El problema de la FNE

 https://www.elmostrador.cl/destacado/2022/03/18/el-problema-de-la-fne/

 

El problema de la Fiscalía Nacional Económica (FNE) es que tiene muchos abogados y pocos economistas. Y no es que los economistas sean santos de mi devoción, al contrario, pero si se trata de una fiscalía con apellido, entonces es relevante, especialmente en el cambio de paradigma en los cuales se encuentra Chile, donde es muy probable que haya nuevos “enfoques” para abordar la competencia en los mercados.

 

La FNE es la agencia encargada de defender y promover la libre competencia en todos los mercados o sectores productivos de la economía. Su misión, entonces, es “defender y promover la libre competencia actuando en representación del interés público”. Para cumplir con su misión, la Ley de Defensa de la Competencia (DL 211) establece que la FNE es un servicio público descentralizado, independiente y que se encuentra sometida a la supervigilancia del Presidente de la República a través del Ministerio de Economía.

 

En resumen, la FNE investiga todo hecho, acto o convención que impida, restrinja o entorpezca la libre competencia, o que tienda a producir dichos efectos. Entre sus focos de investigación están las prácticas colusorias, los abusos de posición monopólica y las concentraciones que afecten o puedan afectar el funcionamiento eficiente de los mercados y el bienestar del consumidor.

 

A marzo 2021, la dotación de personal fue menos de 120 personas, de las cuales 52 son abogados y 30 son economistas (1,73 abogados por 1 economista). El presupuesto en 2020 fue recortado (-8,7%), siendo unos $570 millones promedio mensual. En 2020 se iniciaron 38 investigaciones, aumentando a 190 los casos en desarrollo. A juicio del Fiscal Nacional Económico, “190 es un número de investigaciones que de todas formas es muy elevado si se considera la gran complejidad de los casos y que nuestro equipo no ha crecido”; señala, también, que “se necesitan más recursos”.

 

¿Más recursos? Puede ser. De hecho, su presupuesto es menor que el del Servel, Injuv y el Consejo Nacional de Televisión, por citar algunos ejemplos bastante decidores. Saque usted sus propias conclusiones. Pero sin perjuicio de que eventualmente se requieran más recursos, primero hay que asegurarse de usar eficientemente lo que hay. De eso trata la primera parte de esta columna.

 

Si bien 2020, a pesar del contexto de la pandemia, fue un año récord para la FNE en términos de cantidad de requerimientos presentados al Tribunal de Defensa de la Libre Competencia, de recaudación de multas a beneficio fiscal (US$ 110 millones), de acuerdos extrajudiciales aprobados y de cantidad de informes presentados, se debe considerar que, dado los recursos escasos, el costo de oportunidad está presente. Y, por lo tanto, la eficiencia en el ámbito del actuar de la FNE, más allá de la cantidad de las variables antes mencionadas, tiene (o debería tener) mucho que ver con el impacto que tiene su investigación en la cuantía de la pérdida social del mercado en el cual interviene. Y ahí, por lo menos, tengo mis dudas. Cazan ratones y se les pasan elefantes.

 

Cómo no olvidar el denominado “cartel del fuego”, donde se “invirtió” tiempo y recursos en investigar a dos empresitas que se habrían coludido para fijar precios y condiciones de mercado en su servicio de combate de incendios forestales a grandes indefensos y malos negociadores como Conaf, Celulosa Arauco, Mininco y la Onemi. ¿Cuál es la elasticidad precio de la demanda de un insumo que es un porcentaje mínimo de los costos totales para estos grandes compradores?, ¿cuántas hectáreas no se combatieron adecuadamente producto del supuesto sobreprecio cobrado de estas dos empresitas?

 

No quiero que se malinterprete, toda colusión es repudiable; todo cartel tiene afectados. Mi punto es el costo de oportunidad y la pérdida social no abordada por tratar mercados que no son (tan) relevantes. Quizás también haya colusión en los carritos de maní del centro…

 

Es así como se extraña que la FNE, por ejemplo, no haya dado ya una luz de alarma ante la evidente venta atada que existe en los mercados automotriz y financiero. Con la escasez de autos producto de las restricciones de fletes debido a la pandemia, las automotoras comenzaron a atar el crédito a la compra del auto. Con listas de espera de clientes, se ha dado el “absurdo”, por ejemplo, que el precio al contado es considerablemente mayor (sí, mayor, no menor) que el precio si compra con crédito; se ha dado el absurdo, también, que en algunas automotoras el precio al contado es meramente referencial y no existe en la realidad: sólo se vende –obligatoriamente- con crédito. Al final, si usted quiere “aprovechar” la oferta del precio con crédito, y después lo prepaga, sumando y restando, no le va a convenir. Para qué decir que, a la hora de firmar los papeles del crédito, no se señala que los seguros no son obligatorios; para qué decir que renunciar posteriormente a dichos seguros es más burocrático que cualquier servicio público. ¿Tendrá algo que decir la FNE sobre esta venta atada? ¿Tendrá idea de la magnitud de la pérdida social involucrada?

 

Ya que estamos hablando de ventas atadas, la del negocio financiero atado al retail es, no solo evidente, sino escandalosamente transversal. Pero, la FNE no se pronuncia. Mi experiencia personal con la FNE fue que ante una denuncia que hicimos de venta atada, nos atendió un joven economista que le interesaba saber si el % de las ventas con el medio de pago propio era importante o no. Echamos de menos una capacidad analítica cualitativa mayor. ¿Será mucho pedir?

 

Con respecto a los tiempos que abarcan los análisis y estudios de los casos, los cuales pueden llevar meses, el propio Fiscal Nacional Económico reconoce que “resulta indispensable acelerar los tiempos de nuestras investigaciones”. Sin comentarios.

 

Finalmente, es bueno reflexionar sobre el actuar de la FNE en la nueva etapa por la cual inevitablemente va a transitar Chile y su “modelo” de desarrollo. En los últimos 30 años ninguna autoridad relevante –tampoco el mundo académico- hizo la distinción entre el manoseado “modelo” y la versión chilena de su implementación. El resultado, como se ha explicado latamente en variadas columnas anteriores, ha sido el que tenemos hoy: después de tantos autoelogios en Icare y prensa dominical, la bomba explotó y se ha culpado al “modelo” como la madre de todas las desigualdades y abusos. Culpa que, en mi opinión, no la tiene per sé, mas sí la implementación del mismo, la cual dio lugar a “equilibrios” oligopólicos y generación de externalidades, conocidas en jerga popular como abusos. Para no desviarme del tema, el punto es que en el “nuevo Chile” probablemente los mercados sean analizados bajo otro prisma, y lo que antes “estaba bien” o se dejaba pasar, ya no lo va estar. Como siempre hay que pensar positivo, en una de esas, la corrección que siempre se necesitó –esto es, converger la implementación chilena del modelo hacia el modelo teórico puro- viene por el lado menos pensado. Y aquí, deberíamos tener una FNE 2.0, con un rol clave en apoyar a un eficiente Estado fiscalizador. Pero para eso, faltan más economistas (buenos).

 

 

Iván Rojas B.

Febrero en Santiago y urbanismo

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2022/02/22/febrero-en-santiago-y-urbanismo/

 

Se estima que Santiago ya superó los 7 millones de habitantes y que la superficie de la ciudad (mancha urbana) es de unas 114.700 hectáreas. La densidad, por lo tanto, sería 61,24 habitantes por 1 hectárea (hab/ha), que es lo mismo que decir que hay unos 163 metros cuadrados de espacio urbano por habitante.

Se puede apreciar que, por ejemplo, la densidad (hab/ha) promedio de ciudades con más de 500 mil habitantes es 27,9 en Francia; 26,4 en Alemania; 29,7 en Italia; 49,7 en Reino Unido; 24,1 en Canadá; y un sorprendente 11,95 en Estados Unidos. Es decir, estamos hablando de densidades muy, muy bajas.

