jueves, 7 de septiembre de 2017

Caso BBVA: ¿Dónde está el Queso?





http://www.elmostrador.cl/mercados/2017/09/07/caso-venta-bbva-donde-esta-el-queso/

Los controladores del banco BBVA decidieron vender su operación en Chile. ¿La razón? Se dice que el banco no pudo lograr su ambición de estar entre los líderes y nunca estuvo satisfecho con su participación de mercado, la cual es muy difícil de aumentar si no es por medio de adquisiciones. Se dice, también, que el mercado chileno es muy competitivo, probablemente impactados engañosamente por las agresivas campañas de amplio marketing para captar clientes en un mercado de relativa alta bancarización. Pero la competencia como concepto económico es otra cosa, y -tal como pretende plantear como hipótesis esta columna- quizás sea esta la razón de peso del adiós: un mercado imperfecto que no le permitió al BBVA competir de igual a igual.

El año pasado, el BBVA alcanzó colocaciones de USD 13.849 millones (6,6% de participación) y logró utilidades de USD 120,3 millones (6° lugar en ambas), obteniendo un Retorno sobre el Patrimonio (ROE) de 10,11%. Nada mal per sé, en términos de escala y resultados absolutos.

Lo habitual es comparar al BBVA con los grandes: los cuatro grandes del sistema -Banco Santander, Banco de Chile, BancoEstado y BCI- tienen participaciones de mercado (en colocaciones) de 19,4%, 18,5%, 14% y 13,3%, respectivamente, sumando un 65,2% del mercado, lograron utilidades de USD 709, 825, 239 y 508 millones, y obtuvieron un ROE de 16,9%, 19,6%, 10,37% y 14,5%, respectivamente. El análisis aquí, será, determinar la estrategia de estos bancos -que tienen una escala que es entre 2 y 3 veces el BBVA- que explica el diferencial de retorno sobre el patrimonio. Este estudio se lo dejamos a los analistas de la plaza.

Lo no habitual es comparar al BBVA con los pequeños, y específicamente con uno que parece pequeño, pero que fue el campeón de la banca en 2016: Banco Falabella (BF). BF tuvo un ROE de 27,3%, esto es 2,4 veces el promedio del sistema. No hay nadie como él en el mercado. Entonces, la pregunta relevante debería ser: ¿cómo fue posible que Banco Falabella, que tiene sólo un 1,1% de participación de mercado, obtuviese utilidades que equivalen al 68% de las utilidades del BBVA, siendo que éste último es 6 veces más grande en colocaciones? Respuesta: por su estrategia. Así, no le sirvió de mucho al BBVA ser 37 veces más grande que BF en colocaciones comerciales, u 8 veces más grande en colocaciones hipotecarias, cuando en créditos de consumo, que es donde está el queso, las colocaciones del BBVA son sólo un 10% más que las de BF.

Si lo anterior parece asombroso, consideremos ahora CMR, que enfatiza más el punto. La utilidad fue USD 183 millones en 2016, ¡Un 52% superior a las del BBVA, y con colocaciones que equivalen a solo un 14% de las del BBVA! Así, las utilidades conjuntas de CMR Falabella + Banco Falabella, de USD 265 millones, son más del doble de las del BBVA, a pesar de que el BBVA es más de tres veces más grande en colocaciones. La diferencia en eficiencia se explica principalmente por la diferencia en ingresos (léase, intereses, comisiones y otros cobros) más que el manejo óptimo en los gastos de apoyo. Por las dudas, repetimos, ahí está el queso.

Para ser justos con el BBVA, la paliza es también para los grandes. ¿Cómo es posible que el Banco Falabella les dé una goleada a equipos de elite, viejos zorros del sistema que se las saben por libro?

Parece ser que ni el Banco de Chile, ni el Santander, ni el BCI, ni BBVA, ni ninguno, han captado que el BF tiene una especial sociedad de apoyo al giro bancario: la tienda de retail. Es gracias a la venta de zapatos y camisas que BF logra tener un producto conjunto que el resto no puede replicar. ¿Sabía usted que las utilidades del negocio del retail puro son mínimas en comparación con las que deja el negocio financiero? Repetimos: ahí está el queso; es la tienda de retail la que apoya el negocio financiero y no al revés. Y los bancos ciertamente están en desventaja. Lo curioso es que ni siquiera alegan sobre el giro único de los bancos.

