viernes, 5 de mayo de 2017

Un sofisticado y peligroso cartel






En cosechas de uva viníferas de temporadas anteriores, medios supuestamente especializados hablaban de la catástrofe que produciría una sobreproducción de uva (que es irrelevante en el contexto mundial, tratándose de un bien transable), justificando así -o mejor dicho santificando- los bajos precios fijados y pagados por este insumo vital por parte de los grandes productores de vino. Hoy, por el contrario, la importante caída en la oferta chilena de uva vinífera ni siquiera es tema. “No se oye padre”, diría mi madre. Para qué hablar de mencionar siquiera la paridad de los precios internacionales, que es la variable económica más importante. ¿No será acaso parte de una “exitosa” estrategia comunicacional por parte de un cartel en período previo a la fijación unilateral final de precios?

 Nótese que hablamos de proceso de fijación de precios, lo cual ya es raro, porque debería ser más bien una negociación si se tratara de un mercado competitivo. Pero no; y hoy, dicho proceso de fijación unilateral se encuentra en la última etapa.

 Resulta, por lo tanto,  conveniente -¡y urgente!- considerar los siguientes elementos en los análisis del mercado del vino, uno de los productos más transable del agro chileno. Como ente rector, un axioma económico que nunca se debería perder de vista es el siguiente: tratándose de un bien transable y de oferentes cuya sobre o sub producción es irrelevante a nivel mundial, el precio local debería ser coherente con la paridad de exportación/importación equivalente que corresponda. Si no es así, algo en el mercado interno anda mal. Muchas veces se ve en los estudios de investigación que las fórmulas y las metodologías producen una cierta ceguera y se pierde de vista este axioma fundamental.

 Aplicando este principio elemental al mercado del vino, el precio de la uva vinífera –que es una función de demanda derivada del producto final- debería también tener una coherencia con precios internacionales de este insumo, los cuales, a su vez, deberían seguir una relación más o menos estable con el precio internacional del vino de categoría equivalente. Por otra parte, tratándose de un insumo esencial para producir vino y, a la vez, cuyo costo representa una fracción menor del precio del producto final, esta demanda derivada debería ser bastante inelástica. La conclusión es más o menos lógica: una reducción importante en la cosecha chilena de uva vinífera debería tener asociado un alza –digamos ajuste, más que reajuste, considerando adicionalmente que el nivel de precios en Chile no le llega ni a los talones al precio equivalente pagado de uva en, por ejemplo, California- en los precios pagados. “Debería”, cosa que no ocurre.   

 ¿Observamos este axioma en el mercado local? En mi opinión, claramente nos encontramos en riesgo de estar en presencia de un sofisticado y peligroso cartel tácito, toda vez que los elementos que configurarían el abuso de la posición dominante por parte de los grandes y pocos compradores de uva vinífera no serían solamente los “tradicionales”, si no que mucho más sutiles, pero de certera eficacia.

 No nos confundamos: la eficacia del cartel, es decir, sus resultados a la luz del axioma antes expuesto, es la prueba maestra de su existencia, más que la búsqueda de pruebas tradicionales que muestren colusión, las cuales a estas alturas, son cada vez más difíciles de encontrar.

 Dada la reiteración de este sospechoso proceso de fijación de precios, resulta imperioso que la FNE actúe ahora en corregir imperfecciones en este mercado tan relevante para el país y la imagen que se quiere proyectar. No hay que esperar una investigación de un año y medio para actuar, que es el promedio de tiempo que se demora la FNE en hacer un estudio; tampoco que el mercado del vino sea el elegido para ser analizado dentro de los dos estudios que la FNE hace en el año. Los productores de uva no pueden esperar, algunos ya no dan más.

 No hay que olvidar que este tipo de prácticas tiene importantes efectos colaterales en el exterior, cuyas acciones de clases pueden tener drásticas sanciones internacionales a quienes compiten deslealmente. Así que las correcciones es este mercado benefician incluso a aquellos que forman el cartel.

 

Nota: como contexto general, recomiendo la columna “Dura vendimia a la vista”, escrita en enero 2016 http://comopiensasves.blogspot.cl/2016/01/dura-vendimia-la-vista.html.

 
 

Iván Rojas B.

lunes, 27 de febrero de 2017

Febrero en Santiago. Parte II





 

Santiago no es tan grande como se piensa. Y vivimos achoclonados si nos comparamos con ciudades de mejor calidad de vida. Lo que pasa en febrero es una muestra evidente.

