¿Salvaguardias a Huachipato? No

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/columnas/2024/04/13/salvaguardias-a-huachipato/

La compañía CAP S.A. ha argumentado que existen distorsiones de precios de algunos productos de acero importados desde China y, por lo tanto, habría competencia desleal por parte de los productores chinos, los cuales tendrían un subsidio para vender bajo el costo de producción (dumping).

El Ministerio de Economía informó las sobretasas recomendadas para dos productos específicos de acero como medidas provisionales recomendadas por la Comisión Antidistorsiones, encargada de investigar la existencia de distorsiones en el precio de las mercaderías importadas. No obstante, CAP señaló que dichas sobretasas que se aplicarían en Chile no serían suficientes, lo que haría económicamente inviable continuar explotando el negocio siderúrgico y, en consecuencia, la compañía informó que suspenderá de forma indefinida su actividad siderúrgica en su filial Compañía Siderúrgica Huachipato (CSH), proceso que culminaría en tres meses.

En esta columna expongo un análisis de la compañía, de su filial CSH y concluyo respecto de la conveniencia de una salvaguardia.

 

CAP

Con respecto a sus flujos, en 2023 sus ingresos consolidados operacionales fueron US$2.965 millones, Ebitda de US$842 millones (28,4% de las ventas). En 2021 el Ebitda alcanzó la espectacular cifra de US$1.814 millones (49,3% de las ventas), y en 2022 US$910 millones (30,3% de las ventas). Las utilidades netas fueron US$88 millones en 2023 y US$335 millones en 2022.

Por el lado derecho del balance, entre 2015 y 2021 la deuda financiera (DF) ha caído en términos absolutos, desde US$1.479 millones en 2015 a US$747 millones en 2021 (DF/Patrimonio contable: desde 0,47x en 2015 a 0,20x en 2021). Sin embargo, en 2022 y 2023 la DF aumentó en forma importante, pasando de US$1.013 millones en dic 2022 a US$1.638 millones en dic 2023, principalmente por mayor deuda bancaria. Y este año 2024 debe pagar/refinanciar/renegociar US$586 millones (de los cuales US$548 millones es deuda bancaria).

A pesar de este mayor endeudamiento, sus índices de endeudamiento global se mantienen dentro de rangos “no peligrosos”: mientras el Ebitda se mantenga igual o superior al de 2023, el actual ratio de deuda financiera sobre patrimonio contable de 0,45x no sería un problema mayor, y le permitiría abordar los US$189 millones en gastos financieros que estimo debe pagar este año.

En resumen, como panorama general, CAP tiene buena generación de flujos y un mayor endeudamiento que es posible de abordar sin generar grandes problemas.

 

¿y Huachipato?

 

 Compañía Siderúrgica Huachipato (CSH)

CAP posee el 99,9% de CSH.  Entre 2010 y 2023, CSH en casi todos los años perdió plata. ¡En los últimos 10 años ha perdido US$750 millones y en los últimos 14 años ha perdido más de US$1.000 millones! En los últimos 12 años (entre 2012 y 2023), en 6 oportunidades logró margen bruto positivo (ingresos mayores que el costo de producción); y en otras 6 oportunidades registró margen bruto negativo. En solo 2 años de los últimos 12, el margen bruto alcanzó a cubrir los gastos administrativos; en solo 1 año de los últimos 12, el margen bruto alcanzó a cubrir los gastos administrativos más los gastos financieros. En solo 1 año de los últimos 12, no tuvo pérdidas (la utilidad fue casi cero).

En los años en los cuales la compañía logra que sus ingresos superen el costo de producción, el escaso margen bruto positivo es sensible a pequeñas variaciones en precio de acero. Poco margen de maniobra, alto riesgo operativo.

¿Es todo culpa de un eventual dumping?

La compañía llegó a vender más de 1 millón de toneladas de acero en 2012. En los últimos 2 años, las ventas de acero han sido menores a 700 mil toneladas. En condiciones normales (Precio>Costo), la caída en unidades vendidas sería un problema.

