Tertulia sobre las ganancias de las aerolíneas, en un lugar de la Mancha…

Don Quijote: No entiendo lo que pasa.

Sancho: ¿A qué se refiere don Quijote?

Don Quijote: Leí que las ganancias de todas las aerolíneas de America Latina fueron USD500 millones el año 2009, USD900 millones el año 2010 y para este año la Asociación Internacional de Transporte Aéreo estima que alcancen sólo USD100 millones.

Sancho: ¿Y cuál es el problema?

Don Quijote: A nivel mundial, después de un magro 2008 y 2009 (pérdidas de USD16.000 millones y USD9.900 millones, respectivamente), se registró una recuperación el año pasado (utilidades de USD18.000 millones) y se estima que para este año las ganancias sean USD4.000 millones.

Sancho: Ha sido un período difícil para la industria. Los desastres naturales en Japón, los disturbios políticos en medio oriente y el fuerte aumento en el precio del petróleo han reducido en forma significativa las expectativas de ganancias. Una mayor eficiencia lograda en la última década y el fortalecimiento del entorno económico mundial equilibran en parte esta frágil situación de equilibrio. ¿Pero qué es lo que no entiende, don Quijote?

Don Quijote: No logro calzar los resultados de LAN en este contexto: para el período 2008-2010, registra utilidades de USD335 millones, USD233 millones y USD420 millones. En 2009 y 2010, dichas utilidades equivalen al 46% y 47% de lo que ganaron todas las aerolíneas en America Latina, y como dije antes, el 2008 las aerolíneas a nivel mundial perdieron dinero. El cuociente Ebitda sobre ingresos ha estado permanentemente sobre el 15% (incluso sobre 20% en 2009 y 2010), muy por sobre la realidad en cualquier otra parte del mundo.

Sancho: Creo saber a qué se debe. ¿Le explico?

Don Quijote: “Sé breve en tus comentarios, que ninguno hay gustoso si es largo”.

Sancho: Eficiencia más vínculos comerciales con regiones que están disparando el tráfico.

Don Quijote: “La alabanza propia envilece”. No dudo de la eficiencia, pero ¿a grado extremo de dar cátedra a los grandes a nivel mundial? Te olvidas de cobros por pasajero kilómetro, bien calculados, mayor que otros mercados competitivos. Agrega a lo anterior lo siguiente: LAN vale en bolsa USD9.550 millones, desplazando a las más grandes aerolíneas del mundo; Delta vale USD7.730 millones, China Southern USD4.590 millones, Lufthansa USD9.417 millones y Air France/KLM USD4.650 millones.

Sancho: Es el valor que le da el mercado. ¿Cómo se va a equivocar tanto?

Don Quijote: Me moriré de viejo y no acabaré de comprender al animal bípedo que llaman inversionista. Los valores anteriores no se condicen con el tamaño de LAN versus las otras: 78 aviones y 70 destinos versus 743 aviones y 375 destinos de Delta, 309 aviones y 121 destinos de China Southern, 534 aviones y 206 destinos de Lufthansa y 262 aviones y 253 destinos de Air France/KLM.

Sancho: ¡La capitalización bursátil de LAN tiene un mayor peso relativo que su operación a nivel mundial!

Don Quijote: Vas entendiendo querido escudero. Por eso juzgo y discierno, por cosa cierta y notoria, que dicho valor bursátil se sustenta en condiciones particulares que se dan en el mercado aéreo local, mas no propias de un equilibrio permanente.

Sancho: Pero distintos analistas de la plaza han justificado el valor en bolsa, dando incluso recomendación de invertir. Supongo que están bien sus modelos predictivos.

Don Quijote: La estructura del modelo puede estar bien, pero no necesariamente los flujos esperados que rellenan las celdas del Excel. ¿Son representativos de condiciones de equilibrio de largo plazo los resultados obtenidos en los últimos años? ¿Llegaríamos al mismo valor de la compañía si en vez del flujo esperado utilizáramos el equivalente cierto de aquél, descontado a la tasa libre de riesgo? ¿Qué hace de especial a dicha compañía como para valer más que las principales aerolíneas del mundo, muchas de las cuales más que triplican su operación? ¿Costaría USD9.500 millones replicar la compañía? Por definición económica, un activo no puede valer más que su costo de reposición.

Sancho: Para mí es un conundrum.

Don Quijote: Para mí, aquella es la razón de la sinrazón. Pero confía en el tiempo, que suele dar dulces respuestas a amargas inquietudes. Y cuidado, es en este marco global donde se discute una fusión con otro actor importante.

Sancho: No lo había pensado.

Don Quijote: Y para colmo de un mentecato, está la millonaria multa por mal comportamiento en el extranjero.

Sancho: De eso no se ha hablado mucho.

Don Quijote: A veces, querido Sancho, lo obvio no resulta evidente… como aquel gigante de allá, escondido tras el disfraz de un molino.

Cournot, Bertrand y Nash tenían razón

La Fiscalía Nacional Económica (FNE) ha iniciado dos procesos judiciales ante el TDLC en contra de Tur Bus, Pullman y otros, tras constatar “la existencia de acuerdos entre competidores con el objeto de impedir el ingreso de nuevos actores y de fijar tarifas a público y frecuencias en determinadas rutas del país”. En el primer requerimiento la FNE acusa colusión para acaparar oficinas en ciertos terminales, obstaculizando el ingreso de nuevos actores; en el segundo, acusa la existencia de acuerdo de tarifas y de frecuencias en ciertas rutas. Dentro de las pruebas se incluye la interceptación telefónica[1], donde se pone en evidencia los acuerdos entre las partes.

Desde la teoría económica, es útil recordar que los equilibrios se dan, y esta no es la excepción. Cournot plantea su equilibrio de duopolio donde dos actores se reparten el mercado, llegando a una situación final donde la cantidad producida es menor que la de competencia; Bertrand plantea algo similar, pero la variable de ajuste es el precio; Por el lado de la teoría de juegos, cada “jugador” analiza las distintas alternativas que tiene disponible y selecciona aquella estrategia que domina al resto. El equilibrio de Nash coincide con Cournot y Bertrand.

