Enjoy: su sueño podría convertirse en pesadilla

 

https://www.elmostrador.cl/destacado/2022/09/09/enjoy-su-sueno-podria-convertirse-en-pesadilla/

 

 

En 2021 Enjoy S.A. comunicó que dicha empresa y Dreams S.A. habían alcanzado un entendimiento para una eventual fusión. Terminado el due diligence, las partes acordaron proponer la fusión a sus respectivos accionistas, en razón de la cual Enjoy absorbería a Dreams.

La operación implica la fusión entre las dos principales compañías de la industria, pasando a ser la entidad fusionada su actor principal, al ser propietaria de 12 de los 19 casinos cuyas licencias fueron otorgadas bajo la Ley de Casinos. Pero no todo está cerrado. Aparte de que esta fusión podría generar riesgos tanto explotativos como exclusorios, la Fiscalía Nacional Económica (FNE) está investigando una posible colusión entre los casinos para no competir en las plazas adjudicadas en las licitaciones (dado que es un monopolio por territorio, donde no hay competencia “en la cancha”, el proceso de licitación apunta a generar competencia “por la cancha”). En el marco de dicha investigación, la PDI incautó computadoras y documentos tras allanar las casas de tres ejecutivos, dentro de los cuales está Henry Comber, actual presidente de Enjoy, y Jaime Wilhelm, CEO de Dreams.

El sueño de Enjoy podría convertirse en pesadilla, en la cual una negativa a la fusión y -en caso de comprobarse- sanciones por colusión no serían la peor parte. Lo peor puede venir desde Estados Unidos.

 

Contexto

En 2017 Enjoy emitió un bono internacional por USD 300 millones, al amparo de la norma 144A y la Regulación S de la Securities and Exchange Commission (SEC, Comisión de Mercados y Valores) y de la Ley de Valores de EE.UU.

En 2020, Enjoy inició un Procedimiento de Reorganización Judicial de acuerdo a Ley N° 20.720 sobre Reorganización y Liquidación de Empresas y Personas.  Enjoy presentó una petición voluntaria en los tribunales de EE.UU. bajo el Capítulo 15 del Código de Bancarrota, para reconocer en dicho país la reorganización que la sociedad lleva en Chile, con el fin de proteger a la compañía y todas sus garantías en ese país. La United States Bankruptcy Court Southern District of New York reconoció dicha reorganización como procedimiento extranjero principal para todos los efectos legales.

En el contexto de la reorganización, y en relación a los bonos internacionales, éstos fueron repactados y se emitieron nuevos bonos en 2020, con vencimiento en 2027. Se otorgaron las garantías necesarias para extender, ratificar y reservar las garantías de los bonos internacionales a la deuda prorrogada y reestructurada.

Al 31.12.2021, la deuda financiera excede el patrimonio contable. Los bonos emitidos en EE.UU. corresponden al 82,15% del pasivo financiero, y equivalen al 89,4% del patrimonio. El pasivo total de Enjoy es 2,76 veces el patrimonio.

En 2020 Enjoy perdió $138.921 millones; en 2021 perdió $78.108 millones. En lo que va de este año, sigue con pérdidas. No hay mucho para disfrutar.

El problema de Enjoy viene mucho antes de la pandemia. En 2015, el 42% de la deuda financiera era de corto plazo y, por lo tanto, había una fuerte presión sobre los flujos de caja. La deuda financiera de corto plazo terminó siendo 1,9 veces el cash de Enjoy. ¿Y qué pasó? La deuda se duplicó nominalmente en menos de 5 años. ¿Y los ingresos? El Ebitda fue cayendo tanto a nivel absoluto como relativo. El ratio Deuda Financiera/Ebitda pasó de estar en torno a 4 veces (período 1Q2015 a 1Q2017) a casi 14 veces (2Q2020).

En definitiva, las cifras explican por qué fue necesaria la reorganización.

 

Efecto colateral

Volvamos al tema central. A Enjoy, un tropiezo en Chile le podría traer serias consecuencias, además, en Estados Unidos. Y de Enjoy propiamente tal podría quedar solo el nombre. El Bid-Rigging (manipulación de ofertas en licitaciones públicas) que investiga la FNE entra en la categoría de “cartel duro” y forman parte de las conductas consideradas más graves, pudiendo tener incluso sanciones penales de hasta 10 años de presidio para los involucrados.

La gran pregunta es: ¿qué acciones tomarán los tenedores de bonos internacionales ante este repentino “cambio de circunstancias” y, en caso de que la investigación de la FNE cuente con pruebas, las drásticas consecuencias económicas y penales que se vendrían?

De prosperar la investigación de la FNE, es obvio que los tenedores de bonos internacionales se ven afectados colateralmente por el actuar de la compañía. Estos acreedores podrían demandar por fraude a Enjoy. La SEC se toma muy en serio el Bid-Rigging y las prácticas anticompetitivas en general. ¿Cómo reaccionará la SEC u otro organismo, de comprobarse el Bid-Rigging aunque sea fuera de sus fronteras, en pro de defender a los inversionistas?

¿Muy exagerado? En agosto 2018 Elon Musk publicó en su cuenta de twitter que Tesla podría salir de la bolsa. Muchos accionistas se sintieron perjudicados. La SEC lo demandó por fraude; y todo por solo 1 tweet. ¿Cuánto costó la gracia? US$40 millones.

 

Un paréntesis final. Resulta a lo menos curioso, que la “solución económica” que los nuevos dueños de Enjoy –ex acreedores- hayan considerado para una compañía altamente endeudada y con fuertes pérdidas, sea absorber al principal competidor en un mercado regulado.

 

 

Conclusiones más allá de Enjoy

 

Hasta hace poco tiempo, en la “cultura empresarial” nacional no había mucha conciencia que los actos locales podían tener efectos legales en el extranjero. Se creía, inocentemente, que el mero hecho de no tener operación en, por ejemplo, Estados Unidos, otorgaba un “blindaje” respecto de su Ley de Valores. Y es que a la inversa ha pasado algo insólito: mientras en el extranjero se multaba a empresas o ejecutivos, aquí la autoridad respectiva no hizo nada. Se quedó tranquila con los Hechos Esenciales.

Cito tres ejemplos, de varios, que acá pasaron solo como hechos noticiosos. A) La multa a Vapores en 2018 por parte de la Comisión Europea por incumplir las normas de competencia de la Unión Europea, como parte del acuerdo para cerrar el caso. B) El reconocimiento de LAN ante el regulador antimonopolio norteamericano de haber participado en un cartel en la industria de carga internacional. En EE.UU. pagó casi USD 100 millones. En Chile esta causa se archivó. Posteriormente, LATAM (ex LAN) fue nuevamente investigada por el regulador norteamericano y se obligó ante la SEC y el DOJ a pagar USD 20 millones frente a eventuales irregularidades. C) En 2016, la SEC dictaminó que Ignacio Cueto, entonces CEO de LATAM, violó la ley Foreign Corrupt Practices Act (ley contra prácticas corruptas en países extranjeros); en 2017 Ignacio Cueto fue nombrado Presidente del Directorio de LATAM.

