¿Son caras las AFP? Sí

 

Respecto del tema de las comisiones hay que reconocer que existe mucho ingenio para su presentación. Cito ejemplos, ¿ha oído Ud. esta afirmación: las comisiones son un porcentaje bajo del sueldo, digamos un 1%?, y no toman en cuenta que en realidad lo relevante es el porcentaje que la comisión representa del monto total que Ud. destina a su jubilación, y por lo tanto, el mismo 1% del sueldo equivale a un 9,1% del monto que se le descuenta mensualmente. ¿O estas dos siguientes, en defensa de lo anterior y dignas de un premio a la creatividad?: a) la comisión se cobra una vez y nunca más, sólo en el momento que ocurre el descuento, después la administración es gratis; b) la comisión como porcentaje del monto administrado es decreciente en el tiempo, llegando a ser un porcentaje muy mínimo, inferior a lo que cobran otras inversiones alternativas. Ingeniosos.

La comparación con otras alternativas de ahorro, en mi opinión, también es limitada, toda vez que se trata muchas veces de propósitos y horizontes de inversión distintos.  Por su parte, comparar con otros sistemas de pensiones tiene el inconveniente de que se pueden presentar estructuras de cobros diferentes si no se llevan a la Tasa Efectiva de Retorno (o TIR) para el afiliado. Y aquí el punto central: sólo la TIR para el afiliado es el indicador que al considerar tanto la rentabilidad del fondo como las comisiones permite entregar información exacta y comparar peras con manzanas.

Normalmente, cuando se habla de los retornos de los multifondos se hace desde el punto de vista de la inversión en sí misma y no desde el punto de vista del afiliado. Todos los cálculos y comparaciones que se hacen consideran la rentabilidad bruta de la inversión, sin deducir las comisiones que mes a mes paga el cotizante. Grave error de omisión.

¿Cuál será el efecto de las comisiones en la rentabilidad para el afiliado? LA (destaco LA como sinónimo de única) herramienta matemática-financiera que domina a cualquier otro indicador creativo que queramos usar es la Tasa Interna de Retorno (TIR) implícita en los Flujos de Caja FINALES para el afiliado. El afiliado hace un trato o pacto en que cada mes destina el 10% más la comisión cobrada a cambio de un fondo acumulado al final de su vida laboral. La tasa que iguala el valor futuro de los ahorros mensuales (comisiones incluidas) con el fondo acumulado es la rentabilidad relevante para él. Esa es la TIR.

Hagamos el cálculo. Consideremos los datos de más de 30 años, desde la creación del sistema (1981) y luego (2002) las 5 opciones que se crearon con los multifondos. El siguiente cuadro resume los retornos de la inversión (brutos) y la rentabilidad final que para el afiliado (TIR, deducidas las comisiones). No se decepcione.

Para el período 1981-2012, ¡las comisiones representaron más de 300 puntos base de la rentabilidad bruta! Para ser justos en el análisis, debería caer un poco si aumentamos el plazo a unos 40 años, pero ojo, también estamos considerando el caso de una persona que cotizó por 31 años, ¡sin ninguna laguna previsional!

Los porfiados de siempre puede que nos den otro argumento: la función de las AFP no es sólo invertir, existe una serie de tantas otras tareas que las AFP deben hacer, tales como recaudación, cobranza judicial, administración y pagos de beneficios, sucursales, gestión comercial y un largo etcétera. Tareas todas que deben ser financiadas. Es cierto, si la comisiones sirven para financiar estas otras actividades (argumento totalmente discutible y que da para otro apartado ya que son productos distintos), ¡con mayor razón deben ser deducidas de la rentabilidad bruta!

Informar sólo la rentabilidad bruta es entregar información parcial. Perfectamente los afiliados podrían sentirse “engañados”.

A la luz de los hechos, ¿no resulta caro el sistema, especialmente cuando sabemos que una AFP no se puede diferenciar del promedio del sistema, ya sea por la camisa de fuerza que impone la legislación o porque no está claro que posea una capacidad superior de análisis y market timing, y que, en equilibrio, su rol es prácticamente nulo en la obtención de rentabilidades anormales, más allá de las que explica el riesgo asumido?

Por paradójico que resulte, la estrategia más sensata para una AFP (¿Estatal?) apunta a lo siguiente: “seguir al resto” en sus portfolios de inversión, cuidándose de prometer sólo eso, y diferenciarse radicalmente en las comisiones cobradas, que éstas lleguen a ser una fracción de incluso la más barata que hay actualmente, constituyendo una señal clara de precios de equilibrio de largo plazo.

 

Iván Rojas Bravo.

 

Perfectible

El (supuesto) padre del modelo actual de pensiones perdió una oportunidad de oro para defender a su creatura. Más que el fondo de lo tratado en la entrevista aquélla -que no fue mucho-, fueron el tono, las palabras y ejemplos poco afortunados los que le hicieron un flaco favor al sistema de pensiones, que había que defender, polarizando aún más el debate. No hay nada de malo en hablar duro, al contrario, a veces es necesario, pero la insensibilidad social reflejada se tragó a la amistad cívica. Si ya era difícil, “hacer ver” a la muchedumbre que su mísera pensión se debe a que “no le echó suficiente bencina al Mercedes"-responsabilidad que exime al sistema de pensiones, que justamente fue diseñado con este input necesario y no hace magia- ahora dicha labor educacional es simplemente imposible.