El precio medio implícito del acero en 2023, si bien ha sido menor que el de 2022 y 2021, es mayor que el de todos los años anteriores (2012-2020). En 2022, con el precio medio más alto de los últimos 12 años, tuvo margen bruto negativo.

El costo de producción implícito ha superado los 1.000 US$/Ton. El eventual dumping no tiene que ver con esto. Esto tiene que ver con eficiencia operativa, tecnologías e insumos.

En este contexto de ineficiencia operativa, la deuda/patrimonio contable pasó de 1x en 2012 a 4,6x en 2023. El fuerte endeudamiento de corto plazo y la poca o nula capacidad de generar Ebitda positivo, obliga a mantener deuda roll over. Y aunque el pasivo total no aumentó mucho en términos absolutos, las pérdidas “se comen” el patrimonio, y el endeudamiento relativo de CSH ha aumentado. Con todo, llama la atención que el pasivo no corriente haya aumentado significativamente en 2022.

Si CSH fuera una única empresa e independiente, sin el apoyo de un Holding, difícilmente calificaría para que las instituciones financieras le presten plata en montos significativos y de plazos largos. Y para qué hablar de deuda pública. Ninguna posibilidad cierta. En efecto, es gracias al apoyo de su matriz CAP que CSH tiene capacidad de acceder al sistema financiero para financiar sus operaciones.

En la Memoria 2023, CAP señala que dentro de las acciones emprendidas para mejorar la posición financiera y reforzar el patrimonio de CSH está un aumento de capital por US$300 millones. Pero si la ineficiencia operativa sigue, esto no servirá de nada. A propósito, en 2022 se aprobó un aumento de capital por US$120 millones, el cual fue suscrito y pagado íntegramente por CAP, pero para capitalizar deudas que CSH tenía con la matriz, es decir, efecto de caja cero en CSH.

Así las cosas, en 2023 CSH tuvo ingresos de US$583 millones y pérdidas de US$386 millones. A diciembre 2023 registró pasivos por US$629 millones, de los cuales US$502 millones son de corto plazo y debe pagar/refinanciar/renegociar US$129 millones este año 2024. Los gastos financieros en 2023 fueron US$57 millones.

 

¿Salvaguardia?

En resumen, CSH tiene problemas por el lado derecho y por el lado izquierdo del balance. ¿Es todo debido a un eventual dumping de China? No. ¿Es la salvaguardia una solución definitiva y real? Tampoco, toda vez que incluso puede ser contraproducente, al “disimular” ineficiencias y una mala estructura de financiamiento.

El tema de las salvaguardias al acero no es nuevo. Y no solamente ocurre en Chile. Hace más de 20 años, por ejemplo, el entonces presidente de Estados Unidos, George Bush, en una clara maniobra política ante el importante grupo de presión acerero norteamericano, impuso aranceles al acero importado. Y cuando un país impone aranceles, el resto también tiene la tendencia a sucumbir para supuestamente “emparejar la cancha”.

Si realizamos un análisis de equilibrio parcial que considera sólo los efectos de estas medidas en el mercado del acero, ocurre una transferencia de excedentes desde consumidores de acero hacia CSH. ¿Por qué no la sigue salvando CAP? A propósito, resulta “curioso” que la política de dividendos de CAP sea repartir el 50% de las utilidades, cuando una filial importante y supuestamente eficiente está pasando por un mal momento provocado por los chinos. Prioridades.

Adicional a la transferencia de excedente, existe una pérdida social directa, que en el largo plazo puede acrecentarse, debido a una oferta inelástica y a una elasticidad precio de demanda más elástica, dado que aumenta la sustitución entre los distintos bienes.

A la señalada pérdida social se agregan las distorsiones que generan estas medidas en otros mercados relacionados con el acero, al crear en ellos condiciones de mercado fuera de equilibrio. El resto del sistema económico tiende a pedir medidas ineficientes que compensen los aranceles impuestos; las salvaguardias incentivan así una costosa cadena de peticiones de distintos grupos de interés. ¿Quién será el próximo?

