Retornos de AFP. Parte I: ¿Hay diferencia entre retornos de los Multifondos?

El tema de las AFP tiene muchas aristas. La importancia que reviste y lo candente del debate actual, que va desde volver al sistema de reparto hasta pedir una AFP Estatal, lo posiciona como tema obligado en diferentes esferas. Es por ello que, en mi obligación como mosquetero y a riesgo de meterme en las patas de los caballos como sabiamente me lo advierte mi mujer, aprovecho esta tribuna y me permito hablar sobre el tema, impulsado esencialmente porque, en mi humilde opinión, estimo que algunos puntos no son tratados con la claridad y el énfasis debido, mientras que otros simplemente no se abordan.

Para efectos de una mejor presentación, se abordará un tema específico en cada columna, las que espero sean varias en la medida que pueda comprar tiempo de otras actividades mundanas y mi gobernador no descubra quien soy. La última columna tratará de juntar los puntos principales analizados y anticipo que se llegará a una conclusión que, reconozco, nunca pensé decir: ¡Sí a una AFP Estatal!... pero bajo ciertas condiciones.

Entremos en materia. Tratemos de responder la siguiente pregunta: ¿hay diferencias entre los retornos de los multifondos de las AFP? En este caso, no es válido comparar el histórico 7,8% de retorno real anual del fondo A con el 3,9% de retorno real anual del fondo E. Concluir que A es mejor que E es erróneo porque tienen distinto riesgo. Se trata de comparar peras con peras y manzanas con manzanas. El siguiente cuadro muestra los retornos reales promedios históricos desde la creación de los multifondos y otras cifras relevantes:

 

Comentarios:

1) El fondo A muestra un retorno real promedio de 7,9% anual, pero también es el que registra mayor volatilidad (riesgo).

2) El índice de Sharpe mide exceso de retorno (sobre una tasa libre de riesgo, supuesta en 3% anual, de acuerdo al promedio de bonos BCU del Banco Central) por unidad de riesgo asumido. Es decir, permite hacer un ranking de desempeño ya que incorpora retorno y riesgo. Los fondos que asumen un mayor riesgo (A y B) no tienen un índice mejor que el resto. Con suerte, el mayor retorno obtenido paga el riesgo asumido. Sólo eso. 

¿Y existe diferencia significativa en el exceso de retorno por unidad de riesgo en cualquier comparación entre dos multifondos? Si hacemos un test de hipótesis de diferencias de promedios para el índice de Sharpe mensual de cada multifondo, desde su creación (octubre 2002) hasta marzo 2013, tenemos la siguiente matriz para el estadístico T, correspondiente a las distintas comparaciones entre pares de multifondos:

Con un 99% de confiabilidad estadística (prueba de 1 cola, con α=1%), ningún valor de la matriz es menor a -2,33. Esto significa que no se rechaza la hipótesis que el índice de Sharpe fondo X es distinto del índice de Sharpe del fondo Y, para todas las comparaciones posibles entre 2 multifondos. Dicho más claramente: el exceso de retorno por unidad de riesgo asumida es similar en los 5 multifondos. Ninguno gana. No hay diferencias. El mayor retorno que un multifondo pueda obtener corresponde a su premio por riesgo. Nada más. Por lo tanto, ningún multifondo es mejor que otro. Así de simple, así de claro.

Lo anterior quiere decir que de acuerdo a la teoría financiera de portfolio, todos los multifondos se encontrarían en la Línea de Mercado de Capitales: mayor rentabilidad, mayor riesgo. No hay magia. Jugar a cambiarse de un multifondo a otro, salvo desequilibrios que por definición son temporales o por una supuesta capacidad superior de market timing, no tiene mayor ciencia que pagar (o compensar) el mayor (o menor) riesgo asumido (con esto aprovecho de responder la tediosa pregunta: “¿conviene cambiarme ahora de multifondo?”).

En síntesis, el cálculo confirma lo que la teoría financiera -y la lógica- señala: en equilibrio, existe una coherencia entre el retorno de un activo o portfolio y su riesgo. No deberían presentarse activos que permanentemente tengan un retorno por sobre su riesgo, de lo contrario, probablemente estaría mal medido el riesgo. Esto se aplica tanto a multifondos como a cualquier otro activo.

Apéndice: 

Por cierto, argumentar que han pasado “sólo” 10 años, y la evaluación anterior debería hacerse en un plazo mayor, dado el tipo de inversiones de las que trata, es errado porque estamos hablando de retornos corregidos por riesgo dentro de un horizonte razonable de tiempo (muestra estadísticamente significativa de N=126 meses), la que debería dar, por lo menos una tendencia si es que existen diferencias sustanciales.  