La mencionada cultura ha ido cambiando. No lo suficiente, pero se avanza en tener conciencia de los efectos transfronterizos de los actos. Una muestra de ello es el hecho que Andrónico Luksic, toda la plana ejecutiva y su fiscal viajaron apresuradamente a Paraguay en avión privado para analizar in situ el efecto de que EE.UU. haya declarado corrupto a Horacio Cartes, su socio en una inversión en Paraguay. El problema de verdad de Luksic es que, por una inversión menor, expone a todo el grupo empresarial no solo en EE.UU., sino también en el resto del mundo relevante.

 

El compliance moderno no solo considera las operaciones en el extranjero; también incorpora los pasivos, la exposición de los socios, las cuentas corrientes, etc. En definitiva, todos los riesgos. En un mundo globalizado, todo está entrelazado; en un mundo globalizado, una sanción en este ámbito en cualquier país, puede significar una “cancelación” financiera generalizada.

 

 

 

Iván Rojas

CMF y norma de comisiones en los créditos: tarde e insuficiente

https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2022/08/17/cmf-y-norma-de-comisiones-en-los-creditos-tarde-e-insuficiente/

 

Recientemente, la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) emitió una normativa que fija los requisitos que deberán cumplir las comisiones cobradas en las operaciones de crédito de dinero reguladas por la Ley 18.010.

Según la citada Ley, en el contexto de una operación de crédito de dinero, toda suma que tiene derecho a recibir el acreedor por sobre el capital o el capital reajustado de una operación de crédito debe ser considerado interés. Y es la CMF la que debe establecer los requisitos que deben cumplir las comisiones que se cobren respecto de una operación de crédito de dinero para no ser consideradas intereses.

En lo personal, desde hace más de una década he planteado la existencia de una “ventana”, donde era (y sigue siendo) posible disfrazar intereses y vestirlos de comisiones. Por supuesto, no fui el único. Se trata de una ventana para burlar la Tasa Máxima Convencional (TMC), la cual -lamentablemente para el consumidor­- no considera en su cálculo las comisiones, los gastos de administración ni los seguros asociados a la operación de un crédito.

Ciertamente es bueno que exista este avance por parte de la CMF, pero llega tarde. Muy tarde. ¿Cuánto habrá sido el exceso pagado por los consumidores correspondiente a intereses disfrazados de comisiones durante los últimos 10, 15 o 20 años, y que fueron a abultar las utilidades anormales de bancos y bancos disfrazados de retail? ¿Quién se hace cargo de exigir la devolución de ese exceso de valor? Usted, estimado lector, y yo, lo más probable es que tengamos un tercer apellido: Moya.

Y no solo llega tarde la CMF en darse cuenta del problema; también lo es en su implementación. Resulta “curioso” tanta bondad en permitir ajustarse a la nueva normativa en un cómodo plazo de entrada en vigencia en agosto 2023. Por supuesto, so pretexto de tener que ajustar los contratos a las nuevas condiciones y esperar que no hayan objeciones por parte de los clientes. 

 

Pero el actuar de la CMF no solo es tardío; es insuficiente. Lo peor de todo es la pobreza conceptual con la cual la CMF trata el tema. Señores de la CMF, sépanlo bien, la ventana para disfrazar intereses y eludir la TMC va a seguir, y los bancos y bancos disfrazados de retail van a seguir cobrando más o menos lo mismo. ¿Por qué? Porque los requisitos exigidos por ustedes, para que las comisiones no sean considerados intereses, son cuestiones de forma y no de fondo. Veamos. Los requisitos son:

1) Que el cobro efectuado al deudor se calcule en base al costo de prestación del servicio.

2) Que el servicio sea real, efectivamente prestado al deudor y distinto de aquellos inherentes a la operación de crédito de dinero.

3) Que haya sido informado y aceptado por el cliente en forma expresa.

4) Que la información de tales cobros sea puesta a disposición del público.

En relación a los requisitos 1 y 2, es obvio que ya esto ya se hace en gran medida, o se presenta de la forma requerida. Con todo, “ajustar” la actual estructura de comisiones y presentarla de la forma solicitada será un mero trámite para los bancos y el retail… ¡y seguirán cobrando lo mismo! Así que los puntos 1 y 2 tienen escaso impacto en atacar el problema que se quiere abordar.

Con respecto a los puntos 3 y 4, en un país con alto nivel de analfabetismo financiero y donde existe una inequidad de fuerzas respecto de la posibilidad real que la señora Juanita exija cambiar alguna cláusula de contrato porque no está de acuerdo con algún cobro, estamos en presencia de otros dos puntos irrelevantes en la solución del problema. La señora Juanita va a firmar igual el contrato porque necesita el crédito. Por cierto, el cumplimiento de los puntos 3 y 4 también serán un mero trámite para los bancos y bancos disfrazados de retail. 

La pobreza de análisis económico de la CMF ni siquiera lleva a esta institución -supuestamente técnica- a tratar los siguientes temas, los que a mi juicio, constituyen el fondo de este problema.

·       ¿Qué hacemos con el exceso pagado todos estos años por los consumidores?

·       ¿Dónde quedaron los gastos de administración en el análisis?

·       ¿Y qué hay de los seguros, que “supuestamente” no son obligatorios, pero que, sin embargo, igual se “le enchufan” al cliente y encarecen su crédito?

·       ¿Cuál debería ser el costo marginal que una estructura óptima de comisiones debería tener, para ser usado como referencia o medida de control a los bancos y bancos disfrazados de retail?

·       ¿Cuál debería ser el costo marginal que resultaría de una estructura óptima de gastos de administración, para ser usado como medida de control a los bancos y bancos disfrazados de retail?

·       Para los dos puntos anteriores, recordar que precio = costo marginal. Si la CMF exigiese el costo marginal óptimo de cada servicio permitiría enviar una clara señal de precios de equilibrio. Desaprovechó la oportunidad.

·       ¿Cuál es la señal de real competencia que se quiere enviar en el mercado del crédito y de seguros asociados, y en la administración de cuentas? Ninguna. ¿Apuntan estas medidas a ayudar a corregir mercados que se caracterizan por su opacidad, ventas atadas y rentas anormales? No.

·       Ya que estamos hablando que las comisiones pueden tener características de intereses (y por ello la razón de esta normativa), ¿por qué la CMF no toma la iniciativa e impulsa un cambio legal en la forma de cálculo de la TMC, de tal manera que no exista duda de cuánto es el costo final para el cliente, incluyendo todo (comisiones, seguros y gastos de administración)? Recordemos que la TMC busca proteger a los consumidores de cobros abusivos (usura), pero al existir cobros “por el lado”, existen problemas como los señalados en esta columna. Solo teniendo el costo final para el cliente, todo incluido, se tendrá información precisa, correcta, transparente y competitiva. De paso, contribuye a la educación financiera que tanto hace falta.

 

Sí, el actuar de la CMF es tardío, insuficiente y demasiado bondadoso. La “astucia” de los bancos y retail financiero logrará hacer los “ajustes” y adaptarse a la nueva normativa, pero el problema subsistirá. Seguiremos funcionando más o menos igual.  Porque aquí, la culpa es tanto del chancho y principalmente del que le da el afrecho.

Iván Rojas B.

¿Y si dolarizamos?

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2022/07/14/y-si-dolarizamos/

Una de las variables claves de la economía es el tipo de cambio. Con el dólar a luca se ha llegado a un nivel sicológico en el cual hasta el más neófito toma consciencia de que “algo anda mal”.