El efecto de la salvaguardia en el propio mercado del acero sería ínfimo comparado con la onda nociva que genera sobre otros sectores de la economía la negativa señal que estaría dando la autoridad, pues dejaría la puerta abierta para que otros grupos de interés tales como agricultores, manufactureros, comerciantes, banqueros o cualquier industria nacional traten de hacer presión sobre las autoridades para proteger sus intereses, argumentando que enfrentan precios poco favorables, competencia desleal o importaciones subsidiadas.

Cuando el precio de los commodities relevantes para la industria chilena está en la parte baja del ciclo, está la excusa perfecta para la solicitud de salvaguardias; pero cuando el precio sube una vez reactivada la demanda mundial, nadie presiona para que éstas sean retiradas.

Finalmente, ¿qué hacer con los desempleados por un cierre de producción? Si el Gobierno quiere   hacerse parte de un problema social derivado del problema privado, entonces, que opte por el mal menor, y en vez de aplicar una salvaguardia que va directo a la caja de CSH (y, en el fondo, a la caja de CAP), que otorgue una compensación directa a modo de subsidio a cada trabajador despedido, adicional al finiquito que recibirá de CSH, con el fin de que éste pueda reinsertarse en el mundo laboral. Dicha medida permitiría abordar la emergencia, aunque tampoco está exenta de reparos, toda vez que dicho subsidio lo pagan todos los chilenos y genera “ruido” a otros sectores de la economía.

 

Iván Rojas B.

 

 

 

Lexus: Dura lex sed lex

 

La Corporación Administrativa del Poder Judicial (CAPJ) es una institución al servicio de los tribunales de justicia, que administra los recursos humanos, físicos, financieros y tecnológicos del Poder Judicial. Esta institución realizaría la compra fallida de los 22 autos de lujo marca Lexus por más de $1.200 millones, autorizada por el pleno de la Corte Suprema.

 

Cabe destacar que el director de la CAPJ, el Sr. Ricardo Guzmán Sanza, es el mismo que declaró tener un doctorado en una universidad belga, pero que se descubrió que no era auténtico tras un conflicto por acoso laboral. 

 

Entre otras funciones, la CAPJ tiene bajo su gestión el Sistema de Distribución de Causas en tribunales, debiendo dar garantías de intangibilidad, veracidad y transparencia en dicho mecanismo de distribución de causas, basándose en algoritmos de asignación bajo criterios objetivos, los cuales hipotéticamente no pueden ser manipulados.  Este es el corazón de la igualdad ante la ley en Chile, y apunta a prevenir que alguna de las partes en un litigio pueda elegir un tribunal de su conveniencia. Pues bien, el Sr. Guzmán Sanza, en su calidad de director de la CAPJ, reconoció expresamente que en los casos de las causas de la quiebra de Curauma y Latam debieron ser asignadas, según el algoritmo de distribución, al 6° y al 15° Juzgado Civil de Santiago, respectivamente. Sin embargo, ambas causas, vistas por el estudio de abogados Claro y Cía, fueron asignadas al 2° Juzgado Civil de Santiago. La probabilidad conjunta de que ambos eventos independientes, en forma aleatoria fuesen asignados a un mismo tribunal en un momento determinado es 1,75 en mil, esto es, ¡sacar una carta deseada en una baraja de 571 cartas distintas! Las justificaciones posteriores son simplemente increíbles.

 

Volviendo a los autos de lujo, es interesante notar que la "justificación" para la compra de los autos de lujo fue debido a "antecedentes técnicos y de seguridad, prefiriéndose estándares de sustentabilidad ambiental". ¿Cree usted eso? 