Santiago es un ejemplo de un mal manejo de las externalidades urbanas negativas, dentro de las cuales se destacan la congestión y la contaminación.

Una eficiente política urbana es aquella que hace competir a las ciudades por captar a sus clientes (habitantes). Esto favorece la descentralización. Pero para que las ciudades compitan entre sí, se requiere que cada una tenga una mínima infraestructura interna y accesibilidad, junto con adecuadas megaobras de conectividad entre ellas. Así, por ejemplo, probablemente se llegaría a la conclusión que Santiago necesita extender su red de metro ahora (aún más), que el aeropuerto actual es más adecuado dejarlo sólo para vuelos nacionales (y no cometer el error que el nuevo proyectado quedará obsoleto cuando se inaugure), que se debería hacer un tren Santiago- Gran Valparaíso, etc.

Existe la creencia, a nivel general y especialmente a nivel de urbanistas y arquitectos, que la extensión de la ciudad es mala per sé. Normalmente cuando se expone sobre ejemplos de ciudades modernas, se enfatizan las “soluciones” a problemas puntuales con hermosos rascacielos que comparten “amigablemente” con su entorno. Esto podría estar bien, pero la visión global, como solución integral de la ciudad, podría apuntar a una dirección totalmente  opuesta a la densificación, que tanto se promueve. Como se señaló, Santiago es chico para la cantidad de habitantes que alberga, y por eso no es de lo más grato vivir aquí. Y en la medida que nuestro país converja al desarrollo, sus ciudades requerirán, necesariamente, expandirse.

Como el mundo inmobiliario no repara mayormente sobre la visión global comentada en el punto anterior, sino que maximiza su beneficio de acuerdo a lo permitido por el Plan Regulador (exagerando, si esto le permite hacer una torre de cien pisos, bienvenido sea), es entonces el Plan Regulador el responsable de planificar la ciudad con una visión de largo plazo. Y aquí fallamos: vemos desde planes reguladores obsoletos (¿sorpresa con que el poco espacio urbano que queda lleva los precios del terreno a las nubes?) hasta planes que demoran varios lustros en aprobarse, pasando por la especulación –de la buena y de la mala- por el cambio de uso de suelo.

A la mayor demanda de suelo producto del mayor ingreso general que tendrá nuestro país en su camino al desarrollo, se debe enfatizar que serán los segmentos más pobres de la población los que proporcionalmente tendrán un aumento mayor en su ingreso. La tasa de motorización se duplicará, por lo menos, independiente de los esfuerzos que se hagan por mejorar el transporte público, y habrá una importante demanda por recambio de casas y su entorno, debido a la obsolescencia económica que ocurre mucho antes que la obsolescencia física.

La problemática urbana es quizás el problema microeconómico más relevante dada su relación directa con el bienestar de la gente. Un correcto análisis pasa por establecer la(s) correcta(s) función(es) objetivo a optimizar, que incluyan los parámetros de externalidades, positivas y negativas; aquí se requiere un trabajo mancomunado de economistas, matemáticos y urbanistas. Por fortuna tenemos gente de la talla de Echenique, Bresciani, Galetovic y Poduje, que tienen esta visión global. El punto es que los que cortan el queque le hagan caso de una vez por todas.

 

Iván Rojas B.

jueves, 16 de febrero de 2017

Febrero en Santiago. Parte I






 
Agradable. Ojalá fuera así todo el año. La menor cantidad de gente producto del peak de vacaciones hace que los residentes tengan mayor espacio urbano para vivir. Tener mayor espacio urbano es equivalente a decir que la densidad (habitantes por hectárea) es menor.

Algunas cifras. Santiago tiene unos 6.265.000 habitantes, que viven en una ciudad (mancha urbana) de unas 98.400 hectáreas[1]. La densidad, por lo tanto, es de 64 hab/ha, que es lo mismo que decir que hay solo unos 157 metros cuadrados de espacio urbano por habitante. Vivimos bastante apiñados.

Supongamos que en el peak de vacaciones en febrero llega a por lo menos unos 1,5 millones de santiaguinos menos[2]. La densidad caería a unos 48 hab/ha. Por eso es tan agradable.

Contrario a lo que se podría pensar, Santiago es chico para la cantidad de habitantes que tiene.  Nueva York es 12 veces más grande que Santiago, Chicago 7 veces, París 2,9 veces, Londres 1,8 veces, Madrid 1,3 veces y Berlín 1,4 veces (esta última con una cantidad de habitantes bastante menor).

