Lo bueno, lo malo y lo feo de la Comisión Bravo; Hoy, lo malo (Parte II)

http://www.elmostrador.cl/mercados/2015/10/13/opinion-lo-bueno-lo-malo-y-lo-feo-de-la-comision-bravo-hoy-lo-malo-2/

Segunda parte de “lo malo”. Centrémonos, ahora, en propuestas específicas. 

Propuestas 9 y 10: Nueva cotización adicional de 4% de cargo del empleador. Si se descuenta del sueldo (“de cargo del empleado”) o si lo paga el empleador, es una “forma de decir”, que cualquier estudiante de primer año de economía podría refutar. ¿Quién paga un impuesto? Dependerá de las elasticidades de oferta y demanda por trabajo; las contrataciones incorporarán este mayor costo empresa, por ambos lados. Aclarado el punto, el aumento de 4% es insuficiente. En el libro “La Magia del Sistema de Pensiones” (copia digital gratuita al 226110440) planteo que, en un escenario de cero riesgo, la única forma en que el sistema logre pensiones equivalentes a un 70% del sueldo promedio de los últimos años, es duplicar el porcentaje de descuento actual y postergar en por lo menos 5 años la edad de jubilación, como mínimo, Ambas en paralelo, y sin lagunas previsionales. Después de 34  años de establecido el sistema, es prudente que empecemos a sincerar las cifras.

Propuesta 23: Dejar decisiones de inversión en un consejo técnico. Este comité no tendrá capacidad superior de análisis ni market timing, es decir, capacidad para predecir la evolución de los precios de los activos y anticiparse para obtener ganancias. La bola de cristal no existe. Si el comité de expertos fuera tan eficiente en ganarle permanentemente al mercado, no estaría trabajando allí. Por lo tanto, en equilibrio y eficiencia, conceptos básicos sobre los cuales se debe(ría) diseñar el sistema, un mayor retorno obtenido por una inversión sólo paga el mayor riesgo asumido. Así, en equilibrio y supuestos de trabajo, no debería haber diferencias entre el desempeño de las AFP o entre multifondos (corregidos por riesgo) y una estrategia simple que replique a algunos índices accionarios. A lo anterior hay que agregar que la propia legislación impone restricciones a la inversión. Conclusión: TODA decisión del consejo técnico (y de cualquiera) va a tener pérdidas como peor escenario posible, con alguna probabilidad; ninguna inversión le gana en todos los escenarios a una inversión en un instrumento libre de riesgo. ¿Seguimos cayendo en la trampa de los retornos esperados sin contar el cuento completo? El Equivalente Cierto no se menciona ninguna vez en el informe.

Propuesta 24: Permitir más inversiones en activos reales (…), ya que éstos han generado exceso de retornos. Nuevamente, parece que se olvidan los equilibrios. Pero se debe destacar un punto a favor, la fortaleza de un activo real en relación a las activos financieros es precisamente su conexión “más directa” con la economía. En equilibrio, el valor del activo real (ej. terrenos) debería aumentar a una tasa similar a la del crecimiento de la economía.

Propuesta 25: Desarrollar nuevos instrumentos de inversión (Pymes), donde, de paso, se fomente el desarrollo de este sector. A riesgo de ser repetitivos. ¿Dónde está el concepto de equilibrio en el análisis? En mercados eficientes, el mayor retorno se compensa con el mayor riesgo asumido, por lo tanto, una inversión de este tipo debería ser un proyecto con VAN igual a cero; no hay valor agregado. ¿O se está apuntando a buscar activos que no estén en equilibrio, en un mercado con menor calidad de información, y con platas destinadas a la jubilación? Por cierto, conviene destacar en este punto que los beneficios de la diversificación de carteras no eliminan todo el riesgo.

Propuestas 26, 27 y 28: Restringir acceso a multifondos A y B en determinadas circunstancias y disminuir de 5 a 3 los multifondos. Si no se le puede ganar al mercado permanentemente y, en equilibrio y eficiencia, las inversiones en activos financieros son un juego de suma cero, y por otra parte, por diseño, el sistema de pensiones debe(ría) operar en un ambiente libre de riesgo, entonces, no se debería permitir que con los ahorros obligatorios se juegue en el casino, porque éstos, están destinados a la pensión, que por varias razones sabemos que va a ser baja. Con todo, si aún se quiere jugar en el casino, un modelo diseñado en coherencia con parámetros de cero riesgo debería permitir multifondos sólo para ahorros adicionales a la cotización obligatoria. Se podría argumentar, como lo hace el informe de la Comisión Bravo, que estas medidas apuntan a disminuir el riesgo del fondo acumulado cuando el afiliado entra en edades avanzadas, acotando el riesgo de crisis financieras. Si bien esto es cierto, ¿qué hay del periodo previo de 20, 30 o más años? La falacia del plazo de inversión lleva a creer que en plazos largos se tienden a recuperar las pérdidas que pueden sufrir en el tiempo, y por lo tanto, se permite que en edad joven puedan tener inversiones riesgosas. Cuidado: el informe de la Comisión no dice que a mayor plazo, el retorno esperado aumenta, pero también la variabilidad del fondo acumulado, y que el mayor retorno es en promedio y no para todos los casos y, por lo tanto, existe al menos un escenario (y alguna probabilidad) en que la renta fija le gana a las acciones, lo que da cuenta de que existe el riesgo.

Propuesta 18, 33 y 49: Igualar la edad de jubilación, eliminar las tablas diferenciadas por sexo y eliminar la modalidad de retiro programado con el fin de complementar la equidad de género. ¿Desde cuándo el mercado de capitales tiene atributos para solucionar un problema demográfico? Igualar las tablas de expectativas de vida, por ejemplo, va a hacer que haya un subsidio de una parte hacia otra, porque bondad por parte de las compañías de seguros no va a haber, las que, dicho sea de paso, tienen un serio problema de solvencia; ellas se van a adaptar a las nuevas tablas y van a reajustar sus cálculos. Alguien va a pagar la cuenta. Respecto de eliminar el retiro programado lo comentaré en otra columna. Si se quiere arreglar el problema de discriminación de género hay que atacar las causas, no los síntomas; tampoco los efectos. Medidas de este tipo es atacar “por el lado de los quesos” un problema mayor.

