¿Y si dolarizamos?

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2022/07/14/y-si-dolarizamos/

Una de las variables claves de la economía es el tipo de cambio. Con el dólar a luca se ha llegado a un nivel sicológico en el cual hasta el más neófito toma consciencia de que “algo anda mal”.

Recuerdo que por allá por el 2010, la preocupación era por el tipo de cambio demasiado bajo. Se decía que no favorecía el “modelo exportador” (entre paréntesis, el modelo correcto no es ni exportador ni importador; es un modelo de apertura comercial). Fue tanta la angustia (principalmente del sector exportador) que se llegaron a escribir cartas o comentarios que sugerían hasta modificar la Constitución para revisar la autonomía del Banco Central (BC). Se decía que la no intervención del Central perjudicaba a la mayoría de los chilenos. Hago un segundo paréntesis acá, que da para otra columna: era común leer en aquellos tiempos argumentos a favor de un dólar alto (es decir, nuestra moneda depreciada), porque era “competitivo”. Argumentos más contables que económicos.

En fin, hoy se repite la historia pero con el dólar a la inversa. Creer que una  intervención del BC puede ser sustentable y efectiva en un país abierto al exterior es una quimera. Luchar contra las fuerzas del mercado cambiario mundial puede ser equivalente a apagar un incendio con un chorrito y manguera de jardín. Lo peor: luchar contra ellas no es gratis y muchas veces resulta en pérdida de plata neta. Adivine quien paga.

Ahora bien, una cosa es sugerir intervenir el tipo de cambio y otra muy distinta, y extrema, es querer quitarle autonomía al BC. Este último proceso bien podría ser paulatino según sea el grado de polarización e ideología de moda.

Antes de discutir las ventajas y desventajas de la dolarización, conviene tener presente algunos puntos:

 

·       Más que el tipo de cambio nominal (TCN, paridad peso-dólar), lo que realmente importa es el tipo de cambio real (TCR), el cual tiene que ver con una canasta de monedas relevantes ajustadas por poder adquisitivo.

·       De la definición del TCR como el ratio entre TCN*inflación externa/inflación interna, se desprende que la relación entre el precio de bienes transables y el precio de bienes no transables apunta directamente al capital humano local.

·       En nuestra economía, el sector no transable es preponderante, y lleva las riendas en la creación de empleo. El principal precio no transable es el capital humano del país.

·       En condiciones normales, es decir, sin distorsiones internas o externas de corto plazo de tipo “puntuales” (léase problemas geopolíticos particulares, pandemias, trabas específicas al comercio internacional, catástrofes, conflictos internos, etc.), y con políticas económicas “correctas”, lo que se debería esperar es que el capital humano de nuestro país se vaya revalorizando y, por lo tanto, el TCR debería mostrar una caída. ¿Y el tipo de cambio nominal? Probablemente también. Nos alejaríamos de la luca por dólar. Moneda local fuerte. Cortes de pelo más caros (servicios en general).

·       El siguiente gráfico muestra la evolución que ha tenido el TCR (fuente: Banco Central).

o   El índice a mayo 2022 fue 109,98. Es muy probable que el índice de julio 2022 sea bastante más alto. Estamos a un nivel similar del de finales de la década de los 80 y principios de los 90.

o   En noviembre de 1990 el índice TCR fue 115,19; es interesante notar que a partir de dicha fecha el TCR fue permanentemente cayendo hasta octubre 1997 (índice 75,27), previo a la crisis asiática.

 

 

Dicho lo anterior, ¿y si dolarizamos?

Sustituir la moneda local en todas sus funciones por el dólar como moneda oficial de curso legal tiene aparejado renunciar a la política monetaria (desventaja), pero permitiría ligar la inflación local a la externa (ventaja). Dado el contexto actual, la idea no parece tan descabellada; y, de paso, se generaría un grado de certidumbre para los distintos agentes los cuales tomarían sus decisiones en base a una moneda dura. Si tenemos una visión pesimista de un país donde, en la práctica, no se puede descartar ninguna locura, una probabilidad mínima de amenaza real a la autonomía del BC reforzaría la idea de dolarizar la economía.

 

Iván Rojas B.

¿Compañías de seguros quebradas? El problema persiste, y puede ser aún más grave

 

https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2022/05/27/companias-de-seguros-quebradas-el-problema-aun-persiste-y-puede-ser-aun-mas-grave/

 

Desde hace más de una década he señalado por medio de columnas en El Mostrador y otros medios la delicada situación de las Compañías de Seguros de Vida (CSV) que venden rentas vitalicias (RV). Advertí de la situación directamente a la otrora Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) y a la actual Comisión para el Mercado Financiero (CMF), entre otras autoridades, recibiendo algunas cartas de respuestas que agradecían mi preocupación, me remitían a la normativa vigente (que precisamente estaba siendo cuestionada), no abordaban el problema ni refutaban mis argumentos. A lo más, extraoficialmente y después de años, plantearon off the record que mis argumentos apuntaban a una “vulnerabilidad teórica”.

 

Breve resumen del problema

Para no repetirme en plantear el problema, en esencia, éste trata de la ficción contable que permite que las CSV puedan contabilizar un pasivo por RV subvalorado en relación a su valor económico, en vez de registrar el valor real comprometido con los pensionados. Las CSV sobreviven gracias a la magia de la contabilidad. ¿Por qué tan categórico? Veamos. Una RV es un pago comprometido con el pensionado, con una rentabilidad asegurada, para ser pagado libre de riesgo (de no pago) del emisor. Estos flujos vitalicios (y bien calculados con la correcta esperanza de vida) deben ser descontados a la tasa de libre de riesgo.

Pues bien, el cálculo del valor presente de la deuda que las CSV tienen con sus pensionados no sigue el axioma de coherencia entre flujo cierto y tasa de descuento. La CMF permite que se descuenten estos flujos con bondadosas tasas con premio, lo que subestima el pasivo real. Incluso más, una renta vitalicia se descuenta, hasta su vencimiento, a una tasa (con premio) que estaba vigente a la fecha de venta de la póliza (la denominada tasa de bautizo), pero que ahora ya no es de mercado, es decir, está obsoleta.

Eso ha hecho que la abrupta caída en las tasas de interés no haya tenido tanto efecto (aparente) en las CSV y sigan mostrando balances falsamente solventes.

 

Breaking Bad: ¿cuándo ocurrió la debacle?

Definamos “ambiente seguro” aquel donde las CSV pueden pagar “a todo evento” sus RV comprometidas, pudiendo cubrir sus costos de operación. La única forma de operar en un ambiente seguro ocurre cuando el retorno prometido en las RV es necesariamente menor que el retorno esperado de las inversiones seguras de la CSV. Hasta el año 2000, el promedio del mercado de la tasa ofrecida de RV fue menor que la TM (TIR de instrumentos estatales de plazo superior a 8 años, calculada antes por la SVS y hoy por la CMF) y, por lo tanto, el sistema podría haber funcionado en un escenario seguro.

Sin embargo, desde el año 2001, en forma permanente la tasa prometida de las RV ha sido mayor a la TIR de instrumentos estatales (TM). Así, la única forma de cumplir con lo comprometido, cubrir sus costos operacionales y tener utilidades, es asumiendo riesgo en las inversiones que permitan tener un mayor retorno esperado. El costo: dejar de operar en un ambiente seguro. Fue un punto de no retorno.