Una conclusión importante es que para llegar a dicho equilibrio no es necesario un acuerdo explícito entre las partes. La maximización de la utilidad los lleva solitos a este punto, porque cada jugador anticipa a su adversario y, conciente o no de ello, se “pone en sus zapatos” y reacciona. En este contexto, las pruebas que entregan las llamadas telefónicas son la guinda de esta triste torta.

La situación actual de los buses interurbanos no debería sorprendernos. Dos actores concentran el 72% del mercado (50% Tur Bus y 22% Pullman), operan varias líneas y han crecido esencialmente en base a fusiones y adquisiciones. El actuar de la FNE es sumamente relevante porque dicha concentración es parte de una repuesta “natural” a tantas otras conductas que se observan en nuestro país. ¿Se le vienen a la mente otras industrias?

La FNE se está tomando muy en serio su rol. Sabe que la mejor forma de proteger al consumidor es a través de la competencia. Las multas solicitadas en este caso suman USD48 millones, la mayor registrada en Chile para este tipo de actos: una señal clara y firme, que deberá ser internalizada en todas las industrias.

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[1] El uso de esta medida se incorporó en la última modificación al DL 211. Según la FNE, esto le permite cumplir de mejor manera “con su compromiso de combatir los carteles, en directo beneficio del mercado y de los consumidores”.

Energía, HidroAysén y yerbas varias

Las dos principales fuerzas que impulsan la demanda de energía son el crecimiento de la población y del ingreso. Desde 1900 la población mundial se ha más que cuadruplicado y el ingreso real se ha multiplicado por 25. El consumo de energía primaria ha crecido en 22,5 veces. Así, en 2010, el consumo mundial de energía alcanzó los 11.808 mTOE (millones de toneladas de petróleo equivalente), cuya matriz es 33% petróleo, 30% carbón, 24% gas, 7% hidroelectricidad, 5% nuclear y 1% ERNC. Como referencia, si valorizamos lo anterior estamos hablando de USD 6,9 trillones, el equivalente a la mitad del PIB de Estados Unidos, o un 12% del PIB mundial.

¿Qué esperar para los próximos 20 años? Es probable que continúe la integración global de los países y que las economías de ingreso medio y bajo sigan mostrando elevadas tasas de crecimiento del producto y las tendencias de industrialización, urbanización y motorización permanezcan fuertes. El crecimiento de la población será a tasas decrecientes, mientras que el aumento del ingreso en el mundo emergente se acelerará. Las ganancias en eficiencia energética -medida como el ratio de la cantidad de energía utilizada para producir USD1 de PIB- frenarán el crecimiento global del consumo de energía: la tendencia será a un cambio estructural en las actividades industriales y al desarrollo de actividades menos intensivas en energía, primero en los países ricos y luego en las economías recientemente industrializadas. En el último informe BP Energy Outlook 2030[1], se estima que en los próximos 20 años la población mundial aumentará en 1.400 millones (versus los 1.600 de aumento en el período 1990-2010) y el ingreso real se duplicará (versus un aumento de 87% en las dos décadas previas). Mayor población y mayor ingreso implicará un 39% de mayor consumo de energía, llegando a 16.432 mTOE. El estudio muestra que la matriz energética al año 2030 sería 28% petróleo, 27% carbón, 26% gas, 7% hidroelectricidad, 7% nuclear y 5% ERNC.

¿Qué esperar para los próximos 20 años en Chile? Nuestro país ya habrá alcanzado el desarrollo: USD32.600 per cápita. El consumo de energía per cápita no disminuirá. Al contrario, aumentará por el efecto ingreso, siguiendo el patrón de los países desarrollados. Si asumimos una eficiencia energética similar a la que registraron países con un nivel de ingreso equivalente, esto tendría asociado que el consumo de energía anual se más que duplicaría, pasando de 28,1 mTOE a 61 mTOE.

Considerando lo que se viene en las próximas dos décadas, HidroAysén resulta necesario. Los 18.500 Gwh/año de su generación equivalen al 31,5% del consumo de energía del año 2010. Por lo tanto, no es la solución al problema energético y desde ya hay que buscar fuentes adicionales. El mismo contexto es válido para evaluar en serio la alternativa nuclear, a pesar del cuestionamiento draconiano por el que actualmente está pasando. Los plazos no son holgados. ¿Energías renovables no convencionales? Por supuesto que sí, pero no nos engañemos, su participación en la matriz energética es limitada (¿5% a 10% de la matriz al año 2030?) y su costo es considerablemente más elevado que la alternativa de HidroAysén[2].

Una reciente encuesta mostró que el 74% de los consultados rechaza el proyecto HidroAysén. Una pregunta interesante que se podría haber hecho a continuación sería: ¿cuánto estaría dispuesto a pagar adicionalmente en su ya cara cuenta mensual de energía, por saber (y eventualmente alguna vez en su vida, ver) que la Patagonia está sin represas? La encuesta Casen 2009 muestra que el 50% de los hogares chilenos posee un ingreso autónomo inferior a $410.000. Las decisiones que se tomen en materia energética no son independientes de esta realidad.

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[1] Disponible en http://www.bp.com/.

[2] Se sugiere revisar Temas Públicos N°1.013 de Libertad y Desarrollo: “Aprobación de HidroAysén: un paso necesario”, donde se hace una comparación de los costos asociados entre el proyecto HidroAysén versus proyectos ERNC.

