Apostando en el casino la plata de los pensionados

 

https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2023/04/11/apostando-en-el-casino-la-plata-de-los-pensionados/

La investigación de la FNE a Enjoy, Dreams y otros por colusión en los casinos sigue avanzando. En agosto 2022 la PDI incautó computadoras y documentos tras allanar las casas de tres ejecutivos, dentro de los cuales está Henry Comber, actual presidente de Enjoy, y Jaime Wilhelm, CEO de Dreams. Recientemente ha salido a la luz la existencia de un grupo de WhatsApp entre los ejecutivos, el cual fue aclarado -por parte de Enjoy- que era para “discusión de materias gremiales”.

De ser comprobada una colusión, sería de la más alta gravedad, y puede traer efectos colaterales en el extranjero (recordemos que, en el contexto de la reorganización judicial de Enjoy, y en relación a los bonos internacionales, éstos fueron repactados y se emitieron nuevos bonos en 2020, con vencimiento en 2027).

Sin embargo, existe una arista que nadie ha comentado hasta ahora y que puede ser incluso más grave, al afectar a todos los chilenos: haber apostado en el casino la plata que respalda las pensiones.

Literal. Y tiene que ver con Euroamérica, controlador de Enjoy.

El holding Euroamérica está compuesto por Euroamérica S.A. (matriz) y filiales. Euroamérica Compañía de Seguros de Vida es la principal filial, explica una parte considerable del patrimonio del holding y es proveedora de importantes dividendos a la matriz. Otra filial, menor a la anterior, es Euroamérica Corredores de Bolsa. A diciembre 2020, del holding Euroamérica, solo Euroamérica Corredores de Bolsa figuraba dentro de la lista de accionistas, con menos del 1% de la propiedad de Enjoy.

Pues bien, en 2021, Euroamérica S.A. se convirtió en el principal accionista de Enjoy, con el 19,7% (a dic 2021); Euroamérica Corredores de Bolsa poseía el 2,83% de Enjoy. Lo anterior fue el resultado de una negociación con los antiguos controladores, la familia Martínez y el fondo Advent, hasta conseguir una reconversión de deuda por acciones. Henry Comber y Nicholas Davis entraron al directorio en abril 2021; luego Comber –que había sido gerente general corporativo y  presidente de Euroamérica S.A., y también presidente de Euroamérica Compañía de Seguros de Vida-  se convirtió en presidente de Enjoy.  

En 2021 Enjoy S.A. comunicó que dicha empresa y Dreams S.A. habían alcanzado un entendimiento para una eventual fusión, en la cual Enjoy absorbería a Dreams. La operación implica la fusión entre las dos principales compañías de la industria, pasando a ser la entidad fusionada su actor principal, al ser propietaria de 12 de los 19 casinos cuyas licencias fueron otorgadas bajo la Ley de Casinos.

A diciembre 2021, La situación financiera de Enjoy seguía delicada: la deuda financiera excedía el patrimonio contable; los bonos emitidos en EE.UU. correspondían al 82,15% del pasivo financiero, y equivalían al 89,4% del patrimonio; y el pasivo total de Enjoy era 2,76 veces el patrimonio. El problema de Enjoy viene mucho antes de la pandemia. En 2015, el 42% de la deuda financiera de Enjoy era de corto plazo y, por lo tanto, había una fuerte presión sobre los flujos de caja. La deuda financiera de corto plazo terminó siendo 1,9 veces el cash de Enjoy. ¿Y qué pasó? La deuda se duplicó nominalmente en menos de 5 años. ¿Y los ingresos? El Ebitda fue cayendo tanto a nivel absoluto como relativo. El ratio Deuda Financiera/Ebitda pasó de estar en torno a 4 veces (período 1Q2015 a 1Q2017) a casi 14 veces (2Q2020). En 2017 Enjoy emitió un bono internacional por USD 300 millones, según la norma 144A y la Regulación S de la Securities and Exchange Commission (SEC) y de la Ley de Valores de EE.UU.

En resumen, a) una mala situación financiera de Enjoy, por años, que la llevaron al proceso de reorganización judicial en Estados Unidos, b) cambio de controladores por la vía de conversión de deuda en acciones, c) deuda financiera principalmente en bonos emitidos en Estados Unidos, y d) una situación a finales de 2021 nuevamente con pérdidas y con un pasivo total 2,76 veces el patrimonio.

En este contexto, es donde aparece la fusión con Dreams como carta ganadora. Y es aquí donde ocurre lo impensado: en el primer trimestre de 2022, Euroamérica Compañía de Seguros de Vida entró directamente a la propiedad de Enjoy, con el 6,65% (4° mayor accionista). Cabe destacar que Euroamérica S.A. (principal accionista) disminuyó su participación desde un 19,7% (dic. 2021) a un 15,25% (marzo 2022). Agregando el 3,35% de Euroamérica Corredores de Bolsa, el holding Euroamérica posee el 25,25% de Enjoy. 

 

El principal producto que vende Euroamérica Compañía de Seguros de Vida son rentas vitalicias. Entonces, las preguntas que quedan son las siguientes:

 

·        ¿Cómo pudo Euroamérica Compañía de Seguros de Vida, una compañía que vende rentas vitalicias y administra recursos provenientes de los ahorros de las pensiones, y que están destinados a ser invertidos en instrumentos que respalden adecuadamente la deuda con los pensionados, haberse “metido” en la propiedad de una compañía con pérdidas, alto endeudamiento, en un proceso de reorganización judicial, y apostando a eventuales y supuestos mejores resultados producto de una fusión aún no autorizada?

·        ¿Cuál fue la evaluación financiera y económica que justificó esta inversión? ¿A qué precio (de la acción de Enjoy) compró Euroamérica Compañía de Seguros de Vida?