 

En otros tiempos y circunstancias, la compra de autos de lujo habría pasado desapercibida, y no habría generado tanto revuelo, más allá de algunos justificados comentarios respecto del despilfarro de recursos, pero que no tienen mayor efecto. Pero ahora no es así. Porque aunque muchos actos cumplan con las formas establecidas en la normativa administrativa y legal, el escrutinio público no tolera los abusos de ningún tipo; menos en tiempos donde cada vez es más difícil esconder este tipo de actos.

Iván Rojas B.

 

Fusión Bice-Security: razones para rechazarla

 https://www.elmostrador.cl/noticias/opinion/2024/01/31/fusion-bice-security-razones-para-rechazarla/

 

Recientemente se ha anunciado que Bicecorp pretende comprar al Grupo Security. La operación –de concretarse- dejaría un holding financiero con participación en la banca, seguros, banca de inversión, corredora y factoring, con un valor estimado de US$3.130 millones, activos por US$37.000 millones y más de 2,4 millones de clientes.

 

Esta transacción, desde el punto de vista del Management, es probablemente muy conveniente y agrega valor a los accionistas, toda vez que se unen fuerzas, se generan sinergias y se crea un actor con mayor peso en más de un mercado. Pero ¿es conveniente para la sociedad en su conjunto? La respuesta debe apuntar a evaluar eventuales riesgos que esta operación de concentración horizontal pudiere significar para la libre competencia.

 

La pregunta es: Bice y Security fusionados, ¿fomentarán o debilitarán la competencia? Le anticipo que no será extraño leer en los próximos días, que los incumbentes defenderán la fusión argumentando que se generarán eficiencias a través del aprovechamiento de sinergias y ahorros de costos, las cuales serán traspasadas y redundarán en beneficios para los consumidores. También, no sería extraño leer que la entidad resultante quedará mejor capacitada para rivalizar con los competidores más grandes. O incluso, abusando de la ingenuidad del lector, se argumentará que se trata de dos instituciones relativamente pequeñas y que, en consecuencia, la fusión sería neutral o tendría un impacto poco significativo en la competencia, porque la continuidad de la rivalidad entre los competidores está asegurada por una suficiente presión competitiva remanente.

 

Es común leer argumentos de este tipo cuando hay una fusión. Creerlos es un acto de fe. ¿Piensa usted que la última fusión bancaria Itaú-Corpbanca fortaleció la competencia? O, vámonos más atrás, ¿se fortaleció o empeoró la competencia con los casos Lan Chile y Ladeco, VTR y Metropolis-Intercom, Paris y Cencosud, Banco Santander y Banco Santiago, Banco de Chile y Banco de A. Edwards?

 

Por si acaso, antes de seguir, y dado el nivel de confusión, es preciso destacar que en este análisis el concepto de competencia relevante es aquel desde el punto de vista económico y no del marketing. Y el análisis económico relevante va mucho más allá de calcular un índice de concentración de mercados. De hecho, si calculamos el índice de concentración de mercado HHI a la banca, éste daría como resultado que el mercado actual tendría un HHI que estaría entre 1.500 y 2.500 puntos, lo cual sería clasificado por la FNE como “moderadamente concentrado” (índice con las participaciones de mercado relevantes previo a fusión de 1.529), y posfusión, el índice no sufriría un deterioro significativo. Pero ¿nos deja tranquilos este índice?, ¿es suficiente? No.

 

Consideremos la banca.  En el caso del mercado del crédito, la situación actual ya adolece de falta de competencia efectiva. Y es en ese contexto en el cual se plantea la fusión Bice-Security: 4 bancos concentran el 64% de los créditos, 5 concentran el 77% y 6 concentran el 88%. ¿Quién pone la música en este mercado? O, mejor dicho, ¿la música de quién bailará el Bice-Security? Porque por muy bancos de nicho y diferenciados que sean (marketing), no hay diferencias significativas en las tasas que cobran todos (teoría de precios/economía).

