Para entender el caso Enjoy

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Como es sabido, los casinos son un negocio regulado, lo cual limita la competencia. La parte negativa para el operador de casinos es que siempre habrá una amenaza de cambios en la legislación. El proceso de licitación ha mostrado que las empresas que antiguamente disponían de la concesión de un casino en una comuna en particular, por ese solo hecho, no tienen garantizado nuevamente la renovación de la adjudicación. Precisamente, el proceso de licitación apunta a evitar –en la medida de lo posible- que la mano negra haga su trabajo, mediante permitir una “competencia” exante dentro de un monopolio expost en cierto territorio.

El componente político que envuelve a Enjoy debe entenderse, en mi opinión, dentro del complejo contexto económico-financiero por el que pasa la compañía respecto de su viabilidad económica, lo cual, sin duda, empeora todo.

Algunas cifras de interés:

·         Hasta diciembre 2015, Enjoy presentaba ganancias acumuladas en su balance.

·         En 2015, las ganancias de las actividades propias del negocio ($24.860 millones) por lo menos cubrieron los gastos financieros ($17.614 millones), y permitieron terminar con una utilidad de $9.928 millones.

·         Pero la holgura era mayor. Tranquilo, no pasa nada (léase irónico), porque como la depreciación y amortización son un componente importante de los costos de venta, el Ebitda fue $58.615 millones, un 25% de los ingresos.

·         Quizás la luz amarilla que pudo prenderse en las reuniones de Directorio con galletitas y café, fue que al cierre del año 2015, la deuda financiera de Enjoy ascendía a $215.609 millones. El 42% de dicha deuda era de corto plazo y, por lo tanto, había una fuerte presión sobre los flujos de caja. De hecho, la deuda financiera de corto plazo terminó siendo 1,9 veces el cash de Enjoy.

·         ¿Y qué pasó? Por un lado, la deuda financiera fue aumentando y reestructurándose, hasta llegar a $431.281 en septiembre 2020, principalmente concentrada en mediano a largo plazo. La deuda se duplicó nominalmente en menos de 5 años.

·         ¿Y los ingresos? El Ebitda fue cayendo tanto a nivel absoluto como relativo: 17% de los ingresos en 2019 y a septiembre 2020 un Ebitda negativo de $5.028 millones.  El ratio Deuda Financiera/Ebitda pasó de estar en torno a 4 veces (período 1Q2015 a 1Q2017)  a casi 14 veces (2Q2020).

No es por ser General después de la batalla, pero el análisis de Enjoy lo hice a mis alumnos de finanzas cuando se abrió a la bolsa en 2009 y en emisiones de bonos posteriores. Ojalá alguno de ellos se acuerde de esa latera clase. 

 Así las cosas, en agosto de 2020 se aprobó formalmente un Acuerdo de Reorganización Judicial, que incluye reprogramar créditos, crédito puente para dar oxígeno a la empresa, aumento de capital y deuda convertible en acciones para cambiarles el switch a los acreedores. ¿Y vender activos?

Con una crisis y una pandemia que aún no tiene fecha de vencimiento, el escenario es complejo y con gran incertidumbre. Y no solo en Chile. La incertidumbre en Uruguay, Brasil y Argentina, también son factores relevantes.

Añádase a ese contexto, por si fuera poco, el factor político. Porque la permanencia de los actuales ingresos de Enjoy está supeditada a la renovación de los casinos que actualmente tiene bajo su concesión. El proceso de renovación de las licencias en el marco de la Ley 19.995 representa el principal factor de riesgo. Y aquí, el enredo actual es complejo.

El valor económico de una empresa se determina por su capacidad de generar flujos en exceso a su costo de capital. La incertidumbre sobre la viabilidad financiera de la empresa en el largo plazo, y la compleja arista política, hace que hoy, de Enjoy solo vaya quedando el nombre.

 

Iván Rojas B.

La paradoja de los retiros del 10% de las AFP

 https://www.elmostrador.cl/destacado/2021/03/17/la-paradoja-de-los-retiros-del-10-de-las-afp/

En economía, la paradoja del ahorro -también conocida como la paradoja de la austeridad o de la frugalidad-, señala que si todos empiezan a ahorrar en una recesión, ceteris paribus, al final terminarán ahorrando menos. Esta teoría keynesiana explica este fenómeno aparentemente ilógico señalando que el mayor ahorro reduce el consumo presente y, en consecuencia, reduce el producto; a nivel agregado, el menor producto aumenta el desempleo, lo cual genera menores ingresos a las familias, las cuales consumen menos (ahorran más), generando, a su vez, menor producto, y así sucesivamente… cada vez un menor nivel de renta significa un menor nivel agregado de ahorro. Esta teoría se puede interpretar como un efecto bola de nieve donde al final todos terminan peor.