·        Si usted tuviera que invertir sus recursos ahorrados que respaldan su pensión, ¿lo haría en una empresa con pérdidas y sobreendeudada? ¿Apostaría a eventuales mejoras producto de una supuesta fusión?

·        ¿Acaso no es evidente el conflicto de interés de Euroamérica S.A. controladora de Euroamérica Compañía de Seguros de Vida y principal accionista de Enjoy? ¿Qué hay de la “transferencia de riesgos” desde la matriz a la filial?

·        ¿Hubo compraventa directa de acciones de Enjoy entre Euroamérica S.A. (matriz) y Euroamérica Compañía de Seguros de Vida (filial) durante el primer trimestre 2022?

·        ¿Qué explicación se les da a los pensionados por renta vitalicia de Euroamérica, respecto de la maravillosa inversión realizada (léase irónico) y sobre la investigación sobre colusión? Y en caso de que la fusión no se autorice y/o haya importantes sanciones si se comprueba colusión y/o los bonistas realicen acciones legales en Estados Unidos, ¿quién compensará a los pensionados?

·        ¿Qué dice la CMF al respecto? Hasta ahora, ni pío. ¿Se quedará satisfecha con explicaciones del tipo: “no hay ningún impedimento legal para que la compañía realizara esa inversión”?

He escrito muchas columnas sobre el grave problema que todas las Compañía de Seguros de Vida que venden rentas vitalicias tienen con respecto a la ficción contable debido a la subvaloración de sus pasivos y al descalce de riesgo de sus inversiones. Y en relación a dicho descalce, he llegado a usar una parábola comparando dichas inversiones con jugar en el casino del mercado de capitales. Pues bien, nunca pensé que la parábola llegaría a ser literal.

 

Iván Rojas B.

Silicon Valley Bank: pánico y Compañías de Seguros quebradas

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2023/03/25/silicon-valley-bank-panico-y-companias-de-seguros-quebradas/

A propósito de la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB), me referiré a dos aspectos que considero relevantes para el análisis: el primero, sobre el pánico, y el segundo, sobre una aplicación local a los riesgos de las compañías de seguros de vida (CSV) que venden rentas vitalicias (RV).

 

Sobre el pánico: este es un arma letal cuando la ignorancia acompaña al nerviosismo. El pánico, para hacer daño, no requiere de muchos fundamentos. Basta una noticia sensacionalista y una buena difusión para que comience el incendio.

 

Se ha hablado que SVB es el 16° banco más grande de EEUU, que es la quiebra bancaria más grande desde la crisis subprime, y las comparaciones con la crisis de 2008 son el pan de cada día. Afloran los "doctores catástrofe" y los medios compiten por quien publica el título más aterrador.

 

Pero veamos las cosas en su justa perspectiva.

 

Al primer trimestre de 2022, en Estados Unidos se registran 4.844 bancos y sus activos suman US$24 trillones. Sus pasivos equivalen al 90,5% (US$21,7 trillones). Dentro de los pasivos, los depósitos domésticos no asegurados equivalen al 37,4% del activo, es decir, suman casi US$9 trillones. Se dice que SVB tenía a fines de 2022 alrededor de US$209.000 millones en activos (esto es US$209 billones, o US$0,209 trillones) y alrededor de US$175.400 millones en depósitos (US$ 0,175 trillones). Es decir, estamos hablando de un banco que sus activos representan menos del 1% de los activos del sistema bancario de Estados Unidos; y cuyos depósitos equivalen a menos del 2% del total de depósitos no garantizados de todo el sistema bancario de Estados Unidos. ¿Alguien lo ha señalado? Es como si, acá en Chile, quebrara el Banco Internacional (1,1% de los activos del sistema) o el banco Consorcio (1,94% de las colocaciones del sistema). Puede ser preocupante, sin duda, pero no para poner en riesgo el sistema.

 

Sin embargo, el pánico ha sido real y, como señalé antes, no requiere de muchos fundamentos para causar daño propio y contagiar a todo el sistema. Un incendio incontrolable puede comenzar con un simple fósforo. El punto central, entonces, está en la efectividad para manejar el pánico, lo cual dependerá de la capacidad y calidad de las autoridades.

 

La crisis subprime debiera ser un ejemplo del mal manejo del pánico. Ver la cara de Paulson en la TV era casi una imagen surrealista al estilo del grito de Munch.  En el área técnica, Bernanke no diagnosticó que a los supuestos créditos malos había que hacerles mercado en un mercado imperfecto que no les estaba asignando valor, producto del pánico. Como comparativa, las hipotecas subprime en relación al sistema financiero de Estados Unidos, eran menos relevantes que las pérdidas de los créditos pesqueros chilenos en relación a nuestro sistema financiero en aquel tiempo.

En relación al segundo punto, haré una aplicación local a los riesgos de las compañías de seguros de vida (CSV) que venden rentas vitalicias (RV).

 

En el caso de SVB, el 90% de sus pasivos por cuentas de depósitos correspondían a depósitos no garantizados de empresas que mantenían su liquidez en dichas cuentas; pero por el lado de los activos, el 54% de estos estaba invertido en bonos de largo plazo. Primer problema: descalce financiero de plazos. El segundo problema lo explica el aumento en la tasa de interés, que provocó una disminución en el valor de los activos. Resultado: activos de largo plazo desvalorizados que no cubrían apropiadamente los pasivos exigibles. SBV tuvo que salir a vender activos con pérdidas para “hacer caja” y después intentó levantar capital, revelando su mala situación financiera. Eso gatilló la corrida bancaria y el desenlace por todos conocido.