La Comisión estima que el efecto global de las medidas será “aumentar las pensiones y tasas de reemplazo” ya que se reducen los riesgos máximos al que puede exponerse y “se aseguran mayores tasas de retorno futuro ampliando el espectro de inversiones” (página 124). La magia no existe; trucos, miles… pero al final siempre hay alguien que se da cuenta. El problema es que en una ciudadanía con mayor poder de organización y de acción, el descontento social derivado de las promesas incumplidas implícitas previo a jubilar (retornos promedios utilizados en los cálculos que generan expectativas, pero que pueden no darse) y las promesas explícitas post jubilación (retornos ofrecidos en las rentas vitalicias que pueden no pagarse), puede resultar que, aparte de hacer pasar por la guillotina a los considerados responsables, tenga costos en todo nuestro mercado de capitales local y afecte nuestra imagen país. Se desaprovechó una oportunidad de oro para sincerar las cifras y fortalecer un modelo que carece de legitimidad.

Iván Rojas B.

Lo bueno, lo malo y lo feo de la Comisión Bravo; Hoy, lo malo (Parte I)

http://www.elmostrador.cl/mercados/2015/09/25/opinion-lo-bueno-lo-malo-y-lo-feo-de-la-comision-bravo-hoy-lo-malo/

En columna publicada el 23 de septiembre hablamos de lo bueno del informe de la Comisión Bravo. Ahora lo malo. Como esta es una columna de opinión breve, los puntos comentados se tratan en extenso en mi libro “La Magia del Sistema de Pensiones” (disponible copia digital gratuita llamando al 226110440).

La radiografía que muestran los valiosos antecedentes recopilados por la Comisión Bravo no se traducen en un diagnóstico certero del problema, entendido éste como un análisis de las causas más bien que de los síntomas. Así, la Comisión no advierte algo que debería decirse sin eufemismos en la primera página: que el mercado de capitales (y el sistema de pensiones) no puede solucionar un problema esencialmente demográfico. No le pidamos peras al olmo. Las cifras no dan. El sistema de pensiones es un complemento a recursos adicionales que se deben prever para la jubilación. Así de claro. En vez de aprovechar la oportunidad para sincerar las cifras frente a un sistema que sufre de falta de legitimidad y que es la 4° institución en la que menos confía la gente (página 77 del informe), la Comisión le asigna al sistema atributos que no tiene, posicionándolo como “un elemento clave para afrontar la nueva realidad demográfica”, contribuyendo a generar expectativas que la ciudadanía traduce como promesas. Promesas que tarde o temprano pasarán la cuenta. Es de destacar que según la Comisión, su propuesta A  “permitirá mantener sus promesas en materia de pensiones” (página 96 del informe). Arriesgada afirmación.

Entonces, en un sistema de pensiones que debería ser diseñado para operar con cero riesgo de no pago, ya que se trata de un tema sensible como son las pensiones, que por definición la propia Comisión señala que “debe garantizar los medios suficientes para la vejez”, nuestro ingenio nos llevó a hacernos trampa en solitario, apostando en el casino, cayendo en la trampa de los retornos esperados. Y el problema es que parece que creemos en la magia. Y aquí un error conceptual: se utilizó un retorno esperado de 4% anual para hacer las proyecciones de fondo acumulado, tasa de reemplazo, entre otros.

Lo conceptualmente correcto y coherente con el objetivo de “asegurar beneficios a las futuras generaciones” (página 45 del informe) es proyectar flujos usando una tasa libre de riesgo y no la tasa esperada. Es la única forma; “platita poca pero segura”, como diría alguien. Utilizar el retorno promedio no es contar el cuento completo, porque el peor escenario es terminar con pérdidas, y eso es contradictorio con asegurar beneficios. Insisto en el punto, se contribuye a generar expectativas; y los tiempos no están para jugar con la ciudadanía. Y aquí una conclusión: los ajustes reales necesarios por hacer en distintos parámetros (aumento del porcentaje de cotización, aumento en la edad de jubilación, etc.) son aún más fuertes que las recomendaciones del informe de la Comisión (que usó retorno esperado). En el libro “La Magia del Sistema de Pensiones” planteo que, en un escenario de cero riesgo, la única forma en que el sistema logre pensiones equivalentes a un 70% del sueldo promedio de los últimos años, es postergar en por lo menos 5 años la edad de jubilación y, como mínimo, duplicar el porcentaje de descuento actual. Ambas en paralelo, y sin lagunas previsionales. Después de 34  años de establecido el sistema, es prudente que empecemos a sincerar las cifras.

La trampa del retorno esperado lleva a la trampa del plazo de inversión. Se cree que en plazos largos, la inversión en los Multifondos más cargados a acciones (A y B, por ejemplo) tiende a mostrar mayores retornos que la inversión en renta fija; se cree que el mayor plazo tiende a recuperar las pérdidas que pueden sufrir en el tiempo. Así, la Comisión no consideró que a mayor plazo, el retorno esperado aumenta, pero también la variabilidad del fondo acumulado, que el mayor retorno es en promedio y no para todos los casos (no hay dominancia) y, por lo tanto, existe al menos un escenario (y alguna probabilidad) en que la renta fija le gana a las acciones, lo que da cuenta de que existe el riesgo. ¿Aun así se insiste en mantener fondos con riesgo, eliminando sólo el Multifondo A?

La trampa del retorno esperado también lleva a creer que un Multifondo puede ser mejor que otro. En el libro “La Magia del Sistema de Pensiones” se expone claramente que la evidencia que ha dejado la experiencia de más de 30 años es que ninguna AFP es mejor que el promedio del sistema, ningún Multifondo es mejor que otro (corregido por riesgo) y, también, ningún Multifondo es mejor que una estrategia simple que siga a un índice accionario.

Cuando se trata de diseñar un sistema de pensiones, su estructura debe operar en un ambiente seguro, libres de riesgo de no pago y debe asumir necesariamente condiciones de equilibrio y eficiencia de mercados. Este concepto de equilibrio se echó de menos en el informe. Permitir riesgos en las inversiones con el fin de lograr más rentabilidad es un juego que, por diseño del modelo, no entrega alternativas mejores que otras, pero se entra en la dimensión desconocida de la probabilidad de perder. Con un concepto claro de equilibrio y eficiencia de mercado, no deberíamos encontrarnos con frases como la que aparece en la página 71 del informe, donde en relación a la rentabilidad bruta de 8,6% entre 1981-2013, la comisión plantea que “es difícil determinar hasta qué punto el desempeño obedece a una buena gestión de las AFP o a un buen desempeño global del mercado, o a una cautelosa regulación”. La respuesta debería ser obvia.