Recuerdo que por allá por el 2010, la preocupación era por el tipo de cambio demasiado bajo. Se decía que no favorecía el “modelo exportador” (entre paréntesis, el modelo correcto no es ni exportador ni importador; es un modelo de apertura comercial). Fue tanta la angustia (principalmente del sector exportador) que se llegaron a escribir cartas o comentarios que sugerían hasta modificar la Constitución para revisar la autonomía del Banco Central (BC). Se decía que la no intervención del Central perjudicaba a la mayoría de los chilenos. Hago un segundo paréntesis acá, que da para otra columna: era común leer en aquellos tiempos argumentos a favor de un dólar alto (es decir, nuestra moneda depreciada), porque era “competitivo”. Argumentos más contables que económicos.

En fin, hoy se repite la historia pero con el dólar a la inversa. Creer que una  intervención del BC puede ser sustentable y efectiva en un país abierto al exterior es una quimera. Luchar contra las fuerzas del mercado cambiario mundial puede ser equivalente a apagar un incendio con un chorrito y manguera de jardín. Lo peor: luchar contra ellas no es gratis y muchas veces resulta en pérdida de plata neta. Adivine quien paga.

Ahora bien, una cosa es sugerir intervenir el tipo de cambio y otra muy distinta, y extrema, es querer quitarle autonomía al BC. Este último proceso bien podría ser paulatino según sea el grado de polarización e ideología de moda.

Antes de discutir las ventajas y desventajas de la dolarización, conviene tener presente algunos puntos:

 

·       Más que el tipo de cambio nominal (TCN, paridad peso-dólar), lo que realmente importa es el tipo de cambio real (TCR), el cual tiene que ver con una canasta de monedas relevantes ajustadas por poder adquisitivo.

·       De la definición del TCR como el ratio entre TCN*inflación externa/inflación interna, se desprende que la relación entre el precio de bienes transables y el precio de bienes no transables apunta directamente al capital humano local.

·       En nuestra economía, el sector no transable es preponderante, y lleva las riendas en la creación de empleo. El principal precio no transable es el capital humano del país.

·       En condiciones normales, es decir, sin distorsiones internas o externas de corto plazo de tipo “puntuales” (léase problemas geopolíticos particulares, pandemias, trabas específicas al comercio internacional, catástrofes, conflictos internos, etc.), y con políticas económicas “correctas”, lo que se debería esperar es que el capital humano de nuestro país se vaya revalorizando y, por lo tanto, el TCR debería mostrar una caída. ¿Y el tipo de cambio nominal? Probablemente también. Nos alejaríamos de la luca por dólar. Moneda local fuerte. Cortes de pelo más caros (servicios en general).

·       El siguiente gráfico muestra la evolución que ha tenido el TCR (fuente: Banco Central).

o   El índice a mayo 2022 fue 109,98. Es muy probable que el índice de julio 2022 sea bastante más alto. Estamos a un nivel similar del de finales de la década de los 80 y principios de los 90.

o   En noviembre de 1990 el índice TCR fue 115,19; es interesante notar que a partir de dicha fecha el TCR fue permanentemente cayendo hasta octubre 1997 (índice 75,27), previo a la crisis asiática.

 

 

Dicho lo anterior, ¿y si dolarizamos?

Sustituir la moneda local en todas sus funciones por el dólar como moneda oficial de curso legal tiene aparejado renunciar a la política monetaria (desventaja), pero permitiría ligar la inflación local a la externa (ventaja). Dado el contexto actual, la idea no parece tan descabellada; y, de paso, se generaría un grado de certidumbre para los distintos agentes los cuales tomarían sus decisiones en base a una moneda dura. Si tenemos una visión pesimista de un país donde, en la práctica, no se puede descartar ninguna locura, una probabilidad mínima de amenaza real a la autonomía del BC reforzaría la idea de dolarizar la economía.

 

Iván Rojas B.

¿Compañías de seguros quebradas? El problema persiste, y puede ser aún más grave

 

https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2022/05/27/companias-de-seguros-quebradas-el-problema-aun-persiste-y-puede-ser-aun-mas-grave/

 

Desde hace más de una década he señalado por medio de columnas en El Mostrador y otros medios la delicada situación de las Compañías de Seguros de Vida (CSV) que venden rentas vitalicias (RV). Advertí de la situación directamente a la otrora Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) y a la actual Comisión para el Mercado Financiero (CMF), entre otras autoridades, recibiendo algunas cartas de respuestas que agradecían mi preocupación, me remitían a la normativa vigente (que precisamente estaba siendo cuestionada), no abordaban el problema ni refutaban mis argumentos. A lo más, extraoficialmente y después de años, plantearon off the record que mis argumentos apuntaban a una “vulnerabilidad teórica”.

 

Breve resumen del problema

Para no repetirme en plantear el problema, en esencia, éste trata de la ficción contable que permite que las CSV puedan contabilizar un pasivo por RV subvalorado en relación a su valor económico, en vez de registrar el valor real comprometido con los pensionados. Las CSV sobreviven gracias a la magia de la contabilidad. ¿Por qué tan categórico? Veamos. Una RV es un pago comprometido con el pensionado, con una rentabilidad asegurada, para ser pagado libre de riesgo (de no pago) del emisor. Estos flujos vitalicios (y bien calculados con la correcta esperanza de vida) deben ser descontados a la tasa de libre de riesgo.

Pues bien, el cálculo del valor presente de la deuda que las CSV tienen con sus pensionados no sigue el axioma de coherencia entre flujo cierto y tasa de descuento. La CMF permite que se descuenten estos flujos con bondadosas tasas con premio, lo que subestima el pasivo real. Incluso más, una renta vitalicia se descuenta, hasta su vencimiento, a una tasa (con premio) que estaba vigente a la fecha de venta de la póliza (la denominada tasa de bautizo), pero que ahora ya no es de mercado, es decir, está obsoleta.

Eso ha hecho que la abrupta caída en las tasas de interés no haya tenido tanto efecto (aparente) en las CSV y sigan mostrando balances falsamente solventes.

 

Breaking Bad: ¿cuándo ocurrió la debacle?

Definamos “ambiente seguro” aquel donde las CSV pueden pagar “a todo evento” sus RV comprometidas, pudiendo cubrir sus costos de operación. La única forma de operar en un ambiente seguro ocurre cuando el retorno prometido en las RV es necesariamente menor que el retorno esperado de las inversiones seguras de la CSV. Hasta el año 2000, el promedio del mercado de la tasa ofrecida de RV fue menor que la TM (TIR de instrumentos estatales de plazo superior a 8 años, calculada antes por la SVS y hoy por la CMF) y, por lo tanto, el sistema podría haber funcionado en un escenario seguro.

Sin embargo, desde el año 2001, en forma permanente la tasa prometida de las RV ha sido mayor a la TIR de instrumentos estatales (TM). Así, la única forma de cumplir con lo comprometido, cubrir sus costos operacionales y tener utilidades, es asumiendo riesgo en las inversiones que permitan tener un mayor retorno esperado. El costo: dejar de operar en un ambiente seguro. Fue un punto de no retorno.

 

 

Debido a que ya se pasó el punto de no retorno, la única forma de cumplir con los pensionados es la contradicción de asumir riesgo, por lo tanto, como operatoria de un diseño original, el sistema se rompió.

