La riqueza de las naciones

La riqueza de las naciones (Adam Smith, 1776) se considera el primer texto moderno de economía. En sus cinco libros, conceptos como valor, producción y capital son analizados para determinar las causas de la riqueza, determinantes del grado de desarrollo de un país y, en definitiva, del bienestar de sus habitantes.

Sabemos que no necesariamente un país que posee abundantes recursos naturales tiene su desarrollo asegurado. Por mencionar sólo un ejemplo, Chile tiene 7,2 veces más recursos naturales per cápita que Japón, pero este último registra un PGB 19 veces más grande que el nuestro, corregido por Paridad de Poder de Compra. Lo que no es tan evidente es que tampoco el capital físico producido (maquinaria, equipamiento, estructura, ciudades) explica la riqueza.

Entonces, hay un componente “intangible” que explica la diferencia entre un país rico y uno pobre. Un estudio del Banco Mundial (“Where is the wealth of nations?, 2006) clasifica la riqueza de los países en tres categorías: recursos naturales, capital producido y la riqueza intangible. Esta última se compone del capital humano y de la calidad de las instituciones, principal estímulo de la productividad. Las cifras al año 2000 muestran que la riqueza intangible alcanza sólo los USD 4.434 per cápita en los países pobres, mientras que en los países OECD es USD353.339; en el primer grupo, la riqueza intangible representa el 59% de la riqueza total, mientras que en el segundo equivale a un 80%. Una muestra para algunos países se expone en el cuadro del inicio.

La diferencia entre Chile y Estados Unidos no está en la cantidad per cápita de recursos naturales. Es la riqueza intangible la que explica la brecha en la productividad: un estadounidense medio tiene acceso a más de USD418 mil en riqueza intangible, más de 7 veces la de un chileno: mejores sistemas de educación e instituciones que funcionan (lo que se denomina “Rule of Law”).

Cuatro reflexiones a partir de lo anterior:

1) Este componente intangible que explica parte sustancial de la riqueza, por su naturaleza, es difícil de cuantificar, y por lo tanto, incorporar a las cuentas nacionales. Cuando Estados Unidos importa una retroexcavadora, las cuentas nacionales la contabilizan como inversión en capital físico; cada año, a Estados Unidos llegan aproximadamente 1 millón de inmigrantes, de los cuales, a lo menos el 1% debe ser gente del más alto nivel de capacitación. ¿Cómo se contabiliza este subsidio? La balanza de pagos hace vista gorda a este evento, que es extremadamente más poderoso que la importación de una máquina. El PIB da cuenta de lo que sucede después, en términos de valor agregado.

2) Dado el nivel de riqueza intangible que soporta las actividades económicas en el mundo desarrollado, no debe sorprendernos que la distribución del ingreso mundial haya empeorado (la brecha entre ricos y pobres se ha cuadruplicado en los últimos diez años en el mundo), y siga empeorando mientras la institucionalidad de los países pobres no tenga un viraje importante.


3) El principal factor no transable es la mano de obra. En la medida que un país avanza al desarrollo, su capital humano se revaloriza, y por lo tanto, su precio aumenta. Esto trae asociado un tipo de cambio real menor. Así, es perfectamente factible observar a un país más competitivo y al mismo tiempo con un menor tipo de cambio real (la discusión que se ha dado en Chile de asociar un “alto” tipo de cambio con competitividad es sesgada y cortoplacista). Por lo tanto, lo que debería ocurrir en Chile es que su moneda se revalorice con respecto a los países desarrollados y se deprecie con respecto a los países menos desarrollados que realizan políticas económicas correctas. Relacionar el tipo de cambio con la entrada (o no entrada: “mejor dejamos los dólares afuera para no afectar el tipo de cambio”) o salida de divisas, o con la tasa de interés de política monetaria tiene una consideración de corto plazo, útiles como variables de decisión para un operador de mesa de dinero que hace trading de forward intradía, pero no para los fundamentals de la economía, necesariamente. Si la política monetaria – más o menos expansiva, o más o menos contractiva- es la correcta para la coyuntura de un país, esto se reflejará en un menor tipo de cambio real en el mediano plazo.

4) El capital humano de un país, a fin de desarrollarse y explotar a plenitud su potencial, debería sacarle el “mayor trote” posible a uno de los mercados más importantes de una economía: el mercado de capitales. ¿Pero por qué no están en Chile los Larry Page, Mark Zuckerberg o Steve Jobs? ¿No será, en parte, responsabilidad de aquel mercado, especialmente en lo que se refiere a su nivel de competencia, entendida ésta más allá que una guerra de ofertones? Resulta necesario salir al pizarrón y analizar el problema de fondo.


Finalmente, la gran pregunta aun por responder es ¿serán capaces los países pobres de romper el círculo vicioso y generar riqueza intangible? La hermana de la economía, la política, tiene gran protagonismo en la respuesta.

10,7% de desempleo, ¿qué tan mal estamos?

La reciente cifra de 10,7% de desempleo publicada por el INE para el trimestre móvil abril-junio no deja contento a nadie. Aunque se esperaba un aumento debido a factores estacionales, el guarismo se compara muy desfavorablemente con el 8,4% registrado en similar trimestre del año anterior. La crisis se visualiza como el principal causante de este mal.

Pero, ¿qué tan mal estamos? Resulta interesante analizar la cantidad de ocupados y las remuneraciones promedio, datos absolutos, puros, que no tienen las distorsiones propias de la tasa de desempleo, cuociente formado por dos variables que están en constante movimiento -la cantidad de desocupados y la fuerza laboral-, donde especialmente el denominador está sujeto a discusión. Así, en el trimestre abril-junio 09, la cantidad de ocupados fue 6.514.270 personas, 68.860 menos que hace un año, pero el ingreso medio nominal creció 6,6%, mientras que el IPC lo hizo en 3%, tomando el mes de mayo como punto central. Es decir, el ingreso total de los chilenos aumentó 2,4%. En el gráfico adjunto se puede apreciar que el ingreso total de mayo 09 es superior en 6,6% y 3,2% a los ingresos totales de mayo 07 y septiembre 08 (antes de la crisis). Lo curioso es que la tasa de desempleo fue 6,9%, 8,4% y 7,5% en mayo 07, mayo 08 y septiembre 08, respectivamente… ¿deficiencias del ratio?

Queda sobre la mesa precisar si este aumento en las remuneraciones reales se explica en parte significativa por la pérdida de trabajo de personas con sueldos bajos. Con todo, el análisis PxQ por lo menos señala que el país como un todo no se encuentra tan mal, desde el punto de vista de los ingresos totales que posee ahora versus los que disponía hace doce meses. La comparación incluso será más benevolente hacia fines de año cuando la cantidad de ocupados muestre una recuperación.

Buenas noticias vendrán por el lado del consumo y el empleo. El ribete político de lo anterior podría ser relevante, dado el timing de las próximas elecciones, e incluso sorpresivo, especialmente para aquellos que pronosticaron una hecatombe.

Carta abierta a Michelle Bachelet

Señora
Michelle Bachelet
Presente

Estimada Sra. Presidente:
El motivo de la presente es expresarle en breves líneas algunos cálculos que pudieran ser de su interés, dado que se relacionan con la pobreza dura que existe en Chile, particularmente el problema de vivienda en campamentos que afecta a unas 28.000 familias.
Es loable la meta del programa “un techo para Chile” de terminar con los campamentos el año 2010. El costo total de las mediaguas ($250.000 cada una) bordearía los USD 13 millones, cifra similar a lo recaudado en una sola Teletón. Pero pensemos en grande, y esta vez poniendo al Gobierno como principal promotor de otorgar una vivienda social a dichas familias. ¿Cuánto sería el costo de dicho programa?
1. Terreno: se tendría que “recomprar” los terrenos que están en manos privadas o mixtas, aproximadamente un 40% del total. Si asumimos un costo de 1UF/m2 y una densidad de 100 hab/ha (mayor al promedio actual de Santiago, pero considerablemente menor a la densidad media que hoy tienen los sectores más pobres), este costo sería de unos USD200 millones.
2. Macro y microurbanización: básicamente calles, alcantarillado y electricidad (unos 0,3 UF/M2), bordearía los USD 150 millones.
3. Vivienda social: a un costo unitario de 220 UF, daría un total de USD230 millones
4. Costo total: USD 580 millones. Menos de 600 UF por vivienda.
Ciertamente que estas cifras se pueden afinar, pero son un buen punto de partida para una discusión sobre la solución de fondo al problema planteado.

¿Resulta muy descabellado este plan? No tanto, si consideramos que con sólo los intereses de 1 año que generan los recursos que el Estado posee en el exterior se financiaría parte importante del proyecto. Del déficit fiscal proyectado para este año no se preocupe en demasía. En una de esas el precio del cobre nos da “sorpresas” y terminamos el año en cero. Y por cierto, el respaldo ciudadano ya lo tiene, y sigue creciendo.
Hoy se discute la realización del puente en Chacao por montos superiores al propuesto en este plan. Pero la rentabilidad social de erradicar de una vez por todas los campamentos es muchísimo mayor. Resulta difícil incluso imaginarse un proyecto con una mayor prioridad social, dado que la vivienda constituye la base para que tanto el gasto en educación y salud, como las programas pro-empleo, Chile solidario y otros tengan óptimos resultados.
Probablemente la historia la recordaría como -además de ser la primera mujer Presidente del país- la persona que le dio verdadero techo a Chile. Un bonito regalo para celebrar el Bicentenario.
Cordialmente,

Un ciudadano.

Credit-card crunch

Recientemente el senado norteamericano aprobó -¡con 95% de los votos a favor!- una reforma a la industria de tarjetas de crédito, cuyo objetivo, entre otros, es terminar con prácticas que resultan en un “brusco” aumento en las tasas de interés. Probablemente esto tenga alguna relación con la preocupación de la autoridad ante el aumento que anotaron las tasas de las tarjetas de crédito nuevas el mes pasado desde, oiga bien, un 13% a un 14% anual.