Por otra parte, ¿se atrevería Ud. a decirle a un afiliado: “no se preocupe, quedan otros 20 años para revertir esta situación”? De hecho, la evidencia señala una tendencia contraria: la rentabilidad histórica de los fondos de las AFP para el período enero 1982- sept 2002 (antes de comenzar los multifondos) fue 0,82% promedio real mensual bruto (10,24% anual) con desviación estándar 163% mensual, mientras que para el período octubre 2002- marzo 2013, el fondo C (continuador del histórico) la rentabilidad fue 0,44% promedio real mensual bruto (5,35% anual) con desviación estándar 184% mensual. Los retornos se condicen con la situación económica de un país que avanza paulatinamente al desarrollo, con TIR decrecientes en proyectos de inversión en todos los sectores y crecimiento del PIB que converge a los de economías más avanzadas. En relación a los retornos de equilibrio para los distintos activos financieros, pensar que volveremos a tener altas rentabilidades es, además de ilusorio, peligroso, debido a que se trata de administrar fondos de terceros. Todo tiempo pasado fue mejor. 

Test para valorizaciones de empresas y precios de acciones: valores esperados y su equivalente cierto

Valorizar una empresa consiste, en el fondo, en evaluar un gran proyecto de inversión. Y existen distintas alternativas para realizar este trabajo. Típicamente un proyecto es evaluado considerando los Flujos de Caja Libre generado por los activos (FCL), descontándolos a la tasa de Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC, tasa que incluye un premio por riesgo).  Téngase presente que cuando hablamos de flujos de caja nos referimos a valores esperados y, por  lo tanto, sujetos a incertidumbre.

Un camino alternativo -quizás menos conocido- que nos lleva al mismo resultado de la evaluación tradicional es considerar el Equivalente Cierto (EC) del flujo esperado y descontarlo a la tasa libre de riesgo (RF). Es decir, cada flujo de caja tiene un equivalente seguro (menor) y, por lo tanto, ambos valores presentes son iguales. Así, se debería dar la siguiente equivalencia: FCL/(1+CPPC)^n = EC/(1+RF)^n.

¿Cómo obtener el flujo seguro (EC) de un valor esperado? De la ecuación anterior: EC = FCLx α, donde α = ((1+RF)/(1+CPPC))^n.

Conclusiones  a partir de lo anterior:

1)      Como RF es menor que CPPC, entonces α es menor que 1. Esto significa que el flujo seguro (EC) es menor al valor esperado y podría expresarse como un porcentaje de éste.

2)      Un valor esperado y su Equivalente Cierto tienen directa relación con la tasa de costo de capital y la tasa libre de riesgo. Mientras mayor sea la brecha entre la tasa de costo de capital y la tasa libre de riesgo, menor es el Equivalente Cierto como porcentaje del valor esperado. Dado el contexto económico mundial, en que cada vez es más difícil asegurar un retorno cierto, se podría esperar una “muy baja” tasa libre de riesgo de equilibrio. Prueba de ello son las tasas reales cero o incluso negativas de bonos de gobiernos triple A. Probablemente los efectos de una baja RF en los componentes del factor α resulten en que disminuyen todos sus flujos Equivalente Cierto, es decir, también en este nuevo escenario resultaría más difícil asegurar que una compañía tendrá un determinado flujo seguro en el futuro.

3)      Ceteris Paribus, mientras “más en el futuro” se encuentre el flujo esperado estimado, su Equivalente Cierto es menor, ambos comparados en un mismo período en el tiempo. Ejemplo, supongamos que el costo de capital de una compañía es 10% y la tasa libre de riesgo es 2%; el Equivalente Cierto es el 92,7% de un flujo esperado en 1 año, mientras que sería un 47% de un flujo esperado en 10 años.

¿Es todo lo anterior sólo un ejercicio teórico de finanzas? No. Las conclusiones comentadas deberían hacernos reflexionar sobre los efectos en las valorizaciones de empresas según sus fundamentos, y en los respectivos precios de acciones. He aquí un test para todo analista que proyecta flujos y da recomendaciones de acciones: ¿está dispuesto a asegurar a todo evento, bajo viento y marea, que la compañía generará en forma segura el Equivalente Cierto implícito que se deriva de los valores esperados de su planilla Excel, los próximos 10 años, todo dentro de un escenario de permanente cambio tanto en la función de producción como en la competencia externa de verdad que, tarde o temprano, toda compañía enfrentará? Si no lo puede asegurar, vuelva a revisar su archivo y ajuste a la baja los flujos de caja estimados. Y, por supuesto, también el precio objetivo de la acción.  No olvide informar a sus clientes.

¿Aceptación tácita o consentimiento expreso?

A mi santa madre, dueña de casa, le llegó la siguiente carta con fecha 1 de abril de 2013, firmada por el gerente general de una reconocidísima tienda de retail.

“Estimado Cliente:

Junto con saludarle, queremos comunicarle que durante el segundo semestre de 2013 la comisión mensual por servicio de administración de la línea de crédito de su tarjeta XXX será de 0,078 UF IVA incluido. Esta modificación se realiza según la normativa vigente y conforme a lo establecido en el “Contrato de Apertura de Línea de Crédito y de afiliación al Sistema y Uso de la tarjeta XXX”.