Lamentablemente, los pensionados por RV no tienen idea de cuánto les debe su CSV. Confían, tal como se les vendió la pomada, que tendrán un pago seguro hasta que se mueran. Por algo eligieron esa opción y no el retiro programado. Lo que no saben es que quien les prometió esa renta es como un enfermo de un largo e irrecuperable cáncer terminal, pero con buen semblante y muy bien maquillado.

 

Situación actual: ¿mejor?

El motivo para escribir esta nueva columna sobre las CSV no es solo repetir (aunque nunca está demás) los argumentos ya dichos varias veces bajo diferentes puntos de vista. A continuación, trataré de abordar el escenario de una aparente mejor situación actual.

Algunos podrían decir que la “vulnerabilidad teórica” planteada ya pasó, porque las tasas han comenzado a subir. El mercado –podrían agregar- por sí solo ha empezado a corregir el problema. Lo peor ya pasó, y las CSV pudieron sobrevivir. ¿Qué tan cierto y razonable sería ese argumento?

Si bien las tasas de cero riesgo han aumentado, no hay que autoengañarse con que el problema es menos grave. Es cierto que la tasa de instrumentos estatales de cero riesgo ya no se encuentra en mínimos históricos. En efecto, la TM promedio en 2020 fue 0,3% anual (llegó a estar en 0% en mayo, julio y agosto 2020); en 2021 aumentó a 1,51% anual promedio y para el período enero-abril 2022 el promedio es 2,12% anual. Sin embargo, hay a los menos seis razones para contraargumentar que el problema no ha desaparecido:

 

1.      El pasivo de las CSV nunca se ha valorizado a la tasa de cero riesgo que corresponde. Haberlo hecho en, por ejemplo, 2020, habría dado como resultado un patrimonio negativo de tal envergadura que ningún aporte de capital podría solucionar. De haber hecho las cosas bien, es decir, que la contabilidad hubiese reflejado la realidad económica del pasivo, la alerta se habría dado muchos años antes, con las medidas apropiadas para abordar el problema con tiempo. En la actualidad, si bien las tasas están “mejores”, hacer el ejercicio correcto, con una alta probabilidad daría un resultado “menos malo” que en 2020, pero igual de grave. El “cáncer” de las CSV sigue vigente.

 

2.      Las CSV, si bien han ajustado a la baja las tasas ofrecidas en las RV a tasas “más acorde a las tasas de mercado”, siguen prometiendo retornos superiores a la tasa de cero riesgo. Y no sólo eso, la diferencia entre ambas tasas ha aumentado en los últimos años. Es así como, para captar clientes, en 2019 las CSV ofrecieron RV a una tasa promedio de UF+2,21% anual, 113 puntos base de exceso por sobre la TM promedio de UF+1,08% anual; en 2020, la tasa prometida promedio fue UF+1,8% anual, 150 puntos base por sobre la TM promedio de UF+0,3% anual; en 2021, la tasa media de las RV fue UF+3,02% anual, 151 puntos base de exceso –lamentable record- por sobre la TM de UF+1,51% anual; y en el período enero-abril 2022, la tasa media de las RV fue UF+3,6% anual,  148 puntos base de exceso por sobre la TM de UF+2,12% anual. ¿Qué implicancias tiene todo esto? Que las tasas han bajado, pero ha aumentado el spread entre la tasa prometida en las RV y la tasa libre de riesgo, haciendo aún más riesgosa la situación de cobertura, alejándose más de un modelo diseñado para operar sin riesgo.

 

3.      Esperar a que el mercado sea el que solucione las cosas -en este caso, haber esperado un alza general de tasas- es, por decirlo diplomáticamente, no solo jugar con fuego, sino también irresponsable. El mercado de capitales no está para solucionar un problema demográfico; el mercado de capitales no está para arreglar un sistema mal implementado y cuya operación se alejó de su diseño original.

 

4.      Si bien esta columna no trata sobre las causas del aumento general de tasas, no se debe olvidar que, en una perspectiva de mediano a largo plazo, nada impide que se vuelva a un equilibrio con tasas libres de riesgo coherentes con la revolución tecnológica, coherentes con los ahorros que demandan instrumentos libres de riesgo a nivel mundial y, particularmente, coherentes con un Chile que es capaz de ordenarse y retomar su camino hacia el desarrollo. Esto significa un equilibrio de tasas “bajas”, no “altas”.

 

5.       A veces ocurren imponderables que nadie previó, tales como el susto que pasaron las CSV con el retiro del 10% de las RV. Este tipo de imprevistos hace recordar que no es imposible que todo o parte de una deuda de largo plazo se transforme en exigible en el corto plazo. Si la contabilidad de las CSV no es “precisa” en las cifras económicas de sus pasivos, los que pagarán los platos rotos serán los pensionados. Y si hay rescates, todos los chilenos.

6.      Hoy existe un alto grado de incertidumbre respecto de cómo finalmente va a quedar el sistema de pensiones después de una gran reforma. No está claro aún el papel que desempeñarán las CSV con las RV. Con todo, en un marco de rediseño global del sistema de pensiones, no se puede descartar que cambien las generosas reglas del juego y se les exija a las CSV mostrar las cuentas claras en lo referente a cuánto es realmente lo que deben a sus pensionados. Si a lo anterior se le suma el factor “Autoridades nuevas con visiones distintas”, conviene estar preparados. Y si “el destino” se une a la ironía, quizás la corrección económica del sistema venga desde el lugar menos pensado. Tampoco se debe descartar que reemplacen a todos los comisionados de la CMF por su negligencia e irresponsabilidad y se les exija explicaciones.

 

 

Conclusión

 

El aparente mejor escenario de mayores tasas libre de riesgo que favorecen la contabilidad de las CSV puede ser engañoso. El nuevo equilibrio de tasas actual –con pandemia, guerra, inflación y situación general interna- podría durar menos de lo que se piensa, lo cual es especialmente importante para las proyecciones y percepciones de equilibrios de largo plazo con los cuales se hacen los supuestos de los modelos.

El balance económico de las CSV sigue mostrando peligrosos niveles de (in)solvencia que la contabilidad ha maquillado. La responsabilidad ha sido principalmente de la otrora SVS y de la actual CMF en permitir que la contabilidad de las CSV, mediante circulares y normativas supuestamente sofisticadas y de alto nivel técnico, esconda la real situación económica de estas.

Ha habido mucha contabilidad y poca economía de verdad. Y como la magia no existe, la ficción contable en la cual se desenvuelven, tarde o temprano, se hará tan evidente que los pensionados y la ciudadanía en general, se darán cuenta, por muy analfabetos financieros que sean, que lo que en realidad les vendieron no fue una RV; fue otro producto financiero. Un jurel tipo salmón.

 

Iván Rojas

El problema de la FNE

 https://www.elmostrador.cl/destacado/2022/03/18/el-problema-de-la-fne/

 

El problema de la Fiscalía Nacional Económica (FNE) es que tiene muchos abogados y pocos economistas. Y no es que los economistas sean santos de mi devoción, al contrario, pero si se trata de una fiscalía con apellido, entonces es relevante, especialmente en el cambio de paradigma en los cuales se encuentra Chile, donde es muy probable que haya nuevos “enfoques” para abordar la competencia en los mercados.