El debate actual dejó de ser técnico-racional y, en consecuencia, no se trata de exponer las bondades del sistema actual versus el de reparto. Va más allá de consideraciones económicas. En un ambiente en que la ciudadanía exige un derecho que ya asume adquirido (cosa no muy buena para debate técnico), se deberá repensar -filosóficamente, por decirlo así- el sistema de pensiones: qué pensión mínima queremos garantizar, cuál será el rol del Estado, qué se le exigirá a la gente y, por supuesto, quién y cómo se paga la cuenta todos los meses.

Entonces, dejando la chimuchinasabrosa de los últimos eventos, hablemos en serio. Más allá de las trivialidades de aumentar la edad de jubilación, aumentar el aporte mensual, fortalecer el mercado laboral para disminuir las lagunas previsionales, crear una AFP estatal que agregue competencia, que “se pongan” los empleadores en cotización adicional y también paguen ellos las comisiones (aquí un breve paréntesis: ¿se han preguntado que una cosa es quién pague y otra cosa es sobre quién recae el “impuesto”, y que lo que realmente importa es sobre quién recaerá esta mayor cotización, lo que estará determinado por las elasticidades de oferta y demanda de trabajo?).

Pongamos el dedo en la llaga y hablemos de los temas de verdad, todo con amistad cívica y tratando de ponerle el cascabel al gato.

Primero: Hacer proyecciones de valores futuros, aunque estén sujetos al cumplimiento de determinados parámetros, tiene el peligro de convertirse en una promesa implícita. Promesa arraigada en la ciudadanía, quiérase o no. Tratar de hacer entrar en razón a las masas es, a esta altura, un ejercicio que no conduce a ninguna parte.

Segundo: Hacer proyecciones usando retornos esperados a secas tiene un riesgo asociado y, por lo tanto, si bien puede ser el escenario más probable que se dé (aunque la evidencia muestra que no hay que creerle mucho a los expertos), hay alguna probabilidad de perder. Esto es, terminar con un monto acumulado que puede ser menor a la suma lineal de los aportes en el tiempo. Por muy baja que sea esta probabilidad, por tratarse de platas de terceros ahorradas para la jubilación, es un deber moral informarla claramente al afiliado. Y aquí un tema de fondo: con la película completa, ¿estará de acuerdo el afiliado en asumir algún riesgo con sus ahorros para la jubilación, o preferiría asegurarse y tener todo en renta fija? La pregunta es válida y va más allá de la elección de los multifondos; tiene que ver con el diseño del modelo de pensiones, tiene que ver con que si el modelo debe permitir que ahorros destinados a jubilación jueguen, aunque sea un poco, en el casino, so pretexto de ganar más, y especialmente cuando, en el largo plazo, el retorno ajustado por riesgo del multifondo A no le gana al multifondo E.

Tercero: La época dorada de las altas rentabilidades en Chile ya pasó. Y no volverá. Los expertos ahora proyectan los fondos de pensiones usando un conservador con 4% real anual. ¡Una locura! Y volvemos nuevamente a lo mismo: se están haciendo proyecciones usando supuestos retornos esperados y no se cuenta el cuento completo. ¿Cuál es el peor escenario? Como ciudadano, exijo saber. Entonces, nuevamente tropezamos con el fantasma de las promesas implícitas.

Cuarto: Para el diseño de un sistema de pensiones, dada la relevancia y sensibilidad del tema, lo más razonable para proyectar valores futuros es utilizar una tasa libre de riesgo, que es, en definitiva, lo que se podría asegurar. Tasa que en economías triple A es cero o negativa (real) a plazos largos; agregue riesgo país chileno y voilá. Dicho sea de paso, la tasa libre de riesgo (que no es lo mismo que la TPM) no tiene para cuándo subir. Entonces, llegaremos a la conclusión que la magia no existe, y para tener una tasa de reemplazo de (pensiones que sean equivalente a) 70% del sueldo promedio de los últimos años, se debe por lo menos duplicar el aporte mensual y aumentar la edad de jubilación en 5 años, ¡y sin lagunas previsionales!

Quinto: Claramente una tasa de reemplazo “decente” es una pretensión demasiado grande para el sistema de capitalización individual. Las cifras, digámoslo claramente, no dan si no se hace cirugía mayor, cosa que se habla muy poco. Especialmente en lo que viene a futuro en términos de rentabilidades. Con todo, el sistema de capitalización individual es la mejor opción, pero siempre en el entendido que será un apoyo a otras alternativas de ahorro que cada persona debe prever. Esta transparencia hoy no existe.

Sexto: Repensar el sistema de pensiones no puede estar exento de corregir: A) la bomba de tiempo que existe en las Rentas Vitalicias (de hecho, es parte del sistema de pensiones), donde las Compañías de Seguros han prometido rentabilidades que no pueden cumplir en ambiente libre de riesgo, y su capital de respaldo se esfumaría por completo si valorizan sus pasivos a la correcta tasa de descuento; como he señalado varias veces anteriormente, es problemita es mayor al de las “bajas pensiones”, porque puede ocurrir que esas mismas “bajas” pensiones no se la paguen completamente. B) la imperfección en el mercado de capitales, especialmente en los créditos de consumo dado a tasas que no tienen coherencia con riesgo ni costos, y que son una forma de expropiación.