Ciudad
Habitantes
Superficie (hectáreas)
Densidad (hab/ha)
Nueva York
20.685.000
1.164.200
18
Chicago
9.185.000
685.600
13
Paris
10.870.000
284.500
37
Londres
10.350.000
173.800
56
Madrid
6.240.000
132.100
47
Berlín
4.085.000
134.700
30
Santiago
6.265.000
98.400
64

 

Está claro: las ciudades más agradables para vivir entregan mayor espacio urbano por habitante, incluso aquellas megaciudades. El indicador (inverso) es la densidad. Existe una correlación (negativa) entre PIB per cápita y densidad de las ciudades: a mayor PIB per cápita, menor densidad. Todas las ciudades que aparecen en los ranking de calidad de vida tienen un denominador común: baja densidad. Esto ocurre porque a mayor ingreso, se demandan casas más grandes, segunda viviendas, más autos, parques, avenidas y espacio urbano en general, bienes con elasticidad ingreso mayor a 1, efecto que complementa la demanda de suelo por crecimiento de la población.

Un ejemplo bastante indicativo es que la gran mayoría de las ciudades norteamericanas, independiente de si tienen una gran población o son pequeñas, se caracteriza por tener una bajísima densidad, muchas de ellas menor a 20 hab/ha. Las ciudades canadienses son otro ejemplo: Toronto tiene 6.550.000 habitantes (similar a Santiago), pero la ciudad es 2,3 veces Santiago; Montreal tiene 3.570.000 habitantes y la ciudad es 1,6 veces Santiago;  Vancouver tiene 2.310.000 habitantes y la ciudad es más grande que Santiago; y Ottawa, 1.010.000 habitantes en una superficie que es la mitad de Santiago. ¿Las densidades? Entre 20 y 29 hab/ha, respectivamente.

La gente se agrupa en ciudades dados los beneficios que ésta entrega, convirtiendo a la ciudad en una gran unidad productiva. Pero los beneficios de la concentración también traen aparejados desventajas. La problemática urbana, por lo tanto, está en el manejo (más) eficiente de las externalidades positivas y negativas que genera la ciudad.  Y aquí estamos al debe.

 

Iván Rojas B.


 



[1] Fuente: www.demographia.com, “Demographia World Urban Areas: 12th edition: 2016.
[2] Se ha señalado que un 58% de los santiaguinos sale de vacaciones todos los años; un 18% cada dos años. El cálculo asume que 2/3 sale en febrero, y que, a su vez, la mitad se concentra en la semana peak de este mes.

jueves, 5 de enero de 2017

El enigma de la tasa de interés (libre de riesgo)





 
La tasa de interés/retorno es una de las variables macroeconómicas más importantes. Pero hay varias tasas. Está, por ejemplo, la tasa de retorno del capital, que no es la misma que la tasa de crecimiento de la economía, que no es la misma que la tasa libre de riesgo, que no es la misma que la Tasa de Política Monetaria (TPM), entre otras.  La confusión ha embriagado a lo más variopinto y selecto de nuestra criolla sobrevalorada raza de homo economicus.

En relación a la tasa (de interés/descuento)  libre de riesgo (de no pago), el ejercicio intelectual típico que se observa es hablar del proceso de normalización de la política monetaria en EEUU y su efecto en los premios por plazo en Chile, relacionar las TPM de mayor o menor expansión de las diferentes economías mundiales con las respectivas inflaciones esperadas y apreciaciones/depreciaciones que se deberían dar entre las diferentes monedas… En suma, da la sensación de que se habla del tema, pero el concepto de fondo, a saber, la tasa libre de riesgo -y sus relevantes implicancias- va más allá de análisis simples de oferta y demanda o incluso del actuar de los bancos centrales.

Por definición, la tasa libre riesgo es el piso del espectro de retornos esperados que ofrece el Mercado de Capitales (MK), una especie de matrix de mundo paralelo al real, y que permite financiar proyectos del sector real mediante la emisión de instrumentos financieros de diverso riesgo a cambios de flujos futuros.  Con una matrix eficiente -como hemos de esperar y suponer en los análisis, dada la mayor globalización y acceso a la información- habrá una fuerte coherencia entre riesgo y retorno esperado, y las brechas riesgo-retorno existentes serán pocas y de muy corta duración. Es decir, no se le puede ganar persistentemente al mercado, por más que lo intenten –y se crean el cuento- los departamentos de estudios.  Esto plantea una gran conclusión (y permítaseme salir un poco de tema central): exante, ninguna inversión en el mercado de capitales domina a la inversión en el activo libre de riesgo; creer lo contrario es creer en la magia. Todos los plazos incluidos. Las AFP, sus reguladores y opinólogos ya deberían tener claro este tema cuando hacen proyecciones de fondos acumulados; las verdaderas fortalezas del sistema de pensiones van por otro lado. Después de 35 años sería bueno empezar a sincerar el tema.