 

Lo que ha pasado con SVB debe ser un mensaje claro para la CMF y su deficiente rol en regular a las CSV que venden rentas vitalicias.

 

Por mucho tiempo y en varias columnas, he señalado que las CSV tienen un real problema de solvencia, al no tener un calce de riesgo entre activos y pasivos. Lo único que sostiene a las CSV económicamente quebradas son dos factores: 1) La legislación que permite una ficción contable subvalorando los pasivos, y 2) mantener pasivos de pago de pensiones que supuestamente no son exigibles en su totalidad en el corto plazo.

 

La caída abrupta que tuvo la tasa de interés provocó que las CSV hicieran una jugosa ganancia por el lado de sus activos (distribuidas después como dividendos, use discernimiento el lector), pero los activos vendidos fueron reemplazados por papeles menos rentables; y por el lado de los pasivos, no se reconoció todo el aumento del valor de la deuda con los pensionados, producto de que estos nunca han sido valorizados a la tasa libre de riesgo sin premios. Y ahora, con el aumento en la tasa de interés, las CSV tienen activos que se han desvalorizado (similar a lo que le ocurrió a SVB), y pasivos que, aunque menos que antes, siguen subvalorados. Resumen: activos que valen menos, dividendos ya repartidos a la matriz, y deudas con los pensionados cuyo valor real no se refleja en la contabilidad. El riesgo sistémico de las CSV es significativamente mayor que el de SBV. Téngase presente que este es un riesgo real que afecta a todo el sistema de pensiones. En este caso, el pánico tendrá fundamentos económicos; y mientras más tarde ocurra, mayor será el impacto.

 

 

Que la CMF no se equivoque: mantener este estado de ficción contable se hace cada vez más insostenible y peligroso. Creer que la situación de insolvencia de las CSV se ve aminorada por el mero hecho de que las pensiones no son exigibles en el corto plazo, es jugar con fuego. Cuando se quite el velo y se dimensione el real problema, el pánico desatado tendrá fundamentos y nadie lo va a parar.

 

Además, dicho sea de paso, no olvidar el “sustito” que pasaron las CSV con el retiro de los fondos de las AFP aplicado a las rentas vitalicias.  ¿Pasivos no exigibles en el corto plazo?

 

Si la CMF ha sido deficiente en su rol regulatorio, ¿tendrá la capacidad para enfrentar un ataque de pánico masivo?

Iván Rojas B.

Hechos relevantes que no llegan a ser “hechos esenciales”: ¿inequidad entre mayoritarios y minoritarios?

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2023/02/28/hechos-relevantes-que-no-llegan-a-ser-hechos-esenciales-inequidad-entre-mayoritarios-y-minoritarios/

Toda entidad inscrita en el registro de valores de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) debe informar al público en forma veraz, suficiente y oportuna, todo hecho o información relevante respecto de la misma y de sus negocios al momento que dicha información ocurra o llegue a su conocimiento. Esto se conoce como un Hecho Esencial (HE). El objetivo perseguido es claro: un tipo de fair play financiero que apunta a la transparencia a los accionistas minoritarios (y también al resto de los agentes del mercado), evitar la información privilegiada y su timming, y equiparar la información disponible para la toma de decisiones de inversión. En esta columna señalo que hay hechos relevantes que en la práctica no llegarían a ser hechos esenciales y, por lo tanto, no solo se afectaría el fair play financiero, sino, además, al constituir hechos no conocidos oficialmente por el mercado, podrían esconder la real situación financiera de la compañía y evidenciar el deficiente rol regulatorio de la CMF.

 

En su página web, la CMF define HE como la “información relevante sobre la situación de un emisor y de sus negocios, por ejemplo, aumentos de capital, citación a juntas de accionistas, pago de dividendos, contingencias, etc.”.  La pregunta es, ¿qué determina si un hecho es “esencial” o no? La Superintendencia de Valores y Seguros (SVS, entidad predecesora de la CMF) en 2004 (Oficio Ordinario N° 4896) fijó una cierta doctrina de abstención en la calificación de un hecho como esencial al indicar que es prerrogativa exclusiva del directorio de la sociedad determinar si un hecho es esencial o no, dejándolo a criterio de cada emisor. Se produjo, en consecuencia, no solo a una carencia de uniformidad, sino también se dio cabida a una conveniente discrecionalidad.

 

En 2007 (Oficio Ordinario N° 4274) la SVS aclaró un poco más el criterio, pero confirmó lo dicho en 2004, al dictaminar que “información esencial es aquella que un hombre juicioso consideraría importante para sus decisiones de inversión. Ahora bien, esta calificación ha sido entregada a la propia administración de la sociedad, correspondiendo a ésta determinar si un hecho, circunstancia o antecedente es esencial”. A pesar de que ha habido casos donde la SVS ha calificado como “esenciales” materias que la administración de una sociedad consideró como “no esenciales”, la jurisprudencia de la SVS ha carecido de criterios uniformes que permitiesen señalar ex ante que un determinado hecho califica o no como esencial. Eso, sin duda, genera una ventana a la opacidad. Y si bien existe un listado que se puede entender como hechos esenciales, en ningún momento debe ser entendido como un catálogo definitivo, taxativo o exhaustivo de todos los hechos que deben ser considerados como esenciales.

 

En 2015 (Resolución Exenta N° 279), en el contexto de la multa al directorio de Soquimich por infracción, entre otras disposiciones, de la Ley de Mercado de Valores referidas a hechos esenciales, la SVS estableció nuevos criterios para considerar como esencial información preliminar. Se destacó que no es requisito que la información sea completa, ya que “no hay referencia expresa alguna en las normas legales a dicho adjetivo, ni en cuanto a las características que debe reunir la información ni en la forma de su comunicación”.

