá del grado de aversión al riesgo del afiliado. Campbell y Viceira (2002[4]) plantean que aunque la aversión al riesgo tiende a ser menor en los más jóvenes, la magnitud de la disminución es leve, tanto así que se señala que la cartera a los 35 años difiere poco de la cartera a los 65.

Por lo tanto, dado que una inversión en acciones es más riesgosa que la renta fija para todos los plazos, es sumamente peligroso que una AFP realice proyecciones de valores futuros usando retornos esperados. Lo correcto sería usar el Equivalente Cierto de dicho retorno, dado por una tasa libre de riesgo. Cualquier cálculo de proyecciones se considera, implícitamente, en una promesa. Por algo hoy se habla, con justa razón o no, de “promesas incumplidas”. Conviene recordar que se trata de un sistema previsional, y según la Real Academia Española, previsión es la “acción de disponer lo conveniente para atender a contingencias o necesidades previsibles”.

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[1] Otros factores que inciden en la decisión de inversión son el grado de aversión al riesgo y el nivel de riesgo de la inversión en acciones en relación con el riesgo de la inversión en renta fija.

[2] También es correcto decir que es más probable que ocurra un auge bursátil, pero destacamos lo primero para enfatizar que el grado de aversión al riesgo es una variable relevante, especialmente tratándose de fondos de pensiones.

[3] http://www.df.cl/arthur-responde-al-presidente-pinera-si-se-cotiza-regularmente-el-sistema-de-pensiones-si-funciona/prontus_df/2013-06-20/205744.html

[4] Campbell, J., Y. L. Chan y L. Viceira (2003): “A Multivariate Model of Strategic Asset Allocation”. Journal of Financial Economics, Vol. 67 (1), pp. 41-80.

Retornos de AFP. Parte V: la verdadera rentabilidad para el afiliado

Normalmente, cuando se habla de los retornos de los multifondos se hace desde el punto de vista de la inversión en sí misma y no desde el punto de vista del afiliado. Me explico: todos los cálculos y comparaciones que se hacen consideran la rentabilidad bruta de la inversión[1], sin deducir las comisiones que mes a mes paga el cotizante. Grave error de omisión.

Y a veces, el tema de las comisiones pareciera que incluso hasta se minimiza. Cito ejemplos, ¿ha oído Ud. esta afirmación: las comisiones son un porcentaje bajo del sueldo, digamos un 1,4%?, y no toman en cuenta que en realidad lo relevante es el porcentaje que la comisión representa del monto total que Ud. destina a su jubilación, y por lo tanto, el mismo 1,4% del sueldo equivale a un 12,3% del monto que se le descuenta mensualmente[2]. ¿O estas dos siguientes, en defensa de lo anterior y dignas de un premio a la creatividad?: a) la comisión se cobra una vez y nunca más, sólo en el momento que ocurre el descuento, después la administración es gratis; b) la comisión como porcentaje del monto administrado es decreciente en el tiempo, llegando a ser un porcentaje muy mínimo, inferior a lo que cobran otras inversiones alternativas. Ingeniosos, pero si nos pillan desconcentrados…

¿Cuál será el efecto de las comisiones en la rentabilidad para el afiliado? LA (destaco LA como sinónimo de única) herramienta matemática-financiera que domina a cualquier otro indicador creativo que queramos usar es la Tasa Interna de Retorno (TIR) implícita en los Flujos de Caja finales del afiliado. El afiliado hace un trato en que cada mes destina el 10% más la comisión cobrada a cambio de un fondo acumulado al final de su vida laboral. La tasa que iguala el valor futuro de los ahorros mensuales (comisiones incluidas) con el fondo acumulado es la rentabilidad relevante para él. Esa es la TIR.

Hagamos el cálculo. Para que no nos digan que los multifondos llevan sólo 10 años y que esto se debe analizar en un escenario de largo plazo, y nos den alguno de los tres sagaces argumentos comentados anteriormente, consideremos los datos de más de 30 años, desde la creación del sistema (1981) y luego (2002) las 5 opciones que se crearon. El siguiente cuadro resume los retornos de la inversión (brutos) y la rentabilidad final que para el afiliado (TIR, deducidas las comisiones). No se decepcione.

Para el período 1981-2012, ¡las comisiones representan más de 300 puntos base de la rentabilidad bruta! Para ser justos en el análisis, debería caer un poco si aumentamos el plazo a unos 40 años, pero ojo, también estamos considerando el caso de una persona que cotizó por 31 años, ¡sin ninguna laguna previsional!