Le informamos, además, que si usted forma parte de las categorías Premium o Elite de nuestro programa XXX puntos, obtendrá un descuento de 50% y 100% en la comisión mensual, respectivamente.

[…]

Muchas gracias por preferirnos y lo invitamos a seguir disfrutando de los beneficios de XXX”.

Inmediatamente recordé el reciente fallo contra Cencosud que, entre otros puntos, objetó el alza unilateral en las comisiones a usuarios de su tarjeta de crédito por considerarla una práctica abusiva: a comienzos del año 2006 informó a sus clientes que a partir del 1 de marzo de ese año elevaría el costo de mantención, a menos que éstos manifestaran su rechazo; si el cliente no decía nada o si usaba su tarjeta, se consideró que éste aceptaba implícitamente el nuevo cobro.

Ningún actor de la industria ha quedado indiferente con este fallo. Esto, porque lo que se comenta es que en lo relativo a contratos y prácticas administrativas no habría mayor diferenciación en el actuar de unas y otras, obligando a revisar contratos y prácticas, donde la aceptación tácita ya no seguiría: se debe tener autorización expresa de parte del cliente para cambiar el contrato.

Navegando en el laberíntico sitio de la SBIF, me di la lata para obtener la información que se resume en el siguiente cuadro (aprovecho de enviar un recado para la SBIF: ¿por qué hay información solamente hasta septiembre 2011?). Las celdas marcadas en otro color muestran los cambios “bruscos” en comisiones cobradas y/o nuevas categorías de cobro. ¿Tarea para Conadecus?

  

Otro punto a destacar es que, en algunos casos, existen cobros diferenciados según sea el monto promedio de uso de la tarjetas, cobrando más al cliente que la usa menos…perdonen mi ignorancia, pero tratándose de un cobro por mantención y/o administración de la tarjeta, ¿no debería ser al revés? ¿Qué mantención relevante tendría una tarjeta con cero uso? Dadas las tecnologías de información, ¿representa el cobro de la mantención mensual el costo marginal de administrar dicha tarjeta?

La empresa de retail de la carta señalada en la introducción registró 3.900.044 tarjetas vigentes a diciembre 2011, de las cuales 910.869 tarjetas hicieron 36.427.279 transacciones en el año; el monto promedio de cada transacción fue de $26.912. Cobra $0 por mantención si el promedio de compras mensual es de 10 UF o más. Los ingresos por prestación de servicios y comisiones fueron $23.280.569.000, un 24,5% de las utilidades en 2011. Ahora entiendo por qué dicen que en el menudeo está la ganancia.

La Falacia de los Instrumentos de Renta Fija

Dentro de la historia del conocimiento humano, la teoría financiera es un bebé de pecho. Y aunque tiene pocas décadas de vida, muy pronto los textos de finanzas van a tener que hacer algunas correcciones. Entre éstas se podrían incluir las relativas a los mal llamados Instrumentos de Renta Fija. Digo mal llamados, porque cualquier aprendiz tiende a mal interpretar que este tipo de activos financieros ofrece una rentabilidad fija, asociándolo incluso, a una ganancia segura, característica que está lejos de la realidad.

Sépase, pues, que en un mundo en que la Tasa Libre de Riesgo (de no pago) es casi una quimera confinada a la lectura preparatoria de exámenes y a ejercicios de pizarrón, hay una conclusión que casi podría ser un corolario: la incertidumbre llegó para quedarse. Incertidumbre, para propósitos de este escrito, en a lo menos dos áreas: la una, referida a la (in)seguridad que pueden ofrecer las economías en el pago de los instrumentos que emiten, y la otra, referida a la incertidumbre sobre la sobrevivencia de las corporaciones emisoras de deuda.

La primera se centra en la incertidumbre que no logra captar el premio por riesgo dado por la TIR de mercado al momento de la emisión. La probabilidad concreta de default en varias economías que hace poco tiempo fueron triple A o similar no estaba dentro de la ecuación del inversionista cuando éste hizo su inversión… y probablemente no está en el inversionista actual que hoy compra títulos de alguna economía que “cree” se encuentra relativamente sana, de acuerdo a ciertos parámetros, y que estima podría manejar sus déficits en el largo plazo (¿con más deuda?). Obsérvese aquí que verdaderos refugios quedan muy pocos; y si los hay, tienen su precio (poca rentabilidad). En este contexto, el atractivo que ofrecen las economías emergentes podría estar, en varias de ellas, aún en etapas muy preliminares, ser temporal y/o algo sobredimensionado al haber escasez de oportunidades.