La ciudad más densa del mundo es Dhaka (Bangladesh): 16,8 millones de personas viven en solo 45.583 has (menos de la mitad de la superficie de Santiago; 40% para ser exacto, ¿se imagina eso?), lo que da una densidad de 369 habitantes por hectárea. Una locura. Por otra parte, las ciudades que están en el top de ranking de calidad de vida tienen densidades muy bajas (55 en Viena, 27 en Vancouver, 28 en Copenhague, 36 en Oslo, 27 en Auckland y 38 en Zúrich).

La conclusión es clara e irrefutable: países con alto PIB per cápita se caracterizan por tener ciudades con baja densidad poblacional. Es decir, ciudades con alta calidad de vida ofrecen, en general, más espacio urbano a sus habitantes. Esto ocurre porque a mayor ingreso, se demandan casas más grandes, segunda vivienda, más autos, parques, avenidas y espacio urbano en general, bienes con elasticidad ingreso mayor a 1, efecto que complementa la demanda de suelo por crecimiento de la población. En ciudades de países pobres, con baja calidad de vida, sus habitantes viven apiñados; tienen un déficit de vivienda e infraestructura.

Si fuésemos un país desarrollado y Santiago estuviese bien planificado desde un inicio, su superficie actual debería ser a los menos el doble. Toronto, por ejemplo, tiene casi 7 millones de habitantes y el tamaño de la ciudad es el doble de Santiago. Resultado: densidad de 30,3 hab/ha.

La gente se agrupa en ciudades dados los beneficios que ésta entrega, convirtiendo a la ciudad en una gran unidad productiva. Pero los beneficios de la concentración también traen aparejados desventajas. La problemática urbana, por lo tanto, está en el manejo (más) eficiente de las externalidades positivas y negativas que genera la ciudad.  Santiago es un ejemplo de un mal manejo de las externalidades urbanas negativas, dentro de las cuales se destacan la congestión y la contaminación. Perder 3 horas al día (o más) en trasladarse en hora peak tiene un costo de oportunidad altísimo. ¡Enhorabuena teletrabajo!

Una eficiente política urbana es aquella que hace competir a las ciudades por captar a sus “clientes” (habitantes). Esto favorece la descentralización. Pero para que las ciudades compitan entre sí, se requiere que cada una tenga una mínima infraestructura interna y accesibilidad, junto con adecuadas megaobras de conectividad entre ellas. Así, una eficiente política urbana que genere dicha competencia entre ciudades, haría crecer positivamente aún más el segundo y el tercer centro urbano del país, que hoy están muy por lejos del tamaño de Santiago (lo cual es una muestra clara del desequilibrio): Valparaíso-Viña tienen 866 mil habitantes en unas 15.800 hectáreas; Concepción tiene 849 mil habitantes en 19.400 hectáreas.

Por supuesto, una política urbana eficiente requiere librarse de prejuicios y creencias erradas. Una de ellas, a nivel general y especialmente a nivel de urbanistas y arquitectos, es que la extensión de la ciudad es mala per sé. Normalmente cuando se expone sobre ejemplos de ciudades modernas, se enfatizan las “soluciones” con hermosos rascacielos que comparten “amigablemente” con su entorno. Esto podría estar bien como solución a problemas puntuales, pero la visión global, como solución integral de la ciudad, podría apuntar a una dirección totalmente  opuesta a la densificación que se promueve como un mantra. Debemos tener muy claro que, en la medida que nuestro país converja al desarrollo, sus ciudades requerirán, necesariamente, expandirse (muy probablemente Santiago a una tasa menor que el resto, pero igual se seguirá expandiendo).

Como el mundo inmobiliario no repara mayormente sobre la visión global comentada en el párrafo anterior, sino que maximiza su beneficio de acuerdo a lo permitido por el Plan Regulador, es entonces el Plan Regulador el “responsable” de planificar la ciudad con una visión de largo plazo. Y aquí fallamos: vemos desde planes reguladores obsoletos (¿sorpresa con que el poco espacio urbano que queda lleva los precios del terreno a las nubes?) hasta planes que demoran varios lustros en aprobarse, pasando por la especulación por el cambio de uso de suelo.

 

A la mayor demanda de suelo producto del mayor ingreso general que tendrá nuestro país en su camino al desarrollo, se debe enfatizar que serán los segmentos más pobres de la población los que proporcionalmente tendrán un aumento mayor en su ingreso. La tasa de motorización seguirá aumentando, independiente de los esfuerzos que se hagan por mejorar el transporte público, y habrá una importante demanda por recambio de casas y su entorno, debido a la obsolescencia económica que ocurre mucho antes que la obsolescencia física. Santiago ya es una ciudad colapsada, si no se prepara para lo que inevitablemente se viene, nos pareceremos más a las ciudades del tercer mundo que a Toronto o Viena.

¿Y qué tiene que ver febrero con todo esto? Supongamos que en el peak de vacaciones en febrero implica que unos 1,5 millones de santiaguinos salen de la ciudad. La densidad caería a unos 48 (hab/ha). Por eso es tan agradable Santiago en febrero. ¿Podría ser así, o incluso mejor, todo el año?

 

Iván Rojas B.

Boric y su serendipia

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2022/01/19/boric-y-su-serendipia/

Existe un chiste sobre los economistas, que es más o menos así: “¿En qué gastan su tiempo los economistas? La mitad del tiempo pasan haciendo proyecciones; la otra mitad la pasan explicando por qué no se cumplieron”. La temporada de pronósticos ya empezó; y este reciente fin de 2021 y comienzo de 2022 es bastante especial por los distintos y variados condimentos para las proyecciones. En general, los economistas predicen que el horizonte económico de aquí a 12 meses estará cargado de incertidumbre y nubarrones, con incluso una probabilidad no menor de tinte catastrófico.

Como siempre para los hombres de traje gris es más fácil predecir tempestades que buenas nuevas, me permito ser un díscolo y plantear un punto de vista distinto. Tómelo como una hipótesis y asígnele usted una probabilidad. En una de esas nos llevamos una sorpresa. ¿Y quién será el gran ganador? Boric.

Aclaro que no voté por Boric, tampoco por Kast.

No es difícil concluir que -objetivamente y sin prejuicios- Boric es el presidente más inculto desde a lo menos el retorno a la democracia. Motes como “El cifras” y otros generaron memes por doquier en la previa del balotaje, porque, aunque puntudos y exagerados algunos, se agarraron de hechos objetivos y ciertos sobre las evidentes debilidades del entonces candidato.

Y ahora como Presidente electo próximo a asumir sus funciones, Boric podría salir fortalecido en su propia debilidad, por contradictorio que parezca. Porque con tanta calamidad que se predice, la derecha no da un peso por él y minimiza las llamadas “habilidades blandas”. Pero cabe señalar que con esas habilidades blandas, la ciudadanía tiende a ser más generosa con el perdón (los casos Bachelet y Piñera son un ejemplo evidente de cada extremo; de por qué perdió la última elección presidencial el candidato más culto, preparado e “inteligente”, es digno de tener presente). El mundo empresarial, por su parte, ofrece obligado incienso con palabras de buena crianza, adornadas en latín, pero mira con recelo. 

Incluso más, permítanme irme en una volá: ¿y si tenemos un escenario en el que Boric, consciente de sus limitaciones, no se enreda con tanto paper ni cifras y asume un rol práctico tal, que se rodea de las personas correctas y se la juega por corregir el “modelo” con la verdadera vacuna que éste requiere, a saber, agregar real competencia en todos los sectores? Sería no solo el golpe de gracia para la soberbia de la derecha, sino también una gran paradoja: que por el lado menos pensado se eliminan externalidades negativas, pérdidas sociales y rentas anormales, que nunca se quisieron ver de verdad, porque la “macro” andaba bien. O sea, por el lado menos pensado se corregiría la mala implementación del modelo, y se haría converger al correcto modelo teórico. O sea, por el lado menos pensado se haría buena economía… Sería de Ripley, una especie de Ronald Reagan pero del equipo contrario. ¿Demasiada locura?