Así, y entre otras obligaciones, los emisores de tarjetas deberán explicar al consumidor en plain English (lenguaje sencillo) todos los costos implícitos que conlleva el uso de su tarjeta de crédito. No debería sorprendernos que pronto se llegue al concepto de APR (Annual Percentage Rate) que se informa, por ejemplo, en los créditos bancarios en el mismo país, y que es EL indicador clave para decidir qué crédito es más barato.

Es interesante notar que en el mercado de capitales más competitivo del mundo aún se siguen buscando pautas para perfeccionarse. ¿Y cómo andamos por casa? “Malena canta el tango”, diría mi abuelo. En abril de este año, la tasa promedio de las tarjetas de créditos bancarias fue 49,33% anual; en marzo, la tasa promedio de las tarjetas de casas comerciales fue 57% anual para un avance en efectivo. Y todo lo anterior, sin sumar comisiones ni otros gastos asociados.

El spread implícito excede cualquier consideración de riesgo que pueda existir. Mi último estado de cuenta dice que la tasa para el próximo período es de 4,42% mensual en el crédito rotativo, es decir, un 53% anual simple o 68% anual compuesto… ¡Y eso que es una cuenta VIP! A propósito, la Tasa Máxima Convencional (TMC) vigente es 54%.

Por otra parte, la información proporcionada en los estados de cuenta no es de las mejores. ¿Lo ha tratado de cuadrar con sus registros personales? ¿Se ha llevado sorpresas?, o peor aún, ¿sabe cuánto es la tasa final que Ud. paga, si se agregan los costos de administración, comisiones y otros cargos? Nos pasamos de la TMC.

Copiemos lo bueno: una legislación que obligue a todas las instituciones financieras y casas comerciales a informar el costo final que sus créditos tienen para el consumidor. Con esta tasa all in, fácil de entender (plain Spanish) y comparar, la gente sería su propio Sernac o Superintendencia. Información es poder.

The Economist informó lo que ocurrió en Estados Unidos bajo el título “Credit-card crunch”… imagínese qué título pondría si supiera la realidad criolla.

Pasivos tóxicos y el mito del riesgo

Mientras en Estados Unidos parte del problema financiero se relaciona con los activos tóxicos, en Chile es al revés: tenemos pasivos tóxicos. Este virus afecta principalmente a las personas y a las Pymes; las grandes empresas están inmunes porque tanto las alternativas de financiamiento internas como el acceso a fuentes de financiamiento externo les permiten gozar de los beneficios de la política monetaria expansiva a nivel mundial.

En Estados Unidos pusieron el grito en el cielo porque las tasas promedio de las tarjetas de crédito superaron el 14% anual en abril. El problema en Chile es que este virus no produce pánico (si hay un pánico bueno, aquí es dónde). Considere las siguientes cifras: en abril, la tasa de interés promedio para un crédito inferior a 200 UF fue 36% anual (entre paréntesis, la tasa final que paga el cliente es mayor, ya que hay que agregar todos los gastos asociados al crédito), mientras que para un crédito superior a 5.000 UF fue 6,5% anual. Claro, Ud. dirá, para explicar tal diferencia, que el banco tiene que colocar 25 créditos chicos para alcanzar el grandote, por lo que los costos administrativos justificarían el spread mayor. ¿Pero 2.950 puntos bases de diferencia? Suena exagerado. Ah, entonces la explicación pasa por el riesgo, quizás piense Ud. Pero, ¿en qué caso se está diversificando la cartera?

Con todo, casi como frase cliché se argumenta que las altas tasas cobradas responden al mayor riesgo de no pago; la segunda derivada del cliché sería la mayor bancarización. Este punto podría ser engañoso. En marzo, en plena “crisis”, la provisión de incobrables para los créditos de consumo fue de 6,13% (provisión no significa que finalmente sean de verdad incobrables; de hecho, las tasas de morosidad y cartera vencida son bastante menores: 3,95% y 1,11%, respectivamente).

Veamos el caso de un banco hipotético, exclusivamente dedicado a entregar créditos de consumo, con una estructura de apalancamiento y eficiencia similar al promedio de la banca y que, dada su política comercial ultra agresiva y arriesgada, registra un porcentaje de cartera vencida, definitivamente incobrable, de 5%. Este banco tendría que colocar sus créditos sólo al 20% promedio anual (esto es, poco más del 1,5% mensual) para tener un retorno sobre el patrimonio (ROE) de 10%, similar al de otros sectores de la economía; si los coloca al 25% anual, el ROE se dispararía al 30%; para qué hablar si los créditos fueran colocados al 36% actual.

Es un mito que el mayor riesgo impida menores tasas en Chile. ¿Cómo eliminar, entonces, el virus que hace tóxicos los pasivos? La vacuna de la competencia es infinitamente más efectiva que la Tasa Máxima Convencional y otros inventos.

¿Se imagina el círculo virtuoso que generaría en Chile un mercado de capitales realmente competitivo a todo nivel? Afortunadamente el issue de la competencia ya se instaló en la agenda país.

A propósito, en el último Ipom se destaca que la política monetaria expansiva, aunque con algunas restricciones, se está reflejando en el menor costo del crédito al consumidor final: las tasas de interés han bajado desde los máximos observados tres meses atrás. Aplausos por la baja de tasas, pero no nos engañemos, es el nivel en que éstas se encuentran el que está fuera de foco.

Homo Economicus

Hay una profesión que ha quedado desprestigiada con esta “crisis”: los economistas. Salvo honrosas excepciones, el error en el análisis esencial, a saber, diferenciar las pérdidas del negocio base versus las de los instrumentos financieros derivados, llevó a calificar esta crisis -sin siquiera ponerse colorados- como la peor desde la Gran Depresión. Esto, sumado al aporte de los políticos, provocó una bola de nieve que terminó en un caos que finalmente afectó al sector real de la economía. Una analogía con la reciente gripe porcina podría aterrizar muy bien el punto.

El análisis errado se explicaría en parte por la propia naturaleza de los derivados, de difícil comprensión para el común de los mortales, y el alto grado de leverage que poseen, haciendo que la suma de sus nocionales den cifras de locos, varias veces el PIB del mundo (sólo los Credit Default Swaps suman aproximadamente el PIB mundial). ¿Qué pasaría si, por ejemplo, por Decreto Supremo se anularan todos los derivados que existen? ¿Cree Ud. que el consecuente mayor riesgo -tras la eliminación del hedge- haría que el PIB mundial se fuera a cero? La forma en que se liquidan lleva a netear resultados entre las partes, es decir, ocurre una trasferencia de riqueza. La separación que había en Estados Unidos entre los bancos de inversión y los comerciales impedía, en teoría, que una institución financiera con pérdidas por derivados interrumpiera la cadena de pagos en el sector real; en la práctica, dicha separación era algo difusa, por lo que la quiebra de empresas que participaban en el primer negocio tuvo asociado un nerviosismo extra.

Aclarado lo anterior, el problema se reduce al análisis del negocio base, las hipotecas subprime. Y éstas nunca estuvieron tan mal como para poner en jaque a todo el sistema financiero. La mayor incobrabilidad de estas hipotecas implicaría una pérdida adicional equivalente a 0,8% del PIB de EE.UU. Para ponerlo en perspectiva, supongamos un caso extremo en que la banca chilena asume un incobrable de 100% de las colocaciones entregadas al sector salmonero (unos USD 1.600 millones), ¿diríamos que todo el sistema financiero chileno se viene abajo? ¿No sería exagerar un poquito? El problema de los salmoneros en Chile es más grande, proporcionalmente hablando, que el de los créditos subprime en Estados Unidos. Así de claro. Por otra parte, un eventual precio del crédito barato, fuera de equilibrio, sí produciría una asignación no óptima de recursos, generando una pérdida social, pero en ningún caso para hablar de trillones de dólares, porque en definitiva lo que ocurrió es que se construyó una casa antes de su tiempo óptimo, pero el activo no se esfumó, sigue ahí.

Por suerte la luz al final del túnel se empieza a notar. Y con fuerza. A tal grado que ya se empieza a hablar abiertamente de recuperación. Que la excesiva prudencia o el pesimismo no le resten importancia a los datos anteriores y se magnifiquen las cifras malas. Es que no hay peor ciego que el que no quiere ver, especialmente cuando los aplausos son más grandes para el predictor de calamidad que para el que anuncia buenas nuevas.

Si hay una moraleja de esta crisis es que el Homo Economicus seguirá evolucionando. Es que Darwin tenía razón… económicamente hablando, por supuesto.

Desempleo e ingreso: cuociente versus producto

La “crisis” se hace presente afectando una variable clave de la economía: el empleo. Durante el primer trimestre del año, la tasa de desempleo en Chile alcanzó el 9,2%, superior a la del trimestre móvil anterior y a la de similar período del año pasado.

Comentarios y análisis tanto de dichas cifras como de las que están por venir -que se esperan sean algo peores- no serán escasos, y quizás la tónica general sea de pesimismo. Es que no hay de qué ponerse contento.

Cierto, pero resulta interesante considerar lo que ha pasado con el 90,8% restante -la cantidad de ocupados- y su ingreso medio. Tomemos como referencia dos momentos en el tiempo: septiembre 2008 (antes de la crisis) y febrero 2009 (en plena crisis). En estos cinco meses la cantidad de ocupados disminuyó en 28.433 personas (-0,4%, desde 6.635.930 a 6.607.500 personas); por su parte, el índice real de remuneraciones promedio creció un 4,6% en similar período. Es decir, el PxQ -o ingreso total promedio de los ocupados como un todo- experimentó un crecimiento real de 4,2% en estos cinco meses. Si se realiza el mismo ejercicio en comparación con el primer trimestre del año anterior, el PxQ del primer trimestre de este año es superior en un 1,5% real. De Ripley, aunque Ud. no lo crea.

La cantidad de ocupados y el índice de remuneraciones son datos absolutos, puros, que no tienen las distorsiones propias de la tasa de desempleo, cuociente formado por dos variables que están en constante movimiento -la cantidad de desocupados y la fuerza laboral-, donde especialmente el denominador está sujeto a discusión, porque no cuenta a todos los que “deberían” formar parte de él. ¿O Ud. cree que en el trimestre anterior, cuando el desempleo fue de 8,5% en Chile, estábamos igual que en Estados Unidos, que registró la misma tasa? Ambas cifras no son comparables a secas. Evidentemente que nuestra tasa de desempleo “correctamente” medida arrojaría una cifra que superaría el 20%... y en eso la crisis no tiene nada que ver, tampoco la gripe porcina.