Continuará…


Iván Rojas B.

Lo bueno, lo malo y lo feo de la Comisión Bravo; Hoy, lo Bueno

http://www.elmostrador.cl/mercados/2015/09/23/opinion-lo-bueno-lo-malo-y-lo-feo-de-la-comision-bravo-hoy-lo-bueno/

El informe tiene la noble y relevante misión de tratar de “arreglar la carga en el camino”. Se aprecia un trabajo serio, responsable y se valora que haya tenido múltiples miradas, las que por supuesto, uno podrá estar o no de acuerdo, pero, otorgan una cierta objetividad a la tarea encomendada. Se hace referencia al “descontento respecto de la calidad de las pensiones, ya que luego de largos años de esfuerzo en el mercado laboral, los trabajadores ven como el nivel de pensión que reciben no se condice con sus expectativas, es decir, es muy bajo el monto de su pensión” (página 24). Por lo tanto, quiérase o no, se reconoce que el sistema entregó promesas implícitas; se habla de “aspirar a una vejez digna”.

Es positivo que el informe no haya inventado la rueda y valore el sistema de capitalización individual, y lo mantenga (aunque sin una mayoría abrumadora), y fortalezca el pilar solidario. Se aprovecha la instancia para entregar una serie de ideas, muchas de ellas no necesariamente implican un mayor gasto, que apuntan, por ejemplo, a hacer más eficientes los mecanismos de focalización, crear políticas activas de afiliación y cotización, modificar los límites de renta imponible, mejorar la fiscalización y cobranza, fomentar el ahorro previsional voluntario y mejorar la alfabetización financiera de los afiliados, entre otras. ¿Quién se puede oponer a ello?

En particular, destaco que es positivo que se extienda el proceso de licitación de cartera a parte de la cartera antigua (propuesta 29), crear una AFP estatal que compita con las mismas reglas del juego que el resto (propuesta 31), donde se reconoce que ésta podría cobrar comisiones más cercanas a las de la AFP más barata, aunque faltó señalar el rol del avance tecnológico en las nuevas funciones de producción y como algunas normas actuales para crear una AFP impiden ser aún más eficientes en costos. También es positivo que el informe haya señalado que la alta rentabilidad sobre el patrimonio de las administradoras (ROE promedio de 27% anual, exceptuando el 2008) es evidencia de la baja competencia en precio, y haya dicho claramente que el 8,6% anual de rentabilidad promedio (¿lineal?) de los fondos para el período 1981-2013 es una rentabilidad bruta, y que el indicador relevante para el afiliado es la TIR, una rentabilidad neta de comisiones, la que alcanza a un 3% anual (mujeres) y 3,1% anual (hombres) para los afiliados que han cotizado entre 1981 y 2009 (páginas 71 y 72). Muy bueno, aunque a mi juicio se debió dar un mayor énfasis, dada la relevancia: se ha vendido un producto que, sacando bien las cuentas, renta poco -¡y con riesgo!- contrario a lo ampliamente difundido y publicitado. ¿Gato por liebre?

El texto contiene una buena radiografía con antecedentes valiosos para el análisis. Pero una buena radiografía no implica un buen diagnóstico. Y con un mal diagnóstico, la solucionática no tiene la efectividad que se requiere. Y aquí el informe, tal vez en parte por las limitaciones del encargo presidencial, tiene carencias conceptuales graves. Próximamente lo malo y lo feo.


Iván Rojas B.

La Magia del Sistema de Pensiones

http://www.elmostrador.cl/mercados/2015/09/14/opinion-a-proposito-de-la-comision-bravo-una-mirada-a-profunda-al-sistema-de-pensiones/

Es el título del libro que acabo de publicar, cuyo texto digital está disponible gratuitamente (fono 226110440). Contiene una visión analítica y crítica del sistema, sin eufemismos, que pienso sinceramente es distinta a lo que comúnmente se lee. Aquí ocho puntos principales.

1)      Un análisis del sistema de pensiones debe considerar tanto el proceso previo a la jubilación (ahorro en las AFP) como lo que ocurre después en el pago de las pensiones, donde las Compañías de Seguros de Vida (CSV) tienen un rol determinante en las Rentas Vitalicias ofrecidas. La mayoría se enfoca solo en la primera parte (¿comisión Bravo?).

2)      La idea del sistema de capitalización individual es buena en relación al insostenible sistema de reparto, pero no es la solución al problema demográfico de la sobrevida en la tercera y cuarta edad. Contrario a lo que se tiende a creer, el mercado de capitales no tiene atributos para dar una solución integral a este problema. Por lo tanto, el sistema de pensiones es sólo un complemento a otras alternativas de ahorro que las personas deben prever y a otras fuentes de recursos cuando se jubilen, como por ejemplo, la solución natural que debería ser que los hijos sean los principales responsables del cuidado de sus padres envejecidos.  La única forma en que el sistema pueda compensar las variables exógenas que no son de su responsabilidad (mayor esperanza de vida, parcialmente lagunas previsionales y nivel de ingresos), y lograr entregar pensiones equivalentes a un 70% del sueldo promedio de los últimos años, es postergar en por lo menos 5 años la edad de jubilación y, como mínimo, duplicar el porcentaje de descuento actual. Ambas en paralelo; impracticables.

3)      La jubilación es una de las principales inquietudes de la vida. Cuando se trata de diseñar un sistema de pensiones, su estructura debe operar en un ambiente seguro, libres de riesgo de no pago y debe asumir necesariamente condiciones de equilibrio y eficiencia de mercados. Permitir riesgos en las inversiones con el fin de lograr más rentabilidad es un juego que, por diseño del modelo, no entrega alternativas mejores que otras (que dominen), pero se entra en la dimensión desconocida de la probabilidad de perder. Hacer proyecciones usando retornos promedios es, entonces, además de conceptualmente incorrecto, incompleto porque no se le dice al afiliado cuál es su peor escenario, que es, terminar con un fondo acumulado inferior a la suma lineal de los aportes realizados.  Esta es la principal responsabilidad en las promesas implícitas que hacen las AFP y las promesas explícitas de las CSV en sus Rentas Vitalicias. También hay una responsabilidad en las Autoridades en no haber dimensionado los elementos de riesgo sistémico.