Algo parecido podría ocurrir con los retiros del 10% de las AFP. En conversaciones informales y de pasillo, varias personas, en diferentes ocasiones y circunstancias, me han planteado que una de las razones por las cuales han optado por retirar su 10% ha sido que prefieren sacar su plata antes de que el sistema de capitalización individual esté inactivo o simplemente sea reemplazado por un sistema de reparto 2.0. Al margen de que estas opiniones sean o no estadísticamente representativas, llama la atención el razonamiento detrás, que es más práctico que elocuente: se visualiza una amenaza de considerable magnitud al principal pilar del sistema de pensiones actual, donde prefieren “asegurarse” y retirar todo lo que sea posible. No deja de ser curioso que los que opinan así son, por clasificarlos de alguna manera, “defensores” del sistema de capitalización individual.

Similar a la paradoja del ahorro, si todos pensaran así, y ante la posibilidad de un tercer, cuarto o quinto retiro, estaríamos frente a una -permítanme bautizarla- “Paradoja del retiro de las AFP”, donde lo que le conviene a una persona en forma individual atenta contra la subsistencia del propio sistema, acelerando incluso su fecha de vencimientos o, por lo menos, haciéndola más real y concreta.

Cuando se planteó el primer retiro del 10% de la cuenta de la AFP, señalé en una columna en este mismo medio: “¿Por qué el 10% del fondo? ¿Bajo qué causales? ¿Quién determinaría dichas causales? ¿Cuántas veces se podrá retirar fondos durante la vida laboral? ¿Cuál sería el tope?”. Y vea usted lo que ha pasado, quién diría que íbamos a estar discutiendo el tercer retiro en menos de 1 año. Como dicen en el campo: “la cueca en pelotas” ¿Qué pasará cuando en 10 años más venga otra crisis?

Al margen del show de los retiros, la situación actual apunta a que la reforma al sistema de pensiones girará en torno a “garantizar el derecho a una pensión digna”. Y en este imbatible eslogan, la discusión técnica pasará a un segundo plano.

El principal responsable de poner en jaque al actual sistema de pensiones, en mi opinión, no son los que están en contra de él, sino sus propios defensores. También lo he señalado latamente en este mismo medio: entre otras cosas, usaron retornos esperados en sus proyecciones sin contar el cuento completo, hicieron promesas implícitas de tasas de reemplazo bajo supuestos que se escapan al Equivalente Cierto, prometen rentas vitalicias (que son parte del sistema de pensiones) compañías de seguros quebradas económicamente y que subsisten al amparo del oxígeno que la Autoridad les da al permitirles una ficción contable para registrar en sus balances pasivos subvalorados económicamente. Pobres pensionados cuando caiga la primera compañía de seguros y les diga que deberá recortar su ya escuálida renta vitalicia. El dominó no lo parará nadie.

En definitiva, se diseñó un sistema que no opera en ambiente de seguridad máxima, que es lo mínimo que se debe pedir a un sistema de pensiones. Priorizaron un retorno sujeto a riesgo para vender la pomada, y echaron a perder una buena idea que permitía reemplazar el sistema de reparto y aliviar las finanzas del Estado. Y la guinda de la torta: ningunearon a todos los que se oponían al sistema actual, que si bien técnicamente casi todo lo que hablaban eran puras cabezas de pescado, no hay que minimizar al adversario y por sobre todo su marketing y habilidad de persuadir a las masas. Nunca.

Hay que entender que hace rato la discusión dejó de ser técnica y las armas son otras. Sincerar el cuento y no seguir defendiendo lo indefendible. Sin ningún retiro, igual las pensiones iban a ser bajas, muy bajas, aun si cotizaran el 100% del tiempo durante décadas; con el promedio de sueldo chileno no se alcanza a acumular un monto tal que permita obtener una pensión que exceda en forma significativa la Pensión Básica Solidaria (PBS), que de cierta forma está “asegurada”. La realidad de los bajos sueldos genera implícitamente el dilema de la indiferencia: en el extremo, para sueldos bajos, daría lo mismo el monto a ahorrar, porque el resultado será más o menos el mismo: una pensión equivalente a la PBS o un poco más. Hay que entender que el problema de las pensiones es un tema esencialmente demográfico y que el mercado de capitales está para ayudar en lo que puede, pero está lejos de ser una solución integral.

Libertad, la clave para salvar el sistema.

Repito lo señalado en una columna anterior: “La única forma de salvar el sistema de capitalización individual es dejarlo como un medio para adicionar un monto extra a una nueva PBS pagada sin ahorro. Las personas deberían tener la libertad de aportar un sugerido 10% (o más si desean), y también la libertad de hacer los retiros por el monto que quieran y cuando quieran, con o sin crisis, con plena conciencia que si ahorró poco o retiró todo o parte de la plata ahorrada, tendrá poco que agregar a la PBS, y en el extremo, agregará $0”. Y sin llorar.

En todo sistema económico, antes de depositar “las lucas”, se deposita la confianza. Y ahí, el sistema de capitalización individual está al debe. Si se le quiere salvar, es necesario legitimarlo ante la sociedad, y para ello los defensores del modelo deben dejar su soberbia y aceptar que la creatura que adoraban está llena de imperfecciones endógenas. Quizás aún hay tiempo.

 

Iván Rojas B.