El análisis PxQ será incluso más benevolente cuando hagamos una comparación un año después de la crisis. Los precios normalizados de la energía y los alimentos van directamente al bolsillo de la Sra. Juanita. Este mayor ingreso real, traducido en un mayor gasto, sin duda que será uno de los motores de la recuperación. De hecho, las últimas cifras del producto en Estados Unidos destacan la brusca caída en los inventarios y el aumento en el gasto.

Así, en los próximos meses las buenas noticias vendrán por el lado del consumo, del precio de los commodities y de los frutos de la maquinita de hacer dinero… una recuperación en forma de V –y no en forma de U- hacia fines de año.

¿Piñera Presidente?

Con esta crisis de pánico, que ya se escapó del ámbito económico, la embolinada de perdiz ha hecho que se vea negro un cuadro que a lo más es gris, especialmente para nuestro país. Tanto así que el discurso más coherente que se ha escuchado este último tiempo es el de la dupla Velasco – Bachelet, dupla que hace recordar, guardando las proporciones, a Portales-Prieto.

En fin, cuando nos sorprendamos de las positivas cifras (ya hay varias) y debamos ajustar nuestras planillas Excel, nos daremos el palmazo.

El cuadro negro ha hecho que gente inteligente yerre en sus estrategias. Por ejemplo, Sebastián Piñera y sus aliados han pisado el palito con un discurso con tono catastrofista, al más puro estilo de Obama y tantos otros, cuando lo que deberían hacer destacar el vaso medio lleno. Súper simple: esta crisis de pánico va a pasar más temprano de lo que cree la mayoría. ¡Y eso es lo que debería astutamente transmitir la alianza!

Cuando a fines de año veamos otro escenario económico y el cuadro negro sólo sea un mal recuerdo, ¿quién se llevará los aplausos? Obvio, la Presidenta Bachelet. Si el mismo opositor decía que venía una debacle que no llegó, si el mismo opositor decía que venía el fin del mundo y no llegó…el “vuelito” de la economía favorecerá a la Sra. Bachelet. No nos sorprendamos, entonces, si el grado de aprobación de la Presidenta llega a máximos inimaginables.

Si la alianza no cambia el switch ahora, ese mismo “vuelito” lo puede capitalizar Frei u cualquier otro (¿el ministro Velasco?, potenciando su carisma y vistiéndose de político de tomo y lomo, sí que sería un contendor de peso para Piñera). Así, previo a las elecciones podrían decir con toda confianza: “si eso era evidente, lo dijimos hace casi 1 año”. Bien se aplicaría hoy la misma frase que se hizo tan popular cuando George Bush perdió la reelección con Clinton: It´s de economy, stupid!

Ah, por cierto, no hay que confiarse tanto en las encuestas. Hay harto camino que recorrer todavía. No vaya a ser que estas mismas encuestas sean lo que la escritura en la pared fue para el rey babilonio Belsasar en 539 A.C.

Por qué la Haya fallará a favor de Chile

Nuevamente está en el tapete la demanda peruana para definir un nuevo límite marítimo. Perú ya jugó sus cartas. Ahora Chile debe decidir si levanta o no excepciones o dejar que siga el proceso. Como estrategia chilena, sería bueno no solicitar la incompetencia del tribunal y dejar que la Haya se pronuncie. No debería sorprendernos que la corte internacional falle a favor de Chile al revisar los límites marítimos con Perú.

Simple teoría de juegos: supongamos que Perú tuvo dos opciones: no ir a la corte o efectivamente hacerlo. En el primer caso, el resultado neto para Perú es cero ganancia, es decir, se queda con la misma situación original. En cambio, si insiste en ir a la corte, existe una probabilidad P de ganar (la corte falla a su favor), en cuyo caso recibe un beneficio B dado por el nuevo límite marítimo; y como complemento, existe una probabilidad 1-P de perder, en cuyo caso recibiría una sanción simbólica S (menor que cero), “levemente” desfavorable que la situación original, ya que en teoría el caso quedaría cerrado o por lo menos no volvería a generar polémica por un buen tiempo.
A Perú le conviene ir a La Haya porque con alta probabilidad el valor esperado de esta decisión es mayor que cero, lo que matemáticamente se representa por la ecuación P*B + (1-P)*S > 0. Despejando se tiene P > -S/(B-S)), es decir, ante un mínimo nivel de éxito para Perú, la condición anterior se cumpliría, es decir, se haría el “trámite” ante La Haya. Intuitivamente se puede concluir que Perú tiene mucho que ganar y muy poco que perder con llevar este caso a dicha corte.
La Haya debe considerar que su fallo no solamente aclarará la controversia entre dos naciones, sino que pondrá precedentes para eventuales revisiones futuras: que cualquiera se sienta tentado a poner en dudas pretéritos tratados, independientemente de si fueron “justos” o no en el momento en que éstos fueron firmados. En el caso chileno, los tratados de 1952 y 1954 deberían ser la base sobre la cual se zanje definitivamente el tema.

Economía Urbana

Si a cualquier persona le preguntaran si desea que en su barrio se instalen edificios, la respuesta lógica esperable por la mayoría sería… adivine: NO. No hay para qué hacer un plebiscito. Con todo, así quedó demostrado recientemente en Vitacura, por si quedaban dudas.

Otra cosa muy distinta es que se le pregunte a cada vecino cuánto estaría dispuesto a pagar (en sus contribuciones, por ejemplo) para cumplir sus deseos. Es que a veces se nos olvida que una ciudad es una unidad productiva más, donde resulta necesario que todos asuman sus costos, externalidades incluidas, en orden a operar de la forma más eficiente. Así, sin un privado desea instalar un edificio de 50 pisos, debería incluir dentro de sus costos todas las externalidades negativas que esto produce al entorno, y en base a eso finalmente decidir.

Aunque cueste creerlo, nuestra capital es chica y densa. Su extensión alcanza unas 79.000 hectáreas, con una densidad de 68 habitantes por hectárea, superior a ciudades de países desarrollados como Barcelona, Madrid, París, Londres o Toronto, ciudades mucho más grandes en superficie y con una densidad de 50 habitantes por hectárea para abajo; nuestra densidad más bien se compara con la de ciudades latinoamericanas e incluso asiáticas.

Existe una clara correlación entre el nivel de desarrollo –medido por el PIB per cápita- y la densidad. Y es lógico que así sea, porque en la medida que crece el ingreso de las personas, éstas demandan más espacio interior (casas más grandes, segunda vivienda) y exterior (equipamiento, áreas verdes, vías de acceso), entre otros bienes con elasticidad ingreso positiva. Lo anterior llevará a que, aparte del crecimiento “normal” de la ciudad de Santiago –hoy en torno a las 1.400 hectáreas al año– a una densidad marginal mucho más baja, se deban rehacer barrios completos debido a su obsolescencia. En otras palabras, un Santiago mucho más grande que el actual, y menos denso. Parece que esto último que no es tan evidente entre los que tratan los temas urbanos.

Esta revolución urbana en Chile va más allá de lo que dicte un plan regulador específico; será uno de los impactos económicos más relevantes en las próximas décadas. Un correcto plan regulador debiera captar este fenómeno y anticipar el crecimiento de la ciudad. Las preferencias de la gente en promedio se darán en forma natural, no necesariamente por la vía de un plebiscito comunal.

Access Rule

En Estados Unidos hace más de tres décadas que se dieron cuenta que era vital tener un mercado de valores nacional, con el objetivo de promover la competencia entre los distintos mercados accionarios y entre las órdenes de compra-venta de los clientes en forma individual. Así, nació la regulación National Market System (NMS).

Una de las medidas de la NMS es la denominada Access Rule, que busca asegurar que los intermediarios logren realizar las órdenes de sus clientes a los mejores precios. Esto implica acceso a todos los mercados. Por lo tanto, las bolsas no pueden discriminar entre corredores que son miembros de ésta y aquellos que no lo son.

En Chile, la Bolsa de Comercio de Santiago representa cerca del 87% del monto transado en acciones. Existe una modalidad para que inversionistas institucionales y corredores extranjeros operen directamente en esta bolsa, siempre que utilicen un corredor perteneciente a ella. Pero en el caso de un corredor miembro de otra bolsa (Bolsa Electrónica o Bolsa de Valparaíso), existe una barrera de entrada adicional, que consiste en enterar garantías por un monto equivalente al valor de la acción de la Bolsa de Comercio de Santiago (como referencia, la última transacción fue por $1.631 millones). Es decir, para efectos prácticos, es lo mismo que “comprar” la acción. No es la solución de fondo. Al contrario, da para un claro ejemplo de abuso de posición dominante en un texto de economía I… situación que no es nueva, basta recordar que a fines de los 80 algunos bancos quisieron participar en el mercado accionario y, como vieron su acceso restringido (¿club de Tobi?), crearon una nueva bolsa.
Algunos países han fusionado las distintas bolsas que tenían; en el caso chileno resultaría útil tener una sola bolsa nacional, aunque per sé no es garantía de solución a los problemas planteados. Por otra parte, la desmutualización -otra forma de abordar este problema, no necesariamente excluyente con la fusión- permite ser corredor sin ser accionista de la bolsa, al separar ambos derechos involucrados. Lamentablemente, el proyecto está hibernando, a la espera de un cambio en el contexto económico mundial (¿?)… quizás después lo retenga el auge bursátil, que no dará tiempo para analizar estos asuntos.
Asegurar libre entrada es un principio básico para mantener la competencia en cualquier mercado. Si se quiere hacer de Chile un gran centro financiero hay que empezar por solucionar este problema. La desmutualización y la interconexión en tiempo real son los primeros pasos.
Aparentemente en Chile hay condiciones de competencia entre las bolsas (como en varios otros mercados, dicho sea de paso). Conviene meditar en la premisa que guió la NMS antes señalada: “Inversionistas deben tener la seguridad que participan en un sistema que maximiza las oportunidades de que el vendedor más interesado pueda encontrar al comprador más interesado”. Magna premisa, que ojalá todo mercado pudiera garantizar.