4)      Las condiciones actuales de nuestra economía son radicalmente distintas a las que existían cuando se diseñó el sistema, particularmente en lo que se refiere al riesgo país y retorno de las inversiones. La caída en el riesgo país significó una caída en todo el espectro de tasas de interés-descuento, revalorizando los activos por una sola vez. Estas condiciones no se van a volver a repetir. Adicionalmente, existe una caída a nivel internacional en las tasas libres de riesgo en los últimos diez años, donde todo hace suponer que seguirán bajas. Alardear de retornos pasados para validar el modelo tal vez nunca ha sido tan irrelevante para las rentabilidades futuras.

5)      La evidencia que ha dejado la experiencia de más de 30 años es que ninguna AFP es mejor que el promedio del sistema, ningún multifondo es mejor que otro y, también, ningún multifondo es mejor que una estrategia simple que siga a un índice accionario. Además, en sí el sistema es caro: para una persona que cotizó el 100% del tiempo desde el inicio del sistema, las comisiones representan por lo menos 300 puntos base de la rentabilidad bruta promedio anual informada.

6)      Contrario a lo que se cree, el sistema de AFP no es competitivo en sentido económico. Diferencias radicales de precios (comisiones) a un producto que no se puede diferenciar es una muestra. Una AFP Estatal debería apuntar a no ofrecer rentabilidades que no puede asegurar y, no obstante, serán consideradas como una promesa, y centrarse en generar más competencia por medio de cobrar comisiones que sean una fracción de las existentes actualmente; tecnología disponible y mediante. Líder en costo y no en rentabilidad. Y ofrecer “seguir al resto” en los aportes adicionales que los afiliados pudieran hacer, porque los obligatorios no son para jugar en el casino. Por su parte, extender aún más el proceso de licitación de cartera permitiría atacar de mejor manera este mercado imperfecto. 

7)      En relación a la etapa post-jubilación. Ya la queja de la ciudadanía es que las pensiones son bajas, por distintas razones. Pero aquí se agrega otro factor, incluso de mayor importancia, y es que los riesgos asumidos podrían llevar a que incluso las Rentas Vitalicias de las CSV no se paguen en su totalidad. Los modelos se supervisión basado en riesgo no están cumpliendo su rol, porque se ha descuidado principalmente el efecto que tienen las bajas tasas de interés en valorizar correctamente los pasivos de las compañías de seguros. Si las compañías de seguros de vida valorizaran sus pasivos siguiendo pautas puras libres de riesgo terminarían con patrimonio negativo. Si a esto agregamos que castiguen sus activos aplicando el equivalente cierto de cada uno o exigir un Estado de Resultado Económico ajustado a cero riesgo, la situación empeora.

8)      Los controles de la Autoridad son ineficientes e incluso contraproducentes. No apuntan a dar certeza en el pago de las pensiones. En el modelo de las inversiones de las AFP, previo a jubilarse, se permite riesgo en las inversiones, situación que es totalmente discutible porque no hay magia en la dimensión riesgo-retorno y por las promesas implícitas que se han hecho al estimar valores futuros usando retornos esperados. Con todo, y en estricto rigor, este riesgo lo asume el afiliado en su eventual menor fondo final acumulado. Pero en las Rentas Vitalicias de las compañías de seguros de vida ya se ha asumido un compromiso ineludible con los pensionados. Hay una promesa explícita que se debe cumplir contra viento y marea. Por lo tanto, si ya es discutible que las AFP asuman riesgo, con mayor razón lo es para las compañías de seguros. Los test de supervisión incluso hacen trampa al no valorizar los pasivos a una tasa de cero riesgo, permitir que se ajusten a las mayores expectativas de vida en cómodas cuotas anuales y permitir inversiones riesgosas. Y el capital de respaldo es insuficiente.

Iván Rojas B.

Una solución en perspectiva a la tragedia de Valparaíso

 

 

 

Los siete cerros que fueron afectados por el incendio urbano más grande de la historia de nuestro país dejaron un saldo de a lo menos 12.000 damnificados, 2.500 viviendas destruidas y unas 1.145 has afectadas (incluyendo quebradas y cerros no habitados). Dentro de los daños irreparables están 17 víctimas fatales.

Pensando en una solución de mediano plazo, la cual podría verse postergada, suspendida e incluso olvidada con el paso del tiempo, toda vez que lo urgente -el trabajo inmediato que se está realizando- ocupa, con justa razón, la asignación de recursos, puede ser conveniente considerar las siguientes premisas.

En general, todos los cerros de Valparaíso –y  no sólo en tomas o campamentos- muestran un déficit en el nivel de urbanización per cápita. No sólo porque la topografía agrega una dificultad obvia, sino porque el “diseño urbano”, si es que se puede usar el término, no ha contemplado el efecto ingreso que han tenido, y seguirán teniendo, las personas. Esto se aplica incluso hasta los cerros “más pirulos”, en los cuales estacionar un auto resulta una tarea imposible, donde no hay paciencia ni tiempo que resista, por citar un solo ejemplo. Para qué hablar del viaje para un carro de bomberos ante una emergencia o de si se puede encontrar cerca un grifo en buen estado.

En el caso de Valparaíso y Viña el efecto ingreso tiene mayor fuerza que en otras ciudades de Chile porque a la mayor demanda de sus propios habitantes permanentes por espacio urbano (casas más grandes, equipamiento, áreas verdes, etc.) y automóviles, se suma el efecto segunda vivienda que dichas ciudades poseen debido a la ubicación privilegiada y cercanía al centro urbano más poblado del país. Constituye, sin duda, un polo de atracción para toda la macro-zona central, y no sorprende que figuren en los primeros lugares en ranking de las mejores ciudades para vivir en el país.

En el caso de Valparaíso, declarado Patrimonio de la Humanidad, la vista desde sus cerros hacia la bahía es un atributo urbano imposible de replicar.  Y es este atributo el que le da valor al terreno bruto, a pesar del mal diseño puesto encima.