La quimera de la rentabilidad de las AFP

Quimera: “aquello que se propone a la imaginación como posible o verdadero, no siéndolo”. En relación al artículo publicado en Estrategia el 6 de mayo, donde el Sr. Roberto Fuentes, en representación de la Asociación de AFP, cuestiona mi columna en la cual se señala la metodología de la Tasa Interna de Retorno (TIR) del cliente para determinar la rentabilidad después de comisiones, y que es ésta la variable relevante a considerar, me gustaría aclarar una serie de profundos errores conceptuales que permanentemente se observan cuando se evalúa el sistema de pensiones:

1) La rentabilidad que calcula la autoridad se refiere al retorno de la cuota. Es una rentabilidad bruta. Publicitarla en forma directa induce a error porque no considera el flujo de caja relevante para el afiliado. Para una mejor comprensión: en marzo 2011 las comisiones promedio del sistema fueron 1,55% del ingreso imponible. Así, por cada $100 que cotizaron los trabajadores, cerca de $13 se destinaron al pago de comisiones netas del seguro y sólo $87 ingresaron efectivamente al fondo de pensiones. Si para efectos de calcular la rentabilidad consideramos sólo los $87 ingresados al fondo, es claro que estaremos sobreestimando la rentabilidad dado que, en la práctica, el aporte efectivo fue $100. Dicho de otro modo, los $87 aportados deben acumular ganancias de $13 para recién comenzar a ser financieramente rentables para el cliente. La rentabilidad de la cuota no considera esto, la TIR sí.

2) Otro error conceptual es que la rentabilidad bruta de 9,2% anual calculada por la autoridad está hecha en base a un promedio simple. Esto implica que, en el caso chileno -que experimentó una baja en su costo financiero y un aumento en los precios de los activos financieros- se sobreestime aún más la rentabilidad. Lo correcto sería un promedio ponderado por el monto administrado. En el caso de la rentabilidad bruta informada, ésta pasaría de 9,2% anual promedio simple a 6,8% anual promedio ponderado.

3) Se plantea que “si se quieren restar las comisiones a la rentabilidad de la cuota que calcula la autoridad, estas comisiones deberían estimarse como promedio anual sobre el fondo administrado”. Parece que se olvida que las comisiones son un flujo, mientras que el fondo acumulado es un stock. Nuevamente, la TIR soluciona este problema al considerar tanto las comisiones y el ingreso al fondo de pensiones cada mes (flujo de caja negativo global del cliente), como el stock al final del periodo (un flujo de caja positivo para el cliente, que tiene incorporada la rentabilidad de la cuota). La herramienta existe y es simple de usar. Se llama TIR. ¿Para qué usar una piedra para clavar un clavo si existe el martillo?

4) En relación a la TIR para cada multifondo mostrada en mi columna (período 2002-2011), se plantea que “en el sistema de AFP la comisión por administración se cobra una sola vez, al momento de la cotización, administrándose posteriormente ese aporte sin costo por el resto del período. Al acortarse arbitrariamente el plazo de evaluación, se reduce la TIR. Esa forma de utilizar la TIR es incorrecta, ya que su cálculo es fuertemente dependiente de la cantidad de años que se incorpora en el análisis y no del nivel de comisiones”. Se recuerda que en el caso del fondo C se presentó claramente un cálculo para los 30 años, arrojando una TIR de 6,1% anual. ¿Deberíamos esperar 15 años más, y así completar el ciclo de vida de un trabajador, para darnos cuenta de una fantasía que no es tal? ¿Qué pasa con las últimas comisiones, pagadas por una sola vez, cuya rentabilidad incierta de la cuota no alcanza a absorber? Incluso en el cálculo del retorno de los multifondos en el periodo 2002-2011, el argumento de la autoridad es falaz. Los contratos de los cotizantes de AFP son de corto plazo: ellos se pueden cambiar de AFP cuando quieran. Ergo, los costos que el cotizante paga por una sola vez no tienen compensación en el futuro. Si un afiliado decide cambiarse de AFP, ¿quién le va a responder por los costos incurridos los años previos? ¿cuál es el don especial que tiene la nueva AFP para administrar en forma gratuita los fondos de un afiliado nuevo, cuyas comisiones fueron recibidas por la AFP antigua? El argumento cae por su propio peso.

5) Con respecto al 9,2% anual de rentabilidad bruta del sistema (TIR de 6,1% anual para el cliente), es lamentable que no se aclare que dicho 9,2% bruto es aplicable exclusivamente a los cotizantes que entraron al sistema el año 1981 y, en consecuencia, constituye en el mejor de los casos un techo máximo a la rentabilidad que ha obtenido algún cotizante en el sistema. Y lo más grave, nada garantiza que a futuro se logre dicha rentabilidad. En la medida que Chile avance al desarrollo, la TIR marginal de sus inversiones caerá. Por lo tanto, será cada vez más difícil replicar los retornos pasados. Por otra parte, dicha rentabilidad está sujeta a riesgo. Entonces, un X% de rentabilidad promedio del sistema de pensiones proyectada para los próximos años es equivalente a un retorno cierto, libre de riesgo, no muy distinto al que pudieran ofrecer hoy instrumentos de renta fija ¿O Ud. cree que se le puede ganar permanentemente al mercado? El viejo pascuero no existe.

6) Se dice que “publicar la TIR es poco representativo, ya que cada cuenta de los 8,8 millones de afiliados tiene ciertas características que las hace únicas, lo que haría necesario calcular la TIR para cada caso”. Sorprende que, 30 años después, y con la tecnología existente hoy, todavía la solución a este problema sea un enigma. Computacionalmente hablando, hay problemas muchos más complejos.

7) Finalmente, se valora el Giro Único del sistema de pensiones. Sistema previsional no es sinónimo de sistema de AFP. ¿Acaso no nos dice nada que la Rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE) del sistema de AFP haya sido en promedio 26,6% anual en el período 1997-2010, que es un reflejo de la diferencia entre la rentabilidad de la cuota y la TIR del cliente? ¿Acaso no nos dice nada que de los 4,8 millones de cotizantes en diciembre 2010, hayan sólo 3.244 que lo hagan en forma voluntaria (de un universo de 1,4 millones de trabajadores independientes)? Las cifras hablan por sí solas. Es evidente que se debería avanzar a entregar una mayor libertad a los cotizantes para hacer sus ahorros previsionales en una amplia gama de instituciones e instrumentos, que cumplan todos los requisitos por parte de la autoridad para una posterior fiscalización. Así, la brecha entre la rentabilidad bruta y la TIR del cliente no sería tan abismante.