 

La FNE es la agencia encargada de defender y promover la libre competencia en todos los mercados o sectores productivos de la economía. Su misión, entonces, es “defender y promover la libre competencia actuando en representación del interés público”. Para cumplir con su misión, la Ley de Defensa de la Competencia (DL 211) establece que la FNE es un servicio público descentralizado, independiente y que se encuentra sometida a la supervigilancia del Presidente de la República a través del Ministerio de Economía.

 

En resumen, la FNE investiga todo hecho, acto o convención que impida, restrinja o entorpezca la libre competencia, o que tienda a producir dichos efectos. Entre sus focos de investigación están las prácticas colusorias, los abusos de posición monopólica y las concentraciones que afecten o puedan afectar el funcionamiento eficiente de los mercados y el bienestar del consumidor.

 

A marzo 2021, la dotación de personal fue menos de 120 personas, de las cuales 52 son abogados y 30 son economistas (1,73 abogados por 1 economista). El presupuesto en 2020 fue recortado (-8,7%), siendo unos $570 millones promedio mensual. En 2020 se iniciaron 38 investigaciones, aumentando a 190 los casos en desarrollo. A juicio del Fiscal Nacional Económico, “190 es un número de investigaciones que de todas formas es muy elevado si se considera la gran complejidad de los casos y que nuestro equipo no ha crecido”; señala, también, que “se necesitan más recursos”.

 

¿Más recursos? Puede ser. De hecho, su presupuesto es menor que el del Servel, Injuv y el Consejo Nacional de Televisión, por citar algunos ejemplos bastante decidores. Saque usted sus propias conclusiones. Pero sin perjuicio de que eventualmente se requieran más recursos, primero hay que asegurarse de usar eficientemente lo que hay. De eso trata la primera parte de esta columna.

 

Si bien 2020, a pesar del contexto de la pandemia, fue un año récord para la FNE en términos de cantidad de requerimientos presentados al Tribunal de Defensa de la Libre Competencia, de recaudación de multas a beneficio fiscal (US$ 110 millones), de acuerdos extrajudiciales aprobados y de cantidad de informes presentados, se debe considerar que, dado los recursos escasos, el costo de oportunidad está presente. Y, por lo tanto, la eficiencia en el ámbito del actuar de la FNE, más allá de la cantidad de las variables antes mencionadas, tiene (o debería tener) mucho que ver con el impacto que tiene su investigación en la cuantía de la pérdida social del mercado en el cual interviene. Y ahí, por lo menos, tengo mis dudas. Cazan ratones y se les pasan elefantes.

 

Cómo no olvidar el denominado “cartel del fuego”, donde se “invirtió” tiempo y recursos en investigar a dos empresitas que se habrían coludido para fijar precios y condiciones de mercado en su servicio de combate de incendios forestales a grandes indefensos y malos negociadores como Conaf, Celulosa Arauco, Mininco y la Onemi. ¿Cuál es la elasticidad precio de la demanda de un insumo que es un porcentaje mínimo de los costos totales para estos grandes compradores?, ¿cuántas hectáreas no se combatieron adecuadamente producto del supuesto sobreprecio cobrado de estas dos empresitas?

 

No quiero que se malinterprete, toda colusión es repudiable; todo cartel tiene afectados. Mi punto es el costo de oportunidad y la pérdida social no abordada por tratar mercados que no son (tan) relevantes. Quizás también haya colusión en los carritos de maní del centro…

 

Es así como se extraña que la FNE, por ejemplo, no haya dado ya una luz de alarma ante la evidente venta atada que existe en los mercados automotriz y financiero. Con la escasez de autos producto de las restricciones de fletes debido a la pandemia, las automotoras comenzaron a atar el crédito a la compra del auto. Con listas de espera de clientes, se ha dado el “absurdo”, por ejemplo, que el precio al contado es considerablemente mayor (sí, mayor, no menor) que el precio si compra con crédito; se ha dado el absurdo, también, que en algunas automotoras el precio al contado es meramente referencial y no existe en la realidad: sólo se vende –obligatoriamente- con crédito. Al final, si usted quiere “aprovechar” la oferta del precio con crédito, y después lo prepaga, sumando y restando, no le va a convenir. Para qué decir que, a la hora de firmar los papeles del crédito, no se señala que los seguros no son obligatorios; para qué decir que renunciar posteriormente a dichos seguros es más burocrático que cualquier servicio público. ¿Tendrá algo que decir la FNE sobre esta venta atada? ¿Tendrá idea de la magnitud de la pérdida social involucrada?

 

Ya que estamos hablando de ventas atadas, la del negocio financiero atado al retail es, no solo evidente, sino escandalosamente transversal. Pero, la FNE no se pronuncia. Mi experiencia personal con la FNE fue que ante una denuncia que hicimos de venta atada, nos atendió un joven economista que le interesaba saber si el % de las ventas con el medio de pago propio era importante o no. Echamos de menos una capacidad analítica cualitativa mayor. ¿Será mucho pedir?

 

Con respecto a los tiempos que abarcan los análisis y estudios de los casos, los cuales pueden llevar meses, el propio Fiscal Nacional Económico reconoce que “resulta indispensable acelerar los tiempos de nuestras investigaciones”. Sin comentarios.

 

Finalmente, es bueno reflexionar sobre el actuar de la FNE en la nueva etapa por la cual inevitablemente va a transitar Chile y su “modelo” de desarrollo. En los últimos 30 años ninguna autoridad relevante –tampoco el mundo académico- hizo la distinción entre el manoseado “modelo” y la versión chilena de su implementación. El resultado, como se ha explicado latamente en variadas columnas anteriores, ha sido el que tenemos hoy: después de tantos autoelogios en Icare y prensa dominical, la bomba explotó y se ha culpado al “modelo” como la madre de todas las desigualdades y abusos. Culpa que, en mi opinión, no la tiene per sé, mas sí la implementación del mismo, la cual dio lugar a “equilibrios” oligopólicos y generación de externalidades, conocidas en jerga popular como abusos. Para no desviarme del tema, el punto es que en el “nuevo Chile” probablemente los mercados sean analizados bajo otro prisma, y lo que antes “estaba bien” o se dejaba pasar, ya no lo va estar. Como siempre hay que pensar positivo, en una de esas, la corrección que siempre se necesitó –esto es, converger la implementación chilena del modelo hacia el modelo teórico puro- viene por el lado menos pensado. Y aquí, deberíamos tener una FNE 2.0, con un rol clave en apoyar a un eficiente Estado fiscalizador. Pero para eso, faltan más economistas (buenos).

 

 

Iván Rojas B.

Febrero en Santiago y urbanismo

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2022/02/22/febrero-en-santiago-y-urbanismo/

 

Se estima que Santiago ya superó los 7 millones de habitantes y que la superficie de la ciudad (mancha urbana) es de unas 114.700 hectáreas. La densidad, por lo tanto, sería 61,24 habitantes por 1 hectárea (hab/ha), que es lo mismo que decir que hay unos 163 metros cuadrados de espacio urbano por habitante.

Se puede apreciar que, por ejemplo, la densidad (hab/ha) promedio de ciudades con más de 500 mil habitantes es 27,9 en Francia; 26,4 en Alemania; 29,7 en Italia; 49,7 en Reino Unido; 24,1 en Canadá; y un sorprendente 11,95 en Estados Unidos. Es decir, estamos hablando de densidades muy, muy bajas.