¿Qué tiene que ver esto con la reciente tragedia en Valparaíso? Mucho. Porque el diseño urbano óptimo de Valparaíso probablemente apunte a que en sus cerros se concentren las variadas actividades turísticas y de segunda vivienda. Dicho de otro modo, el alto valor de estos cerros (en UF/m2) permite colocar sobre ellos un nivel de urbanización de calidad y, por tanto, hace conveniente económicamente agregar edificaciones de mayor valor. Es cosa de ver lo que pasa al lado, en Viña, donde ya resulta imposible encontrar terrenos grandes en primera línea o con vista al mar, y cuando los hay, los precios son varias UF/m2.

Entonces, apuntando a una solución digna y no de parche, probablemente lo más conveniente para las familias afectadas no es volver a estos cerros. Un buen proyecto inmobiliario, con una adecuada macro y microurbanización, podría construir unas 2.500 viviendas a pocos kilómetros, en un mix de casas y departamentos, en unas 52 has. El costo del terreno podría estar en torno a las UF 520.000 (1 UF/m2 bruto). Agregando una vivienda de calidad superior al promedio existente en los cerros, estaríamos hablando de un costo total de unos UF 3 millones, es decir, unos USD130 millones. Construir a partir de un terreno bruto limpio es mucho más barato que arreglar un terreno ya habitado y rehacer todo.

El punto relevante es que parte significativa de esta inversión se podría financiar con los propios terrenos afectados. La densidad bruta del Gran Valparaíso es de unos 55 hab/ha (es baja por la topografía, no por el efecto ingreso antes descrito); por lo tanto, si estimamos conservadoramente que las hectáreas urbanas-habitadas quemadas son 100 y si la mitad tienen un valor bruto promedio de 3,5 UF/m2, un 25% tiene un valor promedio de 1,5 UF/m2 y el resto un valor promedio de 0,5 UF/m2, entonces, dichos terrenos tendrían un valor de UF 2,25 millones, un 75% de la inversión requerida. Note que el precio promedio de estas 100 has sería, de acuerdo a estos cálculos gruesos, de 2,25 UF/m2, cifra nada de “disparada” si la comparamos con los escasos terrenos equivalentes en tiempo y distancia.

En síntesis, una solución digna, eficiente y que maximiza el valor de la ciudad. No vaya a ser que con mediaguas demos vuelta la página.

Cuando 2+2=3 (parte II)

De la columna anterior quedó pendiente explicar el error conceptual que significa considerar que la tasa anual de un crédito corresponde a la tasa mensual multiplicada por doce.

Lo primero a tener en cuenta es que la gran mayoría de los créditos personales, consumo e hipotecario, por no decir todos, se pactan con pagos de cuotas mensuales (por razones obvias de calce de flujos de ingresos). Así, la tasa “base” que utiliza el banco para calcular el monto de la cuota es una tasa mensual. La pregunta es, ¿qué tasa anual representa mejor el costo del crédito?

Lo más explicativo es analizar un ejemplo. Supongamos que una persona pide un crédito de $1 millón, al 1% mensual, pagadero en 3 cuotas iguales. Existe una fórmula en matemáticas financieras para hacer este cálculo, una de las pocas fórmulas que vale la pena aprenderse de memoria, con la cual  el banco calcula 3 cuotas de $340.022 cada una, y entregará la siguiente tabla de desarrollo del crédito:

Note que el monto de las cuotas son iguales, pero la estructura entre interés y amortización de capital va cambiando: el interés va disminuyendo debido a los pagos realizados en exceso al interés respectivo, los cuales disminuyen el saldo de la deuda.

Si no hay pagos, y se pacta sólo 1 cuota en t=3 meses, ¿cuánto cobraría el banco?

Claramente, el costo acumulado es mayor a 1%*3=3%. De hecho, es 3,03% acumulado. La razón es porque se trata de un interés compuesto, no simple, donde los intereses no pagados se capitalizan. La forma directa de cálculo es (1+1%)^3-1= 3,03%, la tasa compuesta equivalente.

En el caso de pago en cuotas, la persona está haciendo un “sacrificio” todos los meses para pagar un monto en exceso del interés. Podría reinvertir o ahorrar esa plata (costo alternativo). Si es capaz de reinvertir al 1% mensual, al final del período tendría acumulado en exceso un 3,03% y no 3%:

Lo relevante es que desde el punto de vista del banco, el sí puede volver a colocar esta plata al 1%.  Por lo tanto, para el banco es equivalente recibir 3 cuotas de $340.022 o 1 cuota final de $1.030.301. La ganancia acumulada para el banco no es 3%, sino 3,03%.

Conclusión: para obtener la tasa anual de costo/ingreso, NO se multiplica por 12 la tasa mensual. La tasa relevante es la Tasa Compuesta Equivalente Anual. Teniendo claro el punto, podemos pasar a la etapa 2: calcular la Tasa Compuesta Equivalente Anual considerando todos los costos y gastos asociados al crédito, incluyendo los costos de administración y comisiones mensuales. Ahí tendremos un indicador universal de fácil comprensión y comparación. No es el CAE ni el crédito universal de lo que estamos hablando. Con esto sobre la mesa, recién podríamos hablar de la real Tasa Máxima Convencional y otras hierbas.

Una aclaración adicional: demás está decir que el costo del crédito no es 340.022*3 – 1.000.000= $20.066, esto es, un 2,01% acumulado. ¿Diríamos que el costo del crédito acumulado es 2,01%, es decir, menos de 1% mensual? ¿Magia? Esto no da ni para un test de introducción a las Finanzas. Por pulcritud, el Sernac y las instituciones financieras no deberían hacer este cálculo, a pesar de ser tan popular.

Reflexión final: los cálculos aquí expuestos son simples y claros. Simples, porque se explica a través de un ejemplo sencillo y de fácil aritmética; claro, por las conclusiones expuestas. Sorprende que hayan normas o decretos que en esta materia insisten en que 2+2=3; decepciona es que la SBIF, Sernac e instituciones financieras hagan cálculos erróneos; indigna es que los iluminados no lo encuentren un tema relevante.

Cuando 2+2 = 3

A veces ocurre que una Ley o Norma plantea algo que conceptualmente está incorrecto, pero como está escrito “en piedra”, cual tablas de la Ley, nadie lo discute. Si fuera inocuo no habría mayor problema. Pero no siempre es así. He aquí un caso (o varios).