El concepto puro de libre de riesgo tiene muy poco que ver con la TPM. La TPM no puede ajustar las tasas reales de largo plazo. El concepto puro de libre de riesgo tiene que ver con variables “más estructurales”.

Los cambios demográficos han generado una escasez de instrumentos de ahorro de economías que puedan garantizar pagos a todo evento (y dicha escasez seguirá vigente, incluso aumentará).

El vertiginoso avance tecnológico ha generado una muy beneficiosa destrucción creativa, pero que incide inequívocamente en el menor ciclo de vida de las empresas y en su drástico menor costo de reposición económico. Así y todo algunos insisten en validar estratosféricos valores en bolsa; otros ingenuos compran bonos de largo plazo de empresas, seducidos por sus jugosas rentabilidades prometidas, y no ponderan apropiadamente que esas empresas no estarán vivas en 10 años o 15 años o su forma de hacer el negocio actual será completamente distinta, y el escenario competitivo también.  Si fuera su propia plata la que invierten, no importaría tanto; el problema es que apuestan las pensiones de los jubilados y los por jubilar. Con todo, el efecto del avance tecnológico es que agrega –también- mayor incertidumbre y expande aún más el espectro de retornos esperados que ofrece el MK, pero el libre riesgo (que es la variable que nos importa), por definición se mantendrá bajo, muy bajo.

Por un lado, la mayor incertidumbre política - que ya ha traído sorpresas que ha dejado perplejos a los más avezados analistas, y como chaleco de mono a las encuestas más refinadas-, y por otro, la cada vez más informada, interconectada, organizada, empoderada y exigente sociedad civil también apuntan a mercados más sensibles y volátiles, susceptibles de (sobre)reaccionar a distintos estímulos, de euforia y depresión. El libre riesgo es un bien escaso.

En suma, sólo economías triple A podrían “garantizar” (sí, entre comillas) el pago de sus compromisos a todo evento. Esto sería lo más seguro hasta ahora inventado en esta matrix paralela al mundo real. Al resto de las economías con menor pedigrí, habrá que agregarle la respectiva compensación por riesgo país. Y en un mundo cada vez más globalizado y con acceso a la información y mercados, las brechas de tasas entre un instrumento local y extranjero del mismo emisor, serán muy temporales, y dada la profundidad de los mercados, lo más probable es que el ajuste sea “cargado” hacia la tasa externa. ¿Consideran este detallito las tasas de descuento?

Si alguna vez fue un conundrum la caída de la tasa de interés, después de una década de continua caída deberíamos tener claro que, aunque es posible que haya un alza en las tasas, el nivel de éstas seguirá bajo en relación a la historia. Lamentablemente los eufemismos por parte de las Autoridades en señalar claramente que muchas tasas reales son negativas en el corto y largo plazo en EEUU y también en Chile, para gran parte de los plazos, y la poca o nula distinción sobre tasas reales o nominales, nublan el raciocinio de los demás agentes y se corren riesgos innecesarios. ¿Cuáles? a) no haber considerado el efecto que un permanente bajo nivel de tasas  tiene en el diseño original y la (in)estabilidad financiera de instituciones tales como AFP y compañías de seguros de vida, pilares del mercado de capitales, b) fomentar la supervivencia actual bajo supuestos irreales de tasas de interés y permitir una ficción contable, siendo la paradoja máxima que sea la propia la SVS que fomente la información económica falsa al mercado, y c) permitir que se sigan vendiendo rentas vitalicias, un producto que no es tal, un jurel tipo salmón, donde se ofrecen tasas que no se pueden pagar en ambiente seguro, pero que sin embargo, se vende tan bien la pomada que es la opción preferida a la hora de jubilarse.

Las reiteradas advertencias han sido desoídas. El “error” cometido será imperdonable. Prudentia finita est.

Iván Rojas B.