La ciudad más densa del mundo es Dhaka (Bangladesh): 16,8 millones de personas viven en solo 45.583 has (menos de la mitad de la superficie de Santiago; 40% para ser exacto, ¿se imagina eso?), lo que da una densidad de 369 habitantes por hectárea. Una locura. Por otra parte, las ciudades que están en el top de ranking de calidad de vida tienen densidades muy bajas (55 en Viena, 27 en Vancouver, 28 en Copenhague, 36 en Oslo, 27 en Auckland y 38 en Zúrich).

La conclusión es clara e irrefutable: países con alto PIB per cápita se caracterizan por tener ciudades con baja densidad poblacional. Es decir, ciudades con alta calidad de vida ofrecen, en general, más espacio urbano a sus habitantes. Esto ocurre porque a mayor ingreso, se demandan casas más grandes, segunda vivienda, más autos, parques, avenidas y espacio urbano en general, bienes con elasticidad ingreso mayor a 1, efecto que complementa la demanda de suelo por crecimiento de la población. En ciudades de países pobres, con baja calidad de vida, sus habitantes viven apiñados; tienen un déficit de vivienda e infraestructura.

Si fuésemos un país desarrollado y Santiago estuviese bien planificado desde un inicio, su superficie actual debería ser a los menos el doble. Toronto, por ejemplo, tiene casi 7 millones de habitantes y el tamaño de la ciudad es el doble de Santiago. Resultado: densidad de 30,3 hab/ha.

La gente se agrupa en ciudades dados los beneficios que ésta entrega, convirtiendo a la ciudad en una gran unidad productiva. Pero los beneficios de la concentración también traen aparejados desventajas. La problemática urbana, por lo tanto, está en el manejo (más) eficiente de las externalidades positivas y negativas que genera la ciudad.  Santiago es un ejemplo de un mal manejo de las externalidades urbanas negativas, dentro de las cuales se destacan la congestión y la contaminación. Perder 3 horas al día (o más) en trasladarse en hora peak tiene un costo de oportunidad altísimo. ¡Enhorabuena teletrabajo!

Una eficiente política urbana es aquella que hace competir a las ciudades por captar a sus “clientes” (habitantes). Esto favorece la descentralización. Pero para que las ciudades compitan entre sí, se requiere que cada una tenga una mínima infraestructura interna y accesibilidad, junto con adecuadas megaobras de conectividad entre ellas. Así, una eficiente política urbana que genere dicha competencia entre ciudades, haría crecer positivamente aún más el segundo y el tercer centro urbano del país, que hoy están muy por lejos del tamaño de Santiago (lo cual es una muestra clara del desequilibrio): Valparaíso-Viña tienen 866 mil habitantes en unas 15.800 hectáreas; Concepción tiene 849 mil habitantes en 19.400 hectáreas.

Por supuesto, una política urbana eficiente requiere librarse de prejuicios y creencias erradas. Una de ellas, a nivel general y especialmente a nivel de urbanistas y arquitectos, es que la extensión de la ciudad es mala per sé. Normalmente cuando se expone sobre ejemplos de ciudades modernas, se enfatizan las “soluciones” con hermosos rascacielos que comparten “amigablemente” con su entorno. Esto podría estar bien como solución a problemas puntuales, pero la visión global, como solución integral de la ciudad, podría apuntar a una dirección totalmente  opuesta a la densificación que se promueve como un mantra. Debemos tener muy claro que, en la medida que nuestro país converja al desarrollo, sus ciudades requerirán, necesariamente, expandirse (muy probablemente Santiago a una tasa menor que el resto, pero igual se seguirá expandiendo).

Como el mundo inmobiliario no repara mayormente sobre la visión global comentada en el párrafo anterior, sino que maximiza su beneficio de acuerdo a lo permitido por el Plan Regulador, es entonces el Plan Regulador el “responsable” de planificar la ciudad con una visión de largo plazo. Y aquí fallamos: vemos desde planes reguladores obsoletos (¿sorpresa con que el poco espacio urbano que queda lleva los precios del terreno a las nubes?) hasta planes que demoran varios lustros en aprobarse, pasando por la especulación por el cambio de uso de suelo.

 

A la mayor demanda de suelo producto del mayor ingreso general que tendrá nuestro país en su camino al desarrollo, se debe enfatizar que serán los segmentos más pobres de la población los que proporcionalmente tendrán un aumento mayor en su ingreso. La tasa de motorización seguirá aumentando, independiente de los esfuerzos que se hagan por mejorar el transporte público, y habrá una importante demanda por recambio de casas y su entorno, debido a la obsolescencia económica que ocurre mucho antes que la obsolescencia física. Santiago ya es una ciudad colapsada, si no se prepara para lo que inevitablemente se viene, nos pareceremos más a las ciudades del tercer mundo que a Toronto o Viena.

¿Y qué tiene que ver febrero con todo esto? Supongamos que en el peak de vacaciones en febrero implica que unos 1,5 millones de santiaguinos salen de la ciudad. La densidad caería a unos 48 (hab/ha). Por eso es tan agradable Santiago en febrero. ¿Podría ser así, o incluso mejor, todo el año?

 

Iván Rojas B.

Boric y su serendipia

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2022/01/19/boric-y-su-serendipia/

Existe un chiste sobre los economistas, que es más o menos así: “¿En qué gastan su tiempo los economistas? La mitad del tiempo pasan haciendo proyecciones; la otra mitad la pasan explicando por qué no se cumplieron”. La temporada de pronósticos ya empezó; y este reciente fin de 2021 y comienzo de 2022 es bastante especial por los distintos y variados condimentos para las proyecciones. En general, los economistas predicen que el horizonte económico de aquí a 12 meses estará cargado de incertidumbre y nubarrones, con incluso una probabilidad no menor de tinte catastrófico.

Como siempre para los hombres de traje gris es más fácil predecir tempestades que buenas nuevas, me permito ser un díscolo y plantear un punto de vista distinto. Tómelo como una hipótesis y asígnele usted una probabilidad. En una de esas nos llevamos una sorpresa. ¿Y quién será el gran ganador? Boric.

Aclaro que no voté por Boric, tampoco por Kast.

No es difícil concluir que -objetivamente y sin prejuicios- Boric es el presidente más inculto desde a lo menos el retorno a la democracia. Motes como “El cifras” y otros generaron memes por doquier en la previa del balotaje, porque, aunque puntudos y exagerados algunos, se agarraron de hechos objetivos y ciertos sobre las evidentes debilidades del entonces candidato.

Y ahora como Presidente electo próximo a asumir sus funciones, Boric podría salir fortalecido en su propia debilidad, por contradictorio que parezca. Porque con tanta calamidad que se predice, la derecha no da un peso por él y minimiza las llamadas “habilidades blandas”. Pero cabe señalar que con esas habilidades blandas, la ciudadanía tiende a ser más generosa con el perdón (los casos Bachelet y Piñera son un ejemplo evidente de cada extremo; de por qué perdió la última elección presidencial el candidato más culto, preparado e “inteligente”, es digno de tener presente). El mundo empresarial, por su parte, ofrece obligado incienso con palabras de buena crianza, adornadas en latín, pero mira con recelo. 