 

 

Debido a que ya se pasó el punto de no retorno, la única forma de cumplir con los pensionados es la contradicción de asumir riesgo, por lo tanto, como operatoria de un diseño original, el sistema se rompió.

Lamentablemente, los pensionados por RV no tienen idea de cuánto les debe su CSV. Confían, tal como se les vendió la pomada, que tendrán un pago seguro hasta que se mueran. Por algo eligieron esa opción y no el retiro programado. Lo que no saben es que quien les prometió esa renta es como un enfermo de un largo e irrecuperable cáncer terminal, pero con buen semblante y muy bien maquillado.

 

Situación actual: ¿mejor?

El motivo para escribir esta nueva columna sobre las CSV no es solo repetir (aunque nunca está demás) los argumentos ya dichos varias veces bajo diferentes puntos de vista. A continuación, trataré de abordar el escenario de una aparente mejor situación actual.

Algunos podrían decir que la “vulnerabilidad teórica” planteada ya pasó, porque las tasas han comenzado a subir. El mercado –podrían agregar- por sí solo ha empezado a corregir el problema. Lo peor ya pasó, y las CSV pudieron sobrevivir. ¿Qué tan cierto y razonable sería ese argumento?

Si bien las tasas de cero riesgo han aumentado, no hay que autoengañarse con que el problema es menos grave. Es cierto que la tasa de instrumentos estatales de cero riesgo ya no se encuentra en mínimos históricos. En efecto, la TM promedio en 2020 fue 0,3% anual (llegó a estar en 0% en mayo, julio y agosto 2020); en 2021 aumentó a 1,51% anual promedio y para el período enero-abril 2022 el promedio es 2,12% anual. Sin embargo, hay a los menos seis razones para contraargumentar que el problema no ha desaparecido:

 

1.      El pasivo de las CSV nunca se ha valorizado a la tasa de cero riesgo que corresponde. Haberlo hecho en, por ejemplo, 2020, habría dado como resultado un patrimonio negativo de tal envergadura que ningún aporte de capital podría solucionar. De haber hecho las cosas bien, es decir, que la contabilidad hubiese reflejado la realidad económica del pasivo, la alerta se habría dado muchos años antes, con las medidas apropiadas para abordar el problema con tiempo. En la actualidad, si bien las tasas están “mejores”, hacer el ejercicio correcto, con una alta probabilidad daría un resultado “menos malo” que en 2020, pero igual de grave. El “cáncer” de las CSV sigue vigente.

 

2.      Las CSV, si bien han ajustado a la baja las tasas ofrecidas en las RV a tasas “más acorde a las tasas de mercado”, siguen prometiendo retornos superiores a la tasa de cero riesgo. Y no sólo eso, la diferencia entre ambas tasas ha aumentado en los últimos años. Es así como, para captar clientes, en 2019 las CSV ofrecieron RV a una tasa promedio de UF+2,21% anual, 113 puntos base de exceso por sobre la TM promedio de UF+1,08% anual; en 2020, la tasa prometida promedio fue UF+1,8% anual, 150 puntos base por sobre la TM promedio de UF+0,3% anual; en 2021, la tasa media de las RV fue UF+3,02% anual, 151 puntos base de exceso –lamentable record- por sobre la TM de UF+1,51% anual; y en el período enero-abril 2022, la tasa media de las RV fue UF+3,6% anual,  148 puntos base de exceso por sobre la TM de UF+2,12% anual. ¿Qué implicancias tiene todo esto? Que las tasas han bajado, pero ha aumentado el spread entre la tasa prometida en las RV y la tasa libre de riesgo, haciendo aún más riesgosa la situación de cobertura, alejándose más de un modelo diseñado para operar sin riesgo.

 

3.      Esperar a que el mercado sea el que solucione las cosas -en este caso, haber esperado un alza general de tasas- es, por decirlo diplomáticamente, no solo jugar con fuego, sino también irresponsable. El mercado de capitales no está para solucionar un problema demográfico; el mercado de capitales no está para arreglar un sistema mal implementado y cuya operación se alejó de su diseño original.

 

4.      Si bien esta columna no trata sobre las causas del aumento general de tasas, no se debe olvidar que, en una perspectiva de mediano a largo plazo, nada impide que se vuelva a un equilibrio con tasas libres de riesgo coherentes con la revolución tecnológica, coherentes con los ahorros que demandan instrumentos libres de riesgo a nivel mundial y, particularmente, coherentes con un Chile que es capaz de ordenarse y retomar su camino hacia el desarrollo. Esto significa un equilibrio de tasas “bajas”, no “altas”.

 

5.       A veces ocurren imponderables que nadie previó, tales como el susto que pasaron las CSV con el retiro del 10% de las RV. Este tipo de imprevistos hace recordar que no es imposible que todo o parte de una deuda de largo plazo se transforme en exigible en el corto plazo. Si la contabilidad de las CSV no es “precisa” en las cifras económicas de sus pasivos, los que pagarán los platos rotos serán los pensionados. Y si hay rescates, todos los chilenos.

6.      Hoy existe un alto grado de incertidumbre respecto de cómo finalmente va a quedar el sistema de pensiones después de una gran reforma. No está claro aún el papel que desempeñarán las CSV con las RV. Con todo, en un marco de rediseño global del sistema de pensiones, no se puede descartar que cambien las generosas reglas del juego y se les exija a las CSV mostrar las cuentas claras en lo referente a cuánto es realmente lo que deben a sus pensionados. Si a lo anterior se le suma el factor “Autoridades nuevas con visiones distintas”, conviene estar preparados. Y si “el destino” se une a la ironía, quizás la corrección económica del sistema venga desde el lugar menos pensado. Tampoco se debe descartar que reemplacen a todos los comisionados de la CMF por su negligencia e irresponsabilidad y se les exija explicaciones.

 

 

Conclusión

 

El aparente mejor escenario de mayores tasas libre de riesgo que favorecen la contabilidad de las CSV puede ser engañoso. El nuevo equilibrio de tasas actual –con pandemia, guerra, inflación y situación general interna- podría durar menos de lo que se piensa, lo cual es especialmente importante para las proyecciones y percepciones de equilibrios de largo plazo con los cuales se hacen los supuestos de los modelos.

El balance económico de las CSV sigue mostrando peligrosos niveles de (in)solvencia que la contabilidad ha maquillado. La responsabilidad ha sido principalmente de la otrora SVS y de la actual CMF en permitir que la contabilidad de las CSV, mediante circulares y normativas supuestamente sofisticadas y de alto nivel técnico, esconda la real situación económica de estas.

Ha habido mucha contabilidad y poca economía de verdad. Y como la magia no existe, la ficción contable en la cual se desenvuelven, tarde o temprano, se hará tan evidente que los pensionados y la ciudadanía en general, se darán cuenta, por muy analfabetos financieros que sean, que lo que en realidad les vendieron no fue una RV; fue otro producto financiero. Un jurel tipo salmón.