Es lamentable cuando un jugador como BBVA se va y no es reemplazado por uno nuevo; más concentración en un mercado imperfecto, donde a) no se calcula correctamente el costo anual de los créditos, b) el CAE no incorpora todos los costos y gastos asociados a un crédito, c) se fija una Tasa Máxima Convencional en función de un techo de 50% por sobre lo que cobraron los mismos bancos el período pasado, d) existen cobros unilaterales, cláusulas abusivas y cobros mensuales y semestrales que no dan cuenta de una contraprestación distinta al uso del dinero que se da en préstamo, por el que ya se cobró interés, e) donde ventas atadas se disfrazan de ventas conjuntas, f) donde tan altas rentabilidades -que en pocos años recuperan todo el capital invertido y curiosamente no logran atraer nuevos entrantes- son tan elogiadas por los analistas y no estudiadas como una señal de que por lo menos algo pasa, g) donde hasta profesionales demuestran analfabetismo financiero, y h) donde la legislación permite cobrar por el lado y exceder la tasa Máxima Convencional. En definitiva, un mercado donde las distintas instituciones que regulan brillan por su ausencia.



Iván Rojas B.

martes, 1 de agosto de 2017

En Til Til lo mataron






http://www.elmostrador.cl/mercados/2017/08/01/en-til-til-lo-mataron/

Es entendible la indignación de los tiltilanos por la reciente decisión del comité de ministros que aprobó unánimemente dar luz verde al Centro Integral de Gestión de Residuos Industriales (Cigri) en su comuna. Al final del día nadie quiere que le metan basura en su patio trasero, menos si es ajena. ¿Se indigna usted cuando un perro deja un aromático recuerdo en su jardín?

Si bien se ha señalado por parte del ministro de Medio Ambiente, que “este proyecto se hace cargo de sus impactos ambientales, los mide, los mitiga y los compensa”, la pregunta que surge es ¿por qué Til Til y no Las Condes, Paine, Colina o Lo Barnechea? ¿Por qué a Til Til lo cagaron?

Ninguna comuna desea tener un vertedero, sin embargo, genera basura. Lo “ideal” sería que el vertedero quedara fuera de su comuna, pero no tan lejos, dado los costos de recolección y transporte de la basura, por un lado, y el ahorro de los costos de tener un vertedero. La localización de un vertedero, entonces, supone una “negociación” entre los municipios, donde no está claro que todos tienen igualdad de poder. Como una mesa de ese tipo daría pie a una discusión bizantina, se entiende, se supone o se espera que la decisión de la cantidad de vertederos y su localización la tome un organismo central, teniendo en cuenta a lo menos los siguientes tres puntos:

1.       Cantidad generada de basura (¿1 kg al día per cápita?), tipo de basura y perspectivas de acuerdo al nivel de desarrollo del país, tecnologías de tratamiento de residuos y cambios de hábitos.

2.       Costos de recolección, transporte y tratamiento de la basura.

3.       Costos monetarios y no monetarios que produce un vertedero en la población.

Cada comuna debería tener la obligación de hacerse cargo de su propia basura; y sus vecinos deberían pagar por ello (de hecho se hace, en parte). Una comuna de mayores recursos, una comuna ubicada en el centro de la ciudad o una comuna que simplemente no tiene espacio físico para un vertedero o los terrenos disponibles son muy caros (costo alternativo), deberían pagar a una comuna más pobre o a una comuna con terrenos disponibles o con bajo costo alternativo, todos los costos que correspondan.

Está claro que la basura es un mal, una externalidad negativa de las ciudades. Pero teniendo en cuenta las premisas anteriores, por lo menos se garantiza que el manejo de este mal no sea tan discrecional. Se echa de menos una discusión en esta línea.

 

Iván Rojas B.

viernes, 5 de mayo de 2017

Un sofisticado y peligroso cartel






En cosechas de uva viníferas de temporadas anteriores, medios supuestamente especializados hablaban de la catástrofe que produciría una sobreproducción de uva (que es irrelevante en el contexto mundial, tratándose de un bien transable), justificando así -o mejor dicho santificando- los bajos precios fijados y pagados por este insumo vital por parte de los grandes productores de vino. Hoy, por el contrario, la importante caída en la oferta chilena de uva vinífera ni siquiera es tema. “No se oye padre”, diría mi madre. Para qué hablar de mencionar siquiera la paridad de los precios internacionales, que es la variable económica más importante. ¿No será acaso parte de una “exitosa” estrategia comunicacional por parte de un cartel en período previo a la fijación unilateral final de precios?