Shadow banking system

Hay algo que ha quedado claro con la presente crisis de pánico (o del crédito, como oficialmente se le llama): la falta de información relevante para tomar buenas decisiones de inversión. Por ejemplo, una mayor transparencia en la información sobre el derivado por excelencia de esta crisis -los Credit Default Swaps- habría permitido evaluar correctamente el activo subyacente y sus riesgos, facilitando el seguimiento posterior en la interminable cadena sucesiva de pagos y reestructuraciones de cartera. Cuando la información es relevante, estandarizada y pública, el proceso de toma de decisiones es óptimo; el problema es que la información es incompleta, irrelevante o simplemente incomprensible.

Lo anterior pareciera ser obvio, pero por increíble que parezca, existen argumentos en contra de la transparencia porque el shadow banking system ha prosperado en Estados Unidos. Se plantea que la información simétrica entre los agentes podría afectar la liquidez de los instrumentos y con ello impedir atractivos retornos al estar obligados a poner sobre la mesa las estrategias de inversión que se realizan.

Con todo, la discusión está vigente en dicho país, pero ¡ojo!, se relaciona con el óptimo manejo de estos instrumentos financieros más sofisticados, donde se busca imitar lo que ocurre en las bases de este mercado de capitales. En efecto, la transparencia es parte del núcleo de este mercado y, por ejemplo, permite que cada consumidor pueda hacer lo más básico de un proceso de compra: comparar alternativas para un crédito y elegir.

En Chile, en cambio, no se puede conocer oficialmente el costo efectivo que un crédito tiene para el consumidor; la única forma de estandarizarlo es informar la tasa efectiva (o tasa interna de retorno), incorporando todos los costos asociados a un crédito (muchos de ellos fijos, como los gastos notariales, seguros y comisiones) y considerando el monto líquido que recibe el cliente). Esta es la vara con la que se debería medir. Así no nos llevaríamos sorpresas cuando nos llega un estado de cuenta, sabríamos ex-ante que muchos créditos superan por varios puntos la Tasa Máxima Convencional –invento que busca proteger al consumidor- o simplemente tomar la mejor decisión financiera. La gente sería su propio Sernac.

Mientras tanto, nos embolinan la perdiz con informes que suman linealmente las cuotas pagadas en distintos periodos de tiempo (típicos informes que salen en marzo y diciembre), que entregan rangos de tasas para un crédito determinado (olvidando el estadígrafo relevante, el promedio) o cobros por zona geográfica (como si el dinero tuviera costos de transporte). Y más encima, ahora se nos dice el sistema financiero chileno es un ejemplo en la rapidez con que se está traspasando la rebaja de tasas a los clientes, cuando lo que importa es el nivel en que éstas se encuentran, porque el spread promedio sigue alto, superando varias veces el de otras economías, aún ajustado por riesgo.

La transparencia es aquel bien en el que nadie se opone de palabra, por lo menos en la etapa de desarrollo en la que hoy nos encontramos. Es políticamente incorrecto. Pero algo impide que sigamos avanzando. Las externalidades positivas serían enormes, ¿qué porcentaje de las rentas del sistema financiero se eliminarían si cada consumidor pudiera tomar decisiones óptimas? Por ahora, es una transferencia unilateral de riqueza en nuestro criollo shadow banking system.

¿Banco de Chile compra Citi?

Ni el más loco habría pensado hace unos pocos meses atrás que en Estados Unidos, la cuna del capitalismo y la libertad, se estaría discutiendo hoy la nacionalización de importantes bancos. Es que el pánico da para todo. Afortunadamente Mr. Bernanke, uno de los pocos que sabe realmente lo que sucede, ha puesto paños fríos, lo que es destacable dentro de tanto predicador de calamidades que anda suelto... ya lo decía el sabio Don Quijote en una columna anterior.

Citibank, uno de los bancos en cuestión, ha visto caer en 93% su patrimonio bursátil en los últimos doce meses. La probabilidad de que haya una recuperación importante durante las próximas semanas es baja, a juzgar por los precios en que se transan las opciones Put y Call, entre otros factores. Aunque la línea operacional por segundo año consecutivo no alcanzará a cubrir los gastos financieros, el negocio por lo menos está dando azul al tercer cuarto del año 2008, por lo que, independiente de si esta situación se logre mantener en el último trimestre o se revierta definitivamente, se podría concluir que el enfermo no estaría tan grave si lo comparamos, por ejemplo, con los tres grandes de Detroit, donde sí hay que aplicar cirugía mayor.

Típicamente en estos casos las empresas evalúan todos sus activos. Y los prescindibles salen a remate. Dentro de estos, bien pudieran estar algunas sucursales extranjeras del banco. ¿Y que tal si el Banco de Chile, un ya conocido socio del Citi, le tiende una mano y compra algunas sucursales en el extranjero a “buen precio”? La posición del banco chileno es buena. El alto spread promedio cobrado, entre otros factores, le ha permitido salir saludable en la desaceleración que la economía local mostró en el segundo semestre del año pasado: utilidades por USD 428 millones (+3,3%), un ROE promedio de 20%, superior al 13,6% del sistema financiero y un índice de eficiencia (gastos de apoyo a margen bruto) de 52,3%. ¿Qué va a hacer con la caja, ex dividendos? ¿Instalar más sucursales en Chile?

La gran internacionalización del Banco Chile podría estar a la vuelta de la esquina, y a un precio razonable. Estas son las buenas noticias para los que saben aprovechar las crisis y ven más allá de la niebla. En el caso del Banco de Chile, una entrada a jugar en la primera división… eso sí, una primera división competitiva de verdad.

Fearmongering

Es casi un hecho hablar de que la presente “crisis” es la más grande desde 1929. Un dogma irrefutable, el perdido 23° capítulo del Apocalipsis. Por fortuna, el lavado de cerebro (como diría un famoso columnista, ahora retirado) no llega a todos. Los menos apanicados probablemente sopesan bien los hechos y llegan a conclusiones más certeras.

En una reciente columna en WSJ, Bradley Schiller, profesor de la Universidad de Nevada y autor de "The Economy Today" (2007), plantea que se ha mostrado repetidamente el fantasma de la Gran Depresión. En vez de comparar las actuales condiciones con la década del 30, el autor sugiere considerar los años 1981-1982, en el peor de los casos.

Por ejemplo, consideremos la pérdida de puestos de trabajo (dato que Obama suele citar): en el último año se han perdido 3,4 millones de puestos de trabajo; en el período nov81-oct82 la cifra fue de 2,4 millones. Ambas cifras equivalen al 2,2% de la fuerza laboral. En la Gran Depresión, el mismo número es de otra dimensión: 4,8% de la fuerza laboral en 1930, 6,5% en 1931 y 7,1% en 1932. Desde otro punto de vista, la actual tasa de desempleo de 7,6% es menor al peak de 10,8% de 1982 y muy por debajo del 25,2% registrado en 1932. Sin comentarios.

Otras estadísticas que cita Mr. Schiller es que el PIB estadounidense creció 1,3% en 2008, a pesar de un mal cuarto trimestre. Si bien se estima una disminución de 2% del PIB para este año, ésta sería comparable a la caída de 1982 (-1,9%), muy lejos de lo ocurrido en 1930 (-9%), 1931 (-8%) ó 1932 (-13%). Finalmente, la caída de 25% de la producción de automóviles el año pasado está lejos del 90% visto en 1932. Tampoco el fracaso de un par de docenas de bancos en 2008 con las más de 10.000 quiebras bancarias en 1933, ni la caída reciente de la bolsa con la debacle del 90% de principios del decenio de 1930.

Lamentablemente esta crisis se ha dado en un contexto político en que hay un cambio de Gobierno en el principal motor de la economía mundial. Políticamente parece razonable magnificar los hechos –para ganar votos- y luego salir “haciendo cosas”, presionando para aprobar planes de rescate. Este tipo de política basada en el temor -fearmongering – tiene un elevado costo en las expectativas, expectativas que precisamente eran el principal capital político el día 1 del nuevo Gobierno.

¿Y cómo andamos por casa? Parece que muchos economistas, analistas, políticos, periodistas y opinólogos varios se han contagiado con esta perjudicial forma de analizar los hechos, donde cada penosa estadística se convierte en precursor de la fatalidad. Al final la gente se termina creyendo el cuento.

El cuarto poder

En los últimos días vemos como algunas noticias acaparan importantes portadas en todos los medios. Así, por ejemplo, el repudiable zapatazo al presidente de Estados Unidos ha derivado en videojuegos, humor callejero, canciones y ofrecimientos de compra del calzado por varios millones de dólares. En un poco tiempo más probablemente veamos al Sr. al-Zaidi como invitado especial a un programa de televisión o los zapatos en el Louvre.

Parece que lo relevante se deja en un segundo plano o se minimiza, a tal punto que importantes diarios del mundo casi dejan entrever que son “sólo dos zapatos”. ¿Qué habría pasado si lo mismo hubiera ocurrido en un acto de Obama, Zarkozy o Medvedev?

Por otra parte, pareciera que el mayor fraude de la historia por USD 50.000 millones (hecho en unos 15 años, ¿3.300 millones promedio al año?) pone en jaque al “sistema”, a juzgar por los titulares. Mucho más grande fue, relativamente hablando, el “Davilazo” ocurrido en Codelco el año 1994 o el déficit acumulado de nuestro criollo Transantiago. También observamos que la crisis que hoy enfrentan los tres grandes de Detroit, explicadas por factores exógenos y endógenos, parece un capítulo más del Apocalipsis, cuando no se destaca que las ventas del sector automotriz en Estados Unidos (las ventas, no el valor agregado de ellas) equivalen a menos del 3% del PIB o que los empleos directos e indirectos representan un 0,2% y 0,7% de los ocupados totales del país, respectivamente. Más grave en términos relativos sería lo que está pasando en Chile con el tema del salmón. En un país con más de 140 millones de autos livianos (465 autos por cada 1.000 habitantes), parece del todo razonable que la gente postergue por unos meses la decisión de renovar su auto que tiene pocos años de uso, sobretodo si ve que las empresas relacionadas tienen problemas financieros.