 

En resumen, ninguna disposición legal o reglamentaria referida a información esencial, establece expresamente qué características específicas debe reunir una información para ser calificada como esencial, limitándose el marco normativo a señalar que la información esencial es aquella que “consideraría importante un hombre juicioso para sus decisiones de inversión”, radicando dicha calificación en el directorio de la compañía y sólo estableciendo imperativamente la oportunidad en que ella debe ser proporcionada al mercado y los accionistas, más allá de que ésta pueda ser objeto de modificaciones posteriores.

 

En conclusión, existe una peligrosa área gris, donde un directorio podría convenientemente en forma arbitraria y unilateral, considerar: a) que estimaciones de un hecho son “muy preliminares” para ser consideradas esenciales, y decidir no divulgarla porque no se encuentra totalmente determinada en cuanto a los hechos, monto u otro elemento relevante; b) que no existe una real necesidad de información por parte de los inversionistas, en relación a una cierta  materia  delicada para compañía, la cual será tratada entre cuatro paredes en sesiones extraordinarias de directorio, y se tomarán las medidas necesarias sin “generar muchas olas”; c)  que un determinado hecho, noticia o circunstancia no va a causar expectación en el público inversionista; d) que un litigio en sede civil o penal, que puede afectar parte significativa de sus activos, está “controlado” y no es necesario informar como hecho esencial el peor escenario, y remitir una información diluida en la nota N°40 por allá en la página 150 de la memoria anual.

 

Por cierto, denuncias directas o información de alta connotación pública difundida en prensa, pero ignoradas por la CMF y sin pedir información oficial a la compañía, o quedándose remitidas a sutiles “hechos reservados”, le hacen un flaco favor a la transparencia y a la equidad informativa que debería existir entre mayoritarios y minoritarios.

 

Lo peor de todo, cuando un hecho relevante no llega a ser un hecho esencial, podría esconder insolvencias, vulnerabilidades, conductas o riesgos en una compañía que no han sido internalizados en el precio de la acción ni de sus bonos ni en el costo de su deuda privada ni en el costo y condiciones de su pasivo operativo. Precios sobrevalorados con cierta probabilidad de alteración abrupta y significativa.

 

Es esencial que no le sigan pasando estos goles de media cancha a la CMF y que ésta última sea más eficiente en el tratamiento de los hechos relevantes. De lo contrario, no habrá un real fair play financiero para los accionistas minoritarios ni el resto de los agentes del mercado.

 

Dicho sea de paso, tema que da para otra columna, pero a propósito de hechos relevantes, ¿no será esencial que los accionistas sepan una estimación del directorio, aunque sea preliminar, de cuál sería el costo de reposición de la compañía, replicando la misma con tecnología nueva, y que el directorio justificara la diferencia entre dicho costo de reposición y el patrimonio bursátil? La CMF podría solicitar un breve hecho esencial en cada memoria anual; sería la página más importante de la memoria.

 

Iván Rojas B.

ANTES de hacer una reforma al sistema de pensiones. Parte II.

 

 

En la columna anterior (primera parte;  https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2022/12/14/antes-de-reformar-el-sistema-de-pensiones/) me centré en la etapa de ahorro previsional. En esta segunda parte abordaré los puntos a tener en cuenta en la etapa de desahorro.

 

6 puntos a considerar en el diseño de la etapa del pago de las pensiones

 

1.    En relación a la etapa del desahorro (pago de la pensión), y específicamente sobre las Rentas Vitalicias (RV) que venden las Compañías de Seguros de Vida (CSV), el problema se trata esencialmente de calce financiero de riesgo y plazo. Con activos y pasivos calzados, una variación en la tasa de interés no generaría ningún problema en el balance. Y con calce perfecto, la pérdida en un lado del balance se compensa con la ganancia en el otro lado; incluso no se requeriría patrimonio de respaldo. Pero eso no ocurre con las CSV por varias razones.

 

El problema ocurre cuando se deben renovar las inversiones o cuando éstas se venden en el mercado (para aprovechar la ganancia de capital producto de la caída en la tasa de interés) y son reemplazadas por nuevos papeles a tasas menores.

 

Originalmente, un cierto descalce entre activos y pasivos no era un problema porque el escenario de tasas era “alto” (la tasa de descuento utilizada era la tasa de mercado de instrumentos estatales de plazo superior a 8 años (TM), la cual superaba el 6% real anual previo al año 2000), y se aplicaba una “tasa castigo” de 3% real anual al pasivo descalzado. En este escenario, el patrimonio constituía un respaldo apropiado que permitía “jugar” en el casino del mercado de capitales bajo ciertos límites razonables. Sin embargo, la abrupta caída en la tasa de interés libre de riesgo, llegando a cero o incluso negativa, cambió todo el esquema original: la tasa castigo ahora pasaba a ser un premio. ¿Cómo se abordó este nuevo escenario por parte de la ex SVS? Con “parches” que no se hicieron cargo de este cambio estructural (ver punto 5); incluso más, profundizaron el problema al enfatizar la búsqueda de mayores retornos. El verdadero descalce pasó a ser la norma y no la excepción.

 

 

2.    Adicionalmente, con el objetivo de captar clientes, desde hace más de dos décadas las CSV ofrecen a los pensionados RV que prometen y aseguran rentabilidades que exceden la TIR de instrumentos seguros. Ese fue un punto de no retorno. Se priorizó el apetito por riesgo-retorno y se abandonó la seguridad en el pago.