 

Iván Rojas

El problema de la FNE

 https://www.elmostrador.cl/destacado/2022/03/18/el-problema-de-la-fne/

 

El problema de la Fiscalía Nacional Económica (FNE) es que tiene muchos abogados y pocos economistas. Y no es que los economistas sean santos de mi devoción, al contrario, pero si se trata de una fiscalía con apellido, entonces es relevante, especialmente en el cambio de paradigma en los cuales se encuentra Chile, donde es muy probable que haya nuevos “enfoques” para abordar la competencia en los mercados.

 

La FNE es la agencia encargada de defender y promover la libre competencia en todos los mercados o sectores productivos de la economía. Su misión, entonces, es “defender y promover la libre competencia actuando en representación del interés público”. Para cumplir con su misión, la Ley de Defensa de la Competencia (DL 211) establece que la FNE es un servicio público descentralizado, independiente y que se encuentra sometida a la supervigilancia del Presidente de la República a través del Ministerio de Economía.

 

En resumen, la FNE investiga todo hecho, acto o convención que impida, restrinja o entorpezca la libre competencia, o que tienda a producir dichos efectos. Entre sus focos de investigación están las prácticas colusorias, los abusos de posición monopólica y las concentraciones que afecten o puedan afectar el funcionamiento eficiente de los mercados y el bienestar del consumidor.

 

A marzo 2021, la dotación de personal fue menos de 120 personas, de las cuales 52 son abogados y 30 son economistas (1,73 abogados por 1 economista). El presupuesto en 2020 fue recortado (-8,7%), siendo unos $570 millones promedio mensual. En 2020 se iniciaron 38 investigaciones, aumentando a 190 los casos en desarrollo. A juicio del Fiscal Nacional Económico, “190 es un número de investigaciones que de todas formas es muy elevado si se considera la gran complejidad de los casos y que nuestro equipo no ha crecido”; señala, también, que “se necesitan más recursos”.

 

¿Más recursos? Puede ser. De hecho, su presupuesto es menor que el del Servel, Injuv y el Consejo Nacional de Televisión, por citar algunos ejemplos bastante decidores. Saque usted sus propias conclusiones. Pero sin perjuicio de que eventualmente se requieran más recursos, primero hay que asegurarse de usar eficientemente lo que hay. De eso trata la primera parte de esta columna.

 

Si bien 2020, a pesar del contexto de la pandemia, fue un año récord para la FNE en términos de cantidad de requerimientos presentados al Tribunal de Defensa de la Libre Competencia, de recaudación de multas a beneficio fiscal (US$ 110 millones), de acuerdos extrajudiciales aprobados y de cantidad de informes presentados, se debe considerar que, dado los recursos escasos, el costo de oportunidad está presente. Y, por lo tanto, la eficiencia en el ámbito del actuar de la FNE, más allá de la cantidad de las variables antes mencionadas, tiene (o debería tener) mucho que ver con el impacto que tiene su investigación en la cuantía de la pérdida social del mercado en el cual interviene. Y ahí, por lo menos, tengo mis dudas. Cazan ratones y se les pasan elefantes.

 

Cómo no olvidar el denominado “cartel del fuego”, donde se “invirtió” tiempo y recursos en investigar a dos empresitas que se habrían coludido para fijar precios y condiciones de mercado en su servicio de combate de incendios forestales a grandes indefensos y malos negociadores como Conaf, Celulosa Arauco, Mininco y la Onemi. ¿Cuál es la elasticidad precio de la demanda de un insumo que es un porcentaje mínimo de los costos totales para estos grandes compradores?, ¿cuántas hectáreas no se combatieron adecuadamente producto del supuesto sobreprecio cobrado de estas dos empresitas?

 

No quiero que se malinterprete, toda colusión es repudiable; todo cartel tiene afectados. Mi punto es el costo de oportunidad y la pérdida social no abordada por tratar mercados que no son (tan) relevantes. Quizás también haya colusión en los carritos de maní del centro…

 

Es así como se extraña que la FNE, por ejemplo, no haya dado ya una luz de alarma ante la evidente venta atada que existe en los mercados automotriz y financiero. Con la escasez de autos producto de las restricciones de fletes debido a la pandemia, las automotoras comenzaron a atar el crédito a la compra del auto. Con listas de espera de clientes, se ha dado el “absurdo”, por ejemplo, que el precio al contado es considerablemente mayor (sí, mayor, no menor) que el precio si compra con crédito; se ha dado el absurdo, también, que en algunas automotoras el precio al contado es meramente referencial y no existe en la realidad: sólo se vende –obligatoriamente- con crédito. Al final, si usted quiere “aprovechar” la oferta del precio con crédito, y después lo prepaga, sumando y restando, no le va a convenir. Para qué decir que, a la hora de firmar los papeles del crédito, no se señala que los seguros no son obligatorios; para qué decir que renunciar posteriormente a dichos seguros es más burocrático que cualquier servicio público. ¿Tendrá algo que decir la FNE sobre esta venta atada? ¿Tendrá idea de la magnitud de la pérdida social involucrada?

 

Ya que estamos hablando de ventas atadas, la del negocio financiero atado al retail es, no solo evidente, sino escandalosamente transversal. Pero, la FNE no se pronuncia. Mi experiencia personal con la FNE fue que ante una denuncia que hicimos de venta atada, nos atendió un joven economista que le interesaba saber si el % de las ventas con el medio de pago propio era importante o no. Echamos de menos una capacidad analítica cualitativa mayor. ¿Será mucho pedir?

 

Con respecto a los tiempos que abarcan los análisis y estudios de los casos, los cuales pueden llevar meses, el propio Fiscal Nacional Económico reconoce que “resulta indispensable acelerar los tiempos de nuestras investigaciones”. Sin comentarios.

 

Finalmente, es bueno reflexionar sobre el actuar de la FNE en la nueva etapa por la cual inevitablemente va a transitar Chile y su “modelo” de desarrollo. En los últimos 30 años ninguna autoridad relevante –tampoco el mundo académico- hizo la distinción entre el manoseado “modelo” y la versión chilena de su implementación. El resultado, como se ha explicado latamente en variadas columnas anteriores, ha sido el que tenemos hoy: después de tantos autoelogios en Icare y prensa dominical, la bomba explotó y se ha culpado al “modelo” como la madre de todas las desigualdades y abusos. Culpa que, en mi opinión, no la tiene per sé, mas sí la implementación del mismo, la cual dio lugar a “equilibrios” oligopólicos y generación de externalidades, conocidas en jerga popular como abusos. Para no desviarme del tema, el punto es que en el “nuevo Chile” probablemente los mercados sean analizados bajo otro prisma, y lo que antes “estaba bien” o se dejaba pasar, ya no lo va estar. Como siempre hay que pensar positivo, en una de esas, la corrección que siempre se necesitó –esto es, converger la implementación chilena del modelo hacia el modelo teórico puro- viene por el lado menos pensado. Y aquí, deberíamos tener una FNE 2.0, con un rol clave en apoyar a un eficiente Estado fiscalizador. Pero para eso, faltan más economistas (buenos).

 

 

Iván Rojas B.

Febrero en Santiago y urbanismo

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2022/02/22/febrero-en-santiago-y-urbanismo/

 

Se estima que Santiago ya superó los 7 millones de habitantes y que la superficie de la ciudad (mancha urbana) es de unas 114.700 hectáreas. La densidad, por lo tanto, sería 61,24 habitantes por 1 hectárea (hab/ha), que es lo mismo que decir que hay unos 163 metros cuadrados de espacio urbano por habitante.