Después de 30 años no se pueden seguir escondiendo dos hechos indesmentibles, a saber: 1) la variable relevante es la TIR para el cliente, que es significativamente menor que la rentabilidad bruta de la cuota, y 2) dicha rentabilidad está sujeta a riesgo, por lo tanto, su equivalente cierto no debería ser muy distinto a una alternativa de renta fija y, en consecuencia, hay que tener especial cuidado con la rentabilidad proyectada y las promesas a la hora de destacar las bondades del sistema. La magia no existe. La oposición que ha mostrado la autoridad en reconocer estos hechos pudiera traernos a la mente las palabras del filósofo alemán Arthur Schopenhauer: “Toda verdad pasa por tres etapas. Primero, es ridiculizada. Segundo, es violentamente rechazada. Tercero, es aceptada como evidente”.

A 30 años del sistema de AFP, un cálculo de la verdadera rentabilidad

En 1981 entró en vigencia el sistema de Administración de Fondos de Pensiones. Su principal virtud fue reemplazar el antiguo sistema de reparto y administración estatal por uno de administración privada basado en la capitalización individual de los fondos de pensiones.

¿Cuál ha sido su desempeño, treinta años después? Según cifras oficiales de la Superintendencia de AFP, el fondo C ha tenido una rentabilidad real de 9,2% anual. Sin embargo, la tasa efectiva para el cliente es considerablemente más baja. La medida relevante para evaluar el desempeño es la Tasa Interna de Retorno (TIR) para el cliente, la cual se obtiene al considerar sus flujos de caja finales. Esto implica reconocer las comisiones que el cliente paga durante todo el período (las dos más relevantes son la comisión anual por mantención de saldo -vigente entre 1981 y 1987- y la comisión mensual aplicada al sueldo imponible).

Ejercicio 1: supongamos el caso de una persona que ingresó al sistema en 1981, que cotizó todos los meses y que enfrenta una estructura de comisiones equivalente al promedio del sistema. La rentabilidad real promedio que habría obtenido sería 6,1% anual. Es decir, 1/3 de la rentabilidad informada por las AFP se fue en comisiones. El siguiente gráfico muestra el efecto que lo anterior tendría en el fondo de pensiones acumulado en el caso de un individuo con un sueldo imponible de 15 UF mensuales.

Ejercicio 2: a partir del año 2002 se crearon los multifondos, que representan distintas alternativas de inversión. La Superintendencia de AFP informa que la rentabilidad real va desde 10,7% (fondo A) a un 4,6% (fondo E) promedio anual. ¿Cuál es la tasa final para el cliente (TIR), comisiones incluidas? Considerablemente más bajas: el fondo A registraría sólo un 2,6% promedio anual, y el fondo E –el más “seguro”- una pérdida real de 0,2% promedio anual.

Algunas reflexiones a partir de lo anterior:

1) La variable relevante no es la rentabilidad bruta que la AFP obtiene en cada fondo, que es la información publicada oficialmente. Interesa la rentabilidad final que el cliente obtiene. Las comisiones sí importan, pero poco se enfatizan. En los ejercicios anteriores se aprecia que un porcentaje significativo de la rentabilidad bruta lo absorben las comisiones. Así, cada institución debería informar oficialmente la Tasa Interna de Retorno de fondo administrado. Este sería un buen regalo en su cumpleaños N°30: mayor transparencia genera mayor competencia.

2) Comparar la rentabilidad bruta que las AFP lograron en un período de tiempo con otras alternativas de inversión (ej. depósitos a plazo) es una falacia. Los riesgos son distintos. Una comparación correcta sería comparar el premio por unidad de riesgo relevante que cada alternativa entrega (índices de Sharpe o Treynor podrían ser útiles). De esta forma sería más fácil darse cuenta que el 6,1% de rentabilidad real promedio obtenida en 30 años, incluyendo las comisiones, es equivalente a una rentabilidad segura menor… digamos, ¿similar o levemente superior al retorno de un bono? Equivalente cierto, nos diría la teoría económica de la utilidad.

3) Y en pos de una mayor competencia, que resultaría en menores costos para el cliente ¿no será que el giro único y exclusivo de las AFP impide aprovechar economías de escala y de ámbito presentes en el sistema financiero? ¿Por qué las AFP no son una alternativa más de ahorro para la capitalización individual?

El propósito de esta columna no es criticar el sistema de capitalización individual, reforma importante realizada en nuestro país. Pero cuando la rentabilidad ha sido uno de los pilares en los que se han centrado sus fortalezas, no es necesario que pasen 30 años para revelar que lo anterior es una quimera.

El conundrum de De Gregorio

En un reciente cónclave de los principales ejecutivos bancarios del país, el Presidente del Banco Central, José De Gregorio, planteó que “no tiene explicaciones convincentes” para explicar por qué las tasas de los créditos de consumo son tan altas, en el contexto en que todo (el sistema bancario) se ve funcionando bien. “Existe un puzzle…es difícil explicar tasas promedio de créditos de consumo del orden de 30% y más”, añadió.

Las respuestas al invitado apuntaron al mayor riesgo de la cartera de consumo en los segmentos más bajos, los costos de administración y ventas y la escasa información de deuda, por lo que resultaría necesaria una consolidación de información y, aprovechando la ocasión, modificar el tope que impone la Tasa Máxima Convencional, que impide bancarizar a los sectores de menores ingresos. Se aprovechó de recordar, además, que los spreads de los créditos comerciales e hipotecarios son significativamente menores.

Algunas pautas para descifrar el acertijo. La realidad es que en Chile existen dos mercados de capitales. Está aquel que enfrentan las grandes empresas, tipo Falabella y Copec, donde efectivamente los spreads son competitivos. Las empresas AAA de nuestro país pueden acceder a múltiples ofertas de financiamiento: deuda pública y privada, local y externa. Por lo tanto, los bancos chilenos están presionados a colocar sus créditos a tasas bajas.

Por otra parte, está aquel mercado de capitales que no es competitivo. En el caso de los créditos de consumo, se da un caldo de cultivo para ventas atadas (o conjuntas), asimetrías de información con respecto al costo efectivo del crédito (que puede superar la Tasa Máxima Convencional) y dificultad de ofrecer créditos directos desde otro país, entre otros síntomas.