La Ley 18.010 establece una Tasa de Interés Corriente y una Tasa Máxima Convencional (TMC). La primera se define (Art.6) como “el interés promedio cobrado por los bancos y las sociedades financieras. Corresponde a la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) determinar las tasas de interés corrientes”; la segunda, es la tasa tope a cobrar, cuyo guarismo es el resultado de, con la reciente modificación legal en la Ley 20.715, aplicar a cada segmento de crédito algún algoritmo (multiplicación por un factor, adición y/o deducciones, según corresponda), tomando como base la respectiva Tasa de Interés Corriente.

Por su parte, el capítulo 7-1 de la Recopilación Actualizada de Normas (RAN) emitida por la SBIF, que trata sobre Intereses y Reajustes, en relación a la aplicación práctica de la Ley 18.010, establece claramente que la tasa anual de un crédito -información entregada al público- corresponde a la tasa mensual multiplicada por doce.

Conceptualmente el error es grave, porque la tasa de interés anual que se debería informar es la tasa compuesta equivalente. En esta columna abarcaré los efectos de este error; en una próxima, haré una minuta más académica, explicando el por qué de dicho error conceptual.

Lejos de ser sutiles, los efectos de este error son relevantes. Para el caso de los créditos de consumo, lo habitual es que las cuotas se pacten mensuales. Luego, la tasa “base” que utiliza el banco para calcular el monto de la cuota es una tasa mensual. Así por ejemplo, en febrero la tasa promedio cobrada a créditos menores a 50 UF fue 3,38% mensual. Con esa tasa el banco calcula la cuota a pagar. Luego, la tasa equivalente anual NO es 3,38*12=40,61% anual, sino la tasa compuesta, es decir, (1+3,38%)^12-1 = 49%. Note bien, la tasa promedio de 3,38% mensual es informada erróneamente como 40,61% anual, cuando en realidad es 49% anual. Gran diferencia.

El inocente error produce un segundo efecto dañino: la TMC anual se calcula tomando como base la tasa corriente. Siguiendo con el ejemplo, la TMC en febrero para créditos menores a 50 UF fue 48,61% anual. Pues bien, un banco, entonces, al amparo de la ley, podrá calcular la cuota máxima haciendo sus cálculos al 4,05% mensual (esto es 48,61% dividido por 12). ¡Pero, al final, el cliente termina tomando un crédito a un 61% anual (la tasa equivalente anual)! Gran diferencia.

¿Formas distintas de mostrar lo mismo? Dígaselo a la señora que pidió un crédito de $1 millón o al señor que pidió $4.600.000, ambos a 24 meses y a la TMC, pero que podrían haber recibido $75.000 y $321.000 adicionales si la tasa mensual no se hubiera dividido por doce.

El capítulo no acaba aquí. La Ley 20.555 sobre Protección de los Derechos del Consumidor, para dotar de atribuciones en materia financiera, entre otras, al Sernac, crea nuevas obligaciones con el objeto de dar más y mejor información al público. En la misma línea, el Decreto 43, emitido por el Ministerio de Economía, expresa que el Costo Anual Equivalente (CAE) corresponde a la tasa mensual del crédito multiplicada por doce y donde, para peor de males, no se incorporan todos los costos y gastos en su cálculo (por ejemplo, no considera las comisiones gastos de administración mensuales de una tarjeta de crédito).

Sí, tenemos leyes, normas o decretos que nos dicen que 2+2=3. Subestiman el verdadero costo financiero y nadie lo discute. Nuestra versión actualizada de la fábula del Rey desnudo.

Comisiones sin contraprestación distinta al uso del dinero

Reconozco que el título es poco “marketero”, fome tal vez, pero trataré de exponer en pocas líneas la relevancia de éste.

Es que llegando de las vacaciones y revisando rápidamente el montón de diarios sobre mi escritorio (desconexión total obligada), vi que el Sernac interpuso una demanda colectiva contra el Banco de Chile,  tras analizar algunos de sus contratos y detectar que contenían cláusulas contrarias a la Ley del Consumidor.

Dentro de éstas se objeta la siguiente conducta respecto del producto “Sobregiro Pactado”, asociado a la cuenta corriente y también es parte del “Contrato Unificado de Productos de Personas”: el banco cobra comisiones que no dan cuenta de una contraprestación distinta al uso del dinero que se da en préstamo, por el que ya se paga el interés. Es decir, cuando un cliente del banco hace uso del “Sobregiro Pactado”, el Banco de Chile cobra el interés y, además, una comisión mensual. ¿Acaso no es disfrazar los intereses y con ello crear un bypass a la aún escandalosa Tasa Máxima Convencional?

El Sernac pide a los tribunales, entre otras cosas, que el Banco de Chile restituya a los consumidores las sumas previamente cobradas y que se indemnice a los consumidores, multas incluidas. Aplauso para el Sernac por atacar estos intereses vestidos de comisiones.

El actuar del Banco de Chile no debería ser muy distinto del resto. Estamos hablando de una industria bancaria donde, si sumamos acumulado, tres bancos concentran el 50% de las colocaciones totales, cuatro bancos poseen el 62% de las colocaciones, y cinco bancos concentran el 75% de las colocaciones (sin considerar Corpbanca fusionado, dicho sea de paso). Las participaciones de mercado sumando solo las colocaciones de consumo son aun  más concentradas.

Lo mismo ocurre con el retail financiero, donde el principal actor posee un 51,7% de participación de mercado en transacciones con tarjeta de crédito no bancarias: se marca la pauta a seguir por el resto.

¿Y cuál es la música que se baila en esta fiesta? Este mercado del crédito, bancario y no bancario, con características oligopólicas, facilita la existencia de varias tasas máximas convencionales, donde unos cinco millones de chilenos están endeudados a tasas de interés del 60% anual[i], donde el retail financiero ha encontrado un nicho para obtener ingresos que exceden en forma significativa la Tasa Máxima Convencional al agregar todos las comisiones y gastos asociados y donde se puede hacer uso de posición dominante con las ventas atadas, comentadas y demostradas latamente en varias columnas anteriores.

El caso La Polar es una bicoca si se hiciera el cálculo de la cifra a restituir a los consumidores por los cobros excesivos, de acuerdo al Art. 8 de la ley 18.010: “Se tendrá por no escrito todo pacto de intereses que exceda el máximo convencional, y en tal caso los intereses se reducirán al interés corriente”.