 

jueves, 29 de septiembre de 2016

La pregunta 61





 

Este viernes 30 de septiembre las compañías de seguros deben responder un “cuestionario” (Norma de Carácter General N°408) que trata sobre el rol del directorio en la gestión de riesgo, capital y estrategia de la compañía, con el fin de asegurar un sistema de administración adecuado y vigilar su implementación. Esto vendría siendo un calentamiento previo para ORSA, la supervisión basada en riesgo que está promoviendo la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS).

Así, el directorio debe pronunciarse respecto de la evaluación, procedimiento y plan para 60 preguntas o tópicos. Las preguntas son bastante generales y políticamente correctas: ¿Quién va a estar en contra de que el directorio monitoree los riesgos, evalúe sus impactos, establezca protocolos formales de acción, defina auditorías, entre otras obvias actividades? El problema es, lamentablemente, que este es otro procedimiento más de una aparente supervisión por parte de la SVS que no se hace cargo del tema central en el cual está envuelta la solvencia de las compañías de seguros de vida (CSV).

Se ha dicho hasta la saciedad, en todos los tonos, tanto en público como en cartas privadas, que la SVS ha permitido que las CSV contabilicen sus pasivos por rentas vitalicias (RV) a un monto considerablemente menor al que corresponde económicamente. ¿La trampa? Mediante circulares que van en contra del diseño original del modelo de pensiones, convenientemente la SVS ha dado el “regalito” de descontar flujos libres de riesgo de no pago (las rentas vitalicias) a una tasa con premio. ¿El resultado? Un falso ambiente de supervisión donde la SVS permite que las CSV vendan RV que HOY ya no pueden pagar sin asumir riesgo en sus inversiones. ¿Evento que podría ocurrir? No se puede descartar que las CSV deban ajustar y recortar las ya bajas pensiones, que supuestamente son seguras y pagaderas hasta que el pensionado se muera. ¿Y si la SVS se pusiera los pantalones y obligara a contabilizar el pasivo real (económico) que originan las RV? Muchas podrían quedar con patrimonio negativo, es decir, quebradas; que la SVS permita que las CSV  sigan vendiendo RV sin sincerar las cifras es una irresponsabilidad que agranda más este forado. Esto no es un tema de futuro; ya se pasó el punto de no retorno. Que sepan los señores directores que se están involucrando personalmente en este delicado tema. Pan pan, vino vino.

¿De qué sirve ORSA, CBR y TSA si el balance de las CSV no refleja su realidad económica? O sea, estamos hablando de ficción contable en perjuicio de los jubilados. Lo que actualmente venden las CSV se parece a una renta vitalicia…  ¡pero no lo es! Y los ingenuos pensionados que eligieron esta opción (que son la mayoría) no están debidamente informados. Y mientras tanto, la SVS brilla por su ausencia, pero “hace como que hace la pega”; y parece que lo hace bien, porque nadie dice ni pío.  Y las CSV, convenientemente han guardado silencio.

Partamos, entonces, por contabilizar bien los pasivos y después hagamos todos los test habidos y por haber. La pregunta que faltó en el cuestionario tipo “tarea para la casa” para el directorio fue: ¿Cuánto es el valor presente de los flujos comprometidos por RV estimados con las tablas actualizadas de esperanza de vida, descontados a la tasa libre de riesgo? Compare dicho valor con los activos ajustados por riesgo y señale las medidas concretas que la CSV adoptará para reponer el capital en el cortísimo plazo y así estar capacitada para volver a operar en el mercado. Esta debería haber sido la pregunta 61.

Finalmente, y permítanme hacer esta conclusión a título personal. Estoy tan convencido del análisis anterior que, dado que se ha hecho oídos sordos a todas las advertencias, junto a otros profesionales estamos analizando acciones diversas en las cuales la SVS, a lo menos, deberá dar explicaciones públicas a la ciudadanía.

 

jueves, 1 de septiembre de 2016

El Muro del Silencio





 
El columnista D’Artagnan ha manifestado en varias columnas que nuestro modelo de desarrollo está capturado por intereses creados en todas las áreas y donde todo está en un perfecto equilibrio mediocre, convirtiéndose en una implementación degenerativa del modelo original. Ser revolucionario y romper esquemas –dice- va en contra de la subsistencia propia del modelo.

En este equilibrio mediocre, los medios de comunicación juegan un importante papel al (des)informar convenientemente hechos relevantes. Con pocas excepciones, y especialmente dado el grado de concentración y relación con el mundo de los negocios, la muralla china entre la línea editorial y la línea comercial es más bien un corralito para infantes.