Los porfiados de siempre puede que nos den otro argumento: la función de las AFP no es sólo invertir, existe una serie de tantas otras tareas que las AFP deben hacer, tales como recaudación, cobranza judicial, administración y pagos de beneficios, sucursales, gestión comercial y un largo etcétera. Tareas todas que deben ser financiadas. Es cierto, si la comisiones sirven para financiar estas otras actividades (argumento totalmente discutible y que da para otra columna, ya que son productos distintos), ¡con mayor razón deben ser deducidas de la rentabilidad bruta! Insistimos a riesgo de ser repetitivos: la TIR es el cálculo que le interesa al afiliado, no los retornos brutos ni menos la Rentabilidad sobre el Patrimonio de la AFP (a propósito, ROE de 26,9% en 2012). Informar sólo la rentabilidad bruta es entregar información parcial. Perfectamente los afiliados podrían sentirse “engañados”. ¿Class action? No nos quejemos después. Power to the people, diría Lennon.

A la luz de los hechos, ¿no resulta caro el sistema, especialmente, como lo demostramos en las columnas anteriores, cuando sabemos que una AFP no se puede diferenciar del promedio del sistema, ya sea por la camisa de fuerza que impone la legislación o porque no está claro que posea una capacidad superior de análisis y market timing, y que, en equilibrio, su rol es prácticamente nulo en la obtención de rentabilidades anormales, más allá de las que explica el riesgo asumido?

Sí, por paradójico que resulte, la estrategia más sensata para una AFP (¿Estatal?) apunta al siguiente prurito (en sus dos significados): “seguir al resto” en sus portfolios de inversión, cuidándose de prometer sólo eso, y diferenciarse radicalmente en las comisiones cobradas, que éstas lleguen a ser una fracción de incluso la más barata que hay actualmente, constituyendo una señal clara de precios de equilibrio de largo plazo.

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[1] Normalmente se publica el promedio de retorno bruto, pero este promedio no es representativo de la rentabilidad. Al tratarse de aportes constantes en el tiempo (mensuales) y no sólo uno al inicio del período, lo correcto sería publicar un promedio ponderado en función del fondo acumulado (no es lo mismo ganar un 10% sobre 1.000 que un 2% sobre 100.000).

[2] Las comisiones actuales van desde 0,77% a 2,36% del sueldo imponible. Esto es un 7,15% y 19,09%, del desembolso que el afiliado hace mensualmente para su previsión, respectivamente.

Retornos de AFP. Parte IV: ¿Qué estrategia de inversión debería seguir una AFP?

Repaso: en la parte I se analizó que el mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, ningún multifondo es mejor que otro; en la parte II se determinó que no existe diferencia significativa en el desempeño de una AFP y el promedio del sistema, es decir, éstas se mueven en manada; y en la parte III, se concluye que no habría diferencias entre el desempeño de los multifondos (corregidos por riesgo) y una estrategia simple que replique a algunos índices accionarios. 

En vista de lo anterior, ¿qué estrategia de administración de carteras debería seguir una AFP? Si bien lo que a continuación comentaremos va más allá de las restricciones que la legislación imponga al respecto, no debería pasar desapercibido para ningún directorio de AFP, incluso para la(s) Autoridad(es). Respire hondo y trate de llegar al final de esta columna de un solo tirón.

En un mercado eficiente, los retornos esperados implícitos en el precio spot de los activos financieros debería reflejar su riesgo. Quien compra debería recibir una tasa de retorno consistente con el riesgo percibido. Dicho de otra forma, todo título debería estar en la Línea de Mercado de Valores (del modelo CAPM, si es que éste es válido) en su dimensión doble de retorno esperado versus riesgo percibido.

La evidencia de eficiencia semifuerte del mercado (esto es, que los precios de los activos financieros incorporan toda la información pública disponible, y por lo tanto, toda nueva información pública para un inversionista no debería derivar en un retorno promedio superior al ajustado por riesgo, es decir, no se le podría ganar permanentemente al mercado) es mixta. La hipótesis recibe casi unánime apoyo de numerosos estudios de eventos. Sin embargo, en estudios de predicciones de retornos basados en premios por riesgo en series de tiempo presentan evidencia en contra.

Con todo, probablemente el punto es ¿cómo evaluar a los inversiones de las AFP? Por sentido común, si decimos que una AFP es mejor (como algunas se jactan) es porque su desempeño debería ser consistentemente superior al benchmark de riesgo similar, en este caso, ya sea el promedio del sistema, otra AFP o alguna estrategia de inversión relativamente fácil de replicar por los agentes. En los escritos anteriores ya vimos que no nos atrevemos siquiera a insinuar que algún multifondo, AFP o el sistema le gane otro que se le pare enfrente. Se trata, entonces, de saber si las AFP podrían lograrlo (¿de aquí en adelante?, para no perder la fe)… de si pueden tener una capacidad superior de análisis y la consiguiente toma de posiciones.