Todo esto no es gratis. Haga la prueba y pregúntele a diez amigos cómo visualiza el próximo año. La mayoría -por no decir todos- responderá que ve un negro panorama. En fin, parece que todavía se respira mucho pánico en el ambiente. Las buenas noticias están, y son potentes: política monetaria expansiva en los principales países del mundo y precios de la energía bajando. Eso por sí solo equivale a varios salvatajes juntos, con la diferencia que es una inyección directo a la vena, ¡el bolsillo de la gente! El cuarto poder debería tomar nota de ello.

Equilibrios y carteles

La Fiscalía Nacional Económica (FNE) ha acusado de colusión de precios a tres importantes cadenas de farmacias. La multa solicitada de USD40 millones no es nada de despreciable y se basa en el hecho de que estas alzas acordadas de precios impiden, restringen y entorpecen la competencia. Aún falta por conocer el final de la historia, porque se deberán sopesar todas las pruebas antes de llegar a un veredicto.

Pero aún asumiendo que no hubo un acuerdo explícito entre cuatro paredes, es útil recordar que los equilibrios se dan, y esta no es la excepción. Cournot plantea su equilibrio de duopolio donde dos actores se reparten el mercado, llegando a una situación final donde la cantidad producida es menor que la de competencia; Bertrand plantea algo similar, pero la variable de ajuste es el precio (¿caso farmacias, donde muchos de sus productos tienen una demanda inelástica?); Por el lado de la teoría de juegos, cada “jugador” analiza las distintas alternativas que tiene disponible y selecciona aquella estrategia que domina al resto. El equilibrio de Nash coincide con Cournot y Bertrand.

Una conclusión importante es que para llegar a dicho equilibrio no es necesario un acuerdo tácito entre las partes. La maximización de la utilidad los lleva solitos a este punto, porque cada jugador anticipa a su adversario y, conciente o no de ello, se “pone en sus zapatos” y reacciona.

Saliendo de los textos y pizarrones, la situación actual de las farmacias no debería sorprendernos. Tres actores concentran el 92% de la venta minorista de productos farmacéuticos. En el corto plazo, una multa puede hacer cambiar el punto de equilibrio, especialmente si es “dolorosa”. Pero, ¿qué hacer en un plazo mayor, dada la estructura con pocos actores que ya existe? Si bien las importantes economías de escala y de ámbito harían difícil que exista un mercado atomizado, parece prudente generar más competencia por la vía de eliminar cualquier traba a la distribución al consumidor final.

En un contexto más macro, el actuar de la FNE es sumamente relevante, porque dicha concentración es parte de una repuesta “natural” a las tantas otras conductas que se observan en nuestro país. ¿O cree Ud. que esto es independiente de la concentración que se observa en el mercado del crédito, la Tasa Máxima Convencional, las intenciones de fusiones y las adquisiciones realizadas, por mencionar algunas, donde muchas de ellas ponen en alto la bandera del consumidor? Entonces, independiente de si finalmente se aplique o no la multa, la señal que la FNE está enviando es potente: se está jugando muy en serio su rol. Una variable (¿minimizada?) que cada jugador deberá evaluar adecuadamente en su toma de decisiones.

GM, dead or alive?

The market is following a delicate financial situation facing the largest automaker in the U.S., General Motors (GM). With 266,000 employees, the giant has been "dancing with the ugly": loss of $38 billion and $16 billion by the year 2007 and the first half of this year, respectively. The market has spoken loud and clear: the share price has fallen from a "floor" in 2007 from $30 to less than $3 today. The stock market collapse also occurred in other major companies in the industry, but concerned about the status of GM that some analysts have assigned a zero target price. Amazing.

But start of a simple diagnostic of the company (all figures in billions of U.S. dollars). GM has assets of 136 and debts of 193 (67 of theses relate to debt of the operation). The company generated a gross margin of 12 in 2007, but the increased costs of administration caused that line operational losses scored 4.3. The results of the first half of 2008 are worse: -5.4 gross margin and operating income of -12.5. The financial costs of the company from 2.9 in 2007 and 0.7 in the first half of 2008 are not as "high" in relation to the total amount of debt.

The plan of $25 billion in state AID is not the solution. The company does not necessarily need more debt, which could even aggravate the situation. Why more debt, if GM is already in default? The fundamental problem is on the left side of the balance sheet, where assets are show a very low return of the average for the industry.

It is in this arena that would open an opportunity for another giant, Toyota, which more than 320,000 employees. Although the global auto industry is going through a cycle of low, the company is in good standing for this challenge: in 2007 recorded a gross margin of 16% and a cash generation (EBITDA) of $31. 2 billion.

Likely, GM will be another company in the hands of Toyota. But not with the rules of the game today (labor restrictions, regulatory and trade, among others), which historically have favored a more American workers than the Japanese. This involves making a "clean slate" as part of the cost of recovering the patient. Only then would the Japanese miracle, that despite the lower expected sales, a better operational efficiency - a 10% operating margin, "a lá Japanese"? - would allow GM to reverse its position, with a business that reaches cover its costs, expenses and properly serve the debt.

A bargain for $1.65 billion? And why not? If Obama is the new President, is no unusual for a Japanese company -and no Chrysler- to buy GM. A good idea in times of crisis, where the big fish can be eat a similar size, but weaker.

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Una oportunidad en tiempo de crisis

El mercado sigue de cerca la delicada situación financiera por la que atraviesa el principal fabricante de automóviles de Estados Unidos, General Motors (GM). Con 266.000 empleados, al gigante le ha tocado “bailar con la fea”: pérdidas de USD38 billones y USD 16 billones el año 2007 y el primer semestre de este año, respectivamente. El mercado ha hablado fuerte y claro: el precio de la acción ha caído desde un “piso” en 2007 de USD30 a menos de USD 3 hoy. Y si bien la caída bursátil también se ha dado en otras importantes compañías de la industria, es tan preocupante la situación de GM que algunos analistas le han asignado un precio objetivo de cero. Inédito.

Pero partamos por un diagnóstico simple de la compañía (todas las cifras en billones de USD). GM tiene activos por 136 y deudas por 193 (de los cuales 67 corresponden a deuda de la operación). La compañía generó un margen bruto de 12 en 2007, pero los mayores gastos de administración provocaron que la línea operacional anotara pérdidas por 4,3. Los resultados al primer semestre de 2008 son peores: margen bruto de -5,4 y resultado operacional de -12,5. Los gastos financieros de la compañía de 2,9 en 2007 y 0,7 en la primera mitad de 2008 no son tan “altos” en relación al monto total de deuda.

El plan de ayuda estatal de USD25 billones no es la solución. La compañía no necesariamente necesita más deuda, la que incluso podría agravar la situación. ¿Para qué más deuda, si ya está en default? El problema de fondo está en lado izquierdo del balance, donde los activos muestran un retorno muy bajo el promedio de la industria.

Es en este escenario en que se abriría una oportunidad para otro gigante, Toyota, que posee más de 320.000 empleados. A pesar de que la industria automotriz mundial está pasando por un ciclo a la baja, la compañía se encuentra en buen pie para este desafío: anotó un margen bruto de 16% y una generación de caja (Ebitda) de USD31,2 billones.

Muy probablemente GM en manos de Toyota sea otra empresa. Pero no con las reglas del juego actuales (restricciones laborales, regulatorias y comerciales, entre otras), que históricamente han favorecido más a los trabajadores americanos que a los japoneses. Esto implica hacer un “borrón y cuenta nueva”, como parte del costo de recuperar al enfermo. Sólo así se produciría el milagro japonés, en que a pesar de las menores ventas esperadas, una mejora en la eficiencia operativa -¿un 10% de margen operacional, “a la japonesa”?- permitiría a GM revertir su situación, con un negocio que alcanzara a cubrir sus costos, gastos y servir adecuadamente la deuda.

¿Una ganga por USD1,65 billones? ¿Y por qué no? Si Obama salió presidente, no tiene nada de raro que una compañía japonesa -y no Chrysler- compre a firme GM por medio de una oferta hostil de compra. Una buena idea en tiempos de crisis, donde el pez grande se puede comer a otro de similar tamaño, pero más débil.

Evidencia de poca competencia

Desde 1929 el concepto de interés aparece en nuestra legislación, cuyo espíritu ha sido proteger al consumidor de una eventual usura por parte de algún prestamista. Así, hoy, la ley señala que no puede cobrarse un interés “que exceda en más de un 50% al corriente” que esté vigente. Este límite se denomina interés máximo convencional”.

Pero hay algunos alcances que conviene destacar. Primero, no tiene sentido establecer una tasa máxima convencional (TMC) basándose en las mismas tasas que operaron en el período anterior. La TMC está en función del interés corriente, que el mismo cuerpo legal define como “el interés promedio cobrado por las instituciones financieras”. Lo anterior sería tan absurdo como si un supermercado le dijera a sus clientes que por política de la empresa sus precios no van a subir más allá de un 50% del precio promedio del mes anterior. No hay razón para que este techo no siga subiendo. En efecto, siguiendo esta metodología, si todos decidieran subir las tasas en un mes determinado, la próxima tasa máxima vigente sería mayor y así sucesivamente. Lo anterior no deja de ser sólo una anécdota matemática, sobre todo cuando en nuestro mercado pocos actores controlan la mayoría de las colocaciones.
Segundo, la TMC no cumple su objetivo porque hay formas de “eludirla”: la tasa efectiva que termina pagando el cliente, incluyendo todos los costos relevantes (gastos de administración, comisiones, etc.), en muchos casos supera con creces la TMC. Este concepto de tasa efectiva es ampliamente utilizado en Estados Unidos, y se conoce como APR... un ejemplo de transparencia digno de imitar.

Finalmente, la mera existencia de la TMC –hoy en 56,6% anual– es un reflejo de que el mercado no opera en forma eficiente. Lamentablemente esa no es nuestra realidad… ¡Y este es el problema de fondo! Una efectiva competencia tendría un efecto mucho más potente que cualquier paquete reactivador –como los anunciados recientemente– y, por cierto, una tasa de equilibrio inferior a la TMC, haciendo que ésta última no tenga razón de ser. Una verdadera protección contra cobros excesivos.