Volviendo a la tierra. Lo más probable es que Boric no pueda conseguir que se aprueben reformas muy extremas que hagan girar el modelo en 180 grados, y eso, de algún modo da una relativa estabilidad y obliga a buscar consensos. Si las vacunas permiten acotar el impacto de Ómicrom y las cepas nuevas, y las estadísticas hacen lo suyo con la baja base de comparación, con unos pocos vientos a favor, de aquí a diciembre capaz que el chiste citado en la introducción se cumpla, una vez más. Por cierto, la derecha se ha sumado a la siembra de vientos, sin darse cuenta que, en el fondo, le está haciendo un favor a Boric, al rebajarle la vara de medición a fin de año.

Una serendipia es un descubrimiento o un hallazgo afortunado, valioso e inesperado que se produce de manera accidental, casual, o cuando se está buscando una cosa distinta. Para Boric, quizás su serendipia será la de cosechar aplausos a fin de año sin haber hecho mucho o incluso sin darse ni cuenta.

Iván Rojas

Reorganización de LATAM: ¿Y dónde quedaron los acreedores y minoritarios?

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2021/12/22/reorganizacion-de-latam-y-donde-quedaron-los-acreedores-y-minoritarios/

La “quiebra” de Latam es muy probablemente la más grande de la historia del mercado de capitales chileno. Y como tal, el proceso de reestructuración debe tener la menor cantidad posible de “errores”. En esta columna analizo el contexto y la situación de la compañía, cito algunas cifras relevantes y, lo más importante a mi juicio, planteo una hipótesis sobre la opacidad del proceso, la cual ha llevado al malestar de acreedores y minoritarios, y sugiero algunos cursos de acción.

Contexto y situación de la compañía

A diciembre 2019, la fotografía de Latam era la siguiente: activos por US$21.088 millones, pasivos por US$17.959 millones y patrimonio contable por US$3.129 millones.

Dentro del pasivo, la deuda financiera fue US$10.416 millones (US$1.886 millones de corto plazo y  US$8.530 millones a más de 1 año). Para afrontar el corto plazo, esto es, un pasivo de US$6.961 millones, que incluyen pagar (refinanciar) la deuda financiera de corto plazo y pagar proveedores, la compañía ya comenzaba el 2020 con un déficit circulante de más de US$2.943 millones: tenía activos corrientes de US$4.018 millones dentro de los cuales solo el 27% era caja. Todas las fichas estaban jugadas a los ingresos del año 2020.

En términos de “a quién pertenece realmente la empresa” o “quién tiene derechos sobre sus activos”, considere que el pasivo excedía en  5,7 veces el patrimonio contable. Esto será útil para el análisis posterior.

En 2019 Latam tuvo utilidades de solo US$195 millones. Con todo, el mercado seguía apostando por la compañía: la capitalización bursátil a diciembre 2019 fue US$6.082 millones (1,94 veces el patrimonio contable). Si bien no eran los buenos tiempos como en el cierre de 2012 -capitalización bursátil de US$11.348 millones-, la fe del mercado seguía siendo bastante optimista, a juzgar por las cifras descritas anteriormente.

Y llegó el 2020. La pandemia le dio el tiro de gracia a la ya delicada situación de insolvencia de  Latam. El 26 de mayo de 2020 la compañía anunció que se acogía voluntariamente al Capítulo 11 de la Ley de Quiebras de Estados Unidos, un proceso de reorganización que permite a una empresa que no puede pagar sus deudas reestructurarse y apuntar a la continuidad de sus operaciones y viabilidad futura, funcionando sin la presión de los acreedores.

Durante el año 2020, dentro del proceso de reorganización, Latam obtuvo un financiamiento debtor in possession por US$2.450 millones con vencimiento en 2022. De ellos, US$1.150 millones fueron girados en octubre de 2020. Adicionalmente, la compañía utilizó el 100% de una línea de crédito garantizada por colateral de activos, US$600 millones (Revolving Credit Facility). En paralelo, Latam consideró la renegociación uno a uno con sus acreedores y otras partes interesadas.

¿Y cómo cerró el 2020? Veamos. En 2020 Latam tuvo pérdidas de US$4.556 millones. Las deudas sumaron US$18.092 millones, de los cuales US$10.860 millones (60% del pasivo) es deuda financiera (US$3.056 millones corto plazo + US$7.804 millones mediano a largo plazo). Del total de deudas, US$7.492 millones son de corto plazo. En resumen, la estructura del balance empeoró. Para enfrentar esto, los activos líquidos son US$2.867 millones, de los cuales US$1.696 millones es caja. El 2020 cerró con patrimonio negativo de US$2.442 millones. Pregunta: ¿De quién es, en realidad y económicamente, la empresa?

El proceso de reorganización

El proceso de reorganización había que hacerlo contrarreloj. ¿Por qué? El propio Directorio señaló que “la posibilidad que los acreedores decidan ejercer acciones de cobro forzado y la imposibilidad de curar incumplimientos”, entre otros aspectos,  “llevaron a considerar como mejor alternativa una reestructuración reglada”. Así, “resultó necesario obtener una suspensión temporal de ejecución que evitara demandas de los acreedores y otras partes interesadas y, al mismo tiempo, continuar operando con sus principales activos, proveedores, partes financistas, reguladores y trabajadores, mientras se estructura una reorganización que haga viable financieramente a la compañía en un escenario post pandemia”.

A diferencia de otros procedimientos, el Chapter 11 no establece plazos concretos en los que se deba confirmar un plan de reorganización o en los que Latam deba salir del Chapter 11. Pero sí establece limitaciones al período de tiempo dentro del cual los deudores tienen el derecho exclusivo de proponer y solicitar aceptaciones de un plan. Con arreglo a esas disposiciones, Latam tiene el derecho exclusivo para proponer un plan de reorganización.

El motivo está claro: la suspensión automática de ejecución le permitiría a Latam utilizar las herramientas sustantivas y procesales disponibles para continuar con la operación, reorganizarse y renegociar ciertas relaciones contractuales clave, ajustándolas a las nuevas condiciones.

¿Pero por qué un procedimiento como el Chapter 11 -donde se supone que todos los acreedores recibirán un trato justo, independientemente de que sean extranjeros o locales, donde se supone que todos los acreedores contarán con la misma información y la misma oportunidad de presentar peticiones y objeciones, y, en definitiva, donde todos los acreedores pueden emitir un juicio informado sobre el plan de reorganización- ha generado tanto malestar en los acreedores?

La razón es simple: ha quedado la sensación de que los controladores se han “arreglado los bigotes”, desangrando a los acreedores, y dentro de ellos, los acreedores nacionales sienten que se les ha tratado de forma injusta, inequitativa y arbitraria. Entonces, resulta que una empresa con patrimonio contable negativo, donde los accionistas perdieron todo su patrimonio y “le quedan debiendo dinero a la empresa”, ahora, mediante una serie de acuerdos se favorece a la familia Cueto y a sus socios por sobre el resto de los acreedores e inversionistas, logrando una reestructuración donde el pacto de accionistas dejaría a los Cueto y sus socios con cerca del 30% de la compañía. Y los minoritarios antiguos… esos sí perderán todo.

 

Se entiende que en una reorganización todos los involucrados deban aceptar alguna pérdida con el fin de lograr la viabilidad futura de la compañía. Pero la queja de los acreedores respecto de la opacidad con la cual se ha llevado a cabo el proceso, deja una sensación de menor control al no jugar de local y se levantan sospechas respecto de los reales objetivos del mismo.

 

Ahora bien, no se trata solo que tenga fea presentación o de un conflicto entre privados. Porque  Latam les debe US$ 500 millones a AFP, compañías de seguros y otras entidades locales. Y para ellos, el plan involucraría aceptar un recorte de 80% de la deuda.  ¿Tendrá algo que decir la CMF o se lavará las manos? ¿Se quedará satisfecha la Superintendencia de Insolvencia y Reemprendimiento con lo que ha hecho hasta ahora?