Estimar las variables relevantes que determinan el precio objetivo de una acción, por ejemplo, tiene mucho de ciencia y arte. Un analista superior (o un departamento de estudios) debería entender cuales son las variables relevantes en los procesos de valuación, tener la habilidad de estimar dichas variables y pronosticar, ¡mejor que otros!, el efecto de la información pública relevante en el precio del título.

Estudios indican que la mayoría de los administradores de carteras de inversión no pueden ganarle, ajustado por riesgo, a una estrategia simple de “comprar y mantener” una cartera. De hecho, incluso el desempeño puede ser inferior. Una explicación puede ser que no hay una real capacidad superior de análisis y el costo del Research y Trading fuerzan los resultados, moderando el supuesto retorno que se quiere lograr. Otra explicación apunta a que, si es que existe(n) algún(os) analista(s) o departamento de estudios superior(es) al resto, por definición deberían ser pocos. O, también, porque resultaría más fácil ganarle al mercado en títulos de empresas “menos conocidas”, tal vez más pequeñas o que el mercado “no les sigue tanto la pista” (dicho sea de paso, todo lo contrario de los títulos “aefepeables”).

Ergo, la discusión debería apuntar a si vale la pena que el administrador de carteras de inversión (válido para una AFP y también para corredoras de bolsa en los siúticamente llamados servicios de asset managment), sea activo en su portfolio –esto es, comprando y vendiendo títulos permanentemente- o simplemente pasivo –es decir, esencialmente comprar y mantener, y hacer de vez en cuando un rebalanceo-.

La decisión de qué tipo de administración de carteras llevar debería depender del acceso que él cree tener a análisis superior. Si cree que puede manejar activamente una cartera de inversión es porque cree que tiene la capacidad de detectar títulos sobre o subvalorados, de lo contrario, sería un juego con VAN igual a cero. En contraste, sin acceso a análisis superior, en habilidad y market timing en tomar posiciones, probablemente lo más sensato es seguir una administración pasiva de carteras y asumir que todos los títulos se encuentran razonablemente valorados por el mercado, en coherencia con su nivel de riesgo (y de paso, una AFP podría preguntarse: ¿para qué ponerse creativos con platas ajenas?). Si se presentan “ventanas” de arbitraje, deberían ser temporales.

Ahora imaginemos por un segundo que la AFP X tiene la “bolsa de cristal” que le permite ganar permanentemente al resto y obtener un exceso de retorno por sobre el riesgo asumido en cada uno de los multifondos. En concreto, la “bola de cristal” sería uno o varios analistas que según un modelo que se mantiene más secreto que la fórmula de la Coca-Cola, les permite comprar y vender títulos sobre o subvalorados (¿más o menos lo que pretende hacer ”Felices y Forrados”?). ¿Qué cree Ud. que ocurrirá? Pienso yo que una de estas tres opciones: o el genio analista (o equipo) “lo levanta” otra AFP que se da cuenta de lo anterior, o el mismo dueño de la AFP lo llama a administrar su propio portfolio o, lo más probable, el genio analista se dará cuenta que es mejor crear su propio fondo de inversiones.

Entonces, considerando que una AFP no se puede diferenciar del promedio del sistema, ya sea por la camisa de fuerza que impone la legislación o porque no está claro que posea una capacidad superior de análisis y market timing, y que, en equilibrio, una mayor rentabilidad obtenida debería pagar el riesgo asumido, al parecer, la estrategia más sensata sería “seguir al resto” en sus portfolios de inversión, cuidándose de prometer sólo eso, y diferenciarse en las comisiones cobradas. Porque una cosa es la rentabilidad del fondo de pensiones y otra es la rentabilidad para el afiliado, deducidas las comisiones cobradas. De esto tratará la próxima columna.

Retornos de AFP. Parte III: comparación AFP versus índices accionarios

 

En cierta ocasión, un importante señor ligado al mundo de las AFP se ufanaba de la rentabilidad histórica de los fondos de pensiones. Por otra parte, un reciente informe de la asociación de AFP se hizo cargo de los cuestionamientos al sistema con cifras “duras”. Si un trabajador cotizó 1 UF mensual desde 1981 en forma ininterrumpida durante 32 años -dice el informe-, tendría un fondo acumulado al final cuya rentabilidad multiplica por 4 los aportes realizados. Impresionante. ¿Y qué habría pasado si en el mismo informe hubieran agregado que el IPSA en el mismo período multiplicaría por 16 los aportes realizados?

Tal como lo hemos planteado en las dos columnas anteriores, la peligrosa tentación de comparar rentabilidades a secas puede llevar a conclusiones erradas. Ya lo vimos, por un lado, al comparar los retornos ajustados por riesgo entre los cinco multifondos y, por otro, entre cada AFP y el promedio del sistema, donde se demostró que no existe diferencia estadísticamente significativa.