Evidence of poor competition


Since 1929 the concept of interest shown in our legislation, whose spirit has been to protect the consumer from a possible usury of any lender. So, today, the law states that can not be charged an interest "that exceeds by more than 50% of current interest". This limit is called the “maximum conventional interest”.

But there is some point of views that it should be emphasized. First, it makes no sense to set a maximum rate conventional (TMC) based on the same rates that operated in the previous period. The TMC is a function of current interest, that the same law defines as "the average interest charged by financial institutions". This would be as absurd as if a supermarket told clients that by company policy prices will not rise beyond 50% of the average price of the preceding month. There is no reason why this roof does not continue to rise. In fact, following this methodology, if all decide to raise rates in a given month, the next highest current rate would be higher and so on. This does not be just an anecdote mathematics, especially in our market where few players control the majority of loans.

Second, the TMC does not meet its goal because there are ways to "escape": the effective rate that the customer ends up paying, including all relevant costs (administrative expenses, commissions, etc.), in many cases far exceeds the TMC. This concept of effective rate is widely used in the United States, and is known as APR ... an example of transparency worth imitating.

Finally, the mere existence of the TMC -now 56.6% annually- is a reflection that the market does not operate in an efficient manner. Unfortunately that's not our reality ... and this is the fundamental problem! An effective competition would have a much more powerful than any package reactivation -such as recently announced- and, indeed, a balance rate lower than of TMC, making the latter has no reason to be. Real protection against excessive charges.

Cobre al rojo vivo

La brusca caída del precio del cobre nos ha puesto nerviosos, particularmente si consideramos que Chile produce un 36% del cobre mundial y Codelco representa el 29% y 10% de la producción chilena y mundial, respectivamente.

Una premisa básica en microeconomía es que, en un mercado sin imperfecciones, precio=costo marginal. Dicho costo marginal es creciente, asociado a una extracción del metal cada vez más “difícil” o de menor ley, similar a lo que ocurre con otros commodities. Además, en el corto plazo la oferta es inelástica y se queda “corta” al aumento de la demanda, que exige, comparativamente hablando, una mina grande nueva cada año. Por lo tanto, variaciones en la demanda se reflejan casi en su integridad en el precio.

La actual crisis financiera ha tenido cierto impacto en el sector real, provocando un menor aumento en la demanda de commodities, que además, está sujeta a ciclos económicos. El precio de “largo plazo” del cobre es, según dicen, mucho menor a los USD 3/libra (¿y el del petróleo?), y si bien el propósito de esta columna no es establecer dicho precio, conviene revisar ciertos “datos duros”, los que muchas veces prevalecen a los movimientos de corto plazo.

Por ejemplo, el consumo de cobre de China, con 1.316 millones de habitantes, representó el 27% del consumo mundial en 2007, top 1 del ranking. Su promedio per cápita está en poco más de 2,6 kg/habitante, muy por debajo de países industrializados, muchos de los cuales superan los 8 kg/habitante. Pero hay otro gigante silencioso, la India, con 1.103 millones de habitantes, que registra menos del 3% del consumo mundial, con un promedio en torno a 0,4 kg/habitante. ¿Se imagina el efecto en el mercado del cobre cuando la India, que liberalizó sus mercados mucho después que China , empiece a crecer de verdad?

China e India, que concentran el 37% de la población mundial, muestran niveles atrasados en infraestructura y automóviles. Por señalar sólo unos ejemplos, una casa y un auto ocupan, en promedio, 200 y 25 kilos de cobre; China posee 10 autos por cada mil habitantes e India 8, mientras que dicha estadística en los países industrializados es de 400 y más; en China se trasladarán entre 300 y 400 millones de personas a la ciudad, más que la población de EE.UU., generando una demanda adicional por espacio y servicios urbanos.
Finalmente, y por si se nos olvida, en el contexto de la presente crisis, la desaceleración para China significará crecer entre 6% y 9% el próximo lustro.

Como piensas, ves

Dos escenarios posibles –algo extremos- de aquí a seis meses. Intuitivamente, asigne Ud. la probabilidad de ocurrencia de cada uno, considerando la escasa información relevante que hasta ahora se encuentra disponible (o que no se ha analizado). Haga su apuesta.

Escenario 1. El pánico ha pasado. Las bolsas recuperan gran parte del valor perdido porque el mercado recuerda que son los fundamentos los que prevalecen. El petróleo se cotiza en torno a los USD 100 el barril. Estados Unidos crece poco, pero crece. China e India siguen imparables. Las tasas de interés de las principales economías mundiales aun permanecen bajas. El precio del cobre se recupera. En Chile, además, el peso se fortalece, en línea con la senda de un menor tipo de cambio real; se restablece el crédito y los proyectos se revitalizan: la maquinaria productiva empieza a andar normalmente, después de una pausa casi innecesaria.

Escenario 2. La sobre-reacción contagia gravemente al sector real. La iliquidez se traduce en altas tasas de corto y largo plazo. La principal economía del mundo se desacelera seriamente y arrastra al resto. El precio del cobre se desploma a USD 1,5 la libra. Se proyecta un 2009 con una caída del PIB mundial. La inversión disminuye considerablemente y el desempleo alcanza los dos dígitos en el mundo desarrollado y también, por cierto, en Chile, donde, además, el peso sigue devaluado.

Probablemente la balanza este más cargada al primer escenario que al segundo. ¿70% - 30%­? Las sorpresas seguirán, pero no podrán en jaque al sistema. Dejemos para el fútbol a los maniaco-depresivos.

¿Vaso medio lleno o medio vacío? Sorprende ver como la cautela, que raya en temor, anula hasta el más mínimo grado de afinidad al riesgo, que casi por definición lo lleva el empresario en la sangre.

Y dicho sea de paso, si bien podría haber algo de sobrevaloración en las acciones locales previo a las últimas turbulencias, la considerable pérdida de patrimonio bursátil que importantes empresas chilenas han tenido recientemente no se condice con sus fundamentos, ¿o cree “normal” que una compañía valga la mitad en poco tiempo? ¿Se dividieron por dos todas las celdas del Excel en la evaluación? Si hay algo bueno del pánico, es que ahora sería un buen momento para salir de compras a la bolsa… y, por qué no decirlo abiertamente, aprovechar de cambiarse al fondo A de pensiones.

“Y la lluvia caerá… luego vendrá el sereno”, dice el coro de una antigua canción.

La cuenta de la vieja

La expresión “la cuenta de la vieja” consiste en hacer cálculos simples paso a paso, obviando complicados métodos matemáticos que sólo los sabios pueden dominar. Tratemos de aplicar este razonamiento a la crisis financiera actual. Probablemente la vieja piense así:

1. Las colocaciones hipotecarias en EE.UU. suman cerca de USD 10,6 trillones, equivalentes a poco más de un 70% del PIB de dicho país. Los nocionales (valores de referencia) de los instrumentos derivados asociados a estas hipotecas (Credit Default Swaps) suman USD 62 trillones, más de 4 veces el PIB de EE.UU. e incluso superior al PIB mundial.

2. En el primer negocio, la tasa de morosidad ha fluctuado entre 4% y 5% (años 1985-2007), elevándose hoy a casi un 6,5%. Además, si antes el banco podía recuperar entre un 95% y un 98% de la deuda cuando remataba una casa, ahora recupera un 80%.

3. Primer cálculo de la vieja: la pérdida esperada para los bancos comerciales sería 10.600*4%*(1-0,95)= USD 21 billones; la pérdida “inesperada” sería 10.600*6,5%*(1-0,80)= USD 138 billones. Como se supone que el negocio era rentable operando en las condiciones normales de incobrabilidad, la pérdida neta sería de unos USD 117 billones (algunos autores incluso llegan a USD 70 billones). Esta cifra de pérdida efectiva es grande, pero no es para causar histeria.

4. En el negocio de los CDS podemos hacer tres análisis: a) la cobertura inicial de riesgo de crédito que realizaron los bancos comerciales, donde, ante en la ocurrencia de default, la contraparte queda obligada a pagar el valor par del bono asociado; la cuenta de la vieja diría que el gran ganador es el banco, obteniendo un monto más allá del caído por el crédito, debido a que los nocionales de los CDS superan varias veces las colocaciones con las cuales se relacionan. b) la circulación posterior del instrumento, ya no como medio de cobertura de riesgo, sino exclusivamente como medio de generación de ganancias de capital. Si la liquidación de estos derivados se hace por compensación, la cuenta de la vieja nos diría que hay una transferencia de recursos entre las instituciones, es decir, lo que unos pierden, otros lo ganan. c) como ahora prácticamente nadie quiere comprar estos instrumentos, porque no está claro el activo subyacente que lo sustenta y su riesgo debido a los créditos “empaquetados”, no hay mercado. Como no hay precio, el mark to market está obligando a las compañías que dentro de sus activos tienen estos derivados a contabilizarlos prácticamente a valor cero. La cuenta de la vieja diría que la contabilidad está exagerando las pérdidas reales.

5. Los USD 700 billones del plan de rescate apuntarían al objetivo correcto: sacar la cartera tóxica de los activos de las compañías y restablecer las confianzas para que puedan operar en condiciones normales. En una de esas sobra plata y no al revés.

6. El mecanismo de contagio al sector real estaría dado principalmente por la mayor tasa de interés como resultado de la iliquidez generalizada. Mucha de esta iliquidez obedecería a sobre reacción de los distintos agentes, provocando un círculo vicioso, aunque hasta ahora acotado. Una frase para el oro: “el pánico es inversamente proporcional al conocimiento”.

Al final, después que pase la tormenta, probablemente la sabia viejita concluya que se construyó una casa antes de su tiempo óptimo. Y por cierto, si hay algo positivo de todo esto, es que se han normalizado los precios de la energía… el verdadero salvataje.

Credit Default Swaps y hierbas varias

Si se tuviera que elegir “el” instrumento derivado del siglo XXI, probablemente muchos votarían por los Credit Default Swaps (CDS). Gracias a la creatividad financiera una compañía puede eliminar el riesgo de no pago de un crédito pagando una “prima” en cada período. Si ocurre un evento de default, quien compra el seguro tiene el derecho a venderle los bonos involucrados al 100% del valor par a la contraparte que recibió las primas, quien está obligada a comprarlos a dicho precio. Como es de suponer, la prima está en función de las probabilidades de no pago en cada período.