Con todo, se argumenta que las altas tasas cobradas responden al mayor riesgo de no pago (que paradójicamente parece que no tiene relación con el riesgo país… ése sí que es un acertijo). Este punto podría ser engañoso. El año pasado, la tasa de interés promedio para créditos menores a 200UF fue 33,4% anual. Los créditos de consumo (14% de las colocaciones totales) tuvieron provisiones de 6,3%. Pero provisión no significa que finalmente sean incobrables; de hecho, durante el año 2010 la cartera vencida de los créditos de consumo estuvo cada mes entre 0,46% y 0,60% y la morosidad real fue un 2,29% del total de la cartera.

Veamos el caso de un banco hipotético, exclusivamente dedicado a entregar créditos de consumo, con una estructura de apalancamiento y eficiencia similar al promedio de la banca y que, dada su política comercial ultra agresiva, registra un porcentaje de cartera vencida, definitivamente incobrable, de 5%. Este banco tendría que colocar sus créditos sólo al 21% anual (esto es, al 1,6% mensual) para obtener un retorno sobre el patrimonio (ROE) de 10%; si las colocaciones fueran al 25% anual, el ROE se dispararía al 25%. Para qué hablar si los créditos fueran colocados al 30% y más, como ocurre en la realidad.

Es un mito que el mayor riesgo impida menores tasas en Chile. Es hora que las autoridades ejecutivas y legislativas resuelvan esta costosa ineficiencia con mayor competencia, y de paso, resolver aquel paradojal conundrum.

Expansión de Santiago, ¿qué esperar?

Recientemente el Consejo Regional aprobó la modificación al Plan Regulador de Santiago, donde, en síntesis, se extienden los límites urbanos en 9.823 hectáreas y se aumentan en 2.583 hectáreas las áreas verdes. ¿Por qué existen los límites urbanos? Esta idea apareció en 1953, y su objetivo, a lo largo de los años, apunta a evitar que se extienda la ciudad en forma discontinua, aprovechar mejor la infraestructura existente y proteger las tierras agrícolas. A pesar de lo anterior el límite no ha detenido el crecimiento de Santiago. Es que la ciudad no es sólo una unidad geográfica donde las soluciones pasan sólo por resolver problemas físicos. Si así lo fuera, la planificación urbana sería un problema perteneciente en su esencia a la rama de la arquitectura, como efectivamente fue concebido en sus comienzos.

Una ciudad es una unidad productiva que está inmersa en la industria de localización de la población. La problemática urbana se centra en cómo hace frente cada ciudad al manejo de las externalidades negativas (congestión y contaminación, las más relevantes). Entonces, las ciudades compiten entre sí en atraer a la gente y su crecimiento es un reflejo de que ésta es eficiente (una ciudad estancada no crece y es menos competitiva).

Desde la perspectiva económica resulta fácil entender que los factores que determinan el crecimiento de las ciudades son el aumento de la población y el ingreso. Estudios[1] muestran que la elasticidad poblacional es 1,37 (si se duplica la población, la superficie crece 137%) y la elasticidad ingreso es 0,5 (si el PIB per cápita se duplica, la superficie crece 50%). En síntesis, por un lado, si crece la población, no sólo se requiere suelo para más viviendas. Como referencia, en la década de los 90, Santiago creció 12.050 hectáreas, pasando de 49.346 a 61.396 has. El 40,8% de dicho crecimiento fue suelo para uso habitacional. La diferencia se explica por uso industrial, vialidad, equipamiento y áreas verdes. Por otra parte, mayores ingresos tienen asociados una mayor demanda por espacio y movilidad (casas más grandes, segunda vivienda, autos). La evidencia empírica en distintas ciudades del mundo muestra que existe una relación inversa entre la densidad (habitantes/hectáreas) e ingreso.

¿Qué esperar de Santiago? Actualmente Santiago tiene unas 72.600 hectáreas y viven 5,9 millones de personas. La densidad implícita sería de 81 habitantes por hectárea. Al año 2025, se estima que el país alcanzaría unos USD 26.500 per cápita (PPC) y Santiago tendría 6,7 millones de habitantes. Si asumimos una densidad conservadora de 65 hab/ha, la superficie de Santiago alcanzaría 103.000 hectáreas[2], coherente con las elasticidades señaladas en el párrafo anterior. Lo anterior implica que en 15 años Santiago crecerá 31.000 hectáreas. Tratar de evitar lo anterior con regulaciones no sólo es ineficaz, sino que afecta la competitividad de la ciudad y el bienestar de sus habitantes.

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[1] Ver capítulo 3 libro “Santiago, Dónde estamos y hacia dónde vamos”, (2006, A. Galetovic): “El crecimiento y desarrollo de las ciudades”, Marcial Echenique.

[2] Estimación propia en base a distintas fuentes.

Tipo de Cambio y crecimiento

A raíz de las preocupaciones por la evolución que ha tenido el tipo de cambio y la reciente intervención del Banco Central, conviene revisar la relación que existe entre esta variable y el crecimiento económico.

El crecimiento económico depende del stock de capital físico, humano, recursos naturales, de la tecnología disponible y de la combinación eficiente de dichos recursos.

Llevar el capital humano a su óptimo implica un proceso más lento que realizar ajustes en el capital físico. En el corto plazo, se puede potenciar el crecimiento de un país si se aplican políticas correctas que aumenten el capital físico, especialmente en un país pobre, que se caracteriza por tener déficit de capital físico versus el humano.

En equilibrio, la tasa de retorno del capital físico debería ser igual a la del capital humano (incluso la misma a nivel mundial), de lo contrario los recursos se inclinarpian a uno en desmedro de otro. Llegar a dicho equilibrio tiene asociado un aumento en la productividad y, en consecuencia, de la riqueza per cápita, lo que se traduce en que el principal precio no transable (los salarios) aumente.