Se puede apreciar que, por ejemplo, la densidad (hab/ha) promedio de ciudades con más de 500 mil habitantes es 27,9 en Francia; 26,4 en Alemania; 29,7 en Italia; 49,7 en Reino Unido; 24,1 en Canadá; y un sorprendente 11,95 en Estados Unidos. Es decir, estamos hablando de densidades muy, muy bajas.

La ciudad más densa del mundo es Dhaka (Bangladesh): 16,8 millones de personas viven en solo 45.583 has (menos de la mitad de la superficie de Santiago; 40% para ser exacto, ¿se imagina eso?), lo que da una densidad de 369 habitantes por hectárea. Una locura. Por otra parte, las ciudades que están en el top de ranking de calidad de vida tienen densidades muy bajas (55 en Viena, 27 en Vancouver, 28 en Copenhague, 36 en Oslo, 27 en Auckland y 38 en Zúrich).

La conclusión es clara e irrefutable: países con alto PIB per cápita se caracterizan por tener ciudades con baja densidad poblacional. Es decir, ciudades con alta calidad de vida ofrecen, en general, más espacio urbano a sus habitantes. Esto ocurre porque a mayor ingreso, se demandan casas más grandes, segunda vivienda, más autos, parques, avenidas y espacio urbano en general, bienes con elasticidad ingreso mayor a 1, efecto que complementa la demanda de suelo por crecimiento de la población. En ciudades de países pobres, con baja calidad de vida, sus habitantes viven apiñados; tienen un déficit de vivienda e infraestructura.

Si fuésemos un país desarrollado y Santiago estuviese bien planificado desde un inicio, su superficie actual debería ser a los menos el doble. Toronto, por ejemplo, tiene casi 7 millones de habitantes y el tamaño de la ciudad es el doble de Santiago. Resultado: densidad de 30,3 hab/ha.

La gente se agrupa en ciudades dados los beneficios que ésta entrega, convirtiendo a la ciudad en una gran unidad productiva. Pero los beneficios de la concentración también traen aparejados desventajas. La problemática urbana, por lo tanto, está en el manejo (más) eficiente de las externalidades positivas y negativas que genera la ciudad.  Santiago es un ejemplo de un mal manejo de las externalidades urbanas negativas, dentro de las cuales se destacan la congestión y la contaminación. Perder 3 horas al día (o más) en trasladarse en hora peak tiene un costo de oportunidad altísimo. ¡Enhorabuena teletrabajo!

Una eficiente política urbana es aquella que hace competir a las ciudades por captar a sus “clientes” (habitantes). Esto favorece la descentralización. Pero para que las ciudades compitan entre sí, se requiere que cada una tenga una mínima infraestructura interna y accesibilidad, junto con adecuadas megaobras de conectividad entre ellas. Así, una eficiente política urbana que genere dicha competencia entre ciudades, haría crecer positivamente aún más el segundo y el tercer centro urbano del país, que hoy están muy por lejos del tamaño de Santiago (lo cual es una muestra clara del desequilibrio): Valparaíso-Viña tienen 866 mil habitantes en unas 15.800 hectáreas; Concepción tiene 849 mil habitantes en 19.400 hectáreas.

Por supuesto, una política urbana eficiente requiere librarse de prejuicios y creencias erradas. Una de ellas, a nivel general y especialmente a nivel de urbanistas y arquitectos, es que la extensión de la ciudad es mala per sé. Normalmente cuando se expone sobre ejemplos de ciudades modernas, se enfatizan las “soluciones” con hermosos rascacielos que comparten “amigablemente” con su entorno. Esto podría estar bien como solución a problemas puntuales, pero la visión global, como solución integral de la ciudad, podría apuntar a una dirección totalmente  opuesta a la densificación que se promueve como un mantra. Debemos tener muy claro que, en la medida que nuestro país converja al desarrollo, sus ciudades requerirán, necesariamente, expandirse (muy probablemente Santiago a una tasa menor que el resto, pero igual se seguirá expandiendo).

Como el mundo inmobiliario no repara mayormente sobre la visión global comentada en el párrafo anterior, sino que maximiza su beneficio de acuerdo a lo permitido por el Plan Regulador, es entonces el Plan Regulador el “responsable” de planificar la ciudad con una visión de largo plazo. Y aquí fallamos: vemos desde planes reguladores obsoletos (¿sorpresa con que el poco espacio urbano que queda lleva los precios del terreno a las nubes?) hasta planes que demoran varios lustros en aprobarse, pasando por la especulación por el cambio de uso de suelo.

 

A la mayor demanda de suelo producto del mayor ingreso general que tendrá nuestro país en su camino al desarrollo, se debe enfatizar que serán los segmentos más pobres de la población los que proporcionalmente tendrán un aumento mayor en su ingreso. La tasa de motorización seguirá aumentando, independiente de los esfuerzos que se hagan por mejorar el transporte público, y habrá una importante demanda por recambio de casas y su entorno, debido a la obsolescencia económica que ocurre mucho antes que la obsolescencia física. Santiago ya es una ciudad colapsada, si no se prepara para lo que inevitablemente se viene, nos pareceremos más a las ciudades del tercer mundo que a Toronto o Viena.

¿Y qué tiene que ver febrero con todo esto? Supongamos que en el peak de vacaciones en febrero implica que unos 1,5 millones de santiaguinos salen de la ciudad. La densidad caería a unos 48 (hab/ha). Por eso es tan agradable Santiago en febrero. ¿Podría ser así, o incluso mejor, todo el año?

 

Iván Rojas B.

Boric y su serendipia

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2022/01/19/boric-y-su-serendipia/

Existe un chiste sobre los economistas, que es más o menos así: “¿En qué gastan su tiempo los economistas? La mitad del tiempo pasan haciendo proyecciones; la otra mitad la pasan explicando por qué no se cumplieron”. La temporada de pronósticos ya empezó; y este reciente fin de 2021 y comienzo de 2022 es bastante especial por los distintos y variados condimentos para las proyecciones. En general, los economistas predicen que el horizonte económico de aquí a 12 meses estará cargado de incertidumbre y nubarrones, con incluso una probabilidad no menor de tinte catastrófico.

Como siempre para los hombres de traje gris es más fácil predecir tempestades que buenas nuevas, me permito ser un díscolo y plantear un punto de vista distinto. Tómelo como una hipótesis y asígnele usted una probabilidad. En una de esas nos llevamos una sorpresa. ¿Y quién será el gran ganador? Boric.

Aclaro que no voté por Boric, tampoco por Kast.

No es difícil concluir que -objetivamente y sin prejuicios- Boric es el presidente más inculto desde a lo menos el retorno a la democracia. Motes como “El cifras” y otros generaron memes por doquier en la previa del balotaje, porque, aunque puntudos y exagerados algunos, se agarraron de hechos objetivos y ciertos sobre las evidentes debilidades del entonces candidato.