 

3.    Las CSV mantienen una ficción contable al tener subvalorados los pasivos por RV, ya que descuentan un pago seguro a una tasa con premio, amparados en la regulación vigente. La trampa no es solo la inconsistencia flujo - tasa de descuento. La letra chica es el uso de la tasa de bautizo (aquella tasa existente al momento de entrada en vigencia de la póliza), la cual permanece inalterada para valorizar el pasivo durante toda la vigencia de la póliza. Doble error: tasas con premio y desactualizadas. Es decir, el stock de RV no se valoriza a las tasas libre de riesgo vigentes en cada cierre de balance. Una incoherencia financiera elemental. La Autoridad ha permitido esta ficción contable a pesar de ser advertida en reiteradas ocasiones.

 

4.    Las CSV han ofrecido un producto que en estricto rigor NO es una renta vitalicia. Esto ha sido el gran engaño a la ciudadanía. Se vende y se publicita un producto financiero que no es tal. Se vende una renta cuasi vitalicia sujeta a riesgo. Un jurel tipo salmón.

 

5.    Las metodologías supuestamente complejas y técnicas de Capital Basado en Riesgo y Test de Suficiencia de Activos, con las cuales la Autoridad pretende controlar y resguardar la solvencia de las CSV, esconden el problema real y no se hacen cargo del concepto económico que es la esencia del tema, a saber, que el pasivo por RV registrado en el balance de las CSV muestra una incoherencia entre flujo y tasa de descuento, y que si se descontara el flujo a la tasa correcta, las CSV estarían quebradas. Como referencia, para una CSV con una relación deuda patrimonio de 15 veces, si los pasivos aumentan en sólo un 6,67%, la CSV pierde el 100% de su Patrimonio. ¿Es muy difícil que ocurra eso? Si la duration del pasivo es 20 años, basta que la tasa de descuento caiga de 2,5% real anual a 1,825% real anual, es decir, que caiga solo 67,5 pb para que la CSV pierda todo su patrimonio; si la duration del pasivo es 15 años, basta que la tasa de descuento caiga de 2,5% real anual a 1,5% real anual, es decir, que caiga solo 100 pb para que la CSV pierda todo su patrimonio. Esto no es solo un ejercicio matemático en Excel; la realidad ha sido muchísimo más cruda. Y, por cierto, no es necesario esperar que llegue dicho nivel de tasas para que las alarmas se activen. ¿Aun insistiendo porfiadamente la CMF en una regulación que no regula, en un termómetro que no mide la fiebre del enfermo?

 

6.    Las RV son equivalentes a los “defined benefits” o beneficios fijos, los cuales han quebrado en todo el mundo producto de las caídas en las tasas de interés. No nos engañemos: el hecho que las tasas de interés hayan estado subiendo en el último tiempo no es señal que este equilibrio sea permanente, y en un plazo menos largo del que se piensa, las tasas libres de riesgo volverán a bajar, en coherencia con condiciones de equilibrio en un mundo más normalizado, con escasa oferta de papeles seguros y con un espectro riesgo-retorno del mercado de capitales consistente con la revolución tecnológica que recién está comenzando.

 

Conclusión

La reforma actual al sistema de pensiones apunta principalmente a aumentar de 10% a 16% el monto de aporte mensual, donde una parte irá a un fondo común con cuentas nocionales. Además, se pretende establecer un sistema de pensión del tipo “defined benefits” sin parametrizar ni contabilizar correctamente. Y se vuelve a caer en la trampa del retorno esperado olvidando el Equivalente Cierto. Implementar dichas reformas sin abordar previamente ninguno de los problemas estructurales del modelo ni los graves errores conceptuales tratados en esta columna y su predecesora, resultará inevitablemente en “enredar” y profundizar aún más la entropía del sistema. Sería como pretender resolver ecuaciones de cálculo avanzado -y lo peor, creer que se hace bien-, cuando no se dominan las reglas de la aritmética básica.

 

Las ironías de la vida: con una reforma que pone el foco en otros aspectos, con un enredo que amplifica el desorden, y sin tener claridad sobre las bases conceptuales económico-financieras del verdadero modelo de pensiones, se dificultarán aún más los diagnósticos correctos… y las quebradas Compañías de Seguros de Vida seguirán aumentando su déficit y eludirán los importantes aumentos de capitales que ya hoy se requieren. La Autoridad convenientemente zafará de su irresponsabilidad. Todo el déficit será indirectamente financiado con impuestos generales. Será el rescate implícito al sector privado más grande la historia financiera de Chile. Todos los chilenos tendremos un tercer apellido: Moya.

 

 

Iván Rojas B.

ANTES de reformar el sistema de pensiones. Parte I.

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2022/12/14/antes-de-reformar-el-sistema-de-pensiones/

Antes de reformar el sistema de pensiones, se requiere comprender correctamente el funcionamiento del mercado de capitales, el diseño teórico del sistema de pensiones dentro del mercado de capitales, diferenciar el diseño teórico de su implementación, establecer qué cosas son posibles y cuáles no, entre otros aspectos. Para ello, aquí presento algunos puntos a tener en cuenta. Puntos que parecen bastante olvidados en la discusión actual y en las previas.

Para efectos de presentación, he separado esta columna en dos partes.

 

Puntos a considerar en el diseño de la etapa de ahorro previsional

 

1.    1. Las pensiones son un problema esencialmente económico-demográfico y ajeno –en su causa y responsabilidad- al mercado de capitales. El mercado de capitales sirve de ayuda, pero recurrir a éste para que solucione el problema en forma integral es una utopía.

2.    2.  Un sistema de pensiones debe ser diseñado considerando condiciones de equilibrio del mercado de capitales y, tratándose de dineros de futuros pensionados, el diseño debe considerar un modelo de operación seguro en un mundo con alta incertidumbre.