Esto constituye una buena forma de cubrirse frente al default de una compañía específica, permitiendo transar riesgos de crédito en el mercado. Lo que ha ocurrido es que los bancos han sido importantes compradores de CDS y las compañías de seguro han sido los grandes vendedores. Pero el valor asociado al instrumento (nocional) no necesariamente es 1 a 1 al monto del crédito que se desea cubrir. Si así lo fuera, la reciente crisis financiera en Estados Unidos básicamente se circunscribiría al negocio operativo de las hipotecas, realizando las pérdidas por la mayor tasa de incobrables por sobre lo esperado, producto de la entrega de créditos cuyos riesgos fueron mal evaluados. Dichas pérdidas estarían más bien acotadas (unos USD 71 billones, fuente: http://www.outsider.cl/) y no pondrían en jaque al sistema.

El “problema” radica en que los nocionales de los CDS superan con creces las colocaciones con las cuales se relacionan. En efecto, dicha cifra alcanza los USD 62 trillones, superando el PIB mundial (sí, leyó bien). Por lo tanto, dados los montos involucrados y el alto leverage con que las compañías operan, una pequeña variación en el valor de los activos podría evaporar todo el patrimonio. Además, la forma en la que se “empaquetaron” estos instrumentos –en los que se mezclaron créditos buenos con créditos malos–, la sobrevaloración de la nota colocada según su riesgo y la “velocidad de circulación” del instrumento agregan más ingredientes a esta sopa que ha sido difícil de digerir hasta para los más iluminados. El caso de Lehman Brothers es un buen ejemplo: simplemente no se pudo valorizar en forma razonable los activos debido al colosal libro de derivados. Conclusión: la compañía vale más muerta que viva; ni el más arriesgado se atrevió a realizar una apuesta.

La distinción entre el negocio primario de las hipotecas y los derivados asociados es sumamente útil si se quiere analizar correctamente la crisis financiera actual, poner las cifras sobre la mesa y determinar sus dimensiones y efectos colaterales en el sector real, que es lo que en definitiva importa. Con respecto al segundo negocio, cabe destacar que si el sistema calculó mal las probabilidades de default, se benefició a unos en desmedro de otros en la partida, lo que equivale a comprar un seguro barato (¿este es el riesgo moral del que se habla?). Y en el evento de no pago, si una parte pierde, la otra gana… ese lado “no oscuro” de la moneda no quiere ser visto.

Finalmente, y como un recordatorio: un principio básico de los derivados es que éstos no fueron diseñados para mejorar la última línea del Estado de Resultados (de hecho, se podría decir que en el 50% de los casos la empeora). Son, más bien, para reducir la incertidumbre. Paradójicamente, hoy existe una gran incertidumbre acerca del valor de los activos precisamente por la forma en que operaron dichos instrumentos. ¿Será el fin de los CDS? Aunque esta crisis financiera ha dejado un manto de dudas sobre el pricing y las mediciones de riesgo, lo más probable es que la ingeniería financiera siga su camino creativo.

Crisis gemelas

¿Qué habría pasado si la caída de Lehman Brothers hubiera ocurrido en otro país, incluso otro país desarrollado? Algunos trabajos que hablan de “crisis mellizas” relacionan las crisis bancarias con crisis cambiarias o de balanza de pagos (twin crises), donde se crea una dinámica peligrosa que puede dar origen a contagios a otros países.

Por ejemplo, hace poco más de 10 años, las economías del sudeste asiático recibieron importantes flujos de capitales. Su alto crecimiento aumentó la confianza de los inversionistas. Pero la desregulación financiera no fue acompañada de una adecuada supervisión, incentivando la toma de riesgos excesivos en los créditos. La quiebra de importantes compañías en Corea y Tailandia gatillaron una fuerte reversión en los flujos de capitales. Paso siguiente, la devaluación de las monedas. Bienvenida crisis asiática.

Un dato importante es que dicha crisis fue algo inesperado: los premios por riesgo estaban cayendo en los años previos, los prestigiosos bancos de inversión no anticiparon ninguna devaluación importante en las monedas asiáticas ni tampoco el FMI dijo “agua va”. Los fundamentos económicos estaban en orden (cuentas fiscales, tasas de ahorro e inversión, tasas de interés). La mayor señal de riesgo la dio el sector financiero. El pánico financiero se extendió al resto de la región.

En un contagio así, las asimetrías de información le pueden jugar una mala pasada a países relativamente sanos, que por efecto vecindario se ven afectados con las fuertes salidas de capitales.

La evidencia empírica (Kaminsky y Reinhart, 1998) muestra que los costos fiscales de una crisis bancaria pueden llegar al 5% del PIB, con pérdida de reservas internacionales del orden del 8% del PIB; si se dan las crisis gemelas, dichos porcentajes se elevan a 13% y 25%, respectivamente. Las hipótesis de por qué una crisis bancaria puede generar una crisis de balanza de pagos apuntan por un lado a que la emisión monetaria del Banco Central realizada para rescatar a la banca presiona el tipo de cambio en el corto plazo y, por otro, el déficit público insostenible puede generar un ataque especulativo contra la moneda.

Volviendo a la actualidad, la palabra pánico ya casi pasa a formar parte del léxico de los noticieros. ¿Habrá un contagio, tal como ocurrió en 1998? Volvemos a la pregunta planteada al inicio. Enhorabuena esta “crisis” se ha dado en Estados Unidos. Probablemente la mayor quiebra de la historia –léase, la capacidad para asimilarla- confirmará el buen pie en el que se encuentra Estados Unidos, que a pesar de todo, seguirá creciendo este año. Por supuesto que ello no implica que no haya más sorpresas en este embrollo donde aun todas las cifras relevantes no están sobre la mesa. Lo más probable es que la “crisis” financiera de Estados Unidos no genere un contagio o transmisión real, ya que no necesariamente afecta al comercio exterior entre los países (cambios en la demanda agregada mundial) o los términos de intercambio (incluso el precio del petróleo ha empezado a caer).

Particularmente en el caso de Lehman Brothers, llama la atención que no se puedan valorizar rápidamente los activos. El “colosal” libro de derivados financieros a puesto un grado de incertidumbre que, entre otros factores, ha impedido que cualquier entidad sea capaz de valorizar adecuadamente los activos (o un porcentaje de ellos) de forma tal que alcancen a pagar la deuda asociada de USD613 billones (cifra elevada para lo que acostumbramos oír, pero que puede ser perfectamente asumida por un banco que llegó a ser el cuarto a nivel mundial, con una capitalización bursátil hace pocos meses atrás de más de 5 veces su deuda actual). Esto per sé ya es curioso, la ganga puede traer un riesgo difícil de medir, y ante la duda, la abstención parecería ser lo prudente para los aversos al riesgo, pero no para quien ve en ello una oportunidad donde la pequeña probabilidad asociada a obtener una histórica rentabilidad sobre los activos, permitiría fortalecer a un gigante de las finanzas a nivel mundial o simplemente ver el nacimiento de un nuevo big player… a veces la ruleta es atractiva.

Lo paradójico es que, si los derivados financieros son una parte importante de los activos de Lehman, sus supuestas pérdidas en el neto son ganancias para las contrapartes. Por lo que a nivel macro el análisis debiera centrarse en la calidad del activo subyacente y no en el monto absoluto de los nocionales. Hay que separar la paja del trigo. En ese sentido, socialmente hablando, la crisis subprime no tiene nada de crisis.

Dr. Strangelove y señales

En la obra Dr. Strangelove, de Stanley Kubrick, un demente general norteamericano lanza un ataque contra la Unión Soviética en plena guerra fría sin la autorización del presidente Muffley de Estados Unidos. Este último, preocupadísimo, intenta remediar la situación para evitar el contraataque antes de que sea demasiado tarde: se acaba de enterar que los soviéticos tienen la “máquina de destrucción total”, un sistema que dispara bombas nucleares automáticamente en caso de que el país sea atacado.

Muffley pregunta, algo incrédulo, si es realmente posible que dicha arma no pueda desactivarse. El Doctor Strangelove, su asesor nazi, le dice: “debe necesariamente ser así. Dado que el proceso de toma de decisiones automático e irrevocable descarta la intromisión humana, la máquina de destrucción total es aterradora, simple de comprender y completamente creíble y convincente”. Pero había algo que no entendía el doctor, y le plantea al embajador soviético que “la importancia de la máquina de destrucción total se desvanece si se mantiene en secreto, ¿por qué no dijeron al mundo que la tenían?”. La respuesta del embajador fue: “iba a ser anunciada en el congreso del partido el próximo lunes. Como Ud. sabe, al premier le encantan las sorpresas”.

El reciente conflicto entre Rusia y Georgia ha puesto de nuevo en un sitial relevante el tema de la defensa antimisiles, tanto para Estados Unidos como para algunos países europeos. Polonia, Ucrania y República Checa están dispuestas a cooperar para establecer radares y armamento en sus territorios a fin de interceptar y destruir misiles nucleares especialmente dirigidos desde Irán. Por su parte, Rusia ha amenazado diciendo que cualquier país envuelto en la defensa de misiles americana se está haciendo él mismo un objetivo nuclear, dirigiéndose particularmente a Polonia.

Si bien el programa de defensa antimisiles es caro (más de USD 10 billones al año), considerando que es incapaz de rechazar todos los posibles ataques que se pueden recibir, The Economist señala que para los países colaboradores esto llega a ser parte de su propia defensa, bajo el paraguas americano. De hecho, dado todos los antecedentes, la opinión pública polaca está fuertemente a favor del acuerdo con Estados Unidos.

El presidente Dmitry Medvedev dijo que es obvio que el escudo antimisiles está apuntando a Rusia, y llamó a la idea de amenaza desde Irán y otros como un cuento de hadas, mientras que el primer ministro polaco, Radek Sikorski, insiste que solo la “gente mala” necesita temer a un escudo antimisiles.