 

En este mercado, a noviembre 2023 se registra una Rentabilidad promedio sobre el Patrimonio (ROE) después de impuestos de 15,19% anual, donde el Bice tiene un ROE de 18,19%, el Security 21,01%... ¿qué otro sector de la economía tiene estas maravillosas rentabilidades? Para comparar, en el período 2010-2019, el ROE de la banca chilena antes de impuestos estuvo entre 13,8% y 21,82% anual; en Estados Unidos, el mismo indicador fluctuó entre 1,81% y 3,37% anual. ¿Qué le dicen a usted estas cifras?

 

En este mercado oligopólico se han visto cosas como a) ventas atadas o conjuntas que restringen al consumidor y desalientan la competencia en cada uno de los servicios ofrecidos, b) creación de sociedades de apoyo al giro bancario que en la práctica actúan como barreras para-arancelarias, c) asimetría en la información crediticia entre diferentes oferentes de crédito, d) Carga Anual Equivalente (CAE) mal calculada y carencia de información entregada al cliente respecto al verdadero costo del crédito que le inhabilita comparar con otras alternativas, e) inexistencia de créditos directos desde el exterior de manera masiva, a pesar de la espectacular ROE de los bancos locales, y a pesar de la teórica libertad de entrada a nuevos agentes, f) distorsión en la paridad de tasas nominales y reales, g) inexistencia de ofertas de créditos de consumo a tasa real, h) costo de financiamiento de bancos chilenos equivalentes al de bancos de Estados Unidos, pero tasas de créditos a las personas que exceden el riesgo país, entre otros.

 

En las últimas décadas, no ha habido un desafío relevante al cartel oligopólico bancario, más bien, se han privilegiado las fusiones entre sus pares, con la errada creencia que una alta concentración bancaria sería sinónimo de estabilidad sin costo para los consumidores.

 

Si a lo anterior agregamos que tanto Bice como Security tienen participación en el mercado de las rentas vitalicias, ambos (al igual que todo el sistema) tienen una pequeña contingencia (léase irónico) con pasivos subvalorados descontados a tasas con premio. Fusionar instituciones muy apalancadas en las cuales su real patrimonio económico pudiera ser mínimo, cero o incluso negativo, y que esta situación no está clara para sus accionistas, no solo pone en riesgo los valores de la transacción a los cuales se acuerde la fusión. Se concentra el riesgo para los pensionados por renta vitalicia de estas instituciones; pero también se concentra un riesgo para todo el sistema de pensiones, en su etapa de ahorro y desahorro, sean estas últimas vía renta vitalicia o retiro programado. Riesgo sistémico. Delicado, muy delicado.

 

Y ya que hablamos de pensiones, no hay que olvidar la fuerte dependencia que los bancos en general tienen con el financiamiento institucional provisto por las AFP. Necesitamos más bancos, no menos. Prudencia obliga. Misma dependencia tienen las Compañías de Seguros que venden rentas vitalicias.

 

El DL 211 fija las normas para la defensa de la libre competencia. No obstante, existen espacios de discrecionalidad que el Título IV del DL 211 confiere a la autoridad en relación a las operaciones de concentración. ¿Contaremos esta vez con autoridades ejecutivas, legislativas y de libre competencia que enfrenten y resuelvan esta costosa ineficiencia de manera integral? El sector privado responde a incentivos y señales que percibe, particularmente de la autoridad y su rol regulador y empresarial. Es hora de dar una señal clara al respecto.

 

En conclusión, no se deberían aprobar fusiones que nacen esencialmente de imperfecciones en los mercados que se traducen en un equilibrio general subóptimo, porque se fortalece el equilibrio oligopólico, no la competencia en la cancha. Perdemos todos. La fusión Bice-Security empeora la situación actual, no le hace bien a nuestro mercado de capitales ni al país en general. Y no nos engañemos, la fusión Bice-Security no se “alivia” con medidas mitigatorias –sucursales más, sucursales menos- que se acuerden eventualmente con el TDLC. Así nunca se va a corregir el problema de fondo.

 

 

Iván Rojas B.