Ok –alguien pudiera decir- no hay diferencias dentro del sistema, ¿pero cómo estará “el sistema” en sí, en términos de desempeño versus algunos  portfolios relativamente simples, tan simples que incluso podrían llegar a ser estrategias pasivas de inversión? Ya mostramos un cálculo en el párrafo introductorio. Pero incluso dicha comparación –hecha a propósito- no es conceptualmente correcta porque las alternativas comparadas tienen riesgos distintos.

Comparemos peras con peras. Consideremos, por ejemplo, una cartera de mercado local como el IPSA y el IGPA y otra más global como un índice mundial de mercado accionario, como el MXWD Index. Por lógica conceptual, no habría que darse la lata de hacer cálculos para llegar a la obvia conclusión… pero ahí vamos.

Planteemos la siguiente hipótesis: no existe diferencia estadísticamente significativa entre el retorno promedio del sistema en un multifondo y el retorno del índice accionario. El estadístico respectivo para todas las comparaciones relevantes se muestra en la siguiente tabla:

Con un nivel de confianza estadística de 99%, no se rechaza la hipótesis planteada en las 15 comparaciones. Esto es, el retorno promedio del sistema en todos los multifondos no es estadísticamente distinto del retorno de los índices accionarios locales o un índice de mercado accionario mundial. ¿La razón? Porque el test de diferencia de medias considera la volatilidad de cada muestra, es decir, tiene implícito un ajuste por riesgo. Las mismas conclusiones se obtienen por el camino alternativo de calcular excesos de retornos por unidad de riesgo y hacer los test correspondientes.

Es cierto, la estructura de los fondos de pensiones es diferente a la de los índices señalados. A abril de este año, la estructura de inversión fue la siguiente:

 Se supone que, ya sea por restricción legislativa o por la gestión creativa que cada AFP tiene dentro de los márgenes asignados, cada estructura de los multifondos trata de acercarse a alguna función objetivo de eficiencia, en la cual se maximice la rentabilidad (o se minimice el riesgo), dadas las restricciones. El punto acá es que en términos de resultados, dicha gestión no sería distinta de la resultante de ciertas carteras que repliquen índices accionarios. No le pidamos al sistema de AFP propiedades que no tiene; sus virtudes van por otro lado.

¿Qué se puede concluir hasta ahora? Tres puntos relevantes. Primero, el mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, por ejemplo, el multifondo A no es mejor que el E (Parte I). Segundo, también se puede decir que no existe diferencia significativa en el desempeño de una AFP y el promedio del sistema, es decir, que éstas se mueven en manada (Parte II). Tercero, no hay diferencias entre el desempeño de los multifondos (corregidos por riesgo) y una estrategia simple (¿pasiva?) que replique algunos índices accionarios. Las implicancias que estas conclusiones tienen en la estrategia de inversión que debería seguir una AFP serán analizadas en la próxima columna.

Retornos de AFP. Parte II: ¿se diferencia una determinada AFP del promedio del sistema?

En la parte I concluimos que no existe diferencia significativa en el exceso de retorno por unidad de riesgo en una comparación entre cualquier par de multifondos. Ninguno gana. No hay diferencias. El mayor retorno obtenido por un multifondo sólo paga el mayor riesgo asumido, y en ese sentido, el fondo A no es mejor que el E.

Pero, ante la obsesión por publicar ranking de rentabilidad, donde vemos que en base a ello las herramientas del marketing sacan provecho con frases publicitarias tales como “líderes en rentabilidad”, comúnmente tomando promedios para períodos de tiempo según sea su propia conveniencia, cabe analizar la siguiente pregunta: ¿habrá alguna AFP que obtenga un retorno superior al promedio del sistema? Veamos.

El análisis lo haremos separado para cada multifondo y consideraremos las AFP que tienen datos completos desde la creación de los multifondos. Se planteará la hipótesis que no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno promedio de una AFP y el retorno promedio ponderado del sistema. Se utilizará un nivel de confianza de 99%. Los resultados se muestran a continuación.

Fondo A: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema.

Fondo B: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema.

Fondo C: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema. En este caso, se trabajó con las cifras del período 1981- marzo 2013.

Fondo D: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema.

Fondo E: no hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno de cualquier AFP y el retorno del sistema.

Para todos los multifondos, ninguna AFP sobresale del promedio ponderado del sistema. No es posible rechazar el test de hipótesis de diferencia de medias. De hecho, ya a simple vista los promedios, desviaciones y excesos de retornos por unidad de riesgo son muy parecidos. Es decir, desde este punto vista, las AFP se mueven en manada. Ninguna AFP tendría una capacidad superior para diferenciarse del resto. Y si lo tuviera, por definición no sería permanente.