 

Así las cosas, quedan varias preguntas por responder. Uno podría entender que ir al Chapter 11 en EE.UU. podría ser lo óptimo, para levantar financiamiento fresco, dado los montos requeridos, dentro de un esquema que cumpla el objetivo central de salvar la compañía, asumiendo que vale más viva que muerta, y donde probablemente se requeriría un recorte a los acreedores y una dilución de los accionistas actuales. Pero, ¿y por qué no darle la opción a los minoritarios de enterar el aporte que les corresponde en un plazo de, digamos, 5 años? ¿Por qué esa arbitrariedad con los acreedores nacionales? ¿Por qué Latam obtuvo compromisos de financiamiento de los accionistas vinculados a las familias Cueto y Amaro, y Qatar Airways por US$900 millones, cuya disponibilidad está sujeta a la negociación de los acuerdos definitivos y que sean aprobados como debtor in possession financing bajo el Chapter 11? ¿Por qué no hacerlo en Chile, si la legislación es parecida a la de Estados Unidos, de tal manera de garantizar de primera mano que el proceso de reestructuración más grande de la historia de Chile se realice con la atenta mirada de la CMF y de la Superintendencia de Insolvencia y Reemprendimiento? ¿Y por qué el real apuro del Directorio de acogerse al Chapter 11, más allá de bloquear las demandas de acreedores en Chile?

¿Fue lo mejor para los acreedores nacionales y minoritarios que el tema se llevara a tribunales extranjeros? Hasta ahora no está tan claro. Para los controladores, parece que sí.

El hecho de que en Estados Unidos se den garantías de realizar un proceso exitoso desde el punto de vista “metodológico” y de sus resultados, no es garantía que esté bien hecho.

Origen, hipótesis y curso de acción sugerido

Como señalé anteriormente, el 26 de mayo de 2020 la compañía anunció que se acogía voluntariamente al Chapter 11; el 28 de mayo, la justicia de EE.UU. dio luz verde. El juez a cargo, Mr. Garrity, accedió a todas las peticiones de la firma.

El lunes 1 de junio de 2020, Conadecus presentó una demanda colectiva en contra de Latam. El mismo día, los abogados de Latam presentaron un requerimiento para que se reconozca en Chile el proceso de reorganización en EE.UU. El jueves 4 de junio a las 19:57 hrs., el juez interino del Segundo Juzgado Civil de Santiago resolvió acoger la solicitud presentada, haciendo un check list del cumplimiento de los simples requisitos de forma establecidos en el Art. 314 de la Ley 20.720 (del tipo, verificar si está traducido al idioma castellano, por ejemplo) y de los presupuestos sustantivos establecidos en el Art. 316 del mismo cuerpo legal.

Si bien en esta instancia –lamentablemente- no se entra a analizar la pertinencia del fondo de la solicitud, aun así se ven cosas raras. Por ejemplo, respecto al último de los requisitos del artículo 316, la resolución señala que “la memoria del año 2019 acompañada con la solicitud, da cuenta que el Grupo Latam desarrolla parte relevante de su negocio en Estados Unidos, transando sus acciones en la bolsa de valores de Nueva York, emitiendo bonos en el mercado internacional conforme a las leyes de valores de dicho país, y siendo además este el lugar donde actualmente se tramita su reorganización. En razón de lo expuesto, resulta dable estimar que Estados Unidos constituye el Estado donde el deudor tiene el centro de sus principales intereses, constatándose así la efectividad del último de los presupuestos analizados”.

¿Es realmente así? ¿Y las acciones que se transan en Chile? En la misma memoria 2019 se da cuenta que de los 41.729 empleados de la compañía, solo el 0,6% corresponde a Estados Unidos (página 92 y 93 de la memoria); o que del total de los ingresos en 2018 y 2019, solo el 10% lo explica Estados Unidos (página 202 de la memoria). ¿Para buscar “los intereses de la compañía”, nos vamos al lado derecho o al lado izquierdo del balance? Como nota interesante, el punto 4 del Art. 316 señala que “no habrá impedimento para que se modifique o revoque el reconocimiento en caso de demostrarse la ausencia parcial o total de los motivos por los que se otorgó, o que esos motivos han dejado de existir”.

¿A quién le conviene realmente que el caso no se vea en Chile? ¿Cómo llegó al 2° Juzgado? ¿Por qué el 2° Juzgado resolvió tan rápido un tema tan delicado, considerando que uno de los requisitos puede ser totalmente discutible? ¿Por qué fue calificado como "procedimiento extranjero" (Art. 301 letra a) y no como “procedimiento extranjero no principal" (Art. 301 letra c)? ¿Acaso no merece todo este proceso una investigación periodística a fondo y un peritaje por parte de los acreedores? ¿Qué ocurriría si se comprobara que el proceso partió viciado en su origen? ¿Qué diría Mr. Garrity de todo ello, especialmente si considera los antecedentes de la administración de Latam en materia de multas y sanciones por violaciones a las leyes de competencia y FCPA?

No estoy diciendo que haber ido a Estados Unidos haya estado mal. Lo que planteo es que todo el malestar de los acreedores, especialmente los bonistas nacionales que representan platas de las pensiones, en un contexto donde queda en el ambiente que hay grandes ganadores a costa de grandes perdedores, amerita una revisión de todo proceso desde el origen.

A septiembre 2021, la compañía tuvo pérdidas por US$692 millones. Registra pasivos totales de US$18.764 millones, de los cuales US$10.250 millones corresponden a deuda financiera (acreedores antiguos + acreedores nuevos) y patrimonio contable negativo de US$4.325 millones. Nuevamente preguntamos: ¿De quién es, en realidad y económicamente, la empresa?

Varios conocidos minoritarios, al ver que se ha esfumado su inversión, me preguntan sobre Latam. El mejor consejo que les puedo dar es: investiguen el origen del proceso.

 

 

Iván Rojas

Sistema de pensiones: confusiones y aclaraciones

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2021/11/23/sistema-de-pensiones-confusiones-y-aclaraciones/

El Mostrador publicó el jueves 18 una columna de la Sra. Alejandra Cox, presidenta de la Asociación de AFP, en la cual pretende aclarar una serie de imprecisiones, confusiones y errores de una columna cargada de adjetivos escrita por el Sr. Sergio Fernández.

Me permito meter la cuchara y aportar algunos argumentos y antecedentes que estimo del todo relevantes en esta discusión, toda vez que ninguno de los dos columnistas los aborda en sus respectivas opiniones, y creo, sinceramente, que es el olvidado centro de la discusión.

Los dos grandes temas que aborda la Sra. Cox lo podemos separar en comisiones y rentabilidad de las AFP. En esencia, plantea lo siguiente:

Sobre las comisiones:

La primera confusión que la Sra. Cox pretende aclarar es sobre las comisiones que cobran las AFP. Mientras el Sr. Fernández enfatiza que las comisiones son un pago mensual en función de los salarios y pagado de forma anticipada, y plantea que éstas deberían ser aplicadas sobre el fondo administrado (similar a los fondos de inversión), la Sra. Cox señala que al transformar las comisiones sobre salarios, a su equivalente “por saldo”, las comisiones “son más que razonables” e incluso son más bajas que el equivalente cobrado por  fondos pensionales de otros países.  Luego argumenta que cuando el sistema nació en 1981, los saldos acumulados eran cero, por lo que no se podía establecer una comisión sobre esa base.

Sobre la rentabilidad:

En relación a la rentabilidad, la Sra. Cox plantea que es incorrecto comparar las comisiones de las AFP (administración activa de fondos) con las bajas comisiones de firmas como Vanguard (administración pasiva de fondos en un índice, bonos, u otro instrumento). Lo anterior porque – a su juicio- la labor de la AFP es mucho mayor ya que buscan obtener un retorno superior al de la administración pasiva. Así, nos recuerda que AFP han tenido retornos más altos que estos índices de referencia, y que el 80% del fondo histórico acumulado corresponde a rentabilidad obtenida.

Para reforzar el argumento que las comisiones son “razonables”, dice que las AFP hacen muchas otras cosas además de administrar los fondos, que son labores que no hacen las administradoras pasivas (atención de público, mantener sucursales, cobranza, realizan pagos de pensiones y otros beneficios, etc.).