Según la teoría de juegos, nunca conviene cumplir una promesa porque, está fuera del camino de “equilibrio” que maximiza el beneficio para quien la emite. La promesa modifica el resultado de un juego, de lo contrario, ¿para qué hacerla si la contraparte sabe a priori cuál será el desenlace, y por lo tanto, carece de incentivo para actuar de un modo tal que el emisor honre su palabra? Por otra parte, las amenazas, entre más creíbles sean, mejor es su efecto para el emisor.

Quizás lo más importante del programa antimisiles, por ineficiente que pueda ser, es que le asigna un costo adicional a la ya irracional decisión de atacar. Es probable que el equilibrio se dé manteniendo el status quo.

Las promesas y amenazas consecuentes constituyen parte del tablero en este juego multietapas y son sólo señales…aunque a veces las señales valen más que los hechos posteriores, diría el doctor Strangelove.

En un lugar de la Mancha...

Don Quijote: No entiendo lo que pasa, Sancho.
Sancho: ¿A qué se refiere, don Quijote?
Don Quijote: Lo que pasa es que leyendo la prensa veo que hubo 1.771 muertos en el reciente conflicto en Georgia… ¡Y en menos de dos semanas!
Sancho: Eso es terrible.
Don Quijote: Por supuesto. Y lo peor de todo es que la sensación que me da es que la noticia sea “una más” de la sección internacional y al cabo de unos días pase al olvido.
Sancho: ¿Ud. cree que pasará eso?
Don Quijote: Lo sospecho.
Sancho: ¿Por qué don Quijote?
Don Quijote: Porque al final, tú ves lo que quieres ver. O mejor dicho, tú ves lo que los medios enfatizan más.
Sancho: No lo había pensado de esa forma.
Don Quijote: Pero si es evidente. Mira querido Sancho, comparemos este conflicto reciente con el de Irak. Las muertes, muy trágicas por cierto, son muchísimo menores a las de Georgia en términos relativos, si consideramos que la “salvaje ocupación Yanki”, como la mayoría de los medios la expone, ya lleva 5 años. ¡5 años Sancho!, y con una transición bastante ordenada diría yo, para el grado de conflicto del que hablamos.
Sancho: ¿No le estará haciendo mal el sol, don Quijote?
Don Quijote: ¡No hombre! Mira, ¿qué se te viene a la mente cuando hablamos de Irak?
Sancho: Muertes por doquier, desorden y caos a la orden del día…
Don Quijote: Exacto. ¿Y sabes cuántas muertes se registran?
Sancho: mmm..., la verdad es que no. Supongo que muchas.
Don Quijote: De las estadísticas oficiales se deduce una tasa de aproximadamente 70 muertos por cada 100.000 habitantes al año. En las favelas de Río de Janeiro se han visto cifras similares; las cifras más recientes muestran que Colombia y Sudáfrica registran 62 y 50 muertes violentas por cada 100.000 habitantes, respectivamente (fuente: http://www.nationmaster.com/graph/cri_mur_percap-crime-murders-per-capita). Desde cierto punto de vista, estas últimas cifras incluso son peores porque son eventos “1 a 1” y no atentados que causan muertes masivas, los que engloban la cantidad de muertos en Irak. Estos atentados deberían ir disminuyendo con el tiempo. ¿Me captas el punto Sancho? ¿Es equivalente el “ruido” noticioso en Irak versus Colombia, por ejemplo?
Sancho: Buen punto.
Don Quijote: Incluso más. Volviendo al conflicto en Georgia, éste se trata de una ocupación unilateral de un territorio estratégico para el control energético en el Cáucaso, so pretexto de defender a los ciudadanos rusos. Una justificación hitleriana, como señala The Economist, que esconde el nuevo imperialismo ruso; el de Irak no tiene nada que ver con eso, el petróleo sigue siendo irakí y poco a poco se va normalizando su producción. De hecho, recientemente se logró un máximo de producción de petróleo en los últimos cinco años: 4 millones de barriles al día. El mismo semanario plantea que perfectamente en un mediano plazo Irak puede estar produciendo más de 8 millones de barriles al día –disputando el primer lugar mundial– y a un costo bajísimo.
Sancho: O sea, el oso despertó de su larga siesta…
Don Quijote: Efectivamente querido escudero, y parece que tiene mucha hambre.
Sancho: A propósito, yo también tengo hambre, don Quijote.
Don Quijote: Ahora no es el momento Sancho, prepárate, dadme mi escudo… acabo de ver un gigante.

MK… ¿qué?

Convengamos en que el nombre MK-III es poco “marketero” porque inmediatamente se enfoca en un selecto grupo de personas que “algo” debe entender del tema y no en toda la población (haga la prueba y pregúntele a 10 personas qué es MK-III, tratando de ser representativo, incluya a personas que no pertenecen al ámbito financiero). Sí, más que a reformas al mercado de capitales, se parece a un nombre de una nave espacial, de una bomba atómica o de un nuevo modelo de un aparato electrónico.

Lo anterior no parece menor cuando se trata de uno de los mercados más importantes de la economía, al que se le quiere dar mayor liquidez y profundidad.

Como todo mercado, el de capitales reúne a oferentes (superavitarios de dinero en un momento determinado) y demandantes (deficitarios de dinero en un momento dado), facilitando los flujos financieros y, básicamente, estableciendo un precio clave de la economía: la tasa de interés. Para que este mercado logre el óptimo, probablemente resulta necesario que sea regulado, especialmente en sus etapas más tempranas de desarrollo.

Pero ya en un mercado que funciona más o menos bien en lo que a procesos se refiere, se necesita ajustar la regulación para potenciar su nivel de actividad. Las reformas al mercado de capitales en Chile ya llevan muchos años, y hoy se está en una etapa (MK-III) que se centra básicamente en permitir el ingreso de los Exchange Trade Funds a los fondos mutuos, fomentar la securitización en las PYMES al desarrollar los bonos de alto rendimiento o high yield, eliminar ciertos impuestos e internacionalizar el peso chileno.

En general, todas las reformas han sido bien evaluadas porque le quitan trabas al sistema. Pero el gusto a poco que sigue quedando es el perfeccionamiento de la competencia en el mercado básico del crédito, donde existen spreads que van más allá de la justificación del riesgo asociado (excediendo en varias veces el costo de fondos de la institución prestamista), particularmente en los agentes económicos pequeños: personas naturales y PYMES, cuyo abanico de posibilidades es muy inferior al de las grandes empresas.

La tecnología avanza muy rápido, cambiando las funciones de producción de la industria y disminuyendo los costos de procesamiento de datos y haciendo transables productos que antes no lo eran. Pero nuestra legislación parece que la sigue muy atrás, encareciendo artificialmente productos financieros y perdiendo oportunidades para liberalizar aún más la competencia interna y particularmente la externa, dejando que las instituciones participen en uno o más negocios relacionados – fondos mutuos, seguros, fondos de pensiones, créditos y otros– … efectivas economías de escala y de ámbito.

La obsolescencia también se da en la legislación, la que debiera centrarse en regular las ventas atadas, fomentar la transparencia y los flujos de información relevantes. ¿Imposible? A otro perro con ese hueso.

Para la señora Juanita el MK-III seguirá siendo sólo una sigla que no le dice nada. Ella deberá esperar, en el mejor de los casos, el MK-IV.

¿19% de desempleo en Chile?

Según las últimas cifras del INE correspondiente al trimestre abril-junio 2008, la tasa de desempleo en Chile fue de 8,4%, superior al 6,9% del mismo trimestre del año anterior. Pero se sigue creando empleo: 185.430 nuevos puestos de trabajo en un año; el alza del cuociente, entonces, se explica por el aumento mayor en la fuerza laboral, la que en doce meses se incrementó en 316.340 personas.

La fuerza de trabajo se define como la población mayor a 15 años que posee o está en búsqueda activa de empleo. En Chile, la fuerza de trabajo alcanza los 7,1 millones de personas, equivalente a un 56% de la población mayor a 15 años. Si bien este porcentaje ha aumentado en el último lustro (el promedio 1990-2003 fue 50%), aún es considerablemente menor, por ejemplo, al 64% de Estados Unidos.

En otras palabras, en Chile no todos “los que deberían” estar buscando empleo lo hacen. Y la tasa de desempleo informada esconde este hecho: que hay mucha gente que simplemente no busca trabajo –resignada tal vez– porque simplemente sabe que no lo encontrará. Si no lo cree, pregúntele a una mujer con hijos si desearía trabajar media jornada o a un joven universitario si desearía trabajar unas cuantas horas a la semana. Si aplicáramos en Chile el mismo porcentaje de la población norteamericana como parte de la fuerza laboral, la tasa de desempleo sería de 19%... un pequeño detalle cuando se comparan tasas de desempleo a secas, particularmente cuando se aprecia que algunos estados del país del norte registran tasas de desempleo “similares” a la nuestra.

Pero, ¿por qué en una economía como Estados Unidos una mayor parte de la población pertenece activamente al mercado laboral y se genera proporcionalmente más empleo que en Chile?
Casi ningún economista serio pone en duda que la inflexibilidad laboral existente en Chile tiene un efecto directo en la baja empleabilidad. Lamentablemente, vemos como muchas veces la discusión pasa por abultar el código laboral, como si por decreto se solucionaran los problemas.

Es esta supuesta “protección” al trabajador la que le impide encontrar trabajo: una comparación entre las principales normas laborales en Chile y Estados Unidos muestra que las principales cláusulas laborales en el segundo país se definen en una negociación libre entre trabajador y empleador… y el “capitalismo salvaje” funciona en ese caso. De hecho, las mismas estadísticas del norte hablan de cantidad de semanas en las cuales una persona tarda en encontrar un empleo, mientras que acá en el sur, si bien no hay cifras oficiales, hablamos de meses, incluso de años.

Y no nos engañemos. Si bien las estadísticas muestran que la fuerza de trabajo femenina ha superado por primera vez a las dueñas de casa (40,8% vs 40,3%, respectivamente, ambos como porcentaje de la población mayor a 15 años), esto debería haber pasado hace muchos años en Chile. Que no nos confundan con que es un problema cultural. Y por cierto, lo bueno sería que no sólo formen parte de la fuerza laboral, sino que efectivamente encuentren trabajo.