 Nótese que hablamos de proceso de fijación de precios, lo cual ya es raro, porque debería ser más bien una negociación si se tratara de un mercado competitivo. Pero no; y hoy, dicho proceso de fijación unilateral se encuentra en la última etapa.

 Resulta, por lo tanto,  conveniente -¡y urgente!- considerar los siguientes elementos en los análisis del mercado del vino, uno de los productos más transable del agro chileno. Como ente rector, un axioma económico que nunca se debería perder de vista es el siguiente: tratándose de un bien transable y de oferentes cuya sobre o sub producción es irrelevante a nivel mundial, el precio local debería ser coherente con la paridad de exportación/importación equivalente que corresponda. Si no es así, algo en el mercado interno anda mal. Muchas veces se ve en los estudios de investigación que las fórmulas y las metodologías producen una cierta ceguera y se pierde de vista este axioma fundamental.

 Aplicando este principio elemental al mercado del vino, el precio de la uva vinífera –que es una función de demanda derivada del producto final- debería también tener una coherencia con precios internacionales de este insumo, los cuales, a su vez, deberían seguir una relación más o menos estable con el precio internacional del vino de categoría equivalente. Por otra parte, tratándose de un insumo esencial para producir vino y, a la vez, cuyo costo representa una fracción menor del precio del producto final, esta demanda derivada debería ser bastante inelástica. La conclusión es más o menos lógica: una reducción importante en la cosecha chilena de uva vinífera debería tener asociado un alza –digamos ajuste, más que reajuste, considerando adicionalmente que el nivel de precios en Chile no le llega ni a los talones al precio equivalente pagado de uva en, por ejemplo, California- en los precios pagados. “Debería”, cosa que no ocurre.   

 ¿Observamos este axioma en el mercado local? En mi opinión, claramente nos encontramos en riesgo de estar en presencia de un sofisticado y peligroso cartel tácito, toda vez que los elementos que configurarían el abuso de la posición dominante por parte de los grandes y pocos compradores de uva vinífera no serían solamente los “tradicionales”, si no que mucho más sutiles, pero de certera eficacia.

 No nos confundamos: la eficacia del cartel, es decir, sus resultados a la luz del axioma antes expuesto, es la prueba maestra de su existencia, más que la búsqueda de pruebas tradicionales que muestren colusión, las cuales a estas alturas, son cada vez más difíciles de encontrar.

 Dada la reiteración de este sospechoso proceso de fijación de precios, resulta imperioso que la FNE actúe ahora en corregir imperfecciones en este mercado tan relevante para el país y la imagen que se quiere proyectar. No hay que esperar una investigación de un año y medio para actuar, que es el promedio de tiempo que se demora la FNE en hacer un estudio; tampoco que el mercado del vino sea el elegido para ser analizado dentro de los dos estudios que la FNE hace en el año. Los productores de uva no pueden esperar, algunos ya no dan más.

 No hay que olvidar que este tipo de prácticas tiene importantes efectos colaterales en el exterior, cuyas acciones de clases pueden tener drásticas sanciones internacionales a quienes compiten deslealmente. Así que las correcciones es este mercado benefician incluso a aquellos que forman el cartel.

 

Nota: como contexto general, recomiendo la columna “Dura vendimia a la vista”, escrita en enero 2016 http://comopiensasves.blogspot.cl/2016/01/dura-vendimia-la-vista.html.

 
 

Iván Rojas B.

lunes, 27 de febrero de 2017

Febrero en Santiago. Parte II





 

Santiago no es tan grande como se piensa. Y vivimos achoclonados si nos comparamos con ciudades de mejor calidad de vida. Lo que pasa en febrero es una muestra evidente.

Santiago es un ejemplo de un mal manejo de las externalidades urbanas negativas, dentro de las cuales se destacan la congestión y la contaminación.