3.     3. El mercado de capitales ofrece un espectro de tasas de retorno esperado, que van desde las tasas de cero riesgo de no pago de economías triple A, a retornos esperados con premio por riesgo. Todo instrumento tiene riesgos ante cambios en la tasa de interés, pero se puede obtener cero riesgo mediante el calce financiero de riesgo y plazo en activos y pasivos.

4.     4. El espectro de tasas de retorno tiene un concepto asociado muy relevante: el Equivalente Cierto. Si un instrumento sin riesgo que rinde X vale lo mismo que otro que rinde 10X, pero este último con riesgo, entonces ambos son equivalentes. Es errado creer que tener muchos años un activo ganará el valor esperado sin incurrir en riesgo. El sistema previsional chileno cree en esta falacia al hacer sus proyecciones. Habríamos descubierto algo que el sistema internacional no ha descubierto y consecuentemente arbitrado.  

5.     5. El retorno sobre el capital es decreciente y es función, entre otros factores, del grado de desarrollo de la economía. En Chile, los retornos que se obtendrán las próximas décadas serán considerablemente menores que los obtenidos en los pasados 40 años. Por otra parte, las rentabilidades no están desligadas del exterior; los parámetros de tasas de interés estarán siempre dados, ya que el sistema chileno es una gota de agua en el mercado de capitales mundial. Cualquier proyección- ¡algunas llegan hasta el año 2100! - debe basarse en parámetros internacionales del mercado de capitales ajustados por el riesgo país, y sin caer en la trampa del retorno esperado sin considerar el Equivalente Cierto.

6.     6. Si se recurre al mercado de capitales en la etapa de ahorro, se debe tener en cuenta que la opción más segura es la inversión en instrumentos libres de riesgo de no pago de economías triple A (o en su derivada, instrumentos libres de riesgo de la economía local, es decir, solo incluyendo riesgo país). Salirse de esta opción y entrar a la dimensión riesgo retorno que ofrece el mercado de capitales es abrir una puerta a una probabilidad de terminar con un fondo acumulado menor que la suma lineal de los ahorros, es decir, la opción de terminar con pérdidas es real y tendrá una cierta probabilidad de ocurrir. Entonces, buscar un retorno esperado es salirse de un diseño de ambiente seguro.

7.     7. Con todo, si se opta por entrar en la dimensión riesgo retorno con el fin de alcanzar un retorno esperado, debe tenerse presente que, en equilibrio, ex-ante no existe dominancia de una estrategia de inversión sobre otra, esto quiere decir que, un mayor retorno obtenido por una estrategia versus otra, compensa el mayor riesgo asumido, y, por lo tanto, corregido por riesgo, ninguna estrategia es mejor que otra ex-ante; ninguna domina.

8.     8. Por extensión, en equilibrio, el Equivalente Cierto de toda estrategia de inversión es a lo más la tasa libre de riesgo.

9.     9. Si se opta por buscar un retorno esperado, se debe tener presente también que la varianza del saldo acumulado se va ampliando en la medida que aumenta el plazo: el peor escenario se hace cada vez más adverso en la medida que aumenta el plazo de inversión.

        10. Aún si se insiste en alcanzar un retorno esperado, se debe sincerar y validar el diseño del modelo ante la ciudadanía. Esto requiere que la ciudadanía esté en claro conocimiento que el peor escenario posible, cuya probabilidad no es cero y no se puede garantizar su eliminación, es perder dinero con su plata. ¿Validaría la ciudadanía un diseño con riesgo? ¿Quién está dispuesto a informar claramente esto, sin eufemismos?

 1     11.  Derivada del punto 7. Es posible demostrar matemáticamente que a) no hay diferencia estadísticamente significativa entre los retornos obtenidos por el mismo multifondo entre dos AFP y/o el promedio del sistema (las AFP se mueven en manada); y b) tampoco hay diferencia estadísticamente significativa entre el retorno obtenido entre dos multifondos de una misma AFP. Dado que ninguna estrategia de inversión domina a otra, la única variable real y de control en la cual una administradora de fondos puede diferenciarse del resto es la comisión que cobra a sus clientes.

        12.  Las comisiones sí importan. Este tema ha sido tratado por la autoridad y por las AFP sin la debida relevancia. Las comisiones se han medido como porcentaje del sueldo, como porcentaje del saldo acumulado, o son comparadas con otras alternativas de inversión del mercado, siendo “engañosas” todas estas formas de presentación porque no entregan la información relevante para el cliente, a saber, cuándo del retorno bruto informado por la AFP se ve reducido por las comisiones cobradas, es decir, cuál es la Tasa Interna de Retorno para el cliente. La TIR es el único indicador que agrega información completa respecto de la inversión de sus fondos. En los últimos 40 años, las comisiones pueden llegar a reducir el retorno bruto en 1/3 o más. ¿Quién informa eso? Nadie.

 1  13.  Como referencia, si se cree que la rentabilidad segura a ofrecer es, digamos, 2% real anual (una tasa bastante “bondadosa”), entonces, para que un sistema de pensiones autofinanciado entregue tasas de reemplazo del orden del 70% del sueldo promedio de los últimos años, debemos pensar en postergar la edad de jubilación en por lo menos 5 años y, como mínimo, duplicar el porcentaje de descuento mensual. Ambas en paralelo. Y sin lagunas previsionales en toda la vida laboral. Así es la triste realidad, los números no dan; el mercado de capitales ayuda, pero no es suficiente.  Y el retorno esperado ha sido la droga, cuyo uso sin haber considerado el Equivalente Cierto ha enceguecido a reformistas, defensores del sistema, autoridades, académicos y hasta el propio denominado padre del sistema. Que hoy se siga usando un retorno esperado sin considerar el Equivalente Cierto no hará más que seguir alimentando falsas expectativas respecto de las verdaderas bondades del sistema.