En todo este contexto, una forma de legitimar el sistema frente a una ciudadanía empoderada que exige respuestas es dar la libertad de que la persona a la edad de jubilar pueda disponer de los fondos que excedan la pensión básica, si así lo desea. Sin llorar al papá Estado después. ¡Libertad, libertad mis amigos!

Iván Rojas B.

Autor de “La Magia del Sistema de Pensiones”

La Ley de la Calle

¿Por qué un tema tan relevante como la jubilación no fue tratado con la importancia requerida, más allá de la banal discusión de la AFP Estatal o las soluciones parche del informe de la Comisión Bravo, y nuevamente “la calle” alteró la agenda? La calle muchas veces ha sido ninguneada. No es que la razón vaya de la mano con la mayoría. De hecho, muchas veces no es así. El punto es que la calle -un subconjunto de la ciudadanía- ha mostrado sus dientes y eso hay que tenerlo en cuenta.

Los defensores de las AFP creen que este tema es supuestamente técnico. Si hasta el padre adoptivo de las AFP -por el bien de Chile- vino a defender a su creatura. Los variados defensores coinciden en destacar las bondades del sistema de capitalización individual en relación a la debacle del sistema de reparto; señalan que hay que cuidarse del populismo; acusan ignorancia en todo aquel que ose decir lo contrario. Lo que hasta ahora no entienden es que el debate actual no es –solamente- técnico. Ya es tarde para ello. Pasó la vieja.
El debate es otro. No nos equivoquemos. El partido se juega en otra cancha, mucho más difícil, porque a esta altura la calle no oye razones; y quien la trate de ignorante, será pasado por la guillotina en la plaza pública, simbólicamente, por ahora.

El debate instalado versa sobre repensar el sistema: discutir qué tipo de previsión queremos y qué se le exigirá a la gente. Y aquí, señores defensores, sus argumentos supuestamente técnicos pierden peso, y el sistema de reparto –quiérase o no- se establece como una idea válida, en el sentido de discutir sobre derechos adquiridos. ¿Acaso no ocurrió lo mismo con educación? ¿Vendrá después salud y vivienda? ¿Es sorpresa que estas cuatro áreas de necesidades básicas del ser humano estén sujetas a revisión?

¿Cómo llegamos a esto?

En gran parte es responsabilidad de las propias AFP, sus defensores y Autoridades. Ustedes –me refiero a las AFP, sus defensores y Autoridades- vendieron una pomada que la ciudadanía acuñó como una promesa. Promesa implícita que derivó en que ahora exista la percepción que hay un derecho adquirido a una pensión digna. Contra eso es difícil pelear. Ni se les ocurra argumentar que no hay ningún documento formal que estipule la promesa aquélla, porque será apagar el fuego con bencina.

Ustedes cometieron el gran error (y lo siguen cometiendo, y eso que son técnicos y se vanaglorian de ello) de hacer proyecciones usando el retorno esperado, sin considerar el Equivalente Cierto. No comprendieron el diseño del sistema; prendieron velas en el altar del mercado de capitales para que solucionara un problema demográfico donde sus poderes son muy limitados. ¿Quiénes fueron los ingenuos? Lo peor, ustedes no contaron la película completa. No les dijeron claramente a la gente, desde el principio, que este nuevo sistema es sólo una ayudita para su vejez. Platita poca pero segura, debería haber sido el lema; pero ustedes inflaron e inflaron el globo de “LA” solución.

Si a lo anterior agregamos la cabal (con b) percepción que hay abusos a la orden del día… Houston, we have a problem. Entonces, ahora no nos quejemos; tengan claro que aquí la culpa no es del chancho…

La ceguera de ustedes también les ha impedido ver que hay otra dificultad que convenientemente están chuteando pa´ más adelante: las Rentas Vitalicias que venden compañías de seguros que prometieron retornos que no pueden cumplir en escenario seguro. Les rinden pleitesía a los modelos de supervisión importados y en las circulares de-sastre. La calle aún no reclama por esto, pero cuando capte la real dimensión de este problema, el agravante silencio de ustedes será imperdonable.

Y todo esto, paradójicamente, se ha dado en la época de oro de los retornos en Chile; retornos que no se van a volver a repetir.

Entonces, los defensores del actual sistema, retornados incluidos, deberían comenzar por hacer un mea culpa, no ningunear al adversario y desarrollar las mal llamadas habilidades blandas para sentarse a una variopinta mesa.

Palabras finales

Personalmente no estoy de acuerdo en volver al fallido e insostenible sistema de reparto. Por otra parte, la idea de la capitalización individual fue buena, pero lamentablemente se chacreó. La calle está pasando la cuenta, porque aquí se vendió una pomada; inconscientemente, tal vez, pero da lo mismo a estas alturas. No se saca nada con explicar que nunca se hicieron promesas o si las variables que usaron en las otrora planillas de cálculo no se dieron. La calle asume un derecho adquirido y no la van a sacar de sus consignas.