Lo peor es que como todo funciona “más o menos bien”, lo anterior no es “tan evidente”; porque en estricto rigor sí se informa, pero cuando la noticia pudiera enojar a gente relacionada (llámese clientes importantes), ésta se “suaviza”, disimula en una caluga pequeña que nadie lee, y no se habla más del tema. Y los pocos audaces que sí informan, pronto reciben llamados o ven reducidos sus ingresos por publicidad. Las agencias hacen su pega. Una elegante forma de presionar.

Los casos Arcano y AC Inversions, por ejemplo, son dignos se señalar. Páginas y páginas repetitivas, una y otra vez; pero cuando se trata de un “compadre”, el énfasis es totalmente diferente, incluso el timing cambia, al informar cuando ya no queda otra. Y algunas veces simplemente la información es sesgada, parcial o induce a error.

Una forma de abordar el grado de concentración en el mercado de los medios de comunicación y sus evidentes conflictos de interés es designar en un ente independiente que informe la matriz publicidad-empresas-medios y determinar inconsistencias entre el tiraje de un medio (audiencia, visitas, etc.) y la publicidad que una determinada empresa o grupo contrata en él.

¿Está libre un grupo económico, empresa, agencia publicitaria o el Estado, de contratar publicidad en los medios que ellos quieran, vetando a algunos por las razones que sean? En un mercado perfecto sí, porque tal “discriminación” sería parte normal del poder negociador entre las partes y no alteraría mayormente el mercado; en un mercado imperfecto –como el nuestro-, no. Ni siquiera es válido no contratar o quitar publicidad a un determinado medio cuando su línea editorial no es del agrado del avisador. Tal discriminación no sólo sería un abuso de posición dominante en el mercado del avisaje publicitario, sino que “fomentaría” la poca transparencia en todos los mercados, toda vez que dicha presión sirve para acallar –y quizás eliminar-  al incómodo informador. El diario de Condorito no podría subsistir en Chile.

Un avisador relevante, entonces, debería estar obligado a distribuir proporcionalmente su gasto en publicitad en un abanico de medios, sin discriminar. La SVS, por su parte, debería exigir a las empresas que informen claramente dicha matriz. Y no estaría mal que la FNE metiera sus narices de vez en cuando.

Cuando no hay competencia por las buenas, se debe regular la cosa. La idea planteada, sin duda, puede ser perfectible, pero es un buen comienzo para romper este dañino muro del silencio.

Iván Rojas B.

 

viernes, 26 de agosto de 2016

Opción de Retiro de Fondos de las AFP: ¿una Idea Irresponsable?