Mis argumentos

El problema de estas discusiones, en mi opinión, es que enredan más que aportan soluciones. Se enfrascan en buscar quien tiene la razón. Se enfocan mucho en la problemática y no en la solucionática. En la solucionática para la gente, me refiero. O por lo menos de cómo hacer que el moribundo sistema de pensiones mejore en algo.

En relación con las comisiones, el tema no es nuevo. Es increíble ver como una forma objetiva de cobro tiene distintas interpretaciones y cálculos. Que si es anticipada o no, que si la miramos sobre el flujo o sobre el stock, que si esto o que si lo otro… en mi opinión, no se centra en lo realmente importante, que es responder la siguiente pregunta: ¿Cuánto es el retorno neto de comisiones para el afiliado? Pareciera que no importara.

Si el retorno neto de comisiones -como concepto- estuviese sobre la mesa, el problema sería trivial: calcular la Tasa Interna de Retorno (TIR) para cada afiliado. Los flujos de caja relevantes serían los aportes mensuales más todas las comisiones (fantasmas y no fantasmas, mensuales y no mensuales) en cada período, contra el saldo acumulado del fondo a una fecha, el cual incluye la rentabilidad ganada. La TIR resultante sería el retorno neto para el afiliado. Es un guarismo fácil de entender y de comparar.  Incluso permite comparar distintas estructuras de cobros… y adiós discusión bizantina.

Desde el punto de vista técnico, el cálculo es simple. Pero que yo sepa, nadie hace ese cálculo… o casi nadie. Parece que el único gil que lo hace soy yo en mi Excel 2010. Si las AFP, la Autoridad competente o la Asociación de AFP hicieran ese cálculo, se darían cuenta que las comisiones sí importan, y que en 39 años, el retorno promedio histórico de 8% anual que tanto se cacarea quedaría en el mejor de los casos en 5,51% anual si se restaran las comisiones; las comisiones absorben por lo menos 1/3 del retorno bruto (ver columna  “¿Son caras las AFP, después de 39 años de existencia?”, publicada por El Mostrador en agosto de 2020 https://www.elmostrador.cl/destacado/2020/08/23/son-caras-las-afp-despues-de-39-anos-de-existencia-si/).

Con respecto a que el retorno obtenido por una administración activa (como son las AFP) es mayor que el de una administración pasiva (seguir un índice, por ejemplo), es de novatos comparar retornos a secas. Es posible demostrar que, en equilibrio, el retorno de las AFP corregido por riesgo no domina el retorno corregido por riesgo de una estrategia pasiva. Tampoco las AFP muestran una diferencia estadísticamente significativa entre sus retornos (se mueven en manada). El rol de las AFP es nulo en la obtención de rentabilidades anormales más allá del riesgo asumido. Y por tanto, las comisiones sí importan. Y volvemos a lo mismo… ¿cómo medimos? La TIR del cliente es el mejor indicador.

Ahora bien,  si las comisiones financian otras actividades de las AFP que bien podrían ser productos distintos, con precios distintos… ¿Cómo se llama eso en Economía? ¡Con mayor razón, entonces, deben ser deducidas de la rentabilidad bruta!

Como dato “curioso” de la columna de la Sra. Cox está el hecho que señala que  “los fondos de los que no cotizan siguen siendo administrados, sin cobrar comisiones, independientemente de si se hacen o no contribuciones en cada periodo. Esto es muy relevante, ya que, de los casi 12 millones de afiliados, solo cotiza mensualmente la mitad, lo que explica por qué los fondos de pensiones en Chile a nivel internacional tienen comisiones sobre fondos administrados bajo el promedio y la mediana en estudios de la OCDE”. Touché.  Lo que está diciendo es que el cálculo que se hace ni siquiera es individual. Plop. Los que cotizan y pagan las comisiones “financian” a los que no pagan. Por eso, entonces, las comisiones medidas sobre los fondos administrados son “bajas”.  Esto quiere decir que las comisiones serían mayores si el cálculo se hiciera considerando solo los fondos de los que pagan, lo cual constituiría “el ejercicio completo” en un análisis razonado.

Y nuevamente volvemos a lo mismo: para evitar enredos, para evitar comparar peras con manzanas, para evitar el uso de las cifras “que a mí me conviene mostrar”… la solución es clara y simple: calcule el retorno neto de comisiones para cada afiliado. Con la TIR en la mano nos daremos cuenta que no es tanta la maravilla del retorno de las AFP. Su fortaleza va por otro lado, aunque a estas alturas ya es casi irrelevante.

Finalizo con esta reflexión: pretender reformar un sistema en base a diagnósticos sin conocer cuánto ha sido el retorno neto de comisiones para el personaje más importante de esta historia, el afiliado, es, a lo menos, lamentable, y dice mucho sobre el nivel del debate, tanto de los detractores del sistema como de sus defensores.

 

Iván Rojas B.

 

 https://www.elmostrador.cl/destacado/2021/11/15/se-ha-esfumado-el-sueno-de-la-casa-propia/

¿Se ha esfumado el sueño de la casa propia?

La casa propia es quizás una  de las metas económicas más importantes a la que toda familia apunta lograr, ojalá lo más temprano posible dentro de su “ciclo de vida”. Para las personas de clase media, esto solo es posible mediante el crédito hipotecario. El desarrollo del mercado de capitales ha sido fundamental en lo anterior, y Chile ha sido un ejemplo para la región –hasta ahora- en este punto.

En los últimos meses hemos visto que las tasas han subido drásticamente y las condiciones del crédito se han puesto más estrictas. El Banco Central recientemente ha señalado, por ejemplo, que en el caso de los créditos hipotecarios, los plazos y la proporción del pago al contado han retornado a niveles observados 20 años atrás.

En esta columna me permito aportar algunos antecedentes que estimo pudieran ser útiles para el diagnóstico del fenómeno.

En primer lugar, el nivel de tasas actual (nov 2021) ronda UF+5% anual. En los primeros 10 meses de este año, el costo final para el cliente ha aumentado en más de 200 puntos base. El nivel actual de tasas estaría similar al observado en diciembre 2011, cuando la tasa de interés corriente para operaciones en UF, de montos superiores a UF 2.000, fue UF+4,98% anual. Así que el aumento de la tasa de interés, por sí solo, si bien ha significado un mayor impacto en el dividendo mensual y hemos vuelto a los niveles de hace 10 años, no diríamos que está en niveles trágicos. ¿Había pánico en 2011? Mi primer crédito hipotecario lo obtuve en 2006, año en que la tasa promedio fue UF+5,45% anual… y no recuerdo haber hecho ningún escándalo.

Reconozco que el análisis anterior está incompleto. Pero no deja de ser útil para evaluar las cosas en su justa medida. Nunca está demás un ceteris paribus, especialmente por la forma y tono catastrofista en que se emite la información y luego se divulga los titulares. No olvide que el 59% de la población chilena es analfabeto financiero (UC, en base a encuesta EF 2016-2019).

Sigamos. Al agregar otras variables que los bancos han ajustado, se refuerza el efecto adverso para el consumidor. En mi opinión, la variable que mayor impacto negativo ha tenido es la reducción del plazo del crédito. Ya no existen los créditos a 30 años. La norma actual es 20 años. Incluso algunos bancos importantes ajustaron los plazos a un máximo de 15 años.

Consideremos lo siguiente. Previo a la pandemia, el ingreso promedio de los trabajadores chilenos era $620.518 mensual; el 50% tuvo un ingreso menor a $401.000 mensual. El 14,3% de las personas ganó más de $1 millón al mes, y solo el 1,9% superó los $3 millones mensuales. A nivel de hogar, el ingreso promedio fue $1.214.681; el 50% de los hogares tuvo un ingreso mensual menor a $849.434 (INE, 2019). Con pandemia, las cifras actuales probablemente sean peores.