    

No nos engañemos, la competencia en el mercado del crédito no se mide con lo agresivas que son las campañas publicitarias por captar clientes, ni porque se ha modificado la Tasa Máxima Convencional. Existirá verdadera competencia cuando el costo final del crédito, incluyendo todos los costos y gastos asociados, sea igual al de una economía desarrollada más un spread de riesgo (¿país?), en un mercado con información de la tasa final del crédito bien calculada y con bajos costos de cambio y donde, por otra parte, se separe claramente el negocio financiero del retail, sin subsidios cruzados ni ventas atadas.

Sí, el Sernac tiene harto trabajo por hacer. ¡Ánimo!

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[i] Estrategia, 20 de enero 2014, entrevista a Nicolás Shea, fundador de www.cumplo.cl.

Fusión Itaú-Corpbanca, ¿a qué costo?

Entre los aplausos por la fusión entre Itaú y Corpbanca están los del ministro de Economía, quien destacó que ésta fortalece la posición competitiva de Chile: "Chile tiene una industria financiera y bancaria bastante desarrollada. Que venga un actor tan grande como es el Banco Itaú de Brasil creo que viene a mejorar la posición competitiva, que es lo que a nosotros, como país, nos interesa".

¿Quién no va a estar de acuerdo en que es positivo que el país mejore su posición competitiva? La pregunta relevante es otra: ¿a qué costo? Y aquí, el ministro, al tener una visión limitada al igual que el resto, yerra en su rol. Limitada por no dimensionar el efecto de esta fusión en el mercado interno.

Al analizar esta fusión me acordé de la fallida fusión Falabella y DyS. ¿Por qué no aplicar las mismas pautas?

La industria bancaria en Chile no es precisamente un ejemplo de competencia: tres bancos concentran el 50% de las colocaciones; cuatro bancos poseen el 62% de las colocaciones. Corpbanca no fusionado ya es el quinto banco con 11,8%. Es decir, el 75% del mercado hoy se explica por cinco bancos. Considerando solo las colocaciones de consumo, el panorama es aún más concentrado. Ni cerca de la estructura que existe en Estados Unidos, por ejemplo.

Este mercado con características oligopólicas facilita la existencia de varias tasas máximas convencionales, donde unos cinco millones de chilenos están endeudados a tasas de interés del 60% anual[i] , donde el retail financiero ha encontrado un nicho para obtener ingresos que exceden en forma significativa la Tasa Máxima Convencional al agregar todos las comisiones y gastos asociados, donde se puede hacer uso de posición dominante con las ventas atadas y donde iniciativas empresariales creativas como “Cumplo” han tenido que surfear una serie de obstáculos basados en puros tecnicismos. Pero es también el mismo mercado que muchos citan como un ejemplo de eficiencia y competencia (“agresiva competencia por captar clientes”), donde se cree que se ha reformado estructuralmente la operación competitiva de la banca al modificar la Tasa Máxima Convencional, donde se alaban las excesivas Rentabilidades sobre el Patrimonio y los valores bursátiles, desconociendo que éstos no se condicen con el costo de reposición económico ni con ratios bolsa/valor libro, Precio/Utilidad y Valor Empresa/Ebitda coherentes con flujos de caja esperados reducidos, ajustados a un equilibrio competitivo.

Por supuesto que no se está en contra de la creación de un gigante que compita en las grandes ligas internacionales. El punto central es que esta fusión no contribuye a generar más competencia local. Al contrario. ¿Por qué, entonces, deben asumir este costo todos los chilenos? ¿Refleja esta fusión que hay real voluntad para competir localmente? Ahí están los verdaderos aplausos. El ministro debería captar eso.

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[i] Estrategia, 20 de enero 2014, entrevista a Nicolás Shea.

Reflexiones del último proceso de licitación de cartera de las AFP

El audaz golpe de timón que AFP Planvital dio en la tercera versión del proceso de licitación de cartera de las AFP la ha llevado de la crítica (por ser la más cara) a los aplausos. Es que la tarifa de 0,47% sorprendió a todos.

Lo que la Autoridad, como vocera de la ciudadanía, debería estar preguntándose es si este nuevo precio será el referente del equilibrio de largo plazo, entonces, ¿cuál ha sido mi responsabilidad en ello?, ¿cuánto ha sido el exceso que por todos estos años los afiliados han pagado producto de la poca competencia en el sector? Si dicho exceso se hubiera ido a los fondos de pensiones, ¿cuánto más tendrían acumulado los afiliados para su jubilación? Es el costo social de las imperfecciones de mercado.

Una premisa básica de teoría de precios es que el precio converge al costo marginal. Tratándose de una empresa de servicios, el costo marginal viene dado esencialmente por el costo de procesamiento y  administración de cuentas. Este costo debería ser un monto fijo que no depende de la cuantía del ingreso imponible de la persona. Por otra parte, los avances tecnológicos han hecho que este costo se haya minimizado considerablemente en los últimos años. Dicho más claramente: administrar saldos de cuentas y rebalancear portfolios, por ejemplo, son tareas que en esencia la hacen sofisticados programas informáticos, cuyo costo total de operación no depende de la cantidad de afiliados ni del monto administrado, dentro de una escala razonablemente amplia de operación. Lo anterior también es aplicable al trabajo del equipo humano que determina en donde invertir las platas (tarea que, dicho sea de paso, es totalmente discutible en términos de su efectividad en obtener retornos permanentes por sobre el riesgo asumido).

Entonces, el 0,47% de comisión de Planvital es una muestra que a un nivel de participación de mercado X%, el negocio le resulta rentable. Y ese X% es el que pretende alcanzar (¡Y lo alcanzará!).