Se ha comentado que permitir el retiro de los fondos de pensiones acumulados al momento de jubilar sería una iniciativa irresponsable, que podría terminar con el ahorro previsional, ya que podría tener como efecto el uso de los ahorros para comprar bienes de consumo (como está sucediendo en Perú), en vez de ser destinados para lo que fueron concebidos. ¿Quién se va a hacer cargo de aquellos que malgastaron sus recursos o que, a pesar de tener conciencia de ello, invirtieron mal? El gran riesgo –se señala- es que la gente tome malas decisiones debido a las necesidades de consumo presente, que imponen mayor urgencia, en desmedro de la previsión. Así, se dice que la medida es popular, pero irresponsable, porque al final el problema le rebotará al Estado.
En el fondo, el pensamiento detrás de este corralito legal es que hay que proteger a la gente de ellos mismos y de su ignorancia. Se subestima la capacidad racional de las mismas. ¿Será, realmente, una idea irresponsable?
Partamos de la base que el sistema de capitalización individual fue una buena idea para reemplazar el saco roto del sistema de reparto, en el entendido que fuese la propia persona la que ahorrara obligadamente para su vejez; el Estado garantizaría una pensión mínima. Concedamos que esta forma de ver ambos roles -el individual y el del Estado- permitió dar una salida al problema y fue positiva dada la realidad por la que pasaba el país en aquel entonces. Claramente, hoy la discusión central pasa por redifinir el sistema de pensiones que como sociedad queremos y cómo éste se financia. Dicho lo anterior, algunas consideraciones:
1.       ¿Puede una AFP diferenciarse del promedio teniendo un retorno ajustado por riesgo permanentemente superior? No.
2.       ¿Puede una AFP tener capacidad superior de análisis y anticiparse para obtener ganancias permanentemente por sobre el riesgo asumido? No.
3.       ¿Existe diferencia estadísticamente significativa entre el retorno corregido por riesgo entre dos multifondos cualquiera? No.
4.       ¿Se ha informado claramente (y la Autoridad, exigido) que las comisiones que cobran las AFP pueden restar 300 puntos base a la rentabilidad histórica bruta? No.
5.       ¿Se ha explicado que las proyecciones de valores futuros (y la tasa de reemplazo de 70%) se hicieron y se siguen haciendo utilizando un supuesto retorno esperado, pero que existe alguna probabilidad de terminar con menos plata que la suma lineal de aportes? No.
6.       Considerando el problema demográfico, el mercado laboral y el casino del mercado de capitales, ¿se ha explicado que el sistema de capitalización individual es una forma de ahorro que será “una ayuda” para su vejez, donde la persona tendrá que prever otras alternativas de ingresos? No.
7.       ¿Se ha explicado que a la hora de jubilar, las Compañías de Seguros de Vida (CSV) están prometiendo explícitamente Rentas Vitalicias (opción preferida) que no pueden pagar si no asumen cierto riesgo en las inversiones? No.
8.       Siguiendo con el punto anterior, ¿se ha explicado que las deudas por Rentas Vitalicias, bien calculadas, no son las que dice la contabilidad, y que el capital de respaldo de las CSV puede ser negativo hoy?
Entonces, ¿quién es irresponsable? Se dice que si un hombre y una mujer logran acumular $100 millones (gran desafío dado los sueldos promedios y lagunas), al jubilar pueden tener una pensión de unos $556 mil y unos $420 mil mensuales, respectivamente. ¿Prefiere los $100 millones cash o las goteras de $556 ó $420 mil? Esa es la realidad. ¿Por qué no mejor dar la libertad para que cada persona pueda decidir libremente que es lo que mejor se adapta a sus necesidades?
¿Y si malgasta la plata? Permitir retirar el exceso por sobre la pensión básica que garantiza el Estado; los irresponsables no podrán regresar llorando. En una sociedad que supuestamente está “madura” para discutir temas tan complejos como el aborto, la legalización de la marihuana, el matrimonio homosexual y la eutanasia, ¿no va a poder discutir si en materia previsional, seremos “mayores de edad” a los 65 años o seguimos siendo niños cuyo Estado paternalista debe tomar las decisiones? El Estado ya obligó a ahorrar, algo habrá quedado de tal disciplina en los afiliados.
¿Y si, dado el analfabetismo financiero, no sabe en qué invertir o toma malas decisiones? Nuevamente, se trata de permitir retirar el exceso por sobre la pensión básica. Es una opción. Si la persona quiere tomar una Renta Vitalicia o Retiro Programado, es libre de hacerlo.
¿Y si con tanta plata dando vuelta proliferan los estafadores? El lolo de 65 años ya es grande y se sabrá cuidar. ¿Y qué pasa si la persona termina teniendo una gran sobrevida? Este es un problema retire o no la plata, porque la magia no existe.
Sí, permitir el retiro (¡del exceso!) es popular, pero no necesariamente irresponsable, si se hace bien. Y en un sistema ampliamente cuestionado, una medida así de popular puede limar asperezas y permitir la discusión de fondo sobre los roles del Estado y de cada individuo en las pensiones.
Por cierto, una medida de tal magnitud no es una buena noticia para (el negocio de) las AFP y las CSV; recurrirán a todo lobby posible -llamando por todos los medios a la cordura y prudencia, y todo con la bandera de la preocupación por los más pobres- para impedir algo así en Chile, que es un país serio. Pero serviría para que hicieran una reingeniería y verdaderamente se enfocaran en volver a las bases del diseño original, que no es lo que tenemos ahora.
Finalmente, para quienes dicen que si con esta plata la gente empieza a comprar departamentos, se generaría una burbuja en los precios... ¡Qué terrible! En una de esas, la gente es más pilla y usa esa plata de respaldo para que su hijo pida un crédito hipotecario, y dicha avalancha presiona a la baja las tasas, y la añorada competencia llega por el lado de los quesos. En fin; dejemos que el mercado se defienda sólo. Y dejemos que la libertad opere, aunque sea cuando uno llegue a viejo.
Iván Rojas B.
Autor de “La Magia del Sistema de Pensiones”

 

jueves, 18 de agosto de 2016

¿Son caras las AFP? Sí





 