Entonces, el crecimiento tiene asociado una apreciación real del tipo de cambio, definido como el ratio entre el valor de los bienes transables respecto de los no transables. Como es una relación entre dos valores, el tipo de cambio real refleja la capacidad adquisitiva de los factores no transables, medido en bienes transables. Un mayor ingreso per cápita implica una mayor poder adquisitivo de los factores no transables. Así, el tipo de cambio real no es si no una medida de la riqueza relativa de un país respecto al resto del mundo.

Por lo tanto, no debería sorprender que una apreciación del tipo de cambio real en una economía con alto crecimiento sea un fenómeno de equilibrio. Sugerir que el crecimiento económico de un país requiere de una depreciación real, como es habitual escuchar en Chile, es simplemente invertir las cosas.

Nuestro país, que en promedio viene implementando políticas correctas, aún tiene déficit de capital físico (aunque en menor grado que China e India). Por lo tanto, lo que se debería esperar es una apreciación respecto del mundo desarrollado y una depreciación respecto del mundo emergente más atrasado que también viene implementando políticas correctas. Con todo, la convergencia al mundo desarrollado probablemente traiga asociado una caída en nuestro tipo de cambio real.

En este contexto, es incorrecto pensar que el sector exportador (transable) pierde competitividad al producirse una apreciación real. Dicha apreciación se produce precisamente porque la economía, como un todo, es más productiva. Pedir que la autoridad intervenga en tal sentido es contraproducente. Y aunque no lo fuera, no es el tipo de cambio la herramienta para beneficiar discrecionalmente a un sector en particular, a riesgo de generar distorsiones en el resto de la economía.

Valoración de acciones y condiciones de equilibrio

La reciente diferencia de opinión entre el Banco Central y los analistas pertenecientes al mundo bursátil es relevante, por cuanto se trata de conceptos económicos fundamentales que, en definitiva, validan ciertos argumentos por sobre otros. Probablemente el timing del mensaje del central no fue el mejor para los agentes. A pocos días antes del cierre de fin de año, un ajuste de cartera no es precisamente lo que se esperaba.

Antecedentes

En su último Informe de Estabilidad Financiera el Banco Central ha planteado su inquietud de que la bolsa local habría aumentado por sobre lo sugerido por tres de cuatro modelos de valoración. En esencia, se analizó la relación que existe entre el IPSA y el Imacec, un índice accionario regional y el ratio precio-utilidad de las empresas.

Por su parte, la posición de los analistas de corredores de bolsa se basa, en síntesis, en que dichos estudios se han realizado con datos históricos, mientras que lo relevante son las utilidades esperadas, donde el precio de la acción es un valor presente de flujos futuros. La bolsa adelantaría los resultados corporativos esperados y el 2011 sería un muy buen año. En línea con lo anterior, se agrega que el alza del Ipsa este año se explica tanto por las positivas cifras económicas de consumo y empleo, como por los flujos concretos que han tenido las empresas. Finalmente, se plantea que relacionar el Ipsa con el Imacec es parcial, ya que gran parte del crecimiento de las empresas chilenas más importantes viene dado por su actividad en el extranjero.

Comentarios

Una empresa, como cualquier otro activo, tiene valor en función de los flujos esperados en algún momento en el tiempo. La técnica para determinar el valor justo es siempre la misma: estimar los beneficios futuros. Los múltiplos son un método alternativo al flujo de caja descontado, pero que también consideran los beneficios esperados.

Si bien la valorización no es un ejercicio objetivo, debido a que las percepciones y sesgos del analista se verán en mayor o menor medida reflejados en el valor determinado, la diferencia entre un buen o un mal evaluador radica en la capacidad para predecir o estimar el futuro. Es decir, la diferencia está en la capacidad para definir las variables que determinarán los beneficios futuros, cómo ellas se comportan, interrelacionan, potencian y determinan la cuantía de los beneficios futuros netos que se obtendrán.

De radical importancia es, en consecuencia, la noción de equilibrio con la cual se esté trabajando. Típicamente una valoración por flujos de caja descontados tiene estimaciones para un período de 5 a 10 años y posteriormente se asume una perpetuidad. Sorprende ver como muchos analistas estiman que de aquí a diez años las condiciones de mercado para una compañía prácticamente no van a cambiar, a juzgar por los flujos que ellos estiman. Que no nos engañen las planillas de Excel.

¿Qué pasará con aquellas empresas no enfrentadas directamente a la competencia externa, tales como sector financiero, retail, transportes y otros, donde claramente se proyectan que las utilidades actuales, imposibles bajo un régimen de competencia, se mantendrán o incluso subirán en el tiempo? Como vemos, el problema entonces no radica en el valor del múltiplo en el cual se están transando hoy día (que ya es elevado en muchos casos), sino en el denominador del ratio, que tiene relación con los flujos esperados.

Los actuales valores bursátiles de algunas empresas superan varias veces su costo de reposición. He aquí un desequilibrio económico que, al parecer, muchos analistas pasan por alto en sus modelos. Nuevamente, los flujos estimados implícitamente muestran que no creen que vayan a cambiar las condiciones de falta de competencia. No hay que olvidar que los procesos de destrucción creativa han hecho que los cambios durante los últimos diez años el mundo, en sus distintas áreas, hayan sido más radicales que en los últimos cincuenta años. Y en los próximos diez años, dicho proceso será aún más rápido. Creer que las empresas chilenas están inmunes a ello es una ilusión.

Recientemente, trece corredoras de bolsa han mostrado sus portafolios recomendados para invertir el próximo año. Retail, transporte y commodities lideran las preferencias. No olvidemos que las variables fundamentales que tienen que ver con los equilibrios terminarán por imponerse. Y tal como se dice, el precio de la acción, como un valor presente, deberá reflejar el ajuste anterior.

¿Temporada para aumentos de capital?

Si un mercado es eficiente, todos sus activos estarían valorados correctamente de acuerdo a su relación riesgo-retorno. En el ámbito bursátil, la compra de una acción debería ser un ejercicio con valor presente neto igual a cero. Pero esto no ocurre necesariamente en la realidad; la rentabilidad que ha mostrado el IPSA este año es un buen reflejo de lo anterior.