Incluso más, permítanme irme en una volá: ¿y si tenemos un escenario en el que Boric, consciente de sus limitaciones, no se enreda con tanto paper ni cifras y asume un rol práctico tal, que se rodea de las personas correctas y se la juega por corregir el “modelo” con la verdadera vacuna que éste requiere, a saber, agregar real competencia en todos los sectores? Sería no solo el golpe de gracia para la soberbia de la derecha, sino también una gran paradoja: que por el lado menos pensado se eliminan externalidades negativas, pérdidas sociales y rentas anormales, que nunca se quisieron ver de verdad, porque la “macro” andaba bien. O sea, por el lado menos pensado se corregiría la mala implementación del modelo, y se haría converger al correcto modelo teórico. O sea, por el lado menos pensado se haría buena economía… Sería de Ripley, una especie de Ronald Reagan pero del equipo contrario. ¿Demasiada locura?

Volviendo a la tierra. Lo más probable es que Boric no pueda conseguir que se aprueben reformas muy extremas que hagan girar el modelo en 180 grados, y eso, de algún modo da una relativa estabilidad y obliga a buscar consensos. Si las vacunas permiten acotar el impacto de Ómicrom y las cepas nuevas, y las estadísticas hacen lo suyo con la baja base de comparación, con unos pocos vientos a favor, de aquí a diciembre capaz que el chiste citado en la introducción se cumpla, una vez más. Por cierto, la derecha se ha sumado a la siembra de vientos, sin darse cuenta que, en el fondo, le está haciendo un favor a Boric, al rebajarle la vara de medición a fin de año.

Una serendipia es un descubrimiento o un hallazgo afortunado, valioso e inesperado que se produce de manera accidental, casual, o cuando se está buscando una cosa distinta. Para Boric, quizás su serendipia será la de cosechar aplausos a fin de año sin haber hecho mucho o incluso sin darse ni cuenta.

Iván Rojas

Reorganización de LATAM: ¿Y dónde quedaron los acreedores y minoritarios?

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2021/12/22/reorganizacion-de-latam-y-donde-quedaron-los-acreedores-y-minoritarios/

La “quiebra” de Latam es muy probablemente la más grande de la historia del mercado de capitales chileno. Y como tal, el proceso de reestructuración debe tener la menor cantidad posible de “errores”. En esta columna analizo el contexto y la situación de la compañía, cito algunas cifras relevantes y, lo más importante a mi juicio, planteo una hipótesis sobre la opacidad del proceso, la cual ha llevado al malestar de acreedores y minoritarios, y sugiero algunos cursos de acción.

Contexto y situación de la compañía

A diciembre 2019, la fotografía de Latam era la siguiente: activos por US$21.088 millones, pasivos por US$17.959 millones y patrimonio contable por US$3.129 millones.

Dentro del pasivo, la deuda financiera fue US$10.416 millones (US$1.886 millones de corto plazo y  US$8.530 millones a más de 1 año). Para afrontar el corto plazo, esto es, un pasivo de US$6.961 millones, que incluyen pagar (refinanciar) la deuda financiera de corto plazo y pagar proveedores, la compañía ya comenzaba el 2020 con un déficit circulante de más de US$2.943 millones: tenía activos corrientes de US$4.018 millones dentro de los cuales solo el 27% era caja. Todas las fichas estaban jugadas a los ingresos del año 2020.

En términos de “a quién pertenece realmente la empresa” o “quién tiene derechos sobre sus activos”, considere que el pasivo excedía en  5,7 veces el patrimonio contable. Esto será útil para el análisis posterior.

En 2019 Latam tuvo utilidades de solo US$195 millones. Con todo, el mercado seguía apostando por la compañía: la capitalización bursátil a diciembre 2019 fue US$6.082 millones (1,94 veces el patrimonio contable). Si bien no eran los buenos tiempos como en el cierre de 2012 -capitalización bursátil de US$11.348 millones-, la fe del mercado seguía siendo bastante optimista, a juzgar por las cifras descritas anteriormente.

Y llegó el 2020. La pandemia le dio el tiro de gracia a la ya delicada situación de insolvencia de  Latam. El 26 de mayo de 2020 la compañía anunció que se acogía voluntariamente al Capítulo 11 de la Ley de Quiebras de Estados Unidos, un proceso de reorganización que permite a una empresa que no puede pagar sus deudas reestructurarse y apuntar a la continuidad de sus operaciones y viabilidad futura, funcionando sin la presión de los acreedores.

Durante el año 2020, dentro del proceso de reorganización, Latam obtuvo un financiamiento debtor in possession por US$2.450 millones con vencimiento en 2022. De ellos, US$1.150 millones fueron girados en octubre de 2020. Adicionalmente, la compañía utilizó el 100% de una línea de crédito garantizada por colateral de activos, US$600 millones (Revolving Credit Facility). En paralelo, Latam consideró la renegociación uno a uno con sus acreedores y otras partes interesadas.

¿Y cómo cerró el 2020? Veamos. En 2020 Latam tuvo pérdidas de US$4.556 millones. Las deudas sumaron US$18.092 millones, de los cuales US$10.860 millones (60% del pasivo) es deuda financiera (US$3.056 millones corto plazo + US$7.804 millones mediano a largo plazo). Del total de deudas, US$7.492 millones son de corto plazo. En resumen, la estructura del balance empeoró. Para enfrentar esto, los activos líquidos son US$2.867 millones, de los cuales US$1.696 millones es caja. El 2020 cerró con patrimonio negativo de US$2.442 millones. Pregunta: ¿De quién es, en realidad y económicamente, la empresa?

El proceso de reorganización

El proceso de reorganización había que hacerlo contrarreloj. ¿Por qué? El propio Directorio señaló que “la posibilidad que los acreedores decidan ejercer acciones de cobro forzado y la imposibilidad de curar incumplimientos”, entre otros aspectos,  “llevaron a considerar como mejor alternativa una reestructuración reglada”. Así, “resultó necesario obtener una suspensión temporal de ejecución que evitara demandas de los acreedores y otras partes interesadas y, al mismo tiempo, continuar operando con sus principales activos, proveedores, partes financistas, reguladores y trabajadores, mientras se estructura una reorganización que haga viable financieramente a la compañía en un escenario post pandemia”.

A diferencia de otros procedimientos, el Chapter 11 no establece plazos concretos en los que se deba confirmar un plan de reorganización o en los que Latam deba salir del Chapter 11. Pero sí establece limitaciones al período de tiempo dentro del cual los deudores tienen el derecho exclusivo de proponer y solicitar aceptaciones de un plan. Con arreglo a esas disposiciones, Latam tiene el derecho exclusivo para proponer un plan de reorganización.

El motivo está claro: la suspensión automática de ejecución le permitiría a Latam utilizar las herramientas sustantivas y procesales disponibles para continuar con la operación, reorganizarse y renegociar ciertas relaciones contractuales clave, ajustándolas a las nuevas condiciones.

¿Pero por qué un procedimiento como el Chapter 11 -donde se supone que todos los acreedores recibirán un trato justo, independientemente de que sean extranjeros o locales, donde se supone que todos los acreedores contarán con la misma información y la misma oportunidad de presentar peticiones y objeciones, y, en definitiva, donde todos los acreedores pueden emitir un juicio informado sobre el plan de reorganización- ha generado tanto malestar en los acreedores?