Se debe estar consciente que el debate se centrará en repensar el sistema de pensiones. Y si se quiere que el Estado se haga cargo, se deberá financiar con más impuestos. En relación a ello, últimamente los expertos no le achuntan a nada. Si hasta en 100 años se podría alcanzar la gratuidad en educación, imagínese en una reforma al sistema de pensiones que son, según se dice, serían unos USD12.000 millones anuales; la vamos a alcanzar el día del níspero después de las 2 de la tarde, y cuando la gente viva 130 años… entonces, nuestros expertos dirán que no se dieron las variables estimadas. En fin.

Nuestros expertos deberían considerar que una forma de legitimar el sistema es dar la libertad para que la gente pueda disponer libremente de sus fondos que exceden la pensión básica solidaria.

En la próxima marcha de agosto tendremos –me atrevo a decir- más de 1 millón de personas exigiendo derechos. En pro de la libertad y dado el escenario actual, ahora más que nunca es relevante dejar paradigmas preconcebidos y pensar que el lolosaurio de 65 años ya está grandecito para tomar sus propias decisiones, sin llorar. La solución a la peruana es mucho más inteligente de lo que creen.

Finalmente, la discusión de fondo sobre las AFP no está exenta de corregir las imperfecciones en el mercado de capitales. No conectarla es gravísimo. Las personas tienen USD160.000 millones ahorrados forzadamente ganando una discreta rentabilidad sujeta a riesgo, y como no pueden disponer libremente de ellos, es como si no los “valorizaran”, es decir, ni saben cuánto tienen acumulado, porque “los tienen pero no son suyos”; y, por otra parte, están endeudados en más de USD26.000 millones en créditos de consumo que cuestan un ojo de la cara, más allá de todo costo y spread razonable, otorgados por compañías que se financian en parte con dichos ahorros. Lo que ganan –nominalmente- por un lado ni siquiera compensa los intereses efectivos que pagan por el otro.

Tal como Chile fue pionero en la creación de las cuentas individuales, ahora es el minuto de ser pionero –también- en repensar el sistema.

Iván Rojas B.
Autor de “La Magia del Sistema de Pensiones”

 

¿Tiene solución el Sistema de Pensiones?

El columnista D’Artagnan (http://www.dartagnan.cl/frmVistaOne.aspx?id=78) ha manifestado con gran agudeza que el actual modelo económico en Chile es una derivación maligna del original, donde progresivamente se llegó a un equilibrio no competitivo y de mucho lobby. Un Equilibrio –como lo llama el mosquetero- de la mediocridad. Y como se trata de un equilibrio de intereses creados, los principales actores “harán todo lo posible por mantener el statuo quo”. Es más, el espadachín señala que “muchos encuentran –convenientemente- que el “modelo” actual es positivo y no se dan cuenta de las fallas, más allá de las cómodamente evidentes”. Entonces, la pregunta “¿hacia dónde corregir?”, es muy relevante.

Me permito aplicar dicho análisis al sistema de pensiones. Hoy existe un cuestionamiento e indignación transversal por el fruto del sistema: las bajas pensiones. Ese es el síntoma central, hasta ahora. El diagnóstico, por desgracia, difiere dependiendo de quién sea el opinante. Al no haber claridad ni coincidencia en el diagnóstico, las soluciones propuestas (si es que verdaderamente existen) van de la A hasta la Z, y son contradictorias entre sí. Es así como algunos abogan por eliminar las AFP y volver al sistema de reparto, mientras que otros defienden el sistema y dicen que no hay que ceder a la tentación del populismo.

Si la pauta de evaluación es que el sistema se autofinancie en gran parte, el sistema de capitalización individual fue una buena idea en relación al insostenible sistema de reparto. Pero tampoco es la solución a un problema que es esencialmente demográfico: la sobrevida en la tercera y cuarta edad. El mercado de capitales no tiene atributos para dar una solución integral. Aquí ha estado el gran error: cayeron en la trampa del retorno esperado y en el plazo de inversión para proyectar flujos y llegar a resultados cuyas tasas de reemplazo fueron interpretadas como promesas implícitas.  Y dicha promesa hoy se percibe como un derecho adquirido: una pensión digna, entendida como un porcentaje relativamente alto del promedio de los ingresos al final de la vida laboral.

En vez de operar en ambiente seguro - lo más racional, tratándose de las pensiones- se ocultó una parte importante del cuento: que existe una cierta probabilidad de terminar con un fondo acumulado menor que la suma lineal aportada y que la proyección segura del valor futuro (esto es, usando una tasa libre de riesgo) lleva a la conclusión ineludible que las cifras NO dan para cumplir lo prometido, y por lo tanto, el sistema de AFP es un sólo un complemento a otras alternativas de ahorro y a otras fuentes de recursos que las personas deben prever. Esto, hasta ahora, no se ha dicho. Y no es válido que los expertos se excusen en que las variables proyectadas no se dieron, porque en sus cálculos olvidaron los conceptos de equilibrio y el abanico de riesgo/retorno, de la dominancia, el Equivalente Cierto, la eficiencia de mercados y, quizás lo más importante, que por diseño del sistema le estaban pidiendo peras al olmo.