Supongamos que un hogar tiene un ingreso formal mensual de $1.200.000 y tiene cero deudas. El supuesto de hogar sin deudas es muy generoso y lo hago solo para reforzar el efecto explicativo del ejercicio y su conclusión, porque la verdad, dicho sea de paso, es que un 23,4% de los deudores destina más del 40% de su ingreso mensual al pago de deudas (CMF, 2020). Supongamos ahora que un banco acepta dicho ingreso familiar (crédito con codeudor) y permite una carga financiera máxima del 30% del ingreso mensual, es decir, permite máximo un dividendo de $360.000 (olvídese en este ejemplo simple de los seguros). ¿A qué vivienda podría optar esta familia? Para un plazo de 20 años y a una tasa de UF+5% anual, el banco le prestaría como máximo UF 1.788. Si el banco le exige como mínimo un 20% de pie, estaríamos hablando que, en las condiciones actuales,  la familia de este ejercicio podría optar –en el mejor de los casos- a comprar una vivienda de máximo UF 2.236. ¿Y qué oferta disponible hay por ese precio?

Otro ejercicio: supongamos que una persona gana $3 millones mensuales, y no tiene deudas. El banco aceptaría un dividendo máximo de $900.000 (carga financiera máxima del 30% del ingreso mensual). ¿A qué vivienda podría optar esta persona? Para un plazo de 20 años y a una tasa de UF+5% anual, el banco le prestaría como máximo UF 4.471. Si el banco le exige como mínimo un 20% de pie, estaríamos hablando que podría optar a comprar una vivienda de UF 5.581 máximo. Como podrá ver, no se trata de una “gran vivienda”. Y solo el 1,9% de los chilenos gana más de $3 millones mensuales (INE, 2019).

Conozco el caso real de una persona con PhD, con cero deudas, que quería comprar una vivienda (1° hipotecario) de UF 4.800, con UF 1.000 de pie, y el banco la rechazó porque el dividendo resultante (33% del ingreso mensual sin bonos; 29% del ingreso mensual con bonos) excedía la carga financiera máxima permitida.

La vivienda en Chile es “severamente inalcanzable”: según el índice PIR de acceso a la vivienda, Chile tiene un puntaje de 7,6, muy superior al índice PIR de Nueva Zelanda, Reino Unido, Canadá y EE.UU, entre otros (CChC, 2019; índice calculado en base a ingresos promedios del hogar, vivienda promedio y cantidad de años que se demoraría en pagar un crédito). Y en la actualidad, parece más inalcanzable aún. Hoy, el producto crédito hipotecario está restringido a un porcentaje de la población de ingresos medios-altos. A eso, agréguese el valor de las viviendas. Probablemente exista toda una generación de treintones y cuarentones viviendo con los papás. El plan B -el arriendo- también seguirá experimentando ajustes al alza.

Sin embargo, a pesar de este sombrío panorama, quizás la recuperación de las mejores condiciones del crédito no está tan lejos. En 2022 nos llevaremos varias sorpresas con las cifras de crecimiento. Y probablemente los mayores plazos en los créditos hipotecarios retornen antes que las tasas vuelvan a bajar.

Como conclusión al margen, y dada la importancia del mercado de capitales, sería bueno discutir en serio una apertura real al mercado internacional del crédito. Y que el oligopolio chilensis compita en las grandes ligas. Competencia de verdad, con una nueva función de producción que permite otorgar servicios a costos cada vez más bajos. Las tasas han subido, es cierto, pero no estarían en el nivel en el que están si la competencia se hubiese abordado desde hace por lo menos 10 años atrás. Competencia desde el punto de vista económico y no del marketing, valga la aclaración, a riesgo de parecer repetitivo e insistente.

 

Iván Rojas B.

Joaquín Cortez y su lamento por las Compañías de Seguros de Vida

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2021/10/14/joaquin-cortez-y-su-lamento-por-las-companias-de-seguros-de-vida/

 

El presidente de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF), Sr. Joaquín Cortez, ha expresado su pesar por el efecto que podría tener un segundo anticipo de rentas vitalicias (RV), que es la aplicación del retiro del 10% a los pensionados por esta vía.

De aprobarse la iniciativa, la institución que preside estima una catástrofe: en el caso de que se retire el máximo legal posible, las compañías de seguros de vida (CSV) experimentarían una pérdida que va desde el 30% al 60% de su patrimonio. En este contexto, un mínimo de 3 y un máximo de 9 CSV (de un total de 15) tendrían problemas de solvencia y, por lo tanto, de cumplimiento de requisitos patrimoniales y de endeudamiento. Adicionalmente, en el escenario de máximo anticipo, 7 CSV enfrentarían problemas de liquidez en un horizonte de un año.

Según la CMF, se pondría en riesgo la viabilidad futura de las CSV para el pago de las RV de los actuales 698 mil pensionados, y como daño colateral, el riesgo de pago de seguros de vida a más de 2,5 millones de personas, seguros complementarios de salud a 7 millones de personas y los seguros de invalidez y sobrevivencia a toda la fuerza laboral que cotiza en las AFP.

Pero las lágrimas de cocodrilo del Sr. Cortez no me las compro completamente. No es que su preocupación no sea válida; de hecho, la comparto y suscribo. El proyecto de ley que permite a los pensionados de rentas vitalicias efectuar un nuevo adelanto del pago de sus pensiones es una demencia por donde se le mire. Desde abanicarse en el derecho de propiedad de los fondos, pasando por el efecto retroactivo aplicado al primer anticipo, considerar el anticipo de un 10% sobre el monto de la prima original y no sobre el saldo insoluto, y considerar pagos con tope máximo de descuento 5% de la pensión, los cuales muchos llegarán a su fin sin pagar completamente el anticipo… está todo tan mal hecho, que desde el punto de vista técnico no resiste ningún análisis. Sin embargo, acostumbrémonos a que estas cosas raras pasan. El riesgo existe, siempre existe; y es más que la varianza del retorno esperado; es más de lo que puede contener una celda de Excel.

¿Pero será este el mayor escenario de riesgo que el sistema financiero haya enfrentado en los últimos 35 años, como lo ha planteado la CMF? La respuesta es un rotundo NO.

Si ocurre el escenario de riesgo que prevé la CMF, el segundo anticipo de las RV será como el Coronavirus que afectó a un enfermo de un largo y ramificado cáncer en estado terminal. ¿De qué murió el enfermo? ¿De Coronavirus o de cáncer? Como a estas alturas, por culpa de Netflix y del home office, estoy medio chalado con las teorías conspirativas, me atrevo a decir que incluso será conveniente para muchos implicados que el acta de defunción diga que el enfermo falleció de Covid-19 y se esconda el diagnóstico real.

A continuación explico el guion.

En variadas columnas anteriores publicadas casi todas en El Mostrador, he expresado el real problema de las CSV. Los pasivos registrados en sus balances, correspondientes a la deuda que tienen con los pensionados, están subvaluados, principalmente porque la tasa de descuento utilizada para valorizar las cuotas que les deben a los pensionados es incoherente con dicho flujo que debe ser pagado a todo evento, tal como se ha vendido la pomada.

En esencia, como las CSV a) están altamente apalancadas, b) los activos están valorizados a precios de mercado (es decir, ya han incorporado las caídas en las tasa de interés), y c) la duration de los pasivos es “larga”, entonces, basta solo incorporar una pequeña diferencia en la tasa de descuento para que los pasivos se disparen en comparación al poco patrimonio relativo que tienen. La otrora SVS y hoy la CMF, advertidas de esta situación, siguieron permitiendo -¡a sabiendas!- que las CSV registraran pasivos subvalorados, al otorgar incoherentes premios en la tasa de descuento, vestidos mediante oficios circulares supuestamente complejos y técnicos. Los ajustes que se han hecho han sido muy menores. Dicho sea de paso, el problema de la mayor esperanza de vida es una bicoca al lado de este.

La delicada situación fue advertida al Sr. Joaquín Cortez, en su calidad de presidente de la CMF, junto con todos los comisionados. También fue advertida, entre otros, a los señores Carlos Pavez Toloza (como superintendente de valores y seguros), Osvaldo Macías Muñoz (como intendente de seguros de la SVS, actual superintendente de pensiones), Daniel García Schilling (como intendente de seguros de la SVS), Rodrigo Vergara Montes (como presidente del Banco Central) y Rodrigo Valdés Pulido (como ministro de Hacienda).