Y ahora como Presidente electo próximo a asumir sus funciones, Boric podría salir fortalecido en su propia debilidad, por contradictorio que parezca. Porque con tanta calamidad que se predice, la derecha no da un peso por él y minimiza las llamadas “habilidades blandas”. Pero cabe señalar que con esas habilidades blandas, la ciudadanía tiende a ser más generosa con el perdón (los casos Bachelet y Piñera son un ejemplo evidente de cada extremo; de por qué perdió la última elección presidencial el candidato más culto, preparado e “inteligente”, es digno de tener presente). El mundo empresarial, por su parte, ofrece obligado incienso con palabras de buena crianza, adornadas en latín, pero mira con recelo. 

Incluso más, permítanme irme en una volá: ¿y si tenemos un escenario en el que Boric, consciente de sus limitaciones, no se enreda con tanto paper ni cifras y asume un rol práctico tal, que se rodea de las personas correctas y se la juega por corregir el “modelo” con la verdadera vacuna que éste requiere, a saber, agregar real competencia en todos los sectores? Sería no solo el golpe de gracia para la soberbia de la derecha, sino también una gran paradoja: que por el lado menos pensado se eliminan externalidades negativas, pérdidas sociales y rentas anormales, que nunca se quisieron ver de verdad, porque la “macro” andaba bien. O sea, por el lado menos pensado se corregiría la mala implementación del modelo, y se haría converger al correcto modelo teórico. O sea, por el lado menos pensado se haría buena economía… Sería de Ripley, una especie de Ronald Reagan pero del equipo contrario. ¿Demasiada locura?

Volviendo a la tierra. Lo más probable es que Boric no pueda conseguir que se aprueben reformas muy extremas que hagan girar el modelo en 180 grados, y eso, de algún modo da una relativa estabilidad y obliga a buscar consensos. Si las vacunas permiten acotar el impacto de Ómicrom y las cepas nuevas, y las estadísticas hacen lo suyo con la baja base de comparación, con unos pocos vientos a favor, de aquí a diciembre capaz que el chiste citado en la introducción se cumpla, una vez más. Por cierto, la derecha se ha sumado a la siembra de vientos, sin darse cuenta que, en el fondo, le está haciendo un favor a Boric, al rebajarle la vara de medición a fin de año.

Una serendipia es un descubrimiento o un hallazgo afortunado, valioso e inesperado que se produce de manera accidental, casual, o cuando se está buscando una cosa distinta. Para Boric, quizás su serendipia será la de cosechar aplausos a fin de año sin haber hecho mucho o incluso sin darse ni cuenta.

Iván Rojas

Reorganización de LATAM: ¿Y dónde quedaron los acreedores y minoritarios?

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2021/12/22/reorganizacion-de-latam-y-donde-quedaron-los-acreedores-y-minoritarios/

La “quiebra” de Latam es muy probablemente la más grande de la historia del mercado de capitales chileno. Y como tal, el proceso de reestructuración debe tener la menor cantidad posible de “errores”. En esta columna analizo el contexto y la situación de la compañía, cito algunas cifras relevantes y, lo más importante a mi juicio, planteo una hipótesis sobre la opacidad del proceso, la cual ha llevado al malestar de acreedores y minoritarios, y sugiero algunos cursos de acción.

Contexto y situación de la compañía

A diciembre 2019, la fotografía de Latam era la siguiente: activos por US$21.088 millones, pasivos por US$17.959 millones y patrimonio contable por US$3.129 millones.

Dentro del pasivo, la deuda financiera fue US$10.416 millones (US$1.886 millones de corto plazo y  US$8.530 millones a más de 1 año). Para afrontar el corto plazo, esto es, un pasivo de US$6.961 millones, que incluyen pagar (refinanciar) la deuda financiera de corto plazo y pagar proveedores, la compañía ya comenzaba el 2020 con un déficit circulante de más de US$2.943 millones: tenía activos corrientes de US$4.018 millones dentro de los cuales solo el 27% era caja. Todas las fichas estaban jugadas a los ingresos del año 2020.

En términos de “a quién pertenece realmente la empresa” o “quién tiene derechos sobre sus activos”, considere que el pasivo excedía en  5,7 veces el patrimonio contable. Esto será útil para el análisis posterior.

En 2019 Latam tuvo utilidades de solo US$195 millones. Con todo, el mercado seguía apostando por la compañía: la capitalización bursátil a diciembre 2019 fue US$6.082 millones (1,94 veces el patrimonio contable). Si bien no eran los buenos tiempos como en el cierre de 2012 -capitalización bursátil de US$11.348 millones-, la fe del mercado seguía siendo bastante optimista, a juzgar por las cifras descritas anteriormente.

Y llegó el 2020. La pandemia le dio el tiro de gracia a la ya delicada situación de insolvencia de  Latam. El 26 de mayo de 2020 la compañía anunció que se acogía voluntariamente al Capítulo 11 de la Ley de Quiebras de Estados Unidos, un proceso de reorganización que permite a una empresa que no puede pagar sus deudas reestructurarse y apuntar a la continuidad de sus operaciones y viabilidad futura, funcionando sin la presión de los acreedores.

Durante el año 2020, dentro del proceso de reorganización, Latam obtuvo un financiamiento debtor in possession por US$2.450 millones con vencimiento en 2022. De ellos, US$1.150 millones fueron girados en octubre de 2020. Adicionalmente, la compañía utilizó el 100% de una línea de crédito garantizada por colateral de activos, US$600 millones (Revolving Credit Facility). En paralelo, Latam consideró la renegociación uno a uno con sus acreedores y otras partes interesadas.

¿Y cómo cerró el 2020? Veamos. En 2020 Latam tuvo pérdidas de US$4.556 millones. Las deudas sumaron US$18.092 millones, de los cuales US$10.860 millones (60% del pasivo) es deuda financiera (US$3.056 millones corto plazo + US$7.804 millones mediano a largo plazo). Del total de deudas, US$7.492 millones son de corto plazo. En resumen, la estructura del balance empeoró. Para enfrentar esto, los activos líquidos son US$2.867 millones, de los cuales US$1.696 millones es caja. El 2020 cerró con patrimonio negativo de US$2.442 millones. Pregunta: ¿De quién es, en realidad y económicamente, la empresa?

El proceso de reorganización

El proceso de reorganización había que hacerlo contrarreloj. ¿Por qué? El propio Directorio señaló que “la posibilidad que los acreedores decidan ejercer acciones de cobro forzado y la imposibilidad de curar incumplimientos”, entre otros aspectos,  “llevaron a considerar como mejor alternativa una reestructuración reglada”. Así, “resultó necesario obtener una suspensión temporal de ejecución que evitara demandas de los acreedores y otras partes interesadas y, al mismo tiempo, continuar operando con sus principales activos, proveedores, partes financistas, reguladores y trabajadores, mientras se estructura una reorganización que haga viable financieramente a la compañía en un escenario post pandemia”.

A diferencia de otros procedimientos, el Chapter 11 no establece plazos concretos en los que se deba confirmar un plan de reorganización o en los que Latam deba salir del Chapter 11. Pero sí establece limitaciones al período de tiempo dentro del cual los deudores tienen el derecho exclusivo de proponer y solicitar aceptaciones de un plan. Con arreglo a esas disposiciones, Latam tiene el derecho exclusivo para proponer un plan de reorganización.

El motivo está claro: la suspensión automática de ejecución le permitiría a Latam utilizar las herramientas sustantivas y procesales disponibles para continuar con la operación, reorganizarse y renegociar ciertas relaciones contractuales clave, ajustándolas a las nuevas condiciones.