La segunda área de incertidumbre tiene que ver con la reducción de la vida útil que hoy tienen productos, y especialmente la forma en que se otorgan los servicios. El avance tecnológico hace que los bienes queden obsoletos antes de que se “gasten” físicamente. Y respecto a los servicios, se van descubriendo formas de proveerlos más baratos y eficientes. Ejemplos hay por montones. El impacto que lo anterior tiene en los Instrumentos de Renta Fija corporativos es relevante: cada compañía enfrenta una amenaza a su sobrevivencia y estará obligada a hacer una reingeniería total cada 5 o 10 años, dependiendo de la industria en la cual se encuentre. Debe estar preparada para competir con un “desconocido que apareció de la nada” que ofrece un producto mejorado… ¡y más barato! Concluyo, pues, que todo inversionista perspicaz debería tener cuidado con el horizonte de inversión de las alternativas que analiza. Probablemente las emisiones de papeles corporativos a plazos muy largos serán cada vez más difíciles de concretar a las tasas que vemos hoy.

Con todo, aún se ven locuras. Cito un caso particular sólo a modo de ejemplo: recientemente Telefónica Chile emitió bonos en el mercado internacional por USD500 millones, Bullet a 10 años a una tasa de 3,875%. En 10 años más, la industria de telecomunicaciones habrá cambiado por completo, ¿o cree Ud. que seguirá pagando lo mismo por las llamadas de su teléfono móvil, por la banda ancha o televisión? Nótese que ya hoy existen aplicaciones que ofrecen gratis varios de estos servicios. ¿Cómo podría algún inversionista sagaz, incorporando dicho grado de incertidumbre, prestar su plata recibiendo sólo intereses del 3,875% anual y esperar 10 años que le paguen el 100% de su capital? Ya me guardaría yo bien de tan poco juiciosa decisión.

Si la Renta Fija nos hace pensar, imagínese el mercado de Renta Variable. También tiene su falacia.

Oportunidad para arbitraje de tasas

La reciente emisión de bonos soberanos del Gobierno de Chile hizo destapar la champaña. Y no es para menos: dos colocaciones de USD750 millones cada una, a 10 y 30 años, a tasas nominales de 2,38% y 3,71%, respectivamente. Al existir una demanda cercana a los USD10.000 millones, esto es, una sobre-suscripción de seis a siete veces, el mercado literalmente se peleó estos papeles y habló claro y fuerte respecto de la confianza de los inversionistas en nuestra angosta y larga faja de tierra.

Con esta emisión, Chile ha obtenido el financiamiento en las mejores condiciones de la historia, diferenciándose de cualquier otro país latinoamericano y del mundo emergente en general.

Las tasas de endeudamiento antes citadas tienen implícito un Spread de 55 y 75 puntos base a 10 y 30 años, respectivamente, sobre la tasas de Bonos del Tesoro de Estados Unidos. De hecho, actualmente la TIR nominal anual de estos últimos está en 1,75% y 2,9%, nominales, a 10 y 30 años, respectivamente.

Hasta ahí todo bien. Veamos ahora las tasas reales. Los Bonos del Tesoro de Estados Unidos indexados a inflación tienen una TIR real anual de -0,73% (a 10 años) y +0,40% (a 30 años). Aplicando el riesgo país que el mercado asigna hoy a Chile, la tasa real local para papeles de similares plazos estaría en torno a -0,18% y 1,15%. Esto sería coherente con una compensación inflacionaria de 2,56% anual si consideramos las emisiones de deuda nominales que acaban de salir del horno.

Pero claramente las tasas de los BCU a 10 años no están en estos niveles. Es decir, habría un desequilibrio que permite arbitraje de tasas: Chile ofrece tasas reales que exceden su riesgo país. Y como dicen los textos, una economía pequeña es “tomadora de precios”, o de tasas en este caso, en relación a la pauta marcada por la principal economía del mundo. Así, como todo desequilibrio, esta brecha debería cerrarse en poco tiempo, sobretodo si Chile es una joyita dentro del mundo emergente. ¿Cuál debería ser la situación final? Tasas reales muy, pero muy bajas… en una de esas cero o negativas. Y por cierto, una situación que escapa al manejo que pudiera tener el Banco Central con la TPM.

Conclusión: es muy probable que la tasa libre de riesgo (¿se puede seguir usando esta expresión?) de equilibrio de largo plazo en Chile será más baja que la actual. ¡Buena noticia para Chile en su conjunto!; no tan buena para algunos, por ejemplo, compañías de seguros de vida, las cuales deben reinvertir permanentemente sus activos financieros a tasas cada vez menores cuando, al mismo tiempo, ven como sus pasivos (rentas vitalicias) aumentan por el mismo efecto. ¿Habrá solicitado la SVS los respectivos test de stress? Si alguien los encuentra publicados, que por favor avise.

Nueve dudas sobre precios de mercado… a propósito de la venta de AFP Cuprum

Me desvelé dándole vueltas a la operación tan comentada y aplaudida del acuerdo de venta de AFP Cuprum a Principal por USD1.500 millones. Fue un desvelo de esos que sacan codazos. Es que parece que tengo que revisar los textos básicos de finanzas y economía porque las cifras no me cuadran y no veo gente entendida que levante la mano. Si alguien me puede ayudar a resolver los siguientes enigmas, seré un eterno agradecido.