La razón es simple: ha quedado la sensación de que los controladores se han “arreglado los bigotes”, desangrando a los acreedores, y dentro de ellos, los acreedores nacionales sienten que se les ha tratado de forma injusta, inequitativa y arbitraria. Entonces, resulta que una empresa con patrimonio contable negativo, donde los accionistas perdieron todo su patrimonio y “le quedan debiendo dinero a la empresa”, ahora, mediante una serie de acuerdos se favorece a la familia Cueto y a sus socios por sobre el resto de los acreedores e inversionistas, logrando una reestructuración donde el pacto de accionistas dejaría a los Cueto y sus socios con cerca del 30% de la compañía. Y los minoritarios antiguos… esos sí perderán todo.

 

Se entiende que en una reorganización todos los involucrados deban aceptar alguna pérdida con el fin de lograr la viabilidad futura de la compañía. Pero la queja de los acreedores respecto de la opacidad con la cual se ha llevado a cabo el proceso, deja una sensación de menor control al no jugar de local y se levantan sospechas respecto de los reales objetivos del mismo.

 

Ahora bien, no se trata solo que tenga fea presentación o de un conflicto entre privados. Porque  Latam les debe US$ 500 millones a AFP, compañías de seguros y otras entidades locales. Y para ellos, el plan involucraría aceptar un recorte de 80% de la deuda.  ¿Tendrá algo que decir la CMF o se lavará las manos? ¿Se quedará satisfecha la Superintendencia de Insolvencia y Reemprendimiento con lo que ha hecho hasta ahora?

 

Así las cosas, quedan varias preguntas por responder. Uno podría entender que ir al Chapter 11 en EE.UU. podría ser lo óptimo, para levantar financiamiento fresco, dado los montos requeridos, dentro de un esquema que cumpla el objetivo central de salvar la compañía, asumiendo que vale más viva que muerta, y donde probablemente se requeriría un recorte a los acreedores y una dilución de los accionistas actuales. Pero, ¿y por qué no darle la opción a los minoritarios de enterar el aporte que les corresponde en un plazo de, digamos, 5 años? ¿Por qué esa arbitrariedad con los acreedores nacionales? ¿Por qué Latam obtuvo compromisos de financiamiento de los accionistas vinculados a las familias Cueto y Amaro, y Qatar Airways por US$900 millones, cuya disponibilidad está sujeta a la negociación de los acuerdos definitivos y que sean aprobados como debtor in possession financing bajo el Chapter 11? ¿Por qué no hacerlo en Chile, si la legislación es parecida a la de Estados Unidos, de tal manera de garantizar de primera mano que el proceso de reestructuración más grande de la historia de Chile se realice con la atenta mirada de la CMF y de la Superintendencia de Insolvencia y Reemprendimiento? ¿Y por qué el real apuro del Directorio de acogerse al Chapter 11, más allá de bloquear las demandas de acreedores en Chile?

¿Fue lo mejor para los acreedores nacionales y minoritarios que el tema se llevara a tribunales extranjeros? Hasta ahora no está tan claro. Para los controladores, parece que sí.

El hecho de que en Estados Unidos se den garantías de realizar un proceso exitoso desde el punto de vista “metodológico” y de sus resultados, no es garantía que esté bien hecho.

Origen, hipótesis y curso de acción sugerido

Como señalé anteriormente, el 26 de mayo de 2020 la compañía anunció que se acogía voluntariamente al Chapter 11; el 28 de mayo, la justicia de EE.UU. dio luz verde. El juez a cargo, Mr. Garrity, accedió a todas las peticiones de la firma.

El lunes 1 de junio de 2020, Conadecus presentó una demanda colectiva en contra de Latam. El mismo día, los abogados de Latam presentaron un requerimiento para que se reconozca en Chile el proceso de reorganización en EE.UU. El jueves 4 de junio a las 19:57 hrs., el juez interino del Segundo Juzgado Civil de Santiago resolvió acoger la solicitud presentada, haciendo un check list del cumplimiento de los simples requisitos de forma establecidos en el Art. 314 de la Ley 20.720 (del tipo, verificar si está traducido al idioma castellano, por ejemplo) y de los presupuestos sustantivos establecidos en el Art. 316 del mismo cuerpo legal.

Si bien en esta instancia –lamentablemente- no se entra a analizar la pertinencia del fondo de la solicitud, aun así se ven cosas raras. Por ejemplo, respecto al último de los requisitos del artículo 316, la resolución señala que “la memoria del año 2019 acompañada con la solicitud, da cuenta que el Grupo Latam desarrolla parte relevante de su negocio en Estados Unidos, transando sus acciones en la bolsa de valores de Nueva York, emitiendo bonos en el mercado internacional conforme a las leyes de valores de dicho país, y siendo además este el lugar donde actualmente se tramita su reorganización. En razón de lo expuesto, resulta dable estimar que Estados Unidos constituye el Estado donde el deudor tiene el centro de sus principales intereses, constatándose así la efectividad del último de los presupuestos analizados”.

¿Es realmente así? ¿Y las acciones que se transan en Chile? En la misma memoria 2019 se da cuenta que de los 41.729 empleados de la compañía, solo el 0,6% corresponde a Estados Unidos (página 92 y 93 de la memoria); o que del total de los ingresos en 2018 y 2019, solo el 10% lo explica Estados Unidos (página 202 de la memoria). ¿Para buscar “los intereses de la compañía”, nos vamos al lado derecho o al lado izquierdo del balance? Como nota interesante, el punto 4 del Art. 316 señala que “no habrá impedimento para que se modifique o revoque el reconocimiento en caso de demostrarse la ausencia parcial o total de los motivos por los que se otorgó, o que esos motivos han dejado de existir”.

¿A quién le conviene realmente que el caso no se vea en Chile? ¿Cómo llegó al 2° Juzgado? ¿Por qué el 2° Juzgado resolvió tan rápido un tema tan delicado, considerando que uno de los requisitos puede ser totalmente discutible? ¿Por qué fue calificado como "procedimiento extranjero" (Art. 301 letra a) y no como “procedimiento extranjero no principal" (Art. 301 letra c)? ¿Acaso no merece todo este proceso una investigación periodística a fondo y un peritaje por parte de los acreedores? ¿Qué ocurriría si se comprobara que el proceso partió viciado en su origen? ¿Qué diría Mr. Garrity de todo ello, especialmente si considera los antecedentes de la administración de Latam en materia de multas y sanciones por violaciones a las leyes de competencia y FCPA?

No estoy diciendo que haber ido a Estados Unidos haya estado mal. Lo que planteo es que todo el malestar de los acreedores, especialmente los bonistas nacionales que representan platas de las pensiones, en un contexto donde queda en el ambiente que hay grandes ganadores a costa de grandes perdedores, amerita una revisión de todo proceso desde el origen.

A septiembre 2021, la compañía tuvo pérdidas por US$692 millones. Registra pasivos totales de US$18.764 millones, de los cuales US$10.250 millones corresponden a deuda financiera (acreedores antiguos + acreedores nuevos) y patrimonio contable negativo de US$4.325 millones. Nuevamente preguntamos: ¿De quién es, en realidad y económicamente, la empresa?

Varios conocidos minoritarios, al ver que se ha esfumado su inversión, me preguntan sobre Latam. El mejor consejo que les puedo dar es: investiguen el origen del proceso.

 

 

Iván Rojas