¿Pero por qué un procedimiento como el Chapter 11 -donde se supone que todos los acreedores recibirán un trato justo, independientemente de que sean extranjeros o locales, donde se supone que todos los acreedores contarán con la misma información y la misma oportunidad de presentar peticiones y objeciones, y, en definitiva, donde todos los acreedores pueden emitir un juicio informado sobre el plan de reorganización- ha generado tanto malestar en los acreedores?

La razón es simple: ha quedado la sensación de que los controladores se han “arreglado los bigotes”, desangrando a los acreedores, y dentro de ellos, los acreedores nacionales sienten que se les ha tratado de forma injusta, inequitativa y arbitraria. Entonces, resulta que una empresa con patrimonio contable negativo, donde los accionistas perdieron todo su patrimonio y “le quedan debiendo dinero a la empresa”, ahora, mediante una serie de acuerdos se favorece a la familia Cueto y a sus socios por sobre el resto de los acreedores e inversionistas, logrando una reestructuración donde el pacto de accionistas dejaría a los Cueto y sus socios con cerca del 30% de la compañía. Y los minoritarios antiguos… esos sí perderán todo.

 

Se entiende que en una reorganización todos los involucrados deban aceptar alguna pérdida con el fin de lograr la viabilidad futura de la compañía. Pero la queja de los acreedores respecto de la opacidad con la cual se ha llevado a cabo el proceso, deja una sensación de menor control al no jugar de local y se levantan sospechas respecto de los reales objetivos del mismo.

 

Ahora bien, no se trata solo que tenga fea presentación o de un conflicto entre privados. Porque  Latam les debe US$ 500 millones a AFP, compañías de seguros y otras entidades locales. Y para ellos, el plan involucraría aceptar un recorte de 80% de la deuda.  ¿Tendrá algo que decir la CMF o se lavará las manos? ¿Se quedará satisfecha la Superintendencia de Insolvencia y Reemprendimiento con lo que ha hecho hasta ahora?

 

Así las cosas, quedan varias preguntas por responder. Uno podría entender que ir al Chapter 11 en EE.UU. podría ser lo óptimo, para levantar financiamiento fresco, dado los montos requeridos, dentro de un esquema que cumpla el objetivo central de salvar la compañía, asumiendo que vale más viva que muerta, y donde probablemente se requeriría un recorte a los acreedores y una dilución de los accionistas actuales. Pero, ¿y por qué no darle la opción a los minoritarios de enterar el aporte que les corresponde en un plazo de, digamos, 5 años? ¿Por qué esa arbitrariedad con los acreedores nacionales? ¿Por qué Latam obtuvo compromisos de financiamiento de los accionistas vinculados a las familias Cueto y Amaro, y Qatar Airways por US$900 millones, cuya disponibilidad está sujeta a la negociación de los acuerdos definitivos y que sean aprobados como debtor in possession financing bajo el Chapter 11? ¿Por qué no hacerlo en Chile, si la legislación es parecida a la de Estados Unidos, de tal manera de garantizar de primera mano que el proceso de reestructuración más grande de la historia de Chile se realice con la atenta mirada de la CMF y de la Superintendencia de Insolvencia y Reemprendimiento? ¿Y por qué el real apuro del Directorio de acogerse al Chapter 11, más allá de bloquear las demandas de acreedores en Chile?

¿Fue lo mejor para los acreedores nacionales y minoritarios que el tema se llevara a tribunales extranjeros? Hasta ahora no está tan claro. Para los controladores, parece que sí.

El hecho de que en Estados Unidos se den garantías de realizar un proceso exitoso desde el punto de vista “metodológico” y de sus resultados, no es garantía que esté bien hecho.

Origen, hipótesis y curso de acción sugerido

Como señalé anteriormente, el 26 de mayo de 2020 la compañía anunció que se acogía voluntariamente al Chapter 11; el 28 de mayo, la justicia de EE.UU. dio luz verde. El juez a cargo, Mr. Garrity, accedió a todas las peticiones de la firma.

El lunes 1 de junio de 2020, Conadecus presentó una demanda colectiva en contra de Latam. El mismo día, los abogados de Latam presentaron un requerimiento para que se reconozca en Chile el proceso de reorganización en EE.UU. El jueves 4 de junio a las 19:57 hrs., el juez interino del Segundo Juzgado Civil de Santiago resolvió acoger la solicitud presentada, haciendo un check list del cumplimiento de los simples requisitos de forma establecidos en el Art. 314 de la Ley 20.720 (del tipo, verificar si está traducido al idioma castellano, por ejemplo) y de los presupuestos sustantivos establecidos en el Art. 316 del mismo cuerpo legal.

Si bien en esta instancia –lamentablemente- no se entra a analizar la pertinencia del fondo de la solicitud, aun así se ven cosas raras. Por ejemplo, respecto al último de los requisitos del artículo 316, la resolución señala que “la memoria del año 2019 acompañada con la solicitud, da cuenta que el Grupo Latam desarrolla parte relevante de su negocio en Estados Unidos, transando sus acciones en la bolsa de valores de Nueva York, emitiendo bonos en el mercado internacional conforme a las leyes de valores de dicho país, y siendo además este el lugar donde actualmente se tramita su reorganización. En razón de lo expuesto, resulta dable estimar que Estados Unidos constituye el Estado donde el deudor tiene el centro de sus principales intereses, constatándose así la efectividad del último de los presupuestos analizados”.

¿Es realmente así? ¿Y las acciones que se transan en Chile? En la misma memoria 2019 se da cuenta que de los 41.729 empleados de la compañía, solo el 0,6% corresponde a Estados Unidos (página 92 y 93 de la memoria); o que del total de los ingresos en 2018 y 2019, solo el 10% lo explica Estados Unidos (página 202 de la memoria). ¿Para buscar “los intereses de la compañía”, nos vamos al lado derecho o al lado izquierdo del balance? Como nota interesante, el punto 4 del Art. 316 señala que “no habrá impedimento para que se modifique o revoque el reconocimiento en caso de demostrarse la ausencia parcial o total de los motivos por los que se otorgó, o que esos motivos han dejado de existir”.

¿A quién le conviene realmente que el caso no se vea en Chile? ¿Cómo llegó al 2° Juzgado? ¿Por qué el 2° Juzgado resolvió tan rápido un tema tan delicado, considerando que uno de los requisitos puede ser totalmente discutible? ¿Por qué fue calificado como "procedimiento extranjero" (Art. 301 letra a) y no como “procedimiento extranjero no principal" (Art. 301 letra c)? ¿Acaso no merece todo este proceso una investigación periodística a fondo y un peritaje por parte de los acreedores? ¿Qué ocurriría si se comprobara que el proceso partió viciado en su origen? ¿Qué diría Mr. Garrity de todo ello, especialmente si considera los antecedentes de la administración de Latam en materia de multas y sanciones por violaciones a las leyes de competencia y FCPA?

No estoy diciendo que haber ido a Estados Unidos haya estado mal. Lo que planteo es que todo el malestar de los acreedores, especialmente los bonistas nacionales que representan platas de las pensiones, en un contexto donde queda en el ambiente que hay grandes ganadores a costa de grandes perdedores, amerita una revisión de todo proceso desde el origen.