1)     ¿Valdrá USD1.500 millones hacer una AFP nueva, de cero, moderna, sin costos fijos innecesarios, por Internet y con un mínimo de sucursales, que compita como la “mejor” AFP y logre captar en un par de años un porcentaje de la cartera de afiliados similar a lo que posee Cuprum (6,8%) y a lo que ha logrado Modelo (7,5%) en poco tiempo, y siga manteniendo un potencial de crecimiento? ¿Habrá evaluado Principal dicha alternativa?

2)     En línea con lo anterior, ¿vale la marca, el management, sinergias y un largo etcétera, dicho sobreprecio?

3)     Suponga que Ud. contrata (“levanta”) a los 5 mejores ejecutivos del sistema de AFP, junto con 25 mejores ingenieros de desarrollo y estudios para que un plazo de ¿2 años? hagan una AFP. ¿Difícil? ¿Cuánto estima que gastará en dicha aventura? ¿no cree que está más cerca de USD 20 millones, USD30 millones o incluso USD50 millones (ayuda: llévelo a costos mensuales) que de USD500 millones, USD1.000 millones o USD1.500 millones?

4)     Cuprum logró un Ebitda de USD85 millones en 2011, y USD 63 millones en el primer semestre de este año y cobra comisiones de 1,48%, casi el doble de la AFP más barata. ¿Son coherentes los USD1.500 millones de valor de Patrimonio con un Ebitda “más de equilibrio”, digamos, el que se obtendría con comisiones reducidas a lo menos en un 50%, que es lo que nos diría un simple test de stress, como señal de precios de equilibrio de mediano (no largo) plazo?

5)     ¿Se tendrá en cuenta que los ingresos de las AFP no son función del stock administrado, sino del flujo mensual recibido, que depende, a su vez, de la cantidad de afiliados, densidad de cotización y del sueldo promedio, al considerar que la verdadera amenaza para una AFP que cobra caro es la fuga de sus clientes de mayores ingresos a la AFP más barata, toda vez que no hay diferencias significativas en la rentabilidad de fondos entre AFP, corregido por riesgo, debido al efecto manada, y por lo mismo, la única forma de retener a estos clientes VIP es bajar las comisiones? Para detalles, ver nota adicional.

6)     ¿Es válido señalar por parte de Principal que el precio pagado fue “muy conveniente”, subrayando que actualmente la relación Precio/Utilidad de Cuprum es aproximadamente 12 a 13 veces, frente a las más de 20 veces en este indicador para la Bolsa de Santiago, si las utilidades futuras por cada peso recaudado serán significativamente menores (ver punto anterior), variando, en consecuencia, considerablemente el denominador del múltiplo?

7)     ¿Es coherente una relación Bolsa/Valor Libro de 4,19 veces antes del anuncio, y de 5,83 veces al día siguiente, con el valor actual de las oportunidades de crecimiento en un mundo en que el costo marginal de la administración de cartera tiende a cero, especialmente en un mercado en que todos los actores se mueven en manada?

8)     Sin cuestionar la razón de ser del sistema de AFP ni la confianza de la economía chilena, ¿es correcto señalar que la importancia de este negocio entrega una señal positiva al sector porque los fundamentos de la industria siguen siendo los mismos? ¿Cómo visualiza Ud. las AFP de sus hijos?

9)     ¿Qué es más difícil de hacer (o replicar), una AFP o una cadena de retail? Si Cuprum vale USD1.500 millones, ¿vale, entonces, Hites USD262 millones y La Polar, ruido incluido, USD108 millones? (similar argumento se puede aplicar a los casi USD24.000 millones de Falabella).

En fin, no pude conciliar el sueño aquella larga noche. Y eso que no tengo acciones de ninguna.

Bonus Track

Se ha señalado que uno de los atributos de AFP Cuprum es la apetecida cartera de afiliados que posee: si bien es el 6,8% en cantidad de clientes (unos 623 mil), éstos son de alto patrimonio, lo que le permite tener el 20,7% de los activos del sistema. El salario promedio de un afiliado de Cuprum asciende a USD25.140 al año, un 83% por sobre el promedio de la industria chilena. Un 30,7% de los cotizantes de Cuprum están por sobre el máximo imponible de 67,4 UF fijado para 2012.

Cada cotizante paga USD414 al año versus USD231 de la industria. La comisión de Cuprum es 1,48%, casi el doble de la AFP más barata.