Respecto del tema de las comisiones hay que reconocer que existe mucho ingenio para su presentación. Cito ejemplos, ¿ha oído Ud. esta afirmación: las comisiones son un porcentaje bajo del sueldo, digamos un 1%?, y no toman en cuenta que en realidad lo relevante es el porcentaje que la comisión representa del monto total que Ud. destina a su jubilación, y por lo tanto, el mismo 1% del sueldo equivale a un 9,1% del monto que se le descuenta mensualmente. ¿O estas dos siguientes, en defensa de lo anterior y dignas de un premio a la creatividad?: a) la comisión se cobra una vez y nunca más, sólo en el momento que ocurre el descuento, después la administración es gratis; b) la comisión como porcentaje del monto administrado es decreciente en el tiempo, llegando a ser un porcentaje muy mínimo, inferior a lo que cobran otras inversiones alternativas. Ingeniosos.

La comparación con otras alternativas de ahorro, en mi opinión, también es limitada, toda vez que se trata muchas veces de propósitos y horizontes de inversión distintos.  Por su parte, comparar con otros sistemas de pensiones tiene el inconveniente de que se pueden presentar estructuras de cobros diferentes si no se llevan a la Tasa Efectiva de Retorno (o TIR) para el afiliado. Y aquí el punto central: sólo la TIR para el afiliado es el indicador que al considerar tanto la rentabilidad del fondo como las comisiones permite entregar información exacta y comparar peras con manzanas.

Normalmente, cuando se habla de los retornos de los multifondos se hace desde el punto de vista de la inversión en sí misma y no desde el punto de vista del afiliado. Todos los cálculos y comparaciones que se hacen consideran la rentabilidad bruta de la inversión, sin deducir las comisiones que mes a mes paga el cotizante. Grave error de omisión.

¿Cuál será el efecto de las comisiones en la rentabilidad para el afiliado? LA (destaco LA como sinónimo de única) herramienta matemática-financiera que domina a cualquier otro indicador creativo que queramos usar es la Tasa Interna de Retorno (TIR) implícita en los Flujos de Caja FINALES para el afiliado. El afiliado hace un trato o pacto en que cada mes destina el 10% más la comisión cobrada a cambio de un fondo acumulado al final de su vida laboral. La tasa que iguala el valor futuro de los ahorros mensuales (comisiones incluidas) con el fondo acumulado es la rentabilidad relevante para él. Esa es la TIR.

Hagamos el cálculo. Consideremos los datos de más de 30 años, desde la creación del sistema (1981) y luego (2002) las 5 opciones que se crearon con los multifondos. El siguiente cuadro resume los retornos de la inversión (brutos) y la rentabilidad final que para el afiliado (TIR, deducidas las comisiones). No se decepcione.


Para el período 1981-2012, ¡las comisiones representaron más de 300 puntos base de la rentabilidad bruta! Para ser justos en el análisis, debería caer un poco si aumentamos el plazo a unos 40 años, pero ojo, también estamos considerando el caso de una persona que cotizó por 31 años, ¡sin ninguna laguna previsional!

Los porfiados de siempre puede que nos den otro argumento: la función de las AFP no es sólo invertir, existe una serie de tantas otras tareas que las AFP deben hacer, tales como recaudación, cobranza judicial, administración y pagos de beneficios, sucursales, gestión comercial y un largo etcétera. Tareas todas que deben ser financiadas. Es cierto, si la comisiones sirven para financiar estas otras actividades (argumento totalmente discutible y que da para otro apartado ya que son productos distintos), ¡con mayor razón deben ser deducidas de la rentabilidad bruta!

Informar sólo la rentabilidad bruta es entregar información parcial. Perfectamente los afiliados podrían sentirse “engañados”.

A la luz de los hechos, ¿no resulta caro el sistema, especialmente cuando sabemos que una AFP no se puede diferenciar del promedio del sistema, ya sea por la camisa de fuerza que impone la legislación o porque no está claro que posea una capacidad superior de análisis y market timing, y que, en equilibrio, su rol es prácticamente nulo en la obtención de rentabilidades anormales, más allá de las que explica el riesgo asumido?

Por paradójico que resulte, la estrategia más sensata para una AFP (¿Estatal?) apunta a lo siguiente: “seguir al resto” en sus portfolios de inversión, cuidándose de prometer sólo eso, y diferenciarse radicalmente en las comisiones cobradas, que éstas lleguen a ser una fracción de incluso la más barata que hay actualmente, constituyendo una señal clara de precios de equilibrio de largo plazo.

 

Iván Rojas Bravo.