A septiembre 2021, la compañía tuvo pérdidas por US$692 millones. Registra pasivos totales de US$18.764 millones, de los cuales US$10.250 millones corresponden a deuda financiera (acreedores antiguos + acreedores nuevos) y patrimonio contable negativo de US$4.325 millones. Nuevamente preguntamos: ¿De quién es, en realidad y económicamente, la empresa?

Varios conocidos minoritarios, al ver que se ha esfumado su inversión, me preguntan sobre Latam. El mejor consejo que les puedo dar es: investiguen el origen del proceso.

 

 

Iván Rojas

Sistema de pensiones: confusiones y aclaraciones

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2021/11/23/sistema-de-pensiones-confusiones-y-aclaraciones/

El Mostrador publicó el jueves 18 una columna de la Sra. Alejandra Cox, presidenta de la Asociación de AFP, en la cual pretende aclarar una serie de imprecisiones, confusiones y errores de una columna cargada de adjetivos escrita por el Sr. Sergio Fernández.

Me permito meter la cuchara y aportar algunos argumentos y antecedentes que estimo del todo relevantes en esta discusión, toda vez que ninguno de los dos columnistas los aborda en sus respectivas opiniones, y creo, sinceramente, que es el olvidado centro de la discusión.

Los dos grandes temas que aborda la Sra. Cox lo podemos separar en comisiones y rentabilidad de las AFP. En esencia, plantea lo siguiente:

Sobre las comisiones:

La primera confusión que la Sra. Cox pretende aclarar es sobre las comisiones que cobran las AFP. Mientras el Sr. Fernández enfatiza que las comisiones son un pago mensual en función de los salarios y pagado de forma anticipada, y plantea que éstas deberían ser aplicadas sobre el fondo administrado (similar a los fondos de inversión), la Sra. Cox señala que al transformar las comisiones sobre salarios, a su equivalente “por saldo”, las comisiones “son más que razonables” e incluso son más bajas que el equivalente cobrado por  fondos pensionales de otros países.  Luego argumenta que cuando el sistema nació en 1981, los saldos acumulados eran cero, por lo que no se podía establecer una comisión sobre esa base.

Sobre la rentabilidad:

En relación a la rentabilidad, la Sra. Cox plantea que es incorrecto comparar las comisiones de las AFP (administración activa de fondos) con las bajas comisiones de firmas como Vanguard (administración pasiva de fondos en un índice, bonos, u otro instrumento). Lo anterior porque – a su juicio- la labor de la AFP es mucho mayor ya que buscan obtener un retorno superior al de la administración pasiva. Así, nos recuerda que AFP han tenido retornos más altos que estos índices de referencia, y que el 80% del fondo histórico acumulado corresponde a rentabilidad obtenida.

Para reforzar el argumento que las comisiones son “razonables”, dice que las AFP hacen muchas otras cosas además de administrar los fondos, que son labores que no hacen las administradoras pasivas (atención de público, mantener sucursales, cobranza, realizan pagos de pensiones y otros beneficios, etc.).

Mis argumentos

El problema de estas discusiones, en mi opinión, es que enredan más que aportan soluciones. Se enfrascan en buscar quien tiene la razón. Se enfocan mucho en la problemática y no en la solucionática. En la solucionática para la gente, me refiero. O por lo menos de cómo hacer que el moribundo sistema de pensiones mejore en algo.

En relación con las comisiones, el tema no es nuevo. Es increíble ver como una forma objetiva de cobro tiene distintas interpretaciones y cálculos. Que si es anticipada o no, que si la miramos sobre el flujo o sobre el stock, que si esto o que si lo otro… en mi opinión, no se centra en lo realmente importante, que es responder la siguiente pregunta: ¿Cuánto es el retorno neto de comisiones para el afiliado? Pareciera que no importara.

Si el retorno neto de comisiones -como concepto- estuviese sobre la mesa, el problema sería trivial: calcular la Tasa Interna de Retorno (TIR) para cada afiliado. Los flujos de caja relevantes serían los aportes mensuales más todas las comisiones (fantasmas y no fantasmas, mensuales y no mensuales) en cada período, contra el saldo acumulado del fondo a una fecha, el cual incluye la rentabilidad ganada. La TIR resultante sería el retorno neto para el afiliado. Es un guarismo fácil de entender y de comparar.  Incluso permite comparar distintas estructuras de cobros… y adiós discusión bizantina.

Desde el punto de vista técnico, el cálculo es simple. Pero que yo sepa, nadie hace ese cálculo… o casi nadie. Parece que el único gil que lo hace soy yo en mi Excel 2010. Si las AFP, la Autoridad competente o la Asociación de AFP hicieran ese cálculo, se darían cuenta que las comisiones sí importan, y que en 39 años, el retorno promedio histórico de 8% anual que tanto se cacarea quedaría en el mejor de los casos en 5,51% anual si se restaran las comisiones; las comisiones absorben por lo menos 1/3 del retorno bruto (ver columna  “¿Son caras las AFP, después de 39 años de existencia?”, publicada por El Mostrador en agosto de 2020 https://www.elmostrador.cl/destacado/2020/08/23/son-caras-las-afp-despues-de-39-anos-de-existencia-si/).

Con respecto a que el retorno obtenido por una administración activa (como son las AFP) es mayor que el de una administración pasiva (seguir un índice, por ejemplo), es de novatos comparar retornos a secas. Es posible demostrar que, en equilibrio, el retorno de las AFP corregido por riesgo no domina el retorno corregido por riesgo de una estrategia pasiva. Tampoco las AFP muestran una diferencia estadísticamente significativa entre sus retornos (se mueven en manada). El rol de las AFP es nulo en la obtención de rentabilidades anormales más allá del riesgo asumido. Y por tanto, las comisiones sí importan. Y volvemos a lo mismo… ¿cómo medimos? La TIR del cliente es el mejor indicador.

Ahora bien,  si las comisiones financian otras actividades de las AFP que bien podrían ser productos distintos, con precios distintos… ¿Cómo se llama eso en Economía? ¡Con mayor razón, entonces, deben ser deducidas de la rentabilidad bruta!

Como dato “curioso” de la columna de la Sra. Cox está el hecho que señala que  “los fondos de los que no cotizan siguen siendo administrados, sin cobrar comisiones, independientemente de si se hacen o no contribuciones en cada periodo. Esto es muy relevante, ya que, de los casi 12 millones de afiliados, solo cotiza mensualmente la mitad, lo que explica por qué los fondos de pensiones en Chile a nivel internacional tienen comisiones sobre fondos administrados bajo el promedio y la mediana en estudios de la OCDE”. Touché.  Lo que está diciendo es que el cálculo que se hace ni siquiera es individual. Plop. Los que cotizan y pagan las comisiones “financian” a los que no pagan. Por eso, entonces, las comisiones medidas sobre los fondos administrados son “bajas”.  Esto quiere decir que las comisiones serían mayores si el cálculo se hiciera considerando solo los fondos de los que pagan, lo cual constituiría “el ejercicio completo” en un análisis razonado.