Al respecto, cabe considerar lo siguiente:

a)     Los ingresos de las AFP no son función del stock administrado, sino del flujo mensual recibido.

b)     A su vez, el flujo mensual recibido depende de la cantidad de afiliados, la densidad de cotización, sueldo promedio y, por cierto, la comisión cobrada.

c)      Las AFP se mueven en manada. Por lo tanto, para un mismo multifondo, una AFP no podría pretender ganarle permanentemente a otra AFP o al mercado.

d)     En equilibrio, la diferencia de rentabilidad entre multifondos de una misma AFP debería estar explicada por el premio por riesgo asumido. Tener un retorno sobrenormal debería ser una variable aleatoria.

e)     La verdadera amenaza para una AFP que cobra caro (como Cuprum) es la fuga de sus clientes de mayores ingresos a la AFP más barata. Como no hay diferencias significativas en la rentabilidad de fondos entre AFP, corregido por riesgo, la única forma de retener a estos clientes VIP es bajar las comisiones.

f)        Las licitaciones de cartera muestran que los precios de equilibrio de mediano plazo están más cerca de lo que cobra actualmente Modelo que lo que cobra Cuprum. Y la comisión debería seguir bajando (no subiendo).

g)     El cliente de AFP Cuprum –cuyo perfil es “educado”, con acceso a la información, con uso de tecnología- se preguntará: ¿justifican la “atención al cliente”, la información de la cartola trimestral, la marca, las oficinas “lindas” a las cuales no ha ido quizás nunca, los $130.000 que paga en exceso todos los años versus la AFP más barata?

h)      Basar la estrategia en a) que estos clientes VIP no se cambiarán de AFP, aunque les cobre caro, por los altos costos de cambio derivados de los productos anexos que pueden obtener -equivalente a la discusión de las ventas atadas de los bancos-, b) creer que la competencia no logrará igualar la oferta de productos en el corto plazo, y/o c) apelar a la flojera que implica el cambio de AFP y al proceso burocrático en sí, que hoy dura más de un mes y no es 100% online, es, además de riesgoso, ilusorio.

Pitronello, Enersis, Olimpiadas y otras yerbas

En los últimos días, como país hemos enfrentado algunos eventos que, en apariencia no relacionados, nos dicen mucho sobre la sociedad que estamos construyendo.

Está, por ejemplo, el caso Pitronello, cuyo acto no fue calificado como terrorismo. Medalla de oro para su defensa: a los más, el joven de la risa festiva había transportado explosivos sin permiso. “No se probó que quería crear temor en la población”, señaló el juez en la lectura del fallo. En pocas semanas más -ojalá me equivoque- el caso será olvidado y, en una de esas, si la suerte ayuda, archivado.

En los juegos olímpicos, nuestro desempeño como país ha sido, reconozcámoslo, un fracaso. Últimos en el ranking de medallas (la forma más objetiva de medir, y la que queda en las estadísticas). Cero. Nada de nada. No se explica ni por PIB per capita, población, estación del año, ni por cualquier otra variable que queramos inventar. Mejor que nosotros les fue a países como Afganistán, Guatemala, Botswana, Chipre, República Dominicana, Puerto Rico, Venezuela y Etiopía.  Y perdónenme por no ser políticamente correcto, pero por muy meritorio que haya sido lo de Tomás González (mérito personal puro, y algo de ayuda posterior, cuando era “sandía calada”), no nos vayamos a creer el cuento. ¡Y dejemos de hablar del príncipe del cuatro lugar! No existe la medalla de cobre. No la inventemos. Me tinca que al joven atleta no le gusta que lo llamen así.

Finalmente, está el caso Enersis. Una operación, que conceptualmente tendría sentido para maximizar el valor de la compañía, se ha visto enredada por varios temas. Uno de ellos ha sido el rol del directorio, que mantuvo por largos días un silencio sobrenatural. Como era una transacción con partes relacionadas, en su opinión, no podían pronunciarse. Estaban impedidos por ley. ¿Cómo está esa? Es exactamente en situaciones difíciles donde uno espera que los líderes tengan un rol relevante. Por lo que yo sé, el directorio debe velar por los intereses de todos los accionistas. Y para ello, a veces se deben quebrar huevos. Y aquí no se vio. Al contrario, usando la estrategia del enojo y sintiéndose ofendidos, pareciera que algunos estaban más preocupados de su imagen, de su intachable trayectoria y del tal popular “que dirán”. Cara e´ palo. No nos quejemos de las caricaturizas que se han hecho. Me ofrezco para ser buzón por la mitad de la dieta. Esa pega no debe ser tan difícil, se lo aseguro.

Los hechos anteriores están conectados. Nos dicen lo que no queremos ver: lo penca que somos como país. Porque la lista sigue: créditos que bien calculados exceden la Tasa Máxima Convencional, retornos de AFP mal calculados, mercados oligopólicos que temen competir en forma abierta, freno al emprendimiento (ej. caso Cumplo.cl y la SBIF), Plan Regulador que lleva lustros en trámite, quema de buses donde nadie asume su responsabilidad, chilenos que no entienden lo que leen y un largo etcétera. El resultado: mire la encuesta Casen. Reprobados.

Muchas veces creemos que lo estamos haciendo bien; pocas veces hacemos un diagnóstico claro que, aunque duro, nos permitiría tomar acciones correctivas (en el ámbito político y económico, ¡mayor competencia!). No vaya a ser que nuestro país siga viendo como otros países atrasados nos adelantan. No vaya a ser que nuestro país se convierta en el eterno príncipe de los cuartos lugares.