Las respuestas que recibí a algunas cartas (no todas), sin excepción, fueron del tipo “agradecemos su preocupación, siga participando”, y me remitían a la normativa que regula a las CSV… ¡Y lo que estaba planteando era precisamente que la normativa estaba errada (y lo sigue estando)! Con eso unilateralmente daban por cerrado el caso. No recibí ningún argumento en contra.

Las respuestas indirectas dadas, después de años, por ex reguladores, señalan que se trata de “una vulnerabilidad teórica y no en la práctica”; además, apuntan a que las grandes CSV “tienen el respaldo de poderosos holdings financieros internacionales”. Lo preocupante de ese razonamiento lo expuse en la columna “Compañías de Seguros quebradas: ¿solo una vulnerabilidad teórica?” publicada en mayo de este año en El Mostrador (https://www.elmostrador.cl/destacado/2021/05/25/companias-de-seguros-quebradas-solo-una-vulnerabilidad-teorica/). Y respecto a las espaldas financieras, la misma CMF por el problema actual, que es mucho menor, reconoce que “la probabilidad de que las CSV con déficit de capital concurran a hacer aportes adicionales son reducidas”.

Para hacer la comparación, la gravedad del problema de los pasivos subvalorados de las CSV supera con creces al peor escenario de riesgo que la CMF prevé con el segundo anticipo del 10% de las RV. Acá no estaba hablando de una pérdida que podría llegar hasta el 60% del patrimonio; estaba hablando de patrimonio negativo. Como no se trataba de una bomba que pudiese estallar en el plazo inmediato, no pescaron; mientras exista el regalito en la tasa de descuento, mientras la deuda con los pensionados no fuese exigible en su totalidad, mientras las CSV pudiesen pagar las cuotas de las RV, mientras siguieran llegando nuevos aportantes al conveniente esquema, y mientras el pensionado no sepa cuánto es el saldo insoluto de cero riesgo que la CSV le debe, el problema supuestamente estaría controlado.

En definitiva, mientras el enfermo de cáncer terminal tuviera una apariencia sana y nadie sepa su diagnóstico real, el problema supuestamente estaría controlado. Pero llegó lo inesperado, al enfermo de cáncer le dio Covid-19. Y para todo los que actuaron negligente, es conveniente que la causa de muerte sea precisamente “la mala pata” del Covid-19. Un as bajo la manga vestido de tragedia. El pensamiento maquiavélico de los negligentes implicados en permitir que las CSV tuviesen una contabilidad trucha podría ser el siguiente: “si muere una CSV, que sea por el demente e inesperado anticipo del 10% y no por el real diagnóstico… total, nadie cacha ná; echémosle la culpa a los políticos que aprobaron estas medidas populistas”. Poncio Pilato, revuélcate en tu tumba.

Otra parte del guion es que no sería extraño que la CMF tirara un nuevo salvavidas a las CSV para enfrentar los aportes de capital requeridos en cómodas cuotas. Todo esto bien vestido, por supuesto. Reitero, es curioso que la propia CMF reconozca que “la probabilidad de que las CSV con déficit de capital concurran a hacer aportes adicionales son reducidas”. Digno de Ripley.

Incluso más, el guion para las CSV también apunta a, que ante el riesgo de que se “sepa la firme” sobre la contabilidad de las CSV, la “tragedia ideal” sería un proyecto de ley que permita retirar el 100% del saldo contable de las RV. Se solucionaría el problema completo. Se bajaría la cortina de la CSV, pero se salvaría el patrimonio... se daría cristiana sepultura al putrefacto muerto. Una manera moderna y original de “inmunizar” el patrimonio; lo tendré presente cuando vuelva a hacer clases de finanzas. Si eso va acompañado de indemnizaciones por parte del Estado de Chile por las demandas en tribunales internacionales, mejor aún.

En fin, el lamento del Sr. Cortez es totalmente entendible y válido. Pero habría sido más valioso si hubiese abordado de la misma manera aquella silenciosa y mucho más grave catástrofe heredada sobre la cual fue advertido, y sobre la cual minimizó y no prestó oído.

 

 

 

Iván Rojas B.

Venta atada y “El Modelo”

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2021/10/05/venta-atada-y-el-modelo/

Esta columna es una continuación a la primera parte publicada en agosto titulada “Venta atada y protección al consumidor” (https://www.elmostrador.cl/mercados/2021/08/18/venta-atada-y-proteccion-al-consumidor/).

Una de las grandes críticas que se le hace al “modelo” (de desarrollo chileno) es que éste produce una serie de “abusos” a la ciudadanía en general -consumidores en particular- en pro del enriquecimiento de unos pocos. Pero una cosa es el “modelo” teórico y otra es su implementación. No confundir es de la esencia para hacer un buen diagnóstico y tomar buenas decisiones, corrigiendo lo que haya que corregir. Hoy la confusión se ha extendido más que el Covid-19.

El caso de las ventas atadas, entre varios otros, es un buen ejemplo. Como señalé en la parte 1, en Chile es posible observar tanto ventas conjuntas pro-competencia como ventas atadas anti-competencia que “pasan piola”, disfrazadas de venta conjunta.  Es la implementación del modelo la que ha fallado, y no necesariamente el modelo.

Para determinar si una venta atada debe ser prohibida o sancionada es necesario considerar en detalle tanto las características del mercado del bien “comodín” como las del mercado del bien “atado”. En especial, se requiere determinar si los mercados son suficientemente competitivos, si las empresas que realizan ventas atadas tienen poder de mercado en uno de ellos, si hay ahorros de costos significativos en producir y vender en forma conjunta y si existe un número importante de consumidores que preferiría comprar los dos bienes o servicios que están atados aunque se vendieran separadamente.

En un mercado competitivo en que hay consumidores que preferirían comprar los dos bienes y también suficientes consumidores que preferirían comprar sólo uno de ellos, las empresas van a ofrecer los bienes tanto en forma conjunta como separada. Sin duda, muchos consumidores comprarían los dos productos separados si pudieran. Por tanto, en mercados competitivos las ventas atadas serían inofensivas, porque, en el fondo, la compra de productos conjuntos es voluntaria, es decir no sería “verdaderamente atada”, ya que siempre existirá la opción de comprar cada producto por separado a precios competitivos.

El problema ocurre cuando uno de los mercados -el del bien “atado”- no es competitivo. En este contexto, observar ventas conjuntas y ventas atadas que parecen conjuntas es un primer mal signo. Si agregamos poder de mercado por parte de las empresas, las cosas se ven peor, ya que si la empresa tiene poder de mercado sobre alguno de los productos,  le puede poner un precio alto de manera que el consumidor siempre prefiera la compra conjunta.  

¿Y cómo estamos? A continuación expongo dos ventas atadas clásicas, dignas de aparecer en un libro de economía para dar clases a alumnos de pregrado. Ambas tienen que ver con el mercado del crédito de consumo, mercado que no es competitivo, entendiendo competencia desde el punto de vista económico y no desde el punto de vista del marketing, confusión que también atrapa desde opinólogos hasta analistas.

El primer ejemplo es el mercado del retail que ata el crédito de consumo. ¿Ha visto en el retail una oferta “imbatible” donde el precio con la tarjeta propia del retail hace prácticamente inviable la opción de pago contado? Se podría argumentar que igual gana el consumidor porque puede “aprovechar” la oferta con tarjeta y después pagarla dentro del mes, pero eso sería un análisis muy simplista.

En un retailer importante, el negocio financiero genera mucho más utilidad que vender camisas, zapatos y televisores. La tienda física es un banco disfrazado, que incluso le pone “la pata encima” a los bancos tradicionales ya que es más atractivo ir a vitrinear que ir a un frío banco. Aquí, la venta atada es parte integral de la estrategia de la compañía. Nótese bien y sin eufemismos, la venta atada constituiría un medio exitoso y rentable para reducir la competencia a través de excluir a competidores en el mercado del retail que no tienen como medio de pago la tarjeta de crédito propia. Éxito que acapara premios en Icare y entrevistas de páginas completas en los diarios regalones, pero nadie dice que dicho éxito se basa en imperfecciones de mercado, lo que en la jerga popular, se diría, éxito en base a abusos. El  mundo académico analiza este éxito –y lo aplaude- desde el punto de vista del management y se ha olvidado de la economía; mucho Porter y poco Samuelson.