Entonces, la desilusión podría hacer entendible que se quiera volver al sistema de reparto. Pero esa bola de nieve solo aumenta el déficit que se deberá financiar –adivine- con impuestos… si es que no explota antes.

¿Qué hacer? Mayor libertad

La única forma en que el sistema actual pueda compensar las variables exógenas que no son de su responsabilidad (mayor esperanza de vida, lagunas previsionales y nivel de ingresos), y lograr pensiones equivalentes a un 70% del sueldo promedio de los últimos años, es postergar en por lo menos 5 años la edad de jubilación y, como mínimo, duplicar el porcentaje de descuento actual. Ambas en paralelo. Lo impopular de estas medidas las hace impracticables.

Las condiciones actuales de nuestra economía son radicalmente distintas a las que existían cuando se diseñó el sistema, particularmente en lo que se refiere al riesgo país y retorno de las inversiones. Estas condiciones que revalorizaron los activos por una sola vez, no se van a volver a repetir. Alardear de retornos pasados para validar el modelo tal vez nunca ha sido tan irrelevante para las rentabilidades futuras.

 

En este contexto, la opción de retirar los fondos a la edad de jubilar debe ser analizada en serio y como una real alternativa que puede legitimar el sistema. En columnas anteriores he propuesto que se permita retirar el exceso que garantice la pensión mínima, de tal forma que el Estado se cubra si la persona malgasta su dinero (preocupación que muchos tienen pero que personalmente no comparto).

 El otro problemita: la etapa post-jubilación

Hasta ahora la queja es que las pensiones son bajas. Pero hay otro factor, incluso de mayor importancia, y es que dichas bajas pensiones incluso puede que no se paguen en su totalidad. En las Rentas Vitalicias, opción preferida a la hora de jubilar, las compañías de seguros de vida (CSV) prometieron explícitamente una rentabilidad ineludible con los pensionados. Dicha promesa no puede ser cumplida si no asumen riesgo en sus inversiones, y al asumir riesgo, hay alguna probabilidad de perder. Y el capital de respaldo es insuficiente.

Los modelos se supervisión amparados por la Autoridad son ineficientes e incluso contraproducentes. No apuntan a dar certeza en el pago de las pensiones. No están cumpliendo su rol, porque si las CSV valorizaran sus pasivos siguiendo pautas puras libres de riesgo terminarían con patrimonio negativo. Si a esto agregamos que las CSV castiguen sus activos aplicando el Equivalente Cierto de cada uno y exigir un Estado de Resultado Económico ajustado a cero riesgo, la situación empeora.

 

Cuando esta olla se destape completamente (la Autoridad y las CSV ya lo saben muy bien), ya no habrá 100.000 personas marchando. Y esa marcha exigirá responsables, porque los tiempos no están para jugar con la ciudadanía. Y se sembraron vientos…

 

Iván Rojas B.

 

SVS y su Responsabilidad en la Decadencia del sistema de Pensiones (Parte II)

http://www.elmostrador.cl/mercados/2016/06/29/svs-y-su-responsabilidad-en-la-decadencia-del-sistema-de-pensiones-parte-ii/

En la columna anterior se planteó que la SVS es responsable de haber permitido y fomentado que la operación del sistema de pensiones, en su dimensión Rentas Vitalicias (RV) de las Compañías de Seguros de Vida (CSV), se haya alejado de su diseño original, que garantizaba el pago a todo evento a los pensionados. Todo lo anterior, vestido de la legalidad y formalidad correspondientes dadas por circulares y normativa que entregan una falsa sensación de supervisión y control, y, lo peor, una falsa sensación de seguridad a los jubilados. Las CSV son también responsables de la decadencia del sistema de pensiones en seguir vendiendo RV que no pueden pagar en ambiente seguro, haberse enriquecido en la pasada y no haber advertido el paso en falso a la Autoridad.

¿Cómo se llegó a esta gran embarrada? Básicamente por dos errores conceptuales graves.

Primero, la falacia del retorno esperado para proyectar flujos futuros sin considerar el Equivalente Cierto de los instrumentos. Este error lleva a creer que el retorno esperado de instrumentos con riesgo domina a los instrumentos estatales triple A, especialmente en plazos largos.

Segundo, la tasa de interés de cero riesgo, en el contexto del diseño del sistema y su coherencia con la mayor incertidumbre y la destrucción creativa. Se pensó primero que no iba a bajar o que su caída era puntual, y quizás ahora se piensa que va a volver a subir (pero la SVS o una CSV no deben jugar con eventos que no pueden controlar y que corresponden a fenómenos mundiales).

Dichos errores conceptuales llevan, a su vez, a diagnósticos, medidas y acciones equivocadas en las RV, las que terminan en la grave cuasi-pirámide actual.