Retornos de las AFP y eufemismos (Parte II)

Siguiendo con las curiosidades de las matemáticas aplicadas a los retornos de la AFP,  permítaseme recordar un cálculo de la columna anterior: considerando las comisiones que cada afiliado paga en todo el periodo (1981-2012), el  retorno de cada multifondo disminuye de 10% a 6% promedio anual para el fondo A y de 8,8% a 5,4% promedio anual para el fondo E; el retorno de la estrategia que replica el IPSA disminuye de 18,5% a 15,7% promedio anual.

El mayor exceso de retorno por unidad de riesgo total (relevante) que muestra la cartera que sigue el IPSA la ubica como la estrategia ganadora. Del ranking dado por el índice de Sharpe podríamos concluir que:

a.     En 31 años, ningún multifondo de las AFP (continuador desde el año 2000 con cinco opciones) le ganaría a una estrategia simple de replicar el IPSA.

b.     Comparación entre multifondos: el mayor riesgo que asumen los fondos A y B versus el D y E no fue compensado con un suficiente premio por riesgo. En otras palabras, se asume mucho riesgo o incertidumbre para la poca rentabilidad que registraron. La misma rentabilidad del fondo A se podría haber obtenido con un portfolio conformado entre un activo libre de riesgo y el fondo E.

Veamos el impacto práctico de una opción versus las otras. Supongamos una persona que posee un sueldo de 15 UF (unos $339.000 mensuales) y tiene un 100% de densidad de cotización. ¿Cuánto acumula para su jubilación? Entre $40 y $47 millones en las cinco opciones de las AFP; ¡$258 millones en la estrategia que replica el IPSA! Suponiendo una mensualidad por los próximos 20 años a una tasa de 0,3% mensual, la jubilación con la AFP estaría entre $235.000 y $274.000 mensuales, mientras que con la opción de replicar el IPSA, sería $1.510.436 mensual. Condorito –y los 4,7 millones de cotizantes- dirían: ¡Exijo una explicación! A ver cual va a ser. Sin eufemismos, por favor.

La ventaja del sistema de AFP no es la mayor rentabilidad ofrecida. En equilibrio, a lo más podrían aspirar a lograr exceso de rentabilidad en coherencia con el mayor riesgo asumido, objetivo que ni siquiera se pudo cumplir en tres décadas. Para qué  hablar de rentabilidades esperadas. Si la rentabilidad no es (no puede) ser un elemento diferenciador entre las AFP, que se mueven en manada, o un elemento que agregue valor al sistema en su conjunto, las comisiones cobradas debieran corresponder al servicio de administración y de información de la cartera de cada afiliado. El impacto del avance en las tecnologías de información debería ser una caída dramática en el costo marginal de tal servicio y, en consecuencia, en su precio. La Rentabilidad sobre el Patrimonio de las AFP (ROE promedio de 27% anual, periodo 1997-2010) no es coherente con el verdadero servicio prestado.

La ventaja de las AFP es que se reemplazó un sistema estatal por uno de capitalización individual en que cada persona se obliga a ahorrar durante su vida laboral. Hacer promesas más allá de eso, no solo es errado, sino peligrosamente arriesgado.

Retornos de las AFP y eufemismos (Parte I)

Curioso. Aunque las matemáticas son una ciencia exacta, un mismo evento podría tener distintas interpretaciones según sea la forma en que se mida y se lleve finalmente a cifras. Interpretaciones, por cierto, que pueden inducir a graves errores conceptuales o ser caldo de cultivo de eufemismos. Por ejemplo, consideremos lo que ha pasado con el retorno de las AFP. Cada una de las siguientes afirmaciones es matemáticamente (¡y peligrosamente!) correcta.  

1) Desde el inicio del sistema, en mayo 1981, a junio 2012 (desde 1981 a 2002, un fondo único y desde 2002, cinco multifondos), el retorno de la AFP ha rentado entre 8,8% y 10% real promedio anual. El IPSA, a modo de comparación con una estrategia simple de replicar, tuvo un retorno real de 18,5% promedio anual. Claro que a un considerable mayor riesgo. ¿Quién tuvo un mejor desempeño? El índice de Sharpe, que mide exceso de retorno por unidad de riesgo total asumido, permite hacer un ranking: el mejor desempeño es el fondo que a partir del año 2002 continuó con el E; el peor, el IPSA.

2) Considerando las comisiones que cada afiliado paga en todo el periodo, el panorama cambia radicalmente. El retorno de cada multifondo disminuye a 6% promedio anual para el fondo A y 5,4% anual para el fondo E.