Y nuevamente volvemos a lo mismo: para evitar enredos, para evitar comparar peras con manzanas, para evitar el uso de las cifras “que a mí me conviene mostrar”… la solución es clara y simple: calcule el retorno neto de comisiones para cada afiliado. Con la TIR en la mano nos daremos cuenta que no es tanta la maravilla del retorno de las AFP. Su fortaleza va por otro lado, aunque a estas alturas ya es casi irrelevante.

Finalizo con esta reflexión: pretender reformar un sistema en base a diagnósticos sin conocer cuánto ha sido el retorno neto de comisiones para el personaje más importante de esta historia, el afiliado, es, a lo menos, lamentable, y dice mucho sobre el nivel del debate, tanto de los detractores del sistema como de sus defensores.

 

Iván Rojas B.

 

 https://www.elmostrador.cl/destacado/2021/11/15/se-ha-esfumado-el-sueno-de-la-casa-propia/

¿Se ha esfumado el sueño de la casa propia?

La casa propia es quizás una  de las metas económicas más importantes a la que toda familia apunta lograr, ojalá lo más temprano posible dentro de su “ciclo de vida”. Para las personas de clase media, esto solo es posible mediante el crédito hipotecario. El desarrollo del mercado de capitales ha sido fundamental en lo anterior, y Chile ha sido un ejemplo para la región –hasta ahora- en este punto.

En los últimos meses hemos visto que las tasas han subido drásticamente y las condiciones del crédito se han puesto más estrictas. El Banco Central recientemente ha señalado, por ejemplo, que en el caso de los créditos hipotecarios, los plazos y la proporción del pago al contado han retornado a niveles observados 20 años atrás.

En esta columna me permito aportar algunos antecedentes que estimo pudieran ser útiles para el diagnóstico del fenómeno.

En primer lugar, el nivel de tasas actual (nov 2021) ronda UF+5% anual. En los primeros 10 meses de este año, el costo final para el cliente ha aumentado en más de 200 puntos base. El nivel actual de tasas estaría similar al observado en diciembre 2011, cuando la tasa de interés corriente para operaciones en UF, de montos superiores a UF 2.000, fue UF+4,98% anual. Así que el aumento de la tasa de interés, por sí solo, si bien ha significado un mayor impacto en el dividendo mensual y hemos vuelto a los niveles de hace 10 años, no diríamos que está en niveles trágicos. ¿Había pánico en 2011? Mi primer crédito hipotecario lo obtuve en 2006, año en que la tasa promedio fue UF+5,45% anual… y no recuerdo haber hecho ningún escándalo.

Reconozco que el análisis anterior está incompleto. Pero no deja de ser útil para evaluar las cosas en su justa medida. Nunca está demás un ceteris paribus, especialmente por la forma y tono catastrofista en que se emite la información y luego se divulga los titulares. No olvide que el 59% de la población chilena es analfabeto financiero (UC, en base a encuesta EF 2016-2019).

Sigamos. Al agregar otras variables que los bancos han ajustado, se refuerza el efecto adverso para el consumidor. En mi opinión, la variable que mayor impacto negativo ha tenido es la reducción del plazo del crédito. Ya no existen los créditos a 30 años. La norma actual es 20 años. Incluso algunos bancos importantes ajustaron los plazos a un máximo de 15 años.

Consideremos lo siguiente. Previo a la pandemia, el ingreso promedio de los trabajadores chilenos era $620.518 mensual; el 50% tuvo un ingreso menor a $401.000 mensual. El 14,3% de las personas ganó más de $1 millón al mes, y solo el 1,9% superó los $3 millones mensuales. A nivel de hogar, el ingreso promedio fue $1.214.681; el 50% de los hogares tuvo un ingreso mensual menor a $849.434 (INE, 2019). Con pandemia, las cifras actuales probablemente sean peores.

Supongamos que un hogar tiene un ingreso formal mensual de $1.200.000 y tiene cero deudas. El supuesto de hogar sin deudas es muy generoso y lo hago solo para reforzar el efecto explicativo del ejercicio y su conclusión, porque la verdad, dicho sea de paso, es que un 23,4% de los deudores destina más del 40% de su ingreso mensual al pago de deudas (CMF, 2020). Supongamos ahora que un banco acepta dicho ingreso familiar (crédito con codeudor) y permite una carga financiera máxima del 30% del ingreso mensual, es decir, permite máximo un dividendo de $360.000 (olvídese en este ejemplo simple de los seguros). ¿A qué vivienda podría optar esta familia? Para un plazo de 20 años y a una tasa de UF+5% anual, el banco le prestaría como máximo UF 1.788. Si el banco le exige como mínimo un 20% de pie, estaríamos hablando que, en las condiciones actuales,  la familia de este ejercicio podría optar –en el mejor de los casos- a comprar una vivienda de máximo UF 2.236. ¿Y qué oferta disponible hay por ese precio?

Otro ejercicio: supongamos que una persona gana $3 millones mensuales, y no tiene deudas. El banco aceptaría un dividendo máximo de $900.000 (carga financiera máxima del 30% del ingreso mensual). ¿A qué vivienda podría optar esta persona? Para un plazo de 20 años y a una tasa de UF+5% anual, el banco le prestaría como máximo UF 4.471. Si el banco le exige como mínimo un 20% de pie, estaríamos hablando que podría optar a comprar una vivienda de UF 5.581 máximo. Como podrá ver, no se trata de una “gran vivienda”. Y solo el 1,9% de los chilenos gana más de $3 millones mensuales (INE, 2019).

Conozco el caso real de una persona con PhD, con cero deudas, que quería comprar una vivienda (1° hipotecario) de UF 4.800, con UF 1.000 de pie, y el banco la rechazó porque el dividendo resultante (33% del ingreso mensual sin bonos; 29% del ingreso mensual con bonos) excedía la carga financiera máxima permitida.

La vivienda en Chile es “severamente inalcanzable”: según el índice PIR de acceso a la vivienda, Chile tiene un puntaje de 7,6, muy superior al índice PIR de Nueva Zelanda, Reino Unido, Canadá y EE.UU, entre otros (CChC, 2019; índice calculado en base a ingresos promedios del hogar, vivienda promedio y cantidad de años que se demoraría en pagar un crédito). Y en la actualidad, parece más inalcanzable aún. Hoy, el producto crédito hipotecario está restringido a un porcentaje de la población de ingresos medios-altos. A eso, agréguese el valor de las viviendas. Probablemente exista toda una generación de treintones y cuarentones viviendo con los papás. El plan B -el arriendo- también seguirá experimentando ajustes al alza.

Sin embargo, a pesar de este sombrío panorama, quizás la recuperación de las mejores condiciones del crédito no está tan lejos. En 2022 nos llevaremos varias sorpresas con las cifras de crecimiento. Y probablemente los mayores plazos en los créditos hipotecarios retornen antes que las tasas vuelvan a bajar.

Como conclusión al margen, y dada la importancia del mercado de capitales, sería bueno discutir en serio una apertura real al mercado internacional del crédito. Y que el oligopolio chilensis compita en las grandes ligas. Competencia de verdad, con una nueva función de producción que permite otorgar servicios a costos cada vez más bajos. Las tasas han subido, es cierto, pero no estarían en el nivel en el que están si la competencia se hubiese abordado desde hace por lo menos 10 años atrás. Competencia desde el punto de vista económico y no del marketing, valga la aclaración, a riesgo de parecer repetitivo e insistente.

 

Iván Rojas B.