Dado que un compromiso de RV se debe pagar a todo evento, es decir, es libre de riesgo de no pago, debe necesariamente ser valorizado a una tasa libre de riesgo sin añadiduras. Ningún economista serio diría que flujos que se deben pagar a todo evento deben ser descontados a una tasa que no sea libre de riesgo. Pero eso no es lo que hacen las CSV ni lo que exige la SVS. La RV se debe valorizar a la tasa libre de riesgo no porque tenga pagos conocidos, sino porque por su diseño y de acuerdo a lo que establece la Ley, su pago debe ser seguro. Ese es el producto que se ha vendido y publicitado: un flujo sin riesgo de no pago.

Se podría argumentar que la RV se debe valorizar a una tasa que refleje el riesgo de la CSV que la emite. Si el jubilado pudiera descontar los flujos futuros de su pensión en el mercado, probablemente la tasa que el mercado aplicaría no sería la libre de riesgo. Este razonamiento reconoce implícitamente que la CSV está operando con un riesgo y por tanto la RV tiene riesgo de no pago, que es precisamente el punto en cuestión. ¡Pero ese riesgo no puede ser traspasado al jubilado! Si el pensionado pudiese vender sus flujos por cobrar en el mercado, él va a decir que son flujos seguros, sin riesgo de pago y por lo tanto, deberían ser descontados a la tasa libre de riesgo (él esperaría eso); si el mercado le aplica otra tasa (con riesgo), entonces el flujo NO es seguro y el jubilado se llevará una “sorpresa”; no fue lo que le vendieron y tendrá todo su derecho a llevar su caso al tribunal.

Si la RV se valorizara a una tasa que refleje el riesgo de la CSV que la emite, esto sería otro producto que no se llama Renta Vitalicia, y podría ser equivalente a comprar un bono de la CSV. Pero eso no es lo que se le dice al jubilado cuando se le vende una RV. Recordemos que el jubilado ni siquiera tiene la opción de retirar su plata. Entonces el tema es muy delicado. Un razonamiento de este tipo equivale a decirle al jubilado: páseme sus $X millones ahorrados, yo le prometo una RV al Y% hasta que se muera, pero existe alguna probabilidad que no se la pague completa. ¿Cree usted que así lo perciben los jubilados? ¿Así lo publicitan? ¿Cree usted sinceramente que los jubilados aceptarán ello?

Para tenerlo claro: si la CSV ofreció un Y%, y para ello debe asumir riesgo en sus inversiones, es problema de la CSV, no del jubilado; a él le hicieron una promesa concreta, que no depende de las decisiones de inversión posteriores (en este punto nos podremos dar cuenta que la situación de las CSV es más complicada que la de las AFP). Traspasar el riesgo al jubilado va en contra del diseño y del espíritu de la Ley y más encima, sería publicidad engañosa, y peligrosamente engañosa considerando el analfabetismo financiero.

Estimado lector, llámele engaño, estafa, dolo, cuasi-pirámide o como quiera, lo concreto es que la CSV prometió una pago cierto (por Ley), pero existe algún riesgo que se aplique tijeras a la ya escuálida pensión, y en el extremo, que no se pague.

Se podría pensar que, como el pasivo no es exigible todo de una vez, el problema que describo es más bien "contable", que real. Otro error, porque seguir operando en estas circunstancias agrava más el tema; agranda el déficit. ¿Qué pasaría si se decreta una Ley que permita disponer de todos sus fondos a los 65 años, similar a Perú? ¿Y otra Ley que permita a los ya jubilados retirar el saldo (bien calculado) de la CSV que paga su RV? ¿Qué ocurriría a nivel sistémico cuando la primera CSV tenga un tropezón? ¿Qué pasará cuando se destape la olla?

 

Pensar que la garantía estatal cubriría las diferencias también es peligroso, porque en el minuto en que éstas operen, equivaldría a un sistema de semi-reparto en el cual pagan todos los chilenos, se pondría en serio cuestionamiento un sistema de pensiones que originalmente fue una buena idea, y dejará en el camino a varias CSV que no tienen espaldas financieras para reponer el cuantioso capital que se requiere. Sería el fin del sistema.

 

Tarde o temprano este tema se va a tener que sincerar, y no hay que esperar que explote. Dentro de este sinceramiento, hay que darle la opción a las personas para que retiren su plata (bien calculada) y ofrecerle, alternativamente, esta cuasi-RV descontada a la tasa de riesgo de la CSV, pero plenamente informado y publicitado, o más drástico, volver a las bases del diseño, donde la única forma de calzar en plazo y riesgo un pasivo que se debe pagar a todo evento, es teniendo inversiones libres de riesgo y haber prometido una rentabilidad (en la RV) menor que la tasa de retorno del activo, de tal forma que la diferencia cubra los gastos de administración de la CSV.

 

Iván Rojas B.

SVS y su responsabilidad en la decadencia del Sistema de Pensiones

http://www.elmostrador.cl/mercados/2016/06/10/svs-y-su-responsabilidad-en-la-decadencia-del-sistema-de-pensiones/

 

¿Es posible distorsionar completamente el diseño de un sistema y/o el espíritu de la Ley con una apariencia de legalidad y, lo peor, de control, resguardo y supervisión? Sí, la SVS es un ejemplo. La SVS tiene varios pecados capitales que no caben en esta breve columna. Destacaré uno de tal gravedad, que la hace responsable de la decadencia del sistema de pensiones. Decadencia que puede terminar en la destrucción del sistema.