Una situación que se da cuando existen asimetrías de información -es decir, cuando los “insiders” tienen información que el mercado no posee- es que hay un fuerte incentivo para aprovechar dicha asimetría y, en consecuencia, una transacción con acciones puede dejar de ser un ejercicio con VAN igual a cero.

Por ejemplo, hay evidencia de que en los procesos de emisión de acciones este fenómeno existe: hay incentivo para realizar un aumento de capital cuando la administración observa que, de acuerdo a las proyecciones futuras de la empresa, el precio de mercado está alto o sobrevalorado. La señal que interpreta el mercado es la siguiente: dadas las perspectivas futuras de la empresa, la acción no debiera subir mucho más, de lo contrario, la administración esperaría a que el precio se incrementara para realizar la emisión de acciones, maximizando la recaudación.

Si lo vemos desde otra perspectiva, cuando a la administración se le pregunta por qué no realizan una emisión de acciones, la típica respuesta es “la baja valoración que el mercado está dando a sus acciones”.

La evidencia también muestra que comúnmente las emisiones son precedidas por períodos de buen desempeño en el precio de la acción.

Recientemente el Banco Central ha emitido un informe donde el plantea que, de acuerdo a ciertos parámetros, la bolsa estaría sobrevalorada. ¿Temporada para aumentos de capital?

Venta conjunta, ¿el renacimiento de la venta atada?

Ahora fue el turno de las ventas atadas. Después de haber anunciado el fin de esta práctica en los bancos (ej. condicionar la tasa de interés de un crédito hipotecario a la contratación de otro producto), se ha aclarado que sí es permitida la venta conjunta –en estricto rigor, un caso particular de venta atada- cuando el crédito hipotecario se ata a un producto que permite el cobro automático. En la práctica, sin embargo, la diferencia entre ventas atadas y conjuntas podría ser casi semántica.

El argumento central se basa en que el menor costo de procesamiento (cobranza) permite traspasar al cliente una tasa menor. “¿Qué queremos? ¿Negarle al deudor ese beneficio?”, señaló el Presidente de la Asociación de Bancos. En principio parece razonable, pero la intersección de varios productos bancarios podría esconder subsidios cruzados.

No habría problemas en ofrecer “packs” de productos, siempre y cuando también exista la alternativa para contratar cada uno por separado. Resulta crucial, por lo tanto, conocer el costo de cada producto por separado. Por ejemplo, ¿cuánto cuesta procesar un pago automático? Dada la tecnología vigente, el costo marginal debería ser ínfimo. Ergo, ¿qué pasaría si el cliente contrata un crédito hipotecario en un banco A y el pago automático de éste en un banco B, donde tiene cuenta corriente? ¿Se obligará al banco A a dar una tasa similar a la que ofrece con la venta conjunta?

El problema de la venta conjunta se suma a la reciente modificación a la Tasa Máxima Convencional, al nacimiento del Sernac Financiero y a la cotización del crédito universal. Todos apuntan, de una u otra manera, a fomentar la competencia en este mercado. Si bien las circulares tratan de corregir algunos problemas puntuales, se debería avanzar en la profundidad en la información que se entrega al público. Esto es, informar el costo efectivo que tiene un crédito, todos los gastos incluidos, en términos de una tasa anual. En Estados Unidos se informa el Annual Percentage Rate (APR). Aquí en Chile, nos llevaríamos una sorpresa con el APR de las tarjetas de crédito y las colocaciones de consumo. Con el APR se tendría un solo indicador, uniforme, simple, claro y fácil de entender y comparar, y que, dicho sea de paso, reemplazaría a todos los actuales estudios del Sernac, que conceptualmente están incorrectos al señalar que el costo total del crédito es la sumatoria lineal de las cuotas.

Modificación de la Tasa Máxima Convencional: ¿el remedio, peor que la enfermedad?

Dentro de las medidas de la Agenda Chile País Desarrollado anunciadas por el Gobierno se encuentra la modificación de la Tasa Máxima Convencional (TMC). La ley 18.010 (1984) señala que “no puede estipularse un interés que exceda en más de un 50% al corriente, definido este último como el “promedio cobrado por los bancos y las sociedades financieras establecidas en Chile en las operaciones que realicen en el país”.
Según la Agenda, en la práctica uno de los problemas que ocurre es que “frecuentemente el costo de fondos de fondos para una PYME es más alto que la TMC. Esto se debe a que el promedio, que a su vez determina la TMC, está afectado por operaciones de montos más altos que por lo general, dado su nivel de riesgo, son realizadas a tasas de interés menores, con lo cual el banco no puede cursar la operación”. La banca ha aplaudido esta medida porque permitiría aumentar el premio por riesgo y así bancarizar un sector de la economía.
El remedio, sin embargo, podría ser peor que la enfermedad. En esencia, las formas de financiamiento para una empresa son tres: deuda privada (bancos), deuda pública (bonos) y apertura en bolsa. Para una empresa tipo Copec, es irrelevante la existencia de la TMC, porque tiene sobre la mesa todas las opciones de financiamiento, locales y externas. Por lo tanto, un crédito bancario para este tipo de empresa sí enfrenta competencia. No es así en el caso de una PYME, donde quizás la única opción efectiva de financiamiento son los bancos locales. Tal como se ha anticipado, una nueva “TMC PYME” les sube este techo… ¡para qué hablar de aquéllas que se financian con un crédito de consumo! Cuesta creer que por el mayor riesgo estas empresas deban enfrentar esta mayor carga financiera; hay una relación directa entre Spreads y alternativas de financiamiento. Así, todo aumento en el costo del crédito tiene asociado una caída en el retorno para el accionista.
Si el espítiru de la Ley que fija la TMC es proteger al consumidor de excesivos gastos financieros, no tiene sentido fijar un precio máximo en función de las tasas que operaron en el mercado nacional en el período anterior, porque se está tomando como base un mercado no competitivo (¿o cree usted que tiene razón de ser una TMC en un mercado eficiente?). Ergo, ¿por qué no fijar una TMC tomando como referencia un mercado más eficiente, como Estados Unidos, y corregir por riesgo? Como referencia, allí un crédito de consumo o de tarjeta de crédito está en promedio al 15% anual. El resultado: una TMC conceptualmente correcta, más eficiente que la actual y tal como dice el nombre de la Agenda, dirigida dar “más oportunidades y mejores empleos”.