Ahora bien, este nuevo precio es solo una referencia de lo que habrá en el largo plazo, porque no digamos precisamente que Planvital es un ejemplo de modernidad. Lo digo por el hecho de que la propia regulación impone restricciones para entrar en el negocio de las AFP y participar en la licitación de cartera; restricciones que hacen aumentar los costos fijos de operación. Por lo tanto, es errado plantear que es difícil que a futuro haya una comisión más baja que este 0,47%. No nos equivoquemos. Podríamos sorprendernos. Tenga Ud. de referencia las siguientes cifras: suponga que una AFP nueva, totalmente moderna, sin sucursales, 100% online, pretende participar en el mercado chileno, sin presentarse a licitación, sino ganarse los clientes uno a uno. Su meta es captar al quinto año un 5% del mercado, cobrando el 0,2% de comisión (como Ud. verá, una meta bastante “accesible”). Como no tiene cobertura física, en esta primera etapa apuntará a un segmento joven-internet de ingresos medio-alto (digamos $700.000 sueldo promedio). No prometerá rentabilidades a los fondos de pensiones porque sabe que no lo puede hacer; seguirá al resto, pero cobrará la nada misma por administrar sus fondos. Los ingresos mensuales serían  $1.400 promedio por cliente y, en régimen, al quinto año sus ingresos totales alcanzarían los $660 millones mensuales. El gasto mensual de mantener a unas 100 personas - entre administrativos, técnicos e ingenieros- es menos de la mitad. El punto de equilibrio lo alcanza con un 1,8% de participación de mercado.

De eso estamos hablando. Por lo tanto, lo que ofreció Planvital es un techo de los precios de largo plazo. De ahí para abajo.

Lo que hizo Planvital es un reflejo de lo que está pasando, tanto en esta como en otras industrias. Porque el mismo razonamiento lo podemos aplicar a la industria bancaria y retail financiero, especialmente en los créditos de consumo.

Pero estas noticias no son buenas para todos. La pregunta que está sobre la mesa es: si Planvital pudo hacer esta jugada, sin tener en teoría masa crítica para ello (al ser la AFP con menor cantidad de afiliados), ¿qué hay del resto? Lo anterior quiere decir que el 0,47% debería ser rentable para por lo menos las 3 AFP más grandes, que concentran el 77% de los afiliados. Pero fueron (y han sido) los grandes ausentes en esta licitación. Claramente no les resulta atractivo captar “unos pocos clientes más” si para ello deben aplicar una rebaja en el precio a toda su cartera. El “PxQ” en el corto plazo no da. El statu quo actual es bastante cómodo como para querer moverse. Pero no por mucho tiempo, porque tarde o temprano son éstas las que deberán adaptarse a los nuevos precios, porque ante la incapacidad de diferenciarse en la variable relevante que es la rentabilidad, sus ingresos caerán drásticamente. Y eso no es todo, la verdadera catástrofe va a estar en los valores de empresa de estas compañías, porque si alguien se atreve y prueba que es capaz de replicar una AFP moderna, tal como se dijo en el ejemplo antes citado, entonces las viejas AFP no pueden valer más que el costo económico de replicarlas, con una función de producción totalmente moderna, sin la pesada mochila de los altos costos fijos, y con una inversión de unos pocos  millones de dólares. Un bonito desafío para los nuevos emprendedores.

Cambiar o morir

¿Qué debe hacer una empresa que ha visto caer permanentemente su participación de mercado, en una industria que ofrece un producto que no se puede diferenciar en su principal atributo y, a mayor abundamiento, cobra un precio significativamente mayor que el promedio de la competencia? Es el caso de AFP Planvital.

Primero, tanto en términos absolutos como relativos, la cantidad de clientes-afiliados de AFP Planvital ha disminuido: desde 402.589 afiliados en dic 2005 a 387.532 afiliados en nov 2013, esto es, desde 5,4% a 4,1% de participación de mercado (si nos vamos más para atrás, en oct 2002 la participación de mercado fue 4,8%).

Segundo, el precio (comisión) que cobra AFP Planvital por administrar los fondos de pensiones ha sido por lejos el más caro: 2,36% del sueldo imponible, un 69% más caro que el promedio del sistema y más del triple de lo que cobra Modelo, la AFP más barata. Para enfatizar más el punto y como lo relevante es el porcentaje que la comisión representa del monto total que se destina a la jubilación y no del ingreso imponible, el mismo 2,36% del sueldo imponible que cobra AFP Planvital corresponde a un 19,09% del desembolso mensual del afiliado.

Tercero, las rentabilidades de las AFP, corregidas por riesgo, no presentan diferencias estadísticamente significativas, es decir, ninguna AFP gana en rentabilidad. Esto es lógico, dado tanto por el movimiento en manada que se produce derivado de la camisa de fuerza impuesta por las restricciones legales a la inversión, como por la imposibilidad de obtener un premio por riesgo anormal permanente en el tiempo. El diagnóstico, entonces, lleva a determinar que la variable realmente relevante son las comisiones que cobra la AFP, las cuales sí afectan la rentabilidad final para el afiliado. Luego, el proceso de licitación de cartera otorga más competencia en un mercado que se ha mostrado desde sus inicios poco sensible al precio, ya sea por flojera o ignorancia.

El camino que ha elegido AFP Planvital para enfrentar esta realidad probablemente obedezca al título de esta columna. En un mediano plazo, no sería razonable suponer la supervivencia con el nivel actual de comisiones. De hecho, ya ajustó sus precios desde 3,61% (2009) a 2,36% (2012). La reciente adjudicación de cartera a AFP Planvital en la tercera versión del proceso de licitación (comisión ofrecida de 0,47%, considerablemente más baja que la segunda mejor oferta de 0,72% de AFP Modelo) ha sido una jugada necesaria, la que probablemente tenga implícito pérdidas en los próximos ejercicios al ver disminuidos los ingresos de su actual cartera en 80%, pero apostando a que la mayor cantidad de afiliados le dará masa crítica en el mediano plazo y por sobre todo, lo convierte en un jugador de un partido que cambió de cancha.

Estimo que para obtener el mismo nivel de ingresos de 2012, AFP Planvital debería alcanzar una participación de mercado en torno a un 20%; en tres años AFP Modelo, la ganadora en las dos licitaciones anteriores, ha alcanzado un 12,7%.

Positivo, audaz y sorpresivo golpe de timón: Positivo, porque apunta a la variable clave donde se juega el partido de la efectiva competencia; audaz, porque dejó fuera a un actor importante como AFP Modelo; y sorpresivo, por la fuerza de la señal. Imagínese a cuánto podrían llegar las comisiones con una AFP moderna, solo con sucursales virtuales y sin la pesada mochila de los costos fijos del sistema actual. Los más doctos en la materia deberían estar analizando la conexión entre este 0,47% actual con el costo de reposición de estas compañías…y la inexplicable diferencia con los valores implícitos que le asignan las últimas transacciones de compraventa de algunas AFP.