Como sistema de pensiones debemos entender el proceso de ahorro previo a la jubilación (AFP) y –también- el proceso posterior (a veces se olvida), donde existen básicamente dos opciones: Retiro Programado (de la AFP) o contratar una Renta Vitalicia (RV) con una Cía de Seguros de Vida (CSV). La opción preferida de los jubilados es la RV; ¿La razón? Un pago seguro (sin riesgo de no pago) hasta que se muera. Cualquier situación de riesgo en uno de los dos subsistemas, pone en peligro el sistema global. No son independientes, como a veces se piensa; y como tan frecuentemente se analiza. La SVS es responsable por su inacción y acción en la actual situación de riesgo de las CSV en sus RV ofrecidas.

El Contexto

En el caso del sistema de pensiones, el diseño fue obligar a la gente a ahorrar durante su vida laboral y al momento de jubilar tener en esencia las dos opciones comentadas. Por diseño (insisto en este punto porque así fue concebido), si una persona elige una RV, ésta debe pagarse a todo evento, y no depende del riesgo de la CSV (que como institución pueda tener producto de su operación). Así fue diseñado, así es publicitado y así es percibido por la ciudadanía. De hecho, hasta el nombre sugiere lo anterior: Renta Vitalicia.

Cuando se diseñó el sub-sistema de las RV, el escenario de tasas de cero riesgo era "alto" y la destrucción creativa era infinitamente menor a la actual. Se permitió, bajo este cuadro, que las CSV asumieran riesgo, "castigando" el pasivo no calzado en plazo, valorizándolo a una tasa "baja" -impensada en aquel momento- de 3% (real anual), siendo el patrimonio el capital de respaldo correspondiente.

La acción e inacción de la SVS

Pero las tasas cayeron. Y el piso ahora llegó a ser un techo. Esto cambió la industria a tal grado que cuando las tasas cayeron por debajo del 3% se dio el absurdo que la tasa castigo ahora pasaba una ser una tasa “premio” y, por lo tanto, “convenía” tener todo el pasivo descalzado. O sea, cambió la metodología central de valorizar los pasivos, que es EL tema en las CSV. Y la SVS no reaccionó apropiadamente. Sus circulares así lo demuestran: las primeras veces en que la tasa libre de riesgo (TM) fue menor al 3%, se publicó dicha tasa (sólo de referencia) y se instruyó que regía el 3% para valorizar los pasivos (¿La SVS pensó que era algo puntual?); después sólo se dijo que el cálculo había dado menor a 3% (sin dar el guarismo), pero se debía seguir usando el 3%. Como dicha situación no podía sostenerse más, la SVS incorporó el vector de tasas libres de riesgo agregando una santa yapa: el regalito del spread de instrumentos triple A; y para dar un (falso) criterio conservador, la SVS castiga esta yapa con un factor de 0,8 (¿Para valorizar pasivos a una tasa que se asemeje a la TIR promedio de los activos?). Todo – y aquí lo peligroso de este cuento- debidamente santificado con circulares y cumpliendo todas las formalidades del caso. Agréguese a lo anterior la gran bondad que la SVS ha tenido con las CSV para que incorporen la mayor esperanza de vida en sus RV prometidas (léase, ajusten sus pasivos al alza) en cómodas cuotas anuales.

Pido disculpas al lector si lo anterior es muy técnico, pero lo concreto y simple es que en relación a la regulación de las RV, pilar fundamental de las pensiones que se pagan, la SVS, en vez de corregir hacia el lado correcto (es decir, seguir el espíritu de la Ley y de cómo fue diseñado el sistema), y hacer que la operación de las CSV convergiera a una operación segura, incorporó una serie de parches vestidos como normas supuestamente “técnicas” que tienen como resultado subvalorar considerablemente los reales pasivos que las CSV tienen comprometidos con los jubilados, cambiando el fondo del sistema por uno que no fue el que se diseñó.

Para colmo de males, la SVS promueve la operación alejada del diseño seguro. Es tan así, que hoy la inversión de las CSV en instrumentos estatales es mínima y predominan bonos corporativos (de empresas sujetas a la gran incertidumbre provocada por la destrucción creativa), se introduce el vector ya comentado, se quiere aumentar el límite de inversión en el extranjero y se habla de inversión en activos “alternativos” para aumentar el retorno de las RV y poder “mejorar” las pensiones, entre otras medidas. Un contrasentido total de los principios económicos elementales… ¡Y pidiendo opiniones de los test y medidas implementadas a las CSV, que son los mismos regulados! (como si un profesor le pidiera su opinión a los alumnos sobre las preguntas que quiere poner en una prueba).

Para empeorar la situación, la tasa ofrecida en las RV (aunque han caído) son bastante mayores a las tasas de cero riesgo. La única manera de cumplir esa promesa es invertir en activos con algún riesgo, y en una situación donde los pasivos están mal contabilizados esto es una bola de nieve que aumenta cada día. ¿Una sofisticada pirámide? Las CSV, en vez de advertir al ente regulador de su error, convenientemente se han enriquecido al seguir vendiendo RV que no pueden pagar en ambiente seguro, con evidente riesgo moral. Son cómplices en la decadencia del sistema.