Una eficiente política urbana es aquella que hace competir a las ciudades por captar a sus clientes (habitantes). Esto favorece la descentralización. Pero para que las ciudades compitan entre sí, se requiere que cada una tenga una mínima infraestructura interna y accesibilidad, junto con adecuadas megaobras de conectividad entre ellas. Así, por ejemplo, probablemente se llegaría a la conclusión que Santiago necesita extender su red de metro ahora (aún más), que el aeropuerto actual es más adecuado dejarlo sólo para vuelos nacionales (y no cometer el error que el nuevo proyectado quedará obsoleto cuando se inaugure), que se debería hacer un tren Santiago- Gran Valparaíso, etc.

Existe la creencia, a nivel general y especialmente a nivel de urbanistas y arquitectos, que la extensión de la ciudad es mala per sé. Normalmente cuando se expone sobre ejemplos de ciudades modernas, se enfatizan las “soluciones” a problemas puntuales con hermosos rascacielos que comparten “amigablemente” con su entorno. Esto podría estar bien, pero la visión global, como solución integral de la ciudad, podría apuntar a una dirección totalmente  opuesta a la densificación, que tanto se promueve. Como se señaló, Santiago es chico para la cantidad de habitantes que alberga, y por eso no es de lo más grato vivir aquí. Y en la medida que nuestro país converja al desarrollo, sus ciudades requerirán, necesariamente, expandirse.

Como el mundo inmobiliario no repara mayormente sobre la visión global comentada en el punto anterior, sino que maximiza su beneficio de acuerdo a lo permitido por el Plan Regulador (exagerando, si esto le permite hacer una torre de cien pisos, bienvenido sea), es entonces el Plan Regulador el responsable de planificar la ciudad con una visión de largo plazo. Y aquí fallamos: vemos desde planes reguladores obsoletos (¿sorpresa con que el poco espacio urbano que queda lleva los precios del terreno a las nubes?) hasta planes que demoran varios lustros en aprobarse, pasando por la especulación –de la buena y de la mala- por el cambio de uso de suelo.

A la mayor demanda de suelo producto del mayor ingreso general que tendrá nuestro país en su camino al desarrollo, se debe enfatizar que serán los segmentos más pobres de la población los que proporcionalmente tendrán un aumento mayor en su ingreso. La tasa de motorización se duplicará, por lo menos, independiente de los esfuerzos que se hagan por mejorar el transporte público, y habrá una importante demanda por recambio de casas y su entorno, debido a la obsolescencia económica que ocurre mucho antes que la obsolescencia física.

La problemática urbana es quizás el problema microeconómico más relevante dada su relación directa con el bienestar de la gente. Un correcto análisis pasa por establecer la(s) correcta(s) función(es) objetivo a optimizar, que incluyan los parámetros de externalidades, positivas y negativas; aquí se requiere un trabajo mancomunado de economistas, matemáticos y urbanistas. Por fortuna tenemos gente de la talla de Echenique, Bresciani, Galetovic y Poduje, que tienen esta visión global. El punto es que los que cortan el queque le hagan caso de una vez por todas.

 

Iván Rojas B.

jueves, 16 de febrero de 2017

Febrero en Santiago. Parte I






 
Agradable. Ojalá fuera así todo el año. La menor cantidad de gente producto del peak de vacaciones hace que los residentes tengan mayor espacio urbano para vivir. Tener mayor espacio urbano es equivalente a decir que la densidad (habitantes por hectárea) es menor.

Algunas cifras. Santiago tiene unos 6.265.000 habitantes, que viven en una ciudad (mancha urbana) de unas 98.400 hectáreas[1]. La densidad, por lo tanto, es de 64 hab/ha, que es lo mismo que decir que hay solo unos 157 metros cuadrados de espacio urbano por habitante. Vivimos bastante apiñados.

Supongamos que en el peak de vacaciones en febrero llega a por lo menos unos 1,5 millones de santiaguinos menos[2]. La densidad caería a unos 48 hab/ha. Por eso es tan agradable.

Contrario a lo que se podría pensar, Santiago es chico para la cantidad de habitantes que tiene.  Nueva York es 12 veces más grande que Santiago, Chicago 7 veces, París 2,9 veces, Londres 1,8 veces, Madrid 1,3 veces y Berlín 1,4 veces (esta última con una cantidad de habitantes bastante menor).