Guerra de Monedas

Imposible no referirse a la guerra de monedas, donde las principales armas son la mantención artificial de un yuan devaluado, una relajada política monetaria en el mundo desarrollado (principalmente EEUU) y el control de capitales en algunas economías emergentes (EE).

Antecedentes:
1) A PPC, el PIB de las EE equivale a un 47% del PIB mundial. Según proyecciones del FMI, se espera que el año 2013 llegue a 50%. El crecimiento del PIB de las EE este año estará en torno al 7%; para los próximos 5 años, el FMI espera que crezcan al 6,6% anual. China e India tienen un PIB que equivale a un 18% del PIB mundial (EEUU es el 20%).
2) EEUU muestra un déficit en cuenta corriente de USD 431 billones (-3,3% PIB). Los principales países con superávit en cuenta corriente son China (USD 289 bn, +4,9% PIB), Japón (USD 181 bn, +3,3% PIB) y Alemania (USD 177 billones, +5,2% PIB). Por otra parte, todos estos países muestran déficit fiscales, entre los que se destacan EEUU (-9% PIB) y Japón (-7,6% PIB). La zona Euro registra un déficit en cuenta corriente de USD 68 bn (-0,5% PIB) y un déficit fiscal de 6,4% del PIB.

Conclusiones:
En los mercados de capitales internacionales, las monedas de China e India aún no tienen la importancia que deberían tener, dado el tamaño de sus economías. Piense Ud. el efecto que esto tiene en el tipo de cambio.

La rentabilidad de la inversión marginal, corregida por riesgo, es mayor en las EE -que presentan déficit de capital físico versus el humano- que en los países desarrollados. El ahorro debería dirigirse a los proyectos más rentables socialmente. A pesar del alto ahorro interno de algunas EE, como China, éste puede no alcanzar a financiar todas las inversiones requeridas. Por lo tanto, la mayoría de las EE deberían tener importantes flujos de capitales. Resultado: déficit en cuenta corriente en muchas de ellas y menor tipo de cambio real. Tratar de evitar lo anterior implementando controles no tiene sentido económico en el largo plazo. Al contrario, además de ser inefectivo, sería contraproducente.

China e India seguirán implementando políticas económicas en promedio correctas. Tecnologías de información y nuevas funciones de producción hacen que los frutos de éstas se vean en un tiempo relativamente corto. Esta mayor productividad está asociada a que la brecha entre su capital humano y el de economías desarrolladas se acorte a tasas mayores a las que se debería esperar en economías algo más avanzadas, como la chilena. El resultado necesariamente se trasladará a un mayor valor en la mano de obra (un ejemplo: ya no saldrá tan barato cortarse el pelo en la India). Por lo tanto, las monedas de China, India y el resto de las EE que sigan su ejemplo se deberían revaluar como reflejo natural de lo anterior.

En el caso chileno -también una economía emergente, pero más avanzada que China e India- se debería esperar una revaluación del peso con respecto a los países desarrollados y una devaluación del mismo con respecto a las monedas de EE como China e India. Dada la forma gradual en que se espera sea la revaluación en las EE, lo más probable es que el peso se siga apreciando en términos reales a tasas decrecientes.

La Isla del Sol

La Isla del Sol es una de las islas del archipiélago Islas del Rosario, cerca de Cartagena de Indias. La paz y belleza de la isla hace que cualquier visitante –obligado- se olvide de cualquier preocupación mundanal. Los nativos del pueblo al interior de la isla son gente simpática, amable y humilde. En su mirada se ve cierta melancolía. Su pobreza, sin embargo, hace que tengan que sonreír ante el invasor que se asemeja a un visitante de un zoológico, preparado a disparar sus cámaras fotográficas en el momento preciso. No es que sean ermitaños, pero la soledad de su pequeña sociedad les da más compañía que la de un extraño forastero. Ahí su timidez. Tienen, por decirlo así, su propio sol, luna y tierra. Su propio mundo.

Mi compañera de viaje pregunta si me quedaría un tiempo allí. Un año. Le digo que sí. Sería un gran trabajo ayudar a esta gente a “prosperar”: fundar una escuela, ayudarlos a ampliar su base de ingresos más allá de las artesanías, mejorar sus viviendas, organizarse como grupo y un largo etcétera. Todo un desafío. ¿Y si tuviera éxito en tamaña empresa? ¿Valdría la pena, más allá de lo obvio? Es duro tener que vivir en las condiciones de los nativos de esa isla. ¡Y antes debe haber sido mucho peor! Pero presumo que ellos llevan una vida de tranquila desesperación. Sin grandes aspiraciones. Sin más preocupaciones que las que exigen las próximas 24 horas. Pienso que si tuvieran que nombrar las cosas necesarias para vivir, se contarían con los dedos de una mano. No necesitan trajes nuevos si el actual todavía sirve como su segunda epidermis; sus viviendas, quizás no propias, cumplen con el objetivo de ser un simple cobijo. No tengo claro si les interesa trabajar duro muchos años para ser propietarios con la ayuda del dinero prestado. No tengo claro si les interesa resolver el problema del sustento con una fórmula más complicada que el problema mismo.

Probablemente es cierto que la mayoría de los lujos, o digamos, mejor, cosas indispensables, no sólo no son necesarias, sino que impiden disfrutar el verdadero sentido de la vida, y también, en cierto modo, son barreras a la elevación del ser humano. ¿Será por eso que los más sabios siempre se han caracterizado por llevar una vida austera y sencilla?

La mayoría de los hombres civilizados estamos tan ocupados en nuestras labores, muchas de ellas ficticias y superfluas que no podemos recoger los mejores frutos del bien más preciado que tenemos y que no se transa en el mercado: tiempo. Todos tratamos de dar al blanco al que apuntamos. Por lo tanto, aunque erremos, es mejor apuntar a algo elevado.