 

Si asumimos que la estrategia de replicar el IPSA tiene asociado comprar dicha cartera cada mes y hacer un rebalanceo anual del portfolio, el costo de administración no debiera exceder el 1% tanto del monto mensual invertido como del monto global de la cartera al inicio de cada año (como referencia, considere que las comisiones por compra-venta de acciones de una corredora de bolsa tradicional es, a lo más, 0,5% de derechos de bolsa más 0,5% de comisión del corredor). Luego, el ranking de desempeño, dado por el exceso de retorno por unidad de riesgo, da como ganador a la estrategia del IPSA; el peor desempeño lo tiene el fondo que a partir del año 2002 continuó con el A.

Dependiendo de la información que usemos, son las conclusiones a las que llegamos. En el caso de los retornos de las AFP, la variable relevante es el retorno después de las comisiones pagadas, es decir, la Tasa Interna de Retorno del cliente, no de la AFP. Pero la información que aparece en prensa, una y otra vez, es la rentabilidad bruta. ¿Dónde está la Superintendencia de AFP que no exige que se haga el cálculo “como debe ser”? ¿Será tan difícil? Si este humilde servidor, que a nivel usuario de Excel lo pudo hacer, ¡con cuánta más razón los departamentos de estudios de las AFP!

La conclusión no debería dejar indiferente a nadie: de acuerdo al ejercicio 2, ningún multifondo de las AFP le ganaría a una estrategia simple de replicar el IPSA. Tampoco agregaría valor el bajo premio por riesgo asumido (compare el desempeño entre el fondo A y E, por ejemplo). Entonces, es válido preguntarse: ¿cómo se explican las comisiones que se cobran por la administración de cartera? ¿Sería,  además de un eufemismo, publicidad engañosa, el hecho de que permanentemente se publique una rentabilidad bruta y no la neta de comisiones para cada multifondo?

Contrarrevolución

Así titula el Economist un artículo del 19 de mayo, que estaba dentro de mis lecturas pendientes (o mejor dicho, dentro de las que se me habían pasado), y que trata sobre las oportunidades (amenazas) que enfrenta la banca retail en el mundo.

El artículo plantea que mientras el resto de los sectores de la economía están en permanente innovación, la banca retail permanece “estable”. Por ejemplo, desde hace por lo menos un siglo, el sistema de sucursales bancarias ha permanecido como eje central dentro de la estrategia bancaria, aun cuando éstas son cada vez menos importantes debido a los avances tecnológicos como la Internet y los teléfonos inteligentes.

Un dato para pensar: la banca retail explica el 54% de los ingresos de la banca mundial (en América latina, el 70%). Pero mantener dichas sucursales es caro; para la mayoría de los bancos grandes, los costos fijos de las sucursales pueden explicar entre el 40% y 60% del costo total de operación… adivine quien paga todo eso. Durante años las sucursales fueron vistas como lugares donde los clientes acudían a depositar o retirar dinero. Estudios muestran que a la gente le gusta las sucursales, sienten que su dinero está más protegido y es un elemento vital para decidir donde abrir una cuenta bancaria. Eso probablemente explica el aumento que ha habido en las sucursales bancarias, llegando a más de 40 por 100.000 habitantes en Estados Unidos. Si bien esto puede ser cierto para las captaciones, no necesariamente se aplica a las colocaciones. Además, el costo de procesamiento es cada vez más bajo y la gente se está acostumbrando a hacer trámites y transacciones por Internet ha hecho que muchos bancos estén reinventando sus sucursales: Citi de Singapur, por ejemplo, las ha adaptado en cafés y salas con sofás, pantallas Leds y ipads, para así lograr una mayor proximidad e interacción con un cliente con cada vez más influencias, poder negociador y menores costos de cambio.

Lo relevante es que todo banco nuevo pensará muy bien la estrategia de las sucursales. Es probable que éstas no desaparezcan por completo, pero está claro que las nuevas tecnologías apuntan a un número significativamente menor que el actual.

Nuestro sistema bancario, por cierto, no está inmune a esta revolución que ya comenzó. Se me viene a la mente la excelente iniciativa privada de www.cumplo.cl , frenada por la Autoridad por estar infringiendo la ley bancaria. ¿Tecnicismos? Como sea, la innovación se impondrá. Si los modelos de negocios de cumplo.cl y otros van en la dirección correcta, será la legislación la que a la larga se deberá adaptar a dicha innovación.

Pero el éxito de nuestra banca local se debe en gran medida a la eficiente regulación, dirán algunos, alardeando de la estabilidad financiera del sistema y de su seguridad. Podrían agregar que una drástica innovación puede traer un mayor riesgo sistémico. Puede ser verdad, pero en parte dicho éxito ha sido a costa de los propios clientes. Es evidente que en un oligopolio no hay incentivos para salir de la situación cómoda en la que se encuentran sus integrantes y, digámoslo claro, la entrada de un nuevo competidor que no comulga con el club no es precisamente motivo de gozo, menos si su forma de hacer el mismo negocio es a costos (y precios) considerablemente menores.

Ojalá que el artículo del Economist no haya pasado desapercibido a los señores banqueros criollos y a las autoridades respectivas. Menos su aplicación concreta a nuestro país. ¿Test de stress?