Ciudad
Habitantes
Superficie (hectáreas)
Densidad (hab/ha)
Nueva York
20.685.000
1.164.200
18
Chicago
9.185.000
685.600
13
Paris
10.870.000
284.500
37
Londres
10.350.000
173.800
56
Madrid
6.240.000
132.100
47
Berlín
4.085.000
134.700
30
Santiago
6.265.000
98.400
64

 

Está claro: las ciudades más agradables para vivir entregan mayor espacio urbano por habitante, incluso aquellas megaciudades. El indicador (inverso) es la densidad. Existe una correlación (negativa) entre PIB per cápita y densidad de las ciudades: a mayor PIB per cápita, menor densidad. Todas las ciudades que aparecen en los ranking de calidad de vida tienen un denominador común: baja densidad. Esto ocurre porque a mayor ingreso, se demandan casas más grandes, segunda viviendas, más autos, parques, avenidas y espacio urbano en general, bienes con elasticidad ingreso mayor a 1, efecto que complementa la demanda de suelo por crecimiento de la población.

Un ejemplo bastante indicativo es que la gran mayoría de las ciudades norteamericanas, independiente de si tienen una gran población o son pequeñas, se caracteriza por tener una bajísima densidad, muchas de ellas menor a 20 hab/ha. Las ciudades canadienses son otro ejemplo: Toronto tiene 6.550.000 habitantes (similar a Santiago), pero la ciudad es 2,3 veces Santiago; Montreal tiene 3.570.000 habitantes y la ciudad es 1,6 veces Santiago;  Vancouver tiene 2.310.000 habitantes y la ciudad es más grande que Santiago; y Ottawa, 1.010.000 habitantes en una superficie que es la mitad de Santiago. ¿Las densidades? Entre 20 y 29 hab/ha, respectivamente.

La gente se agrupa en ciudades dados los beneficios que ésta entrega, convirtiendo a la ciudad en una gran unidad productiva. Pero los beneficios de la concentración también traen aparejados desventajas. La problemática urbana, por lo tanto, está en el manejo (más) eficiente de las externalidades positivas y negativas que genera la ciudad.  Y aquí estamos al debe.

 

Iván Rojas B.


 



[1] Fuente: www.demographia.com, “Demographia World Urban Areas: 12th edition: 2016.
[2] Se ha señalado que un 58% de los santiaguinos sale de vacaciones todos los años; un 18% cada dos años. El cálculo asume que 2/3 sale en febrero, y que, a su vez, la mitad se concentra en la semana peak de este mes.

jueves, 5 de enero de 2017

El enigma de la tasa de interés (libre de riesgo)





 
La tasa de interés/retorno es una de las variables macroeconómicas más importantes. Pero hay varias tasas. Está, por ejemplo, la tasa de retorno del capital, que no es la misma que la tasa de crecimiento de la economía, que no es la misma que la tasa libre de riesgo, que no es la misma que la Tasa de Política Monetaria (TPM), entre otras.  La confusión ha embriagado a lo más variopinto y selecto de nuestra criolla sobrevalorada raza de homo economicus.

En relación a la tasa (de interés/descuento)  libre de riesgo (de no pago), el ejercicio intelectual típico que se observa es hablar del proceso de normalización de la política monetaria en EEUU y su efecto en los premios por plazo en Chile, relacionar las TPM de mayor o menor expansión de las diferentes economías mundiales con las respectivas inflaciones esperadas y apreciaciones/depreciaciones que se deberían dar entre las diferentes monedas… En suma, da la sensación de que se habla del tema, pero el concepto de fondo, a saber, la tasa libre de riesgo -y sus relevantes implicancias- va más allá de análisis simples de oferta y demanda o incluso del actuar de los bancos centrales.

Por definición, la tasa libre riesgo es el piso del espectro de retornos esperados que ofrece el Mercado de Capitales (MK), una especie de matrix de mundo paralelo al real, y que permite financiar proyectos del sector real mediante la emisión de instrumentos financieros de diverso riesgo a cambios de flujos futuros.  Con una matrix eficiente -como hemos de esperar y suponer en los análisis, dada la mayor globalización y acceso a la información- habrá una fuerte coherencia entre riesgo y retorno esperado, y las brechas riesgo-retorno existentes serán pocas y de muy corta duración. Es decir, no se le puede ganar persistentemente al mercado, por más que lo intenten –y se crean el cuento- los departamentos de estudios.  Esto plantea una gran conclusión (y permítaseme salir un poco de tema central): exante, ninguna inversión en el mercado de capitales domina a la inversión en el activo libre de riesgo; creer lo contrario es creer en la magia. Todos los plazos incluidos. Las AFP, sus reguladores y opinólogos ya deberían tener claro este tema cuando hacen proyecciones de fondos acumulados; las verdaderas fortalezas del sistema de pensiones van por otro lado. Después de 35 años sería bueno empezar a sincerar el tema.