 

 

Continuará…

 

Iván Rojas B.

Directores: ¿ha tenido su empresa “contacto mínimo” con Estados Unidos?

 https://www.elmostrador.cl/destacado/2022/11/24/directores-ha-tenido-su-empresa-contacto-minimo-con-estados-unidos/

La ley norteamericana de prácticas corruptas en el extranjero, conocida como FCPA, está vigente desde 1977. Tras el escándalo de Watergate, en Estados Unidos salió a la luz el hecho que empresas norteamericanas estaban haciendo pagos cuestionables y/o ilegales (cohecho) a funcionarios públicos extranjeros, a políticos y a partidos políticos. Esto gatilló que se promulgara una ley.

En la actualidad, el Departamento de Justicia (DOJ) y la Securities and Exchange Commission (SEC) fiscalizan esta normativa, y su trabajo ha sido particularmente agresivo desde mediados de la década pasada. Esta ley sanciona a individuos y entidades por pagos indebidos a funcionarios extranjeros y a cualquier emisor de valores en los Estados Unidos que no prevenga o detecte estos pagos en sus libros y registros, y/o en sus sistemas de controles de contabilidad interna.

 

El espíritu de la ley FCPA fue erradicar prácticas corruptas de empresas norteamericanas, pero un efecto colateral ha sido la expansión hacia la fiscalización de la corrupción internacional por parte de las autoridades norteamericanas, quienes se han convertido en verdaderos fiscalizadores internacionales. Dichas autoridades han perseguido activamente a empresas extranjeras que infrinjan la ley FCPA y que tengan alguna conexión con Estados Unidos.

 

En mis dos columnas anteriores he hablado sobre el caso Enjoy y Latam, y de los efectos transfronterizos que han tenido y podrían tener algunos de sus actos. Hasta hace poco tiempo, en la “cultura empresarial” nacional no había una real conciencia que los actos locales podían tener efectos legales en el extranjero. Se creía, inocentemente, que el mero hecho de no tener negocios en, por ejemplo, Estados Unidos, otorgaba un “blindaje” respecto de su Ley de Valores. Y eso es un error; un gran error que actualmente persiste en cierta medida.

 

El DOJ y la SEC han sido muy claros al respecto. En el año 2012, estas instituciones emitieron en forma conjunta una importante guía sobre la ley FCPA. Esta “Guía” es muy clara en señalar los efectos transfronterizos y la responsabilidad del directorio en velar por el debido cumplimiento de las normas y los sistemas de control. Es así como las autoridades norteamericanas han aplicado sanciones a extranjeros y a empresas extranjeras no emisoras sobre la base de contactos mínimos con los Estados Unidos. ¿Y qué entiende el DOJ y la SEC por “contactos mínimos”? La propia “Guía” afirma que los emisores extranjeros, así́́ como sus funcionarios, directores, empleados, agentes o accionistas, pueden someterse a la jurisdicción de la ley FCPA simplemente mediante “la realización de una llamada telefónica o el envío de un correo electrónico, mensaje de texto o fax desde, hacia o a través de los Estados Unidos (…) una transferencia bancaria desde o hacia un banco de los Estados Unidos u otro uso del sistema bancario estadounidense, o un viaje por las fronteras estatales o internacionales desde o hacia los Estados Unidos”.

 

Sí, el DOJ y la SEC están multiplicando sus esfuerzos de perseguir infracciones de FCPA tanto en los Estados Unidos como el extranjero. Un extranjero o una empresa puede ser responsable si ayuda o instiga, conspira o actúa como agente de un emisor, o de una persona o una empresa de los Estados Unidos, independientemente de si el propio extranjero o la propia empresa ejecuta alguna acción en los Estados Unidos.

 

En un mundo globalizado, es obvio que una empresa moderna de cierta relevancia debe, casi por definición, tener presencia en los principales mercados mundiales. Desde grandes inversiones y negocios, hasta una simple llamada telefónica o un viaje. Es decir, una empresa moderna tiene a lo menos “contacto mínimo” con el mundo desarrollado.

 

La moraleja para los directores y ejecutivos de empresas chilenas es clara y profunda. Sin importar si la empresa tiene ADRs, inversiones o negocios en Estados Unidos, no solo deben estar informados sobre la ley FCPA, sino entender bien sus efectos, dado el énfasis anunciado por el DOJ en perseguir responsabilidades individuales. Deben entender bien que el DOJ y la SEC no son como la CMF, la cual se conforma con un Hecho Esencial explicativo cargado de adjetivos y frases comunes. Deben entender que esto es peor que el Covid, que exige precaución cuando existe contacto estrecho; acá basta solo “contacto mínimo” para que el DOJ y la SEC metan sus narices y suelten los perros… y allá no hay santos en la corte.

 

 

 

Iván Rojas B. 

LATAM: otra vez enredada. Efecto colateral en minoritarios y acreedores.

https://www.elmostrador.cl/destacado/2022/10/13/latam-otra-vez-enredado-efecto-colateral-en-minoritarios-y-acreedores-2/

 

Una noticia que ha pasado bastante “piola” es la multa de US$ 41 millones que la aerolínea brasileña GOL pagará para “resolver” investigaciones de soborno por parte de autoridades en Estados Unidos y Brasil. GOL celebró un acuerdo de juicio diferido (DPA) de tres años con el Departamento de Justicia de Estados Unidos (DOJ), en relación a una acusación de violar las leyes de Prácticas Corruptas en el Extranjero (Foreign Corrupt Practices Act, FCPA), al pagar millones de dólares en sobornos a funcionarios en Brasil a cambio de la aprobación de leyes que beneficiaban a la aerolínea, y luego tratar de ocultar sus sobornos como transacciones legítimas. Como parte del DPA, GOL seguirá cooperando, y debido a la condición financiera de GOL, la sanción fue rebajada a US$17 millones.