El segundo ejemplo es el mercado automotriz que ata el financiamiento. Con la escasez de autos producto de la pandemia, resulta que a los vendedores ya no les conviene el pago contado; ahora es el mundo al revés, los locales de autos se dedican a vender créditos. El precio del auto con crédito es menor (y bastante menor) que el precio al contado. Si logra prepagarlo sin costo relevante, me avisa. Por supuesto, no está claro que esta modalidad de venta beneficie al consumidor. Si usted solo tiene cash para comprar un auto, no es un cliente atractivo; es muchísimo menos atractivo que dar un auto en parte de pago o tomar un crédito de consumo. La tienda de autos se transformó en una financiera. ¿Tendrá algo que decir la FNE o la CMF? Sería interesante saber su experta opinión.

El Decreto Ley N°211 fija normas para la defensa de la libre competencia. El Art. 3 letra b identifica como conductas que van en contra de la competencia a “la explotación abusiva por parte de un agente económico, o un conjunto de ellos, de una posición dominante en el mercado, fijando precios de compra o de venta, imponiendo a una venta la de otro producto”. A su vez, el Art. 26 del mismo cuerpo legal señala que el Tribunal podrá modificar o poner término a los actos contrarios a la libre competencia, ordenar la modificación o disolución de las sociedades y/o aplicar multas.

En definitiva, el reglamento existe; hay que aplicarlo (bien). ¿Y si la Autoridad exigiera -“por si las moscas” y para asegurarse- separar societariamente el negocio del retail del negocio financiero, y que cada uno compita de verdad en su mercado, sin subsidios cruzados? Una medida así no tendría riesgo alguno, porque en caso de existir verdadera competencia, separar las sociedades sería inocuo, mientras que en caso de haber una imperfección, sería corregida.  Con todo, ¿se atrevería la Autoridad? ¿Sería capaz de mojarse? ¿Qué opina usted?

La existencia de ventas atadas disfrazadas de venta conjunta no quiere decir necesariamente que  el modelo no funciona. Sí funciona, pero se ha mal implementado, mal regulado, mal corregido. Es una distorsión del modelo correcto. Como “la calle” no sabe distinguir estos conceptos, al final apuntan errado. Se dan cuenta de los abusos, por cierto, que son las nefastas consecuencias de este tipo de conductas, pero diagnostican mal, y protestan mal.

Los políticos, que van donde calienta el sol, hace rato que se divorciaron del análisis técnico. Los académicos, por su parte, brillan por su ausencia, compitiendo por quien tiene el paper con las fórmulas más raras. Y la Autoridad… bueno, a estas alturas ya está demás comentar que ha sido pesada en la balanza y hallada deficiente.

Los abusos no son parte del modelo. Las imperfecciones y externalidades, si bien, se pueden producir, también se pueden corregir; las herramientas existen. Pero con un mal diagnóstico, no hay modelo que resista.

 

Iván Rojas B.

Murallitas chinas

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2021/09/01/murallitas-chinas/

Cuenta la historia que hace poco más de un mes se filtró al mercado financiero chilensis un chat de un ejecutivo de la corredora de bolsa Larraín Vial, en el cual recomendaba vender acciones de Vapores, que pertenece al grupo Luksic. Esta recomendación fue interpretada como una posición “oficial” de la corredora y no como una opinión “personal” del ejecutivo caído en desgracia (que fue la versión oficial; no quedaba otra).

Como sea, las acciones de Vapores llegaron a perder 15% de valor. El rumor de pasillo fue que Larraín Vial compró acciones Vapores unos días después del condorazo, y aprovechó el fuerte repunte posterior de la acción.

La gracia cayó como patá en la guata al grupo Luksic y cuentan las malas lenguas que Larraín Vial tuvo que deshacerse en explicaciones con su cliente. Y es que no se trata de cualquier cliente; es un cliente VIP. Y más encima, se trata de un cliente que había reconquistado después de una separación de casi una década: en el año 2011, la corredora cuestionó el valor de un aumento de capital de Vapores, generando el castigo de los Luksic, los cuales congelaron a Larraín Vial para hacer negocios. La misión de reconquista tardó, pero fue exitosa: en los últimos dos años Larraín Vial ha venido haciendo todas las grandes operaciones de Vapores. Así que ahora este pastelazo fue un chiste de mal gusto.

Sean ciertos o no esos cahuines de Sanhattan, el punto relevante es la “muralla china” que debe existir entre el departamento de  estudios y el departamento de inversiones de cartera propia y a nombre de terceros. La muralla china es un concepto claro y sencillo que normalmente se aplica  al mercado de capitales, y tiene asociado una separación de la información sensible entre departamentos o empresas de un mismo grupo, con el fin de prevenir conflictos de interés en operaciones que pueden afectar el mercado de valores. La barrera, entonces, limita el flujo de información reservada o privilegiada entre entidades relacionadas y supuestamente garantizaría que cada unidad tome sus decisiones de manera autónoma. Además, implica adoptar medidas para que en la toma de decisiones no surjan conflictos de interés, tanto en el seno de la propia entidad, como entre las entidades pertenecientes a un mismo grupo.

En mis tiempos de bolsero me llamaba la atención que era muy raro ver que una corredora de bolsa recomendara “vender” una acción, especialmente si se trataba de una empresa importante. Casi todas las recomendaciones eran “comprar” y “mantener”. Nadie se quemaba. A lo más se ponía “en observación”, y cuando ya era evidente, “desinvertir”.

A esas murallitas chinas, en la práctica, les creo lo mismo que el fideicomiso ciego, que con suerte es tuerto. Porque aunque se transparente la cartera propia y de terceros, la presión de los clientes VIP con sus jugosas comisiones es potente. Por cierto, una presión implícita; jamás tácita. El enojo del cliente VIP directamente afectado es la primera derivada, porque se suman las caras largas de los inversionistas institucionales (AFP, Cías de seguros, etc.)… nadie quiere que se diga abiertamente que en su cartera existe una manzana podrida (no, al menos, hasta venderla, ojalá sin ruido ambiental).

Ya que estamos hablando de murallitas chinas, por cierto que el concepto aplica más allá del mercado de capitales.

En los medios de comunicación, debería existir una real muralla china entre la línea editorial y la comercial. ¿No le dice nada ver cómo empapelan con avisos y suplementos los moribundos diarios domingueros, con publicidad que desde el punto de vista de marketing tiene impacto casi nulo? Publicidad cara en diarios de papel que ya están obsoletos, que llegan cada vez a menos personas y de un perfil que muy probablemente no es el foco del cliente objetivo. Es “curioso” ver cuatro o más páginas completas de un mismo producto en el mismo diario, el mismo día.

Otro caso: ¿recuerda el patético evento ocurrido en 2014, cuando Diario Financiero le censuró una columna al economista Claudio Agostini porque no se ajustaba a “la línea editorial”? La columna se refería a las empresas chilenas que se han coludido en el exterior y mencionaba dos que se han declarado culpables y han pagado multas: LAN Cargo y Vapores. Las multas a las que se refería fueron por hechos ocurridos cuando Vapores pertenecía al Grupo Claro, controlador del diario. La razón que dio Diario Financiero fue que por política editorial, no publicaban ninguna columna que mencionase a alguna empresa vinculada con el grupo controlador. El profesor Agostini renunció. ¿Seguirá vigente dicha política?

A propósito de multas a peces gordos, hay que verlas con lupa en el diario, página par esquina inferior izquierda. Y las entrevistas cargadas de cloroformo pueden ser de dos o tres páginas, y con foto.

En fin, las murallas chinas son buenas; muy buenas, cuando funcionan de verdad. Incluso más,  fortalecen el mercado. Quizás son las únicas murallas positivas. Y los países del primer mundo se caracterizan por tener murallas que cada vez se van perfeccionando. Nosotros, tenemos murallitas no más.

 

Iván Rojas Bravo