El concepto puro de libre de riesgo tiene muy poco que ver con la TPM. La TPM no puede ajustar las tasas reales de largo plazo. El concepto puro de libre de riesgo tiene que ver con variables “más estructurales”.

Los cambios demográficos han generado una escasez de instrumentos de ahorro de economías que puedan garantizar pagos a todo evento (y dicha escasez seguirá vigente, incluso aumentará).

El vertiginoso avance tecnológico ha generado una muy beneficiosa destrucción creativa, pero que incide inequívocamente en el menor ciclo de vida de las empresas y en su drástico menor costo de reposición económico. Así y todo algunos insisten en validar estratosféricos valores en bolsa; otros ingenuos compran bonos de largo plazo de empresas, seducidos por sus jugosas rentabilidades prometidas, y no ponderan apropiadamente que esas empresas no estarán vivas en 10 años o 15 años o su forma de hacer el negocio actual será completamente distinta, y el escenario competitivo también.  Si fuera su propia plata la que invierten, no importaría tanto; el problema es que apuestan las pensiones de los jubilados y los por jubilar. Con todo, el efecto del avance tecnológico es que agrega –también- mayor incertidumbre y expande aún más el espectro de retornos esperados que ofrece el MK, pero el libre riesgo (que es la variable que nos importa), por definición se mantendrá bajo, muy bajo.

Por un lado, la mayor incertidumbre política - que ya ha traído sorpresas que ha dejado perplejos a los más avezados analistas, y como chaleco de mono a las encuestas más refinadas-, y por otro, la cada vez más informada, interconectada, organizada, empoderada y exigente sociedad civil también apuntan a mercados más sensibles y volátiles, susceptibles de (sobre)reaccionar a distintos estímulos, de euforia y depresión. El libre riesgo es un bien escaso.

En suma, sólo economías triple A podrían “garantizar” (sí, entre comillas) el pago de sus compromisos a todo evento. Esto sería lo más seguro hasta ahora inventado en esta matrix paralela al mundo real. Al resto de las economías con menor pedigrí, habrá que agregarle la respectiva compensación por riesgo país. Y en un mundo cada vez más globalizado y con acceso a la información y mercados, las brechas de tasas entre un instrumento local y extranjero del mismo emisor, serán muy temporales, y dada la profundidad de los mercados, lo más probable es que el ajuste sea “cargado” hacia la tasa externa. ¿Consideran este detallito las tasas de descuento?

Si alguna vez fue un conundrum la caída de la tasa de interés, después de una década de continua caída deberíamos tener claro que, aunque es posible que haya un alza en las tasas, el nivel de éstas seguirá bajo en relación a la historia. Lamentablemente los eufemismos por parte de las Autoridades en señalar claramente que muchas tasas reales son negativas en el corto y largo plazo en EEUU y también en Chile, para gran parte de los plazos, y la poca o nula distinción sobre tasas reales o nominales, nublan el raciocinio de los demás agentes y se corren riesgos innecesarios. ¿Cuáles? a) no haber considerado el efecto que un permanente bajo nivel de tasas  tiene en el diseño original y la (in)estabilidad financiera de instituciones tales como AFP y compañías de seguros de vida, pilares del mercado de capitales, b) fomentar la supervivencia actual bajo supuestos irreales de tasas de interés y permitir una ficción contable, siendo la paradoja máxima que sea la propia la SVS que fomente la información económica falsa al mercado, y c) permitir que se sigan vendiendo rentas vitalicias, un producto que no es tal, un jurel tipo salmón, donde se ofrecen tasas que no se pueden pagar en ambiente seguro, pero que sin embargo, se vende tan bien la pomada que es la opción preferida a la hora de jubilarse.

Las reiteradas advertencias han sido desoídas. El “error” cometido será imperdonable. Prudentia finita est.

Iván Rojas B.