 

El Fiscal americano señaló: “El FBI y nuestros socios encargados de hacer cumplir la ley trabajarán para eliminar la corrupción en cualquier lugar donde ocurra, ya sea en el país o en el extranjero”.

 

¿Y qué tiene que ver esto con LATAM? Mucho. En 2019, el dueño de GOL, Henrique Constantino, aparte de hablar de los sobornos, delató la existencia de una “red de favores”, donde se pagaban coimas en conjunto con LAN (hoy LATAM), Avianza y Azul.

 

El abundante prontuario de LATAM de conductas graves y reiteradas en el tiempo, no le permite darse más lujitos de este tipo. ¿Patrón de conducta? Juzgue usted. Repasemos rápidamente algunos hechos.

 

En materia de corrupción, LATAM ya ha infringido la FCPA. En 2016, el DOJ y la US. Securities and Exchange Commission (SEC), multaron por más de US$22 millones a LATAM, por el pago de US$1,15 millones en 2006 y 2007 que LAN hizo a un funcionario público para poner fin a disputas sindicales. Los pagos se hacían en base a un “contrato de consultoría”, en conocimiento del CEO de LAN a esa época, Ignacio Cueto, quien también fue multado personalmente. LATAM firmó un acuerdo DPA, donde se comprometía a continuar cooperando, robustecer su programa de cumplimiento y acogerse a un monitoreo independiente. En 2013, en otro caso, LAN Argentina pagó una suma “extra” de US$21 millones en el caso conocido como "la Cámpora" (movimiento liderado por el hijo de la otrora Presidente Fernández de Kircher).

 

En materia de libre competencia, ha estado involucrada en casos de colusión. En 2009, dos filiales de LAN (LAN Cargo y ABSA, su filial en Brasil) reconocieron haber sido parte de un cartel para eliminar la competencia mediante acuerdos colusorios de fijación de precios. La multa fue de US$109 millones; mediante acuerdo, finalmente pagó US$66 millones. El cartel también fue sancionado en Europa.

 

¿Y qué hizo nuestra Fiscalía Nacional Económica? Respecto de las causas de colusión de LAN sancionadas en EE.UU y Europa, la FNE decidió archivar los antecedentes sin instruir investigación (Resolución del 15.06.2009, dictada en expediente Rol Nº 1456-09).

Y no olvidemos hechos anteriores como cuando a solo un año después de aprobada la fusión Lan Chile con Ladeco, la Comisión Resolutiva las sancionó por prácticas predatorias en contra de Aerovías DAP; la sanción a Juan José Cueto y Sebastián Piñera por uso de información privilegiada; y la sanción a LAN por la explotación abusiva de su posición dominante (filial Fast Air), entre otros.

 

La lista es más larga, pero el punto está claro. ¿Se trata de conductas aisladas?  Volvamos al caso GOL. Acá no valen explicaciones vagas, simples e ingenuas por parte de LATAM para aclarar el punto. Explicaciones del tipo "no tenemos conocimiento sobre esta supuesta acusación” y “que, en caso de ser requerido, colaboraremos activamente con las autoridades correspondientes", son demasiado banales y no deberían dejar satisfecho ni a la CMF ni a los minoritarios ni a los acreedores. A todo esto, ¿dónde está la CMF? ¿Habrá solicitado información completa a LATAM en pro de proteger los intereses de los minoritarios y del mercado en general?

 

LATAM está en la lupa del DOJ y la SEC. Su credibilidad, digámoslo francamente, no vale mucho. Por tanto, no sería sorpresa si viene una nueva sanción. Como dato “curioso”, el mes pasado Bloomberg informó que Goldman Sachs gestionaría un préstamo de US$750 millones a LATAM. ¿Cuáles serán los usos? Para pagar créditos y para cubrir –nótelo bien- ¡multas corporativas! Use discernimiento el lector. ¿No será mucho?

 

Todas las multas pagadas han sido un egreso de caja de la compañía, cuyo costo de oportunidad fue abonar deuda, pagar dividendos o ser reinvertida. La pregunta es, ¿por qué deben asumir los minoritarios y los acreedores este pago que no es de su responsabilidad, toda vez que no corresponde a los flujos operacionales de la compañía? ¿Podrían los minoritarios y acreedores demandar al Directorio por un tipo de administración desleal? El mero hecho que se haga pública una sanción, hace un tremendo daño corporativo. Luego, si el gobierno corporativo no hace lo suficiente para prevenirlos, es sancionable.  En el caso de los minoritarios, la consecuente caída en el precio de la acción producto de estas sanciones podría constituir el daño directo inmediato; en el caso de los acreedores, el mayor costo de capital desvaloriza su deuda; y en ambos casos, tanto para minoritarios como acreedores, darse cuenta a posteriori que tienen su plata invertida en una compañía cuya trayectoria no es la que ellos evaluaron, les cambia el riesgo y los flujos esperados. Gato por liebre.

 

La CMF y la Fiscalía deberían no solo tomar nota del asunto. Deberían recordar que la OCDE ya les dio un tirón de orejas y “no les compró” que se haya archivado el caso LAN y los sobornos en Argentina, argumentando prescripción y que no había jurisdicción. Y cuando se reabrió el caso, fue nuevamente archivado “por razones que no están completamente claras”, según la propia OCDE.

 

La moraleja de este caso será tratada en una próxima columna.

 

Iván Rojas