En este contexto aparecen los Test de Suficiencia de Activos, Capital Basado y ORSA ¿Quién va estar en contra de analizar si una CSV tiene activos suficientes o si su capital está basado en riesgo? ¡Nadie! El punto es otro: ¿De qué sirven todos estos test si el balance sobre el cual se calculan NO refleja la real situación de la compañía? Los test no están malos per sé, el problema -y el peligro de confiar en estos test- es que el "input" de entrada para estos test está malo: las deudas por pensiones que deben las CSV a los jubilados están considerablemente subvalorizadas producto de los regalitos dados por la SVS.

Un test inicial debería ser el siguiente:

a)       Calcular las deudas por RV valorizadas a una tasa libre de riesgo sin yapa y con los flujos actualizados de esperanza de vida. Esto dará en muchos casos un monto muy, pero muy superior al valor contable del pasivo.

b)       Determinar el valor del activo que en su Equivalente Cierto permita y garantice la operación segura.

c)       Comparar el patrimonio económico resultante (negativo en varios casos) con el patrimonio contable. Dado el alto apalancamiento, basta que el pasivo aumente un poquito para que todo el patrimonio se esfume.

 

No estaría mal que tanto la SVS como su jefe (Hacienda) hicieran estos cálculos y reflexionaran en cómo se echó a perder un sistema que en su implementación se fue alejando de sus fundamentos. Una tremenda embarradita que tiene en jaque a todo el sistema de pensiones.

 

Iván Rojas B.

Taxis y valoración de empresas

 

http://www.elmostrador.cl/mercados/2016/05/25/el-conflicto-de-los-taxis-y-valoracion-de-las-empresas/

Hasta hace muy poco tiempo atrás, evaluar el negocio “taxi” seguía una metodología implícita o explícita -digamos, tradicional- donde la principal inversión era la patente de taxi, cuyo monto excede varias veces el valor del auto. El hecho de que haya taxis circulando hace suponer que el valor presente de los flujos netos esperados compensa las inversiones. El hecho de que se transen las escasas patentes a un alto precio refleja que éstas captan parte importante del Valor Actual Neto (VAN) del proyecto. Pero hoy, con el fenómeno Uber a cuestas (y otros más), ¿invertiría usted sus ahorros en una patente de taxi?

Hay, a lo menos, dos moralejas que la destrucción creativa provocada por la revolución tecnológica tiene para los analistas que valorizan empresas y dan recomendaciones de inversión. También para aquellos que compran la pomada que ellos venden, auditores, clasificadores de riesgo y autoridades que supuestamente supervigilan.

Primero: Amenaza. ¿Existe alguna empresa inmune a la revolución tecnológica que estamos viviendo? Ninguna.  ¿Estarán vivas las actuales empresas triple A en 5 ó 10 años más? Los cambios tecnológicos de los próximos 10 años serán considerablemente mayores que los vividos en los 10 años anteriores. Nadie tiene la supervivencia comprada. Nadie. Este simple hecho debe poner la nota de cautela sobre el horizonte de estimación de flujos y los múltiplos de valorización utilizados; también debe ser una alerta sobre el plazo de emisión de bonos que, dicho sea de paso, después compran las AFP y Compañías de Seguros de Vida, ambas jugando nada menos que con los ahorros de terceros.

Segundo: Costo de Reposición. ¿Cuánto cuesta rehacer desde cero una empresa con nuevas tecnologías? Estamos hablando de una nueva función de producción, sin las actuales estructuras pesadas de costos fijos y a costos variables que son una fracción de los hoy vigentes. A priori, un alto techo para replicar la empresa debería ser el capital contable, como tope. Si resulta que hacer una empresa nueva tiene un costo considerablemente menor que el valor actual del activo (deuda más patrimonio bursátil), entonces, el precio de la acción estaría caro para la flor y nata de nuestras joyitas en bolsa. ¿Qué justificaría el excesivo precio de la acción? Esa pregunta la debería responder el Directorio en la junta de accionistas. Dos hipótesis: a) nada impide que hoy se “clone” la compañía con tecnología moderna y, por lo tanto, el excesivo precio de la acción se sustenta por aire, porque basta el sólo hecho que se pueda hacer la empresa nueva, para anticipar sus efectos; b) la compañía no está sujeta a competencia de verdad y opera en un mercado imperfecto, el que sustenta sus rentas anormales... un veranito de San Juan.

Valorizar una compañía impone un desafío cada vez más difícil. Se trata de determinar un VAN del proyecto empresa coherente con la destrucción creativa y condiciones de real competencia. Aquí es aconsejable pecar de cautos y ser prudentes en los parámetros utilizados y en las estimaciones, en vez de seguir la receta común de proyectar flujos en función de una tasa de crecimiento dada por las inversiones anunciadas, entre otros. Llegar y arrastrar las celdas en Excel es muy fácil. Parece que hoy es suicida no solamente comprar una patente de taxi. El primer analista que diga “El Rey está desnudo” y se salga de la manada de los lugares comunes, se llevará todos los galardones